体育用品行业深度报告：国货崛起，龙头瞩目

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一、需求&供给双升级，赛道最佳

1、差异化构建竞争壁垒，行业属性优

体育用品行业属性之所以为大众品类中最 优，核心因素在于其通过强化运动基因不断构建差异化竞争壁垒，一方面通过新技术应 用强化运动功能，打造产品差异化，竞争门槛抬高。另一方面通过大型赛事赞助、体育 冠军代言进行品牌精神传递，能够满足消费者情感诉求，品牌粘度高。因此 2014 年体 育用品子行业率先走出调整，且保持超越大众品类的长期稳健增长，集中度不断提升。

2、调整复苏后行业进入良性上行轨道

体育用品行业历经 2000 年至 2010 年黄金增长期后，受经济增长放缓以及自身模式影 响自 2011 年起迎来了长达三年的深度洗牌。缺乏创新意识、产品同质化严重、渠道运 营粗放的品牌惨遭淘汰，以安踏和李宁为代表的优质龙头则率先革新，多维提效，引领 行业于 2014 年走出调整开启复苏之路。2015 年后在消费能力以及消费观念双升级的 外部因素驱动下，叠加龙头自身不断强化运动基因、加强技术升级、渠道数字化管控提 效等多项举措，体育用品子行业步入良性上行轨道。

1）跑马圈地式扩张导致行业洗牌

A.渠道疯狂扩张驱动规模快速增长

历经十年黄金成长期后，2008 年北京奥运会的召开将行业推向了巅峰，此后的两年虽 然需求增长有所放缓，但经销商和品牌商热情不减，渠道仍呈盲目扩张状态。期间各品 牌收入快速增长主要依靠渠道快速扩张实现。李宁 2001 年至 2010 年收入/门店 CAGR 达 31%/21%；安踏 2004 年至 2010 年收入/门店 CAGR 达 70%/21%。特步 2005 年至 2010 年收入/门店 CAGR 达 72%/57%；361 度 2005 年至 2010 年收入/门店 CAGR 达 79%/51%。

B. 库存危机爆发，行业进入深度调整（2011 年-2014 年）

✓ 国内品牌产品同质化严重，库存危机爆发。行业历经多年快速发展后，保有量已高。 消费升级导致需求从休闲向功能性和专业度转变。但此时各大国内品牌主打休闲化 路线，战略发展重心也在渠道开拓上，不重视产品研发和技术创新，无法顺应需求 变化趋势，因此国内品牌暴露出同质化严重/功能单一/品牌定位模糊问题。

✓ 大量低效及亏损门店关闭。随着租金快速上涨，部分低效经销商纷纷关店断臂求生。

✓ 库存危机爆发。经销商运营情况恶化后，纷纷减少订货，并拖延支付货款。各品牌 的库存从 2011 年开始快速攀升，并于 2014 年达到最高点。

✓ 主流品牌业绩下滑，运营能力下降。由于渠道库存压力巨大，经销商放慢订货节奏， 品牌商收入下滑；同时品牌商为了加速现金回收，加大终端零售的打折力度，毛利 率明显下降；经销商现金流紧张导致提货延期或账期延长，品牌商资金周转变慢。

2）需求升级&龙头领衔变革引领行业复苏

A.需求向专业化细分化升级

伴随着人均可支配收入增长，运动参与率以及消费能力有明显提升。2015 年后参与体 育运动人数增速提升，人均年度体育用品消费支出金额保持低双位数的稳健增长。同时 随着体育消费逐渐成熟，市场也更加细分化，从传统的健美健身、球类运动、水上运动 升级至到小众的极限运动、对抗运动。

B.龙头加速去库存，渠道积极变革迎来业绩率先复苏

➢ 李宁于 2012 年开启了一次性库存回购计划，安踏于 2011 年进行零售系统改革， 为日后的业绩复苏奠定了基础。

➢ 关闭低效门店，增开优质店铺、形象店&大店，提升数字化运营能力：此期间李宁 和安踏品牌店铺均保持个位数稳定增长，相较于疯狂的店铺扩张战略，更注重于升 级店铺形象、优化门店位置、提升体验感。

➢ 产品向专业化和细分化升级：安踏加大跑鞋技术投入，并通过并购切入专业细分市 场；匹克持续升级其篮球产品专业度、李宁则采用单品牌多品类战略，加强核心品 类资源投入，韦德/超轻/驭帅不断升级。

3）2015 年后龙头多维度发力 行业景气度持续向上

A.未来 5 年体育用品行业规模 CAGR 达 10%+

受整体消费力提升、年轻人群更加注重健康生活观念影响，未来体育消费人群将呈现稳 步扩张之势，同时在需求专业化细分化/时尚化影响下，个体在体育用品方面的支出将 有所增加，体育行业有望保持较高增速，根据 Euromonitor 数据，未来 5 年体育用品行 业规模将从目前的 2728 亿人民币增长至 2023 年的 4382 亿元，年复合增速有望保持 10%左右，位居大众品前列。

B.龙头在品牌、产品、渠道维度进行全方位升级，零售增速显著提升

➢ 抢夺营销资源，结合数字营销，强化运动基因。国内龙头李宁和安踏掌控国内顶级 营销资源，包括国内顶级体育冠军、国际优质体育明星、并为国内外大型体育赛事 进行赞助。同时品牌方在线上通过微信、微博、专业体育论坛进行品牌传播，在线 下与购物中心或商场合作通过快闪店，或组织线下粉丝进行体育竞技的场景化营销 方式传递品牌运动形象。

➢ 通过细分领域持续技术革新打造差异化产品构筑竞争壁垒。近年来国内品牌研发投 入增加，通过不同的功能体验实现差异化竞争，如安踏的汤普森系列篮球鞋持续升 级迭代、李宁的韦德之道篮球系列等备受运动爱好者青睐。

➢ 通过自体培育或并购的方式进行多品类、多品牌运营。单一品牌&单一品类覆盖人 群有限，龙头采用多品牌多品类的方式切入不同运营场景、进行低、中、高档次布 局，覆盖更广泛人群。如安踏的品牌矩阵中既包括定位大众专业运动的安踏主品牌、 也包括定位高端的 FILA、以高端滑雪服闻名的日本品牌 DESCENTE、定位户外专 业服饰的 KOLON、定位时尚运动的英国品牌 SPRANDI、儿童品牌 Kingkow。而 李宁则聚焦主品牌，将主要资源投入于跑步、篮球、综训、时尚运动专业领域。

➢ 数字技术赋能零售及供应链体系。国内品牌定位大众层次，渠道多为二三四线市场， 因此多以经销模式为主。不同于传统模式下将商品发给经销商后完成销售任务，龙 头品牌李宁和安踏通过加强信息化布局，实时掌控终端渠道库存和销售情况，基于 数据系统指导经销商订货，避免终端渠道货品积压。同时衔接供应链体系，及时对 爆款产品多次补货，避免缺货丧失销售机会。

二、安踏体育：从本土龙头向世界级运动服饰集团进阶

1、单聚焦、多品牌、全渠道的运动服饰巨头

1）从代工厂成长为运动鞋服巨头

安踏于 1991 年成立于福建省晋江市，彼时为贴牌代工厂；1994 年安踏品牌成立；1999 年凭借央视广告“我选择、我喜欢”火爆大江南北；2007 年登陆港交所，开启了资本 化运作之路；2011 年率先进行渠道&供应链变革，成为首家走出行业调整周期的品牌； 2016 年后多品牌、全球化战略加速实施。截至目前，安踏已经从早期的鞋服代工企业 成为多品牌运营的国内体育用品行业龙头。旗下拥有安踏、FILA、Amer Sports、 Descente、Sprandi、King kow、Kolon Sport 等品牌，实现从大众到高端，从线下到 线上的全覆盖。2019 年 6 月末门店数量合计 12479 家，2019H1 实现收入/净利润规模 达 153 亿/25 亿，同比增长 42%/28%。总市值最高超过 2000 亿港元。

2）孵化与收购并举，构建兼具运动与时尚、大众与高端并存的品牌矩阵

安踏始终聚焦体育用品市场，采取多品牌战略，覆盖从大众到高端，兼具运动与时尚， 以完整的品牌组合强化竞争优势。现已形成三大品牌群：以安踏、安踏儿童、Sprandi、 AntapluS 为主的专业运动品牌群；以 FILA、FILA Fusion、FILA Kids 和 Kingkow 为主 的时尚运动品牌群；以 Amer sports、 Descente、 Kolon sport 为代表的户外运动品牌群。 三大品牌群专注各自领域，各个品牌集群旗下都有相应的设计、品牌、营销等职能，集 团搭建零售运营、采购、服务支持三平台，实现了消费者及渠道的全覆盖。

3）以零售为导向的全国渠道布局

截至 2019 年 6 月底，安踏品牌渠道数量达到 10233 家，其中安踏儿童 2800+家；FILA 中国大陆、香港、澳门以及新加坡门店数合计 1788 家； DESCENTE、KOLON SPORT、 KINGKOW、SPRANDI 门店数各 115 家、173 家、70 家、110 家。线上渠道以直营为 主，拥有超过 400 人的电商运营团队，除了经营旗下各品牌的官方网上商城以外，公司 还入驻了天猫、京东、唯品会等三方平台。2019H1 电商收入占比达中双位数，预计至 2020 年公司电商收入占比将达 20%。

运营模式：安踏品牌以经销为主，FILA 以自营为主。安踏品牌采用经销模式，目前约 有 60 多个分销商，以 3.9-4.1 折向公司提货，分销商再以 4.6-4.8 折转售给加盟商，终 端零售折扣为7-7.3折。公司与分销商合作时间久，加盟店ERP系统覆盖率已接近100%， 总部能够实时了解分销商的零售、折扣、存货情况，并以此为基础提供订货指导，同时 进行门店陈列指导和店员培训。FILA 品牌以直营为主，终端零售折率为 7.5 折左右（含 奥莱及电商）。

4）高管团队稳定且极具战略眼光

丁氏家族掌舵安踏运营，引入优秀职业经理人，高管团队合作时间超 10 年，执行力突 出。丁世忠先生为首席执行官，主要负责集团整体战略规划、品牌管理、业务发展。丁 世家先生为丁世忠长兄，负责集团鞋类营运，表兄王文默负责服装业务，妹夫赖世贤先 生为首席财务官。职业经理人吴永华为安踏集团销售总监，郑捷先生为安踏品牌总裁。

5）股权结构集中，激励机制充分

丁氏家族通过汇丰信托持有股份，信托创立人或受益人包括丁世忠先生、丁世家先生、 赖世贤先生、王文默先生以及吴永华先生。汇丰信托通过安踏国际、安达控股、安达投 资、Shine Well、Talent Trend 合计持有安踏体育 61.8%股份，股权结构集中。同时职 业经理人郑捷先生亦持有 0.04%的股份，激励机制充分。

2、成长历史复盘

安踏从 2007 年上市至今，总市值从 204 亿元增长至最高超过 2000 亿元，增幅达 9 倍； 市盈率从 2012 年行业爆发库存危机之时最低的 5X 提升至目前的 30X；收入及净利润 增幅分别为 655%/663%。我们将安踏从创立至今划分为三大阶段，分别为品牌批发模 式下的快速成长期、品牌零售变革期、以及当前的多品牌集团化启航阶段。

1）品牌批发阶段：营销及渠道扩张为业绩增长驱动力

A.从代工厂向品牌批发模式转变

安踏集团前身安踏公司创立于 1991 年，地处中国三大鞋都之首—福建晋江市陈埭镇， 主要从事 OEM 代工业务。1992 年开始通过代理模式开拓内销市场。1994 年正式创立 安踏品牌，开启了品牌批发时代。1999 年先人一步采用“名人代言”的方式进行品牌 营销，签约孔令辉并在央视体育频道黄金时段进行反复的广告轰炸，“我选择、我喜欢” 的广告词家喻户晓。随后 2000 年/2008 年借助悉尼奥运会/北京奥运会契机品牌知名度 再度提升，开启了黄金十年发展之路。2007 年公司港交所上市，资本助力下开店加速， 业绩快速增长。

B.广告营销+渠道扩张驱动业绩增长

率先通过“央视广告+冠军代言”打响品牌知名度；同时依靠渠道扩张以及内生发力共 同驱动收入快速增长，规模效应驱动净利润率逐渐提升。在 2006 年至 2010 年间，公 司门店数量从 4108 间增长至 8891 间，增长幅度为 164%。收入/净利润增速达 493%/955%，市占率也从 2009 年的 7%提升至 2010 年的 9.1%，超越了李宁。

C.2008 年经济危机后业绩增长及估值提升双轮驱动市值增长

从二级市场表现来看，安踏的虽经历了上市之初的快速上涨以及 2008 年经济危机期间 的快速下跌，但是自 2008 年 10 月底其市值触及 60 亿元/估值触及 8X 底部之后，在业 绩增长（2008 年-2010 年净利润增长 73%）和估值中枢上移（从 2008 年 10 月的 8X 估值底提升至 2010 年底的 20X）的带动下，总市值增长至 2010 年底的 262 亿元，与 2008 年底点相比增幅达 336%。

2）逆境中实施零售变革，率先走出行业调整

A.2011 年后行业库存危机爆发，竞争环境恶劣

粗放发展模式下，本土品牌无法快速应对需求端和渠道端的变化，同时海外品牌加速进 行渠道下沉，本土品牌爆发库存危机。体育用品行业历经了十年的高歌猛进后渗透率已 高，民众的消费需求从大众普及向专业细分转变；同时渠道业态也从街边店向电商和购 物中心转变；缺乏应对能力的国内品牌存在产品同质化、渠道及供应链管理过于粗放的 问题，无法及时调整经营策略顺应外部经营环境的变化。与此同时，国际品牌 Adidas、 Nike 加大了对二三线城市的渗透，威胁到了国产品牌的生存根基，本土龙头于 2011 年 爆发库存危机。

B.在竞争格局逐渐恶化的外部环境中，安踏先人一步自 2011 年起进行多维变革，提升 产品性价比、渠道端实施零售变革、供应链提效等，使得业绩自 2013H2 开始止跌回升， 成为行业率先复苏的品牌（领先其他品牌 2-3 个季度）。

➢ 放缓产品价格提升幅度，提高产品性价比。2010 年后原材料价格以及人工成本上 升带来了成本压力，运动鞋服成品价格普涨。但是 2011 年下半年库存危机的爆发 使得竞争对手如李宁、中国动向、特步、361 等品牌不得不大规模降价清库存，行 业竞争格局更为严峻。而安踏经过连续数年提价后其鞋履价格区间在 200-400 元之 间，与竞争对手相比缺乏价格优势，其订货量增速从 11Q3 订货会起开始放缓（提 前两个季度召开）。考虑到原材料价格见顶以及提升产品性价比的目的，安踏从12Q1 订货会起放缓产品价格提升幅度。

➢ 主动下调订货量，协助渠道去库存。由于此前渠道粗放的经营管理方式以及多层代 理模式下导致总部无法根据市场情况及时调整出货量，公司向经销商发货仍然保持 着平均 20%左右的速度，形成了大量渠道库存。2011 年下半年，出于协助经销商 去库存的考虑，安踏主动调低了订货会订货量，12Q1 订货金额增速放缓至低个位 数，12Q3 至 13Q4 订货金额持续下滑。

➢ 2011 年起推行渠道零售变革。订货环节根据门店位置、历史销售情况、门店等级 等指标提供订货套餐指导分销商订货，降低分销商库存积压风险。在销售环节考核 方面，从以前考核出货量，变为考虑库销比、连带率、客单价等零售指标。在系统 建设方面公司逐步提高 ERP 系统覆盖率，实时掌握线下店铺库存和销售情况。

➢ 零售化改革效果逐渐释放，安踏率先复苏。安踏同店表现从 2013Q1 起止跌，Q4 开始恢复增长；经销商订货金额从 14Q1 订货会开始恢复增长；公司的收入及净利 润从 2013H2 开始恢复增长，成为行业内首先复苏的品牌。

C.变革期市值及估值出现了明显波动

受行业竞争恶化、原材料价格上涨增加成本压力、业绩增长预期下调等因素影响，总市 值从 2011 年中期开始加速下跌，在 2012 年中期最低下跌至 88 亿元，仅为 2011 年中 期 300 亿的三成，而后随着改革的成功实施以及业绩恢复增长于 2013 年底回到 200 亿 以上水平。PE在2012年中期达到了估值的低点5X，而后在2013年下半年回到了20X。

3）多品牌集团化之路开启

A.主品牌自 2013H2 后率先回暖并持续多年稳健增长

2014 年至今，渠道及供应链变革显效，产品端提升品质&功能&设计感，主品牌同店及 订货会增长势头持续至今，安踏儿童及电商保持高增长。

B.多品牌全球化之路开启

2016 年安踏提出了“单聚焦、多品牌、全球化战略”，FILA 表现超预期的同时，集团 陆续收购了 Descente，Kolon，Kingkow，Sprandi 等中高端海外运动品牌，并于 2019 年完成了 Amer Sports 的收购，形成了从大众高高端、从专业运动到运动时尚的全覆 盖，多品牌全球化之路顺利开启。

➢ FILA 从连年亏损到业绩加速器。FILA 品牌在 2009 年被安踏收购，2011 年前瞻性 的进行品牌定位调整，将产品风格从注重专业度转变为运动时尚定位，包括产品设 计（保留运动元素的同时与众多知名设计师打造联名款）、销售渠道（经销改直营& 店面升级）、供应链和营销手法（综艺节目&KOL 带货&社交媒体软文）针对中国市 场均进行了相应的调整。在运动时尚风潮来袭之时，同时借力安踏的管理和渠道资 源输出，FILA 品牌从 2014 年开始扭转颓势，实现盈利，目前门店数 1800 家左右， 收入贡献度达 44%，成为安踏业绩增长的加速器。

➢ 安踏联合方源资本、腾讯、Anamered 组成财团，以 40 欧元/股对价收购全球知名 顶级体育户外用品集团 Amer Sports 100%股权。

C.市值于 2018 年突破千亿

2014 年至今，安踏集团收入/净利润年复合增速分别为 27%/26%；总市值年复合增速 达 40%，并于 2018 年底突破千亿市值；估值水平不断抬高，当前 PE 达 30X。我们认 为安踏市值高增长以及估值中枢不断抬升的原因在于两方面：一是持续稳定的业绩增长， 二是来自产品、渠道以及运营能力的竞争壁垒不断加强。

3、安踏优势总结：前瞻战略眼光+高效执行力铸造国货之光

我们通过在第二部分回顾安踏的发展历史，总结其成功之道：前瞻的战略眼光使得公司 在正确的方向上始终先人一步领跑，高效的执行力保驾护航。品牌建设方面，2000 年 首创明星代言+央视广告方式使得安踏品牌家喻户晓，随后签约奥委会并于中国体育代 表团合作，超越李宁汇聚国内顶级营销资源。渠道方面，2011 年率先进行零售改革， 此举助力安踏成为行业调整之际首家走出调整的公司，目前安踏的经销体系管理精细化 程度位居行业首位。也正是有了成功的管理经验，为安踏的多品牌运营提供了协同的基 础，其 2009 年收购 FILA，历经 5 年的产品/模式/渠道调整，于 2014 年贡献利润，高 增长持续至今。新品牌 Descente/Kolon/kingkow/Sprandi 等拓店顺利。Amer Sports 有 望在安踏的渠道资源和管理经验赋能下，在国内快速成长。

1）创始之初便注重运动基因植入，多年来不断积累顶级营销资源

品牌创立之初便注重运动基因的植入。1999 年，安踏以每年 80 万的费用重金邀请中国 乒乓球运动员孔令辉做品牌形象代言人，并斥资 500 万元在央视等各大电视台投放广告。 2000 年孔令辉在悉尼奥运会上夺得乒乓球男单冠军，此时孔令辉“我选择，我喜欢” 口号响彻大江南北，2000 年安踏的销售额突破 3 亿元，是 1997 年的六倍。

品牌打响后通过运动明星代言和赛事赞助使得运动基因不断强化。在代言人方面，安踏 又先后与王皓、刘诗雯、张继科、邹市明、郑智等多位知名运动员签约，大大提升安踏 在国内的品牌知名度和美誉度。此外，安踏还积极与 NBA 合作，签约斯科拉、加内特、 隆多、帕森斯、汤普森、戈登海沃德等 NBA 巨星，在逐步拓展海外市场的同时，也把 NBA 资源引入国内市场，进一步夯实安踏品牌影响力。

安踏形成对国家队、国家体育管理中心及中国奥委会的全方位合作体系。2009 年安踏 开始与中国奥委会及中国体育代表团合作，2014 年取代李宁成为国家体育总局体操管 理中心的合作伙伴，结束了体操队与李宁长达 23 年的合作。2017 年后，公司陆续获得 2017年至2024年奥委会官方合作权以及2018年至2022年冬奥会服装赞助权。至2018 年底，安踏经历了伦敦和里约两个奥运周期，还陆续赞助了 24 只国家队，与五大运动 中心合作（水上运动、冬季运动、拳击跆拳道运动、体操运动、举重摔跤柔道运动）

2）渠道零售运营及供应链整合能力行业领先

安踏率先从行业库存危机中走出来与其积极进行零售改革有关。首先，安踏在渠道端变 革的顺利推行的基础在于其店铺多是经销商自营，且多为福建本土背景，可以直接通过 指令高效地推进变革。在具体措施方面，安踏在 2012 年回购经销商多余库存，通过工 厂店和电商渠道进行消化。随后安踏变革订货会模式，将此前的一年四季改为“4+2” 模式，对经销商订货给予指导。同时安踏 2011 年起便进行销售运营的扁平化改革，将 需要层层管理的大区、分区经理、经销商、加盟商逐一取消，直接设立销售营运部，以对市场做出更及时准确的判断，同时提升渠道信息化水平，在库存处理、产品设计、新 货补充方面拥有了主动权。在进行渠道多维改革提效后，公司终端销售自 2014 年率先 回暖，折扣率、售罄率均呈现持续好转迹象。

A.去除多余层级，进行全渠道扁平化结构调整

➢ 线下扁平化管理：取消分区经理、加盟商多层级管理设置，总部直接设立销售营运 部负责货品组合、渠道形象管理与门店陈列、店员及销售培训。鼓励经销商开直营 店，并安排销售人员在渠道进行定期巡查，密切监管渠道销售表现。安踏通过扁平 化管理，可以及时对市场做出准确判断，同时在库存处理、产品设计、新货补充方 面拥有了主动权。

➢ 线上：将由第三方运营的线上业务和旗舰店改为自营店，建立大数据分析系统，提 升对需求端变化的应变能力。

B.提升系统接入率，建立以销售为导向的快速供应链反应机制

提高 ERP 系统覆盖率，全面掌控实时零售数据，用于指导经销商订货，协助其补货。 安踏从产品的规划阶段开始，与经销商紧密合作，收集客户反馈的意见，开发受大众市 场欢迎的产品，通过实时监察系统，公司可获得产品销售分析和意见反馈，并定期与零 售商分享，为零售商制定更准确的订货指引以及铺货预测。如 2017 年安踏集团与金蝶 云之家深化合作，为全国一万多家加盟店赋能，助力安踏赢得新零售征程。ERP 终端 门店覆盖率从 2008 年的 43%提升至 2017 年的 98%。

C.统一终端零售价格/门店形象/商品陈列/终端广告

安踏坚持统一店铺形象，并规范产品陈列设备和店内宣传物品，为消费者提供更好的购 物体验。同时对终端零售价格进行管控和监督，规范价格体系。

2019 年安踏第九代全新形象店陆续亮相重庆、上海和南京，店铺从品牌形象、陈列装 修、再到消费者体验区域打造，都做了全面的改造升级。数字化、年轻化、专业化，成 为安踏新一代终端形象的核心理念。

3）产品：技术革新驱动功能升级

A.持续研发，强化产品运动及功能属性

➢ 设计端：从模仿到自主创新。安踏从代工厂起家，早年安踏的产品风格更适合三四线城市需求，且缺乏创新意识。2015 年后，安踏开始在设计端和研发端发力，汤 普森/NASA 系列大放异彩。

2015 年签约汤普森后，安踏在产品端开始发力，推出了 KT1 系列，打破此前安踏 签名球鞋 399 元的定价天花板，售价提升至 499 元。功能方面，鞋身提高透气性， 鞋面提高对脚部的支撑及包裹性，鞋中底采用 AUTO-arch 科技，为鞋底提供有效 的足弓支撑，后跟采用强度较强的 TPU 科技，牢固锁紧脚后跟，增强运动稳定性。 自 2015 年发布到 2017 年第四季订货会以来，KT 系列累计销售 142 万双，成为增 长最快的 NBA 球星代言系列产品。随后在 2016 年至 2017 年陆续推出 KT2、KT3 系列，价格上涨至 599 元。售价高达 888 元的 KT3-Rocco 限量版篮球鞋在美国三 藩市引起近千人排队抢购，在北京、成都、深圳、广州发售当天迅速被抢购一空。 2018 年推出 KT4 Pro 系列，2019 年推出 KT5 系列，市场反馈良好。

在联名款打造方面，安踏也于 2018 年取得了明显的进步，正值美国航空航天局成 立 60 周年之际，安踏与 NASA 跨界合作推出 SEEED 系列鞋款，强调 NASA 探索 未知宇宙的勇气及决心，与安踏“永不止步”的理念高度契合。

➢ 功能创新：研发专利上千件，研发收入占比位居国内品牌之首。安踏历年来非常注 重在研发方面的投入，2005 年安踏斥资 3000 多万元，率先在国内成立了第一间 运动科学实验室，依据运动员的身体数据进行运动科技和功能设计的开发。2009 年 12 月，安踏运动科学实验室被国家发展和改革委员会认定为“国家级企业技术 中心”。除此之外，安踏还在美国、日本、意大利、韩国、中国香港等设立研发中 心，吸引 200 多名来自 18 个不同国家和地区的专家团队，通过多元文化的碰撞产 生全新理念。2018 年研发费用投入金额接近 6 亿元，占收入比例达 2.48%，处于 行业较高水平，截止 2018 年底公司拥有的专利数量超 1100 件。

以鞋类为例，安踏早年被戏称为“铁踏”，因其中底太过坚硬，踩上去如同踏铁，又被球迷们冠以“水泥杀手”的名号。而后安踏在鞋底技术方面提升了其减震功能，增加回 弹能力，同时脚感更加轻盈。比较突出的技术如 A-FLASHFOAM 虫洞科技，由安踏研 发团队历时三年，经过 300 余次试验独立自主开发，与同类鞋底材料相比，具有密度更 低更轻盈，弹性更大更跳跃等性能。

4）品类扩充，安踏儿童快速增长

安踏于 2008 年正式创立专业童装品牌安踏儿童，在安踏主品牌高效管理经验赋能以及 渠道资源支持下，至 2019 年中期其店铺网点已经扩张至近 3000 家。市占率自 2015 年开始超越阿迪儿童成为行业第二。

在品牌形象建设方面，安踏儿童通过打造各大活动 IP/签约童星代言人的方式建立与消 费者之间的情感纽带，强化品牌运动基因。其于 2017 年推出“顽童成长”品牌新主张， 通过举办亲子活动、爱心公益活动建立与消费者之间的感情纽带，触达消费者心智。除 此之外，还举办了玩转麦当劳“为爱麦跑”、Hello Kitty Run、斯巴达勇士儿童赛等活动， 跨界营销如火如荼。另外，童星张悦轩（天天）成为首位品牌代言人，其富有活力的形 象以及顽皮的个性与品牌定位相契合。

在产品方面，2018 年安踏儿童在功能设计上加强专业领域的科技研发，推出搭载冰醇 科技的酷爽系列跑步 T 恤，以及含有高分子粒子能量材料的 A-FLASHFOAM 安踏虫洞 科技跑鞋等产品。在日本、韩国等地建立工作室，以“全球化设计”理念提升产品版型 和款式，与国际一线品牌齐头并进，此外安踏儿童加强与热门 IP 合作，小黄人、漫威 等吸引儿童关注。

4、FILA 持续高增长，开启集团多品牌运营之路

FILA 品牌自 2009 年被安踏收购后，历经 5 年品牌重塑以及渠道模式调整，于 2014 年 扭亏，并开启了长达多年的高增长。2018 年 FILA 品牌零售流水超百亿，2019 年全年 零售流水增长接近 60%。FILA 为何能够在竞争激烈的市场中保持多年高增长？安踏集 团在FILA的成功中扮演什么样的角色？FILA的成功培育能否复制到其他品牌？在下文 中我们为您一一解答。

1）FILA 大中华区业务几经易主后被安踏收入囊中

A.FILA 品牌在高端运动服饰领域曾以高时尚度闻名

1911 年由 FILA 兄弟在意大利创立，1923 年发展成为以内衣制造为主的纺织类企业。 1974 年起先后开发了高尔夫、网球、健身、瑜伽、跑步及滑雪系列等高雅运动相关的 产品，明快大胆的配色，卓尔不群的高雅气质和独特的产品功能，使得 FILA 在高端运 动服饰中以高时尚度而闻名。

B.2003 年-2009 年三度易主，经营承压

2003 年美国 SBI（Sport Brand International Ltd）收购 FILA，2007 年韩国 FILA 从 SBI 收购 FILA 全部股权，拥有 FILA 品牌及商标的全球使用权。百丽 2007 年斥资 4800 美 元收购 FILA 在中国大陆及港澳的商标权，但由于 1）品牌定位混乱，赛道选择失误： 此时的 FILA 品牌风格从早期差异化的高时尚度运动服饰向专业运动转变，而后奥运时 代中国的专业运动服饰行业受库存危机影响陷入无序竞争状态，导致 FILA 开拓中国市 场难上加难；2）百丽缺少品牌塑造及渠道管理能力，且对该品牌重视程度不足：百丽 出身代理商，本身缺乏品牌塑造及管理经验；且其同时代理 Nike 及 Adidas 等众多知名 体育品牌，对 FILA 在营销资源、供应链支持、渠道运营等方面的支持力度较弱，因此 百丽出于及时止损考虑于2009 年将 FILA中国大陆及港澳商标权、运营权出售给安踏。

C.被安踏收购后曾历经 5 年重塑调整最终迎来涅槃重生

安踏于 2009 年接手后，进行了大刀阔斧的改革，包括品牌重塑，其在持续强化运动功 能的基础上，通过联名或复刻的方式将时尚元素巧妙融合，重回运动时尚这一蓝海赛道。 随后安踏将其高效渠道运营经验赋能 FILA，成功的实现了经销向直营模式的转变。并对 FILA 进行持续多年的营销资源和渠道资源输入。在运动时尚风潮加持以及安踏集团 资源支持的助力下，FILA 于 2014 年成功扭亏，高增长延续至今。

2）FILA 缘何成功？安踏资源输入+自身差异化定位+高效运营

A.精准卡位运动时尚蓝海赛道，不断加强产品差异化壁垒

FILA 在保有自身意式 DNA 的基础上，不断将时尚元素引入运动领域，通过创新面料、 时尚设计及意式美学的完美结合，诠释独有的时尚运动理念。同时 FILA 对产品线进行 不断的细分，通过对产品场景功能需求、美学需求、社交需求差异的精雕细琢，丰富产 品矩阵，满足消费者自我表达的诉求。

➢ 2011 年后精准卡位高端运动时尚，品牌重塑成功

最近十年全球运动休闲风潮愈加猛烈，热度不断攀升。所谓的 Athleisure 就是指运动 （Athletics）与休闲（Leisure）的组合，也被称为运动休闲风，最主要的特征就是将运 动元素作为混搭的设计元素之一，具有舒适和时尚的特点。十年前被明星广泛穿着的 Juicy Couture 天鹅绒套装是这股运动时尚风潮的鼻祖。2014 年后，欧美超模及网红 Gigi、肯豆、贝拉、海莉为潮流的引领者将 leggings、tracksuit 穿上街头，几乎同一时 间，在社交网络的助力下，国内明星、网红纷纷效仿，运动时尚风潮在国内迅速蔓延。

2011 年后 FILA 对消费客群进行了重新界定，产品风格转变为高端运动时尚。不同于 传统的运动品牌聚焦专业运动人士，FILA 将目标客群圈定在年龄在 30 岁-40 岁之间的 中产阶层，这群人既希望享受运动带来的舒适感又希望运动服饰能够体现自我风格表达。 因此在产品风格定位方面，FILA 主动调整了 2000 年-2010 年专业运动的产品风格，重 新回归运动时尚路线，与 Nike、Adidas、UA 等定位于专业运动的品牌进行错位竞争, 同时又较纯时尚品牌增加了运动功能属性，时至今日 FILA 在运动时尚领域仍一枝独秀， 难以找到能与之抗衡的竞品。

➢ 以多元化产品矩阵的方式满足不同场景、不同年龄层、不同风格人群的自我表达需 求，同时不断推出经典复刻或联名款，诠释摩登运动格调，释放高级美感。

FILA 大货针对不同场景需求又细分为 FILA White（生活休闲系列）、FILA Red（运 动系列）、FILA Originale（复古潮流系列）、以及高端定位的 FILA Blue。子品牌包 括儿童系列 FILA Kids（2015 年成立）、潮牌 FILA Fusion（2017 年成立）、专业运 动 FILA Athletes（2018 年成立，包括网球、高尔夫、健身和跑步，同时还有滑雪、 骑行、水上运动等季节性产品）。在联名款打造方面，与如 3.1 Phillip Lim 联名打 造合作款销售火爆、与 Fendi 联名共创经典元素复刻、与纽约街头品牌 Staple 携 手解锁滑板潮流文化等。

B.安踏向 FILA 持续进行渠道/营销资源输出

➢ 渠道：2011 年开启直营化改革

在产品风格调整后，安踏于 2011 年开始对 FILA 的渠道模式进行了为期三年的直营化 改革，目前绝大多数 FILA 店铺为直营模式。直营的好处在于第一时间获得消费数据， 匹配精细化的渠道管理以及敏捷柔性化的供应链，能够迅速的对终端需求变化做出反应。

➢ 营销：签约时尚明星代言的同时，亦掌控稀缺体育营销资源强化运动内核

FILA 从 70 年代转型高端运动服饰后，便十分注重运动基因的植入及强化，1973 年赞 助瑞典网球球王比约博格，其 6 次获得法网公开赛冠军、5 次蝉联温布尔登网球公开赛 的经历让FILA在网球领域大放异彩。 1985年开启了长达22年的美网公开赛赞助历程， 2019 年成为 2019-2021 年度中国网球公开赛独家运动服鞋官方合作伙伴。同时不断在 高雅运动包括滑雪、高尔夫、赛车在内的多个领域进行拓展。

2011 年 FILA 品牌重塑后，主要通过时尚明星代言或综艺节目演出服赞助的方式来提升 品牌关注度，引爆话题讨论。在品牌宣传上利用年轻的娱乐明星提高影响力，如高圆圆、 陈坤、王源、黄景瑜；在赞助综艺节目方面，如提供《爸爸去哪儿》、《放开我北鼻》、 《二十四小时》等多位嘉宾明星出镜服装。

5、收购 Amer Sports，加速国际化拓展

2018 年 12 月安踏联合方源资本、腾讯、Anamered Investments 组成财团，以 40 欧 元/股对价收购Amer Sports 100%股权。 2019年11月安踏管理层以自有资金入股Amer Sports 股份，进一步绑定了公司的利益，此次交易后，安踏体育持有 Amer Sports 57.7% 的表决权以及 52.7%的经济利益。目前 Amer Sports 仍保持独立运营，现任总裁/CEO/ 公司核心管理层继续留任。未来 5 年 Amer Sports 将在大品牌、大渠道、大市场战略下， 重点发力鞋服（占比提升至 50%以上）、直营业务（占比提升至 30%）、中国业务（占 比提升至 15%）， 未来 4-5 年内收入 CAGR 有望达到 10%-15%，同时盈利水平向上。

1）Amer Sports：品牌矩阵丰富的高端户外装备集团

A.从多元化经营向高端户外领域聚焦

Amer Sports 于 1950 年在芬兰成立，初始业务为烟草、造纸、出版印刷等多元化经营， 以投资集团的方式进行业务种类的扩充。2004 年彻底剥离烟草业务，通过并购的方式 布局高端户外运动领域。目前拥有户外、球类和健身器材三大业务板块，旗下拥有萨洛 蒙、始祖鸟、所罗门，威尔胜等多个专业运动装备品牌，2018 年实现营业收入 26.78 亿元，同比增长 4.02%；息税前净利润为 2.33 亿元，同比下降 3.4%。

B.规模/业绩稳定增长，户外品类保持强势，亚太地区增速领先

收入及利润稳步增长。Amer Sports 收入规模从 2006 年的 17.93 亿欧元增长至 2018 年的 26.78 亿欧元，年复合增速达 3.4%；息税前利润从 2006 年的 1.19 亿欧元增长至 2018 年的 2.33 亿欧元，年复合增速达 5.76%。同时各细分品牌均已实现盈利。

户外品类优势突出，是规模扩张的主要推动力。公司业务分为户外、球类、健身三大核 心业务，2018 年收入占比分别为 62%/24%/14%。三大业务 2007 年至 2018 年收入复 合增速分别为 6.5%/1.7%/2.4%。户外用品是公司规模扩张的主要推动力，2018 年户外 鞋服收入占整体户外品类的 60%+。

亚太地区收入占比不高，但 2012 年后增速为所有地区中最快。2018 年美国、EMEA、 亚洲地区收入占比分别为 42%/43%/15%，亚太地区占比较低。但亚太地区增速较快， 三大地区 2007 年至 2018 年收入复合增速分别为 3.5%/4.7%/7.8%，2012 年后亚太区 增速领先，成长势头良好。集团旗下品牌进入中国时间较晚，2016 年收入突破 1 亿欧 元，2017 年增长至 1.2 亿欧元，并在 2018 年将中国列为五大战略发展地区。

2）竞争优势：强研发+顶级供应链造就顶级户外品牌

A.研发创新打造产品功能高度差异化

2018 年 Amer Sports 研发费用达 9500 万欧，占营收比例达 3.5%。分品类看，户外类 产品研发支出占总研发支出的 72%，球类占 15%，健身器材类占 13%。集团整体研发 人员数量达到823名，占全部员工人数的9%，在世界范围内不同地区有7个研发中心。

始祖鸟品牌的Alpha SV 夹克畅销20年，1998年面市时开创了登山夹克的新品质标准， 防风、防水、耐用、并可压缩到一个轻量背包中。面料采用与 GORE-TEX 合作，每平 方英寸具有 90 亿个气孔，这些气孔的大小和结构使这种薄膜面料能够起到防水作用， 同时排除体内湿气。同时在过去的 20 年里，不断迭代的先进设计和制造工艺使得该夹 克减重 33%至 475 克。

B.顶级供应链体系

目前公司在全球拥有 200 家左右的核心供应商，分布地区为北美/欧洲/东南亚/中国，占 比分别为 12%/28%/38%/22%。自产/部分自产/外包比例分别为 24%/12%/64%，其中 自产工厂主要位于北美、西欧等国家，如保加利亚、匈牙利、法国、芬兰、加拿大、美 国。部分自产工厂主要分布在东欧，外包工厂主要分布在东南亚及中国。

以始祖鸟品牌为例，90%的产品是在全球 20 家制造工厂生产的，公司亲自采购 100% 原材料，并主要与 14 个国家的 50 家材料供应商合作。ARC'One 是始祖鸟现有的制造工厂，位于温哥华市，员工超过 500 人，占始祖鸟全球产能的 10%。

C.渠道分布遍布全球

公司业务范围遍布全球，采用直营和经销相结合的方式进行销售。2018 年底已经覆盖 34 个国家，拥有直营门店数 364 家、100 个电商网站、销售网点超过 1 万家。

三、李宁：国潮助力 凤凰涅槃

1、从辉煌到巨亏

李宁先后历经了 1990 年至 2000 年的品牌初创期；2000 年初至 2010 年的跑马圈地模 式下的快速成长期，彼时市占率接近 10%，位居本土第一；2011 年至 2014 年因需求 放缓、库存泛滥、管理层动荡、战略失败等因素累计亏损 28 亿元。2015 年后李宁回归 公司，从强化运动基因、产品升级、零售力提升、管理控费提效多维度改革，业绩回暖 并开启了快速成长之路。

1）品牌初创期（1990 年至 2000 年）：实现多项行业第一

李宁品牌 1989 年于广东三水起步，品牌成立之初即与中国奥委会携手合作，不遗余力 赞助各项体育赛事，迅速提高品牌知名度。并在行业率先建立特许专卖营销体系、成立 产品研发中心。

✓ 1990 年李宁成为第一家赞助亚运会中国体育代表团的中国体育用品企业；

✓ 1992 年李宁为中国奥运代表团提供领奖装备，成为第一个赞助奥运会的中国体育 用品企业；

✓ 1993 年率先在全国建立特许专卖营销体系；

✓ 1998 年率先在广东佛山建成中国第一个运动服装与鞋的设计开发中心；

✓ 1999 年与 SAP 公司合作，引进 AFS 服装与鞋业解决方案，成为中国第一家实施 ERP 的体育用品企业。

2）高速发展期（2001 年至 2010 年）：渠道扩张驱动业绩增长

2001 年至 2010 年李宁进入了十年黄金发展期。期间公司收入 CAGR 达 33%，净利润 CAGR 达 38%；总市值自上市之初的 20 亿元上涨至 2010 年最高 310 亿元，年复合增 速达 50%；市占率于 2009 年达到了 9.8%，赶超阿迪。

我们认为该阶段收入及利润快速增长的原因主要有以下几点：1）国内体育用品行业持 续高景气；2）持续多年赞助各大体育赛事，2008 年奥运会的召开将李宁品牌的影响力 推向巅峰； 3）渠道快速扩张，总门店数从 2003 年的 1985 家快速扩张至 2010 年的 7915 家，其中经销店铺快速扩张，门店数从 2003 年的 1722 家扩张至 2010 年的 7333 家， 年复合增速达 23%；直营店稳步扩张，年复合增速为 12%。

3）业绩调整期（2011 年至 2014 年）：库存危机爆发，大幅亏损

外部行业调整，自身粗放式管控、产品重塑失败、管理层动荡等因素使李宁爆发库存危 机、收入下滑、净利润连续三年亏损。2011 年至 2014 年收入从 89 亿元下滑至 67 亿元， 2012 年至 2014 年净利润累计亏损金额接近 28 亿元。市值也从 2010 年中期的 300 亿元下降至 2015 年初的 45 亿元。

A.渠道粗放式扩张、产品同质化严重导致库存危机爆发

失控的经销模式是李宁当年深陷调整的根本原因。2012 年后需求开始向专业细分变化， 但李宁品牌与终端消费者之间没有建立直接联系，对市场潮流、风向乃至危机的反应是 后知后觉的，因此同质化的产品与个性化的需求产生了矛盾，库存危机随之快速爆发。 经销商受困于库存压力，便减少向总部提货，延长货款的支付周期，造成品牌商业绩下 滑，现金流恶化。

从李宁的库存周转来看，从 2010 年以前的 50-60 天，快速延长至 2013 年-2014 年的 100 天以上；而应收账款周转天数也从 2010 年前的 50 天左右延长至 2012 年-2013 年 的 88 天。从存货结构看，一年以上存货占比高企，2012 年超过了 40%。

B.后张志勇时代：产品定位调整失败，经营雪上加霜

面对销售疲软以及库存压力，时任李宁行政总裁的张志勇于 2010 年 Q3 提出“品牌重塑” 战略，品牌定位向年轻化和国际化转变，将沿用 20 多年的“一切皆有可能”更换为新的标识和口号“make the change 让改变发生”，力图迎合年轻 90 后的需求，同时提高产 品售价。

这项战略举措的失败之处在于：1）盲目进行产品年轻化调整，而不顾及主流消费群体 70 后及 80 后的感受，导致失去原有客户群体，但产品品质没有相应提升，也没有如期 获得 90 后消费群体的青睐；2）提高产品售价，其于 2011 年 Q4 订货会将服装及鞋品 价格合计提升 10%，目的在于缓解成本压力的同时缩小其与国际品牌耐克的差距，进 军一线城市。我们认为公司的主要销售渠道在二三四线城市，在品质尚未提升之前，盲 目提价将使得公司产品在三四线城市竞争力下降。因此，“品牌重塑计划”并未将李宁从 业绩下滑的泥潭中拯救出来，反而加重了库存及业绩压力，张志勇于 2012 年中下台。

C.金珍君时代：零售导向的改革方向正确，但水土不服导致原有管理层动荡，执行力差 业绩下滑

2012年7月，李宁的股东TPG合伙人金珍君空降李宁，其主导了一系列零售导向改革， 包括改善渠道运营效率、提升李宁品牌力、加强产品研发等，为扩大直营零售平台、快 销供应链搭建了基础构架，从当前的时点看改革的方向是正确的。

产品方面：提升产品性价比，以及科技含量。金珍君一方面狠抓产品研发，如李宁弓减 震跑鞋、李宁弧减震跑鞋、李宁超轻 8 代跑鞋、以及韦德之道系列产品等。另一方面， 提高产品性价比，将受众群体定位广大中产阶层。

库存清理方面：推广“渠道复兴计划”，帮助经销商减轻库存压力。以抵消应收账款的方 式，实施一次性库存回购计划，协助经销商清理滞销存货，使其恢复健康的现金流以及 盈利能力。同时在订货方面，采用“有指导性的订货+快速补货+快速反应”的商业模式， 旨在缩短新产品铺货周期以更好的满足市场最新需求。

快速推进直营化建设。关闭经营业绩不佳的经销店或转为直营店，经销店铺数量从 2011 年的 7495 家下降至 2014 年的 4424 家，同时经销收入也从 2011 年的 52.74 亿元下降 至2014年的39.91亿元，而直营收入则从2011年的12.75亿元增长至2014年的25.38 亿元，增幅接近 100%。

建立快速及灵活的供应链：括实时 POS 数据采集和每日销售趋势分析，每周回顾以确 保产品适销对路。此外，李宁建立了快速物流体系，包括五个仓库和 21 个区域仓库， 以确保快速补货。

从现在的视角回顾金珍君所做的改革其方向正确，但内部阻力过大导致执行效果差。历 经了两年半的调整，李宁部分运营指标于 2014 年 Q3 有所好转，2014Q4 起同店增速 开始转为中个位数增长（直营高个位数增长，经销中单位数增长）。但是由于缺乏对公 司内部错综复杂关系的深入理解，导致原有管理层发生剧烈动荡，改革战略执行效率低 下，连续三年业绩大幅亏损。金珍君于 2014 年黯然离开。

2、李宁回归主导多维变革，业绩开启复苏之路

2015 年李宁回归后，执行“单品牌、多品类、多渠道”策略，着手进行产品/渠道/供应 链/营销环节改革。1）产品：强化运动基因、专注核心品类、持续提升大货的品质/功能 属性，中国李宁系列推高品牌溢价；2）渠道：协助经销渠道降低库存，整顿经销商队 伍，关闭低效经销门店，鼓励优质经销商于空白点增开店铺；直营体系提升零售力，根 据渠道属性组货及安排上货节奏，提升售罄率和店铺盈利能力；3）提升供应链品质及 供货效率；4）严格控费，控制营销费率的同时，借助数字化营销方式提高传播效率。 近年来改革效果显著，2018 年收入破百亿，净利润率从 2015 年的 0.2%提升至 2018 年的 6.79%，2019H1 收入/持续营业利润增速超过 30%/90%。同时售罄率/新品占比/ 营运周期均有明显改善。门店数量（含李宁 YOUNG）于 2019 年 9 月 30 日达 7490 家。

1）掌握核心营销资源，强化运动基因

李宁从品牌创立之初便十分注重稀缺营销资源的掌控，打造品牌运动基因。从 1990 年 “李宁牌”运动服被选为第 11 届亚运会圣火传递制定服装开始，“李宁牌”伴随着亚运 会圣火传遍全国，随后 1992 年至 2004 年李宁品牌成为奥运会中国代表团赞助商，亦 担任国家级或地方级别的篮球、足球、羽毛球等专业赛事连续多年装备提供商，专业形 象深入人心。

2）专注核心品类，持续提升品质以及功能属性

A.聚焦核心品类，功能&时尚度不断升级

公司在 2015 年前十分重视研究开发资金的投入，研发支出占收入的比例维持在 2.5%-3% 之间，处于行业较为领先位置，研发实力较强，并打下了良好基础。李宁于 2015 年回 归后，精简支出，研究开发支出占比在 2018 年降至 2.2%，研发金额支出低于安踏。 但考虑到公司此前已经搭建了稳固的研发根基，未来产品创新能力和升级迭代能力仍可 延续。

篮球：功能与时尚度并重

➢ 2016 年与球鞋杂志 SOLE 共同打造了联名款产品，在潮牌店引起了排队疯抢，进 一步在篮球 Sneaker 中树立李宁篮球产品的专业口碑。

➢ 2017 年韦德之道 6 代篮球鞋，首次采用和德国巴斯夫联合研发的 Drive Foam 反 弹科技，推出后销售火爆。同年驭帅 11 代篮球鞋入围全球最有影响力设计大赛金 圆规奖。

➢ 2018 年“悟道”、“重燃”借助纽约时装周的推广，成为炙手可热的潮流单品。

➢ 2019 年至今功能性篮球鞋“全城”、“空袭”“音速”“闪击”热销。

跑鞋：技术迭代推动产品创新

➢ 2016 年，李宁针对不同跑者的差异化运动需求建立李宁跑鞋矩阵；在智能产品方 面，融合智能科技，陆续推出赤兔以及烈骏 2016 版；在非智能产品方面，超轻十 三代跑鞋、李宁云三代跑鞋、李宁弧等科技平台持续推进。

➢ 2017 年超轻十四代跑鞋质量及回弹效果均有明显提升

➢ 2018 年超轻十五代跑鞋结合超轻飞织帮面科技，对传统一体织帮面减重，轻量透 气；同时在柔软的织物帮面内加入超高强度的卡杜拉纤维，提升强度与束紧感；中 底采用云 lite 轻质减震材料配方，脚感升级。

➢ 进入 2019 年后，陆续推出了超轻十六代、云六代等经典系列迭代款，更是凭借“李 宁䨻”科技夯实了其在减震、回弹技术上的领先实力。同时融入时尚元素，中国李 宁 V8 系列以及烈骏 ACE1.5 稳定跑鞋采用时装周走秀+限量发售手段备受关注。

运动时尚:中国李宁系列燃爆纽约时装周

➢ 2017 年 10 月，李宁公司副总裁洪玉儒就借助 CBA 赛场推出了“中国李宁”这一 新的概念及产品，这可以视作纽约时装周国潮产品的基础。

➢ 2018 年李宁以中国传统文化、复古潮流融合带来一场主题为“悟道”的走秀。

➢ 2019 年纽约时装周的大秀以“行”为主题，取自《荀子·修身》中的“路虽弥， 不行不至”，将实用主义的理念贯穿始终，把中国底蕴注入到现代运动潮流文化中， 赋予其独特的中国气质。两次时装周将李宁的产品力变现，获得了更多年轻时尚消费者的认同。

➢ 2020 年李宁巴黎时装周以“三十而立 特立不独行”为主题，推出 2020 秋冬系列。 在服装方面，融合复古与时尚，推出“李宁Ⅹ成龙”功夫系列、运动正装、LOFI、 未来实用主义等多款风格服饰；在鞋履上采用将前沿科技植入与功能性材料相结合， 推出伍行、游侠、盘古 HALO 等最新鞋履。

B.顺应地区差异，提升产品规划的精准度

2015 年起，公司开始建立长短生命周期产品的组合，以中国南北市场温度以及喜好的 差异为出发点，设立南方设计团队，有针对性的进行产品设计、组货、折扣等一系列精 细化管理，2015 年开始北强南弱的局面有所缓解。

C.产品结构优化，新品占比明显提升

从产品结构看，6 个月以下的产品占比从 2014 年的 57%提升至 2018 年的 71%。随着 新品占比的逐渐提升，毛利率也从 2015 年中期的 45%提升至 2019H1 的 50%。

2）加强终端管理，强化零售运营能力

A.协助经销商消化渠道库存，整顿经销商队伍，关闭低效门店

公司于 2012 年一次性回收经销商库存，极大程度缓解了经销商存货压力，优化经销商 货品结构。同时为提升渠道管理效率，优质经销商或集团子公司整合部分低效经销商或 小规模经销商，导致经销商数量减少。关闭低效经销门店，并鼓励有经验有实力的经销 商增开新店，经销体系经营质量好转。

B.强化直营体系精细化营运能力

优化货品结构，加强与渠道的匹配程度。公司加强了各级市场商业结构的商圈分析，结 合消费者结构群体的特征，优化店铺形象类型矩阵。针对不同运动品类及城市级别，进 行差异化的产品覆盖。同时加强店员培训，提升员工专业程度，提升单店效益。

优化直营渠道结构。2015 年后，公司直营店铺主要以结构上的优化调整为主，通过关 闭及改造低效店和亏损店，推进商场店铺位置优化和店面整改，增开高效盈利的、具有 体验概念的大型店铺等，优化渠道结构，提升效率。同时加快开设中国李宁门店。

C.加快发展电商渠道，推进线上及线下整合

公司于 2014 年开始大力发展电商渠道，着力推进线上及线下业务的整合。电商收入从 2014 年的 3.3 亿元快速增长至 2018 年的 22.18 亿元，年复合增速达 61%，2019H1 电商渠道收入增长 38%，Q3 单季度电商零售流水增长达 55%；收入占比也从 2015 年 的 8.6%提升至 2019H1 的 21.7%。

我们认为公司布局电商的意义除了消化库存，补充销售渠道以外，还有两个重要的作用：

1）积累消费行为数据：比如在新品投放期间，通过分析消费行为，及时获知消费者对 产品的评价，对产品进行调整；同时根据不同地区热度不同，指导线下门店进行备货。

2）与数字化营销对接，快速放大营销效果。比如 2018 年在微博李宁纽约时装周页面 植入天猫李宁旗舰店链接，开启即秀及即买模式，秀刚走完仅 1 分钟李宁很多产品在天 猫就宣告售罄，部分爆款甚至出现了山寨产品。随后天猫旗舰店针对纽约时装周同款开 启了预售模式，按需生产，有效避免了存货积压与爆款供货不足的问题。

3）供应链提质&提效

公司此前的供应链管理效率较低，2015 年李宁回归后提升供应链管理效率。1）降低对 头部供应商的依赖度，提升产品品质，加快货款支付，并积累了一批优质供应商。2） 优化以期货为主的结构，尝试快反模式。根据门店历史销售情况，匹配发货的品类和数 量，提高单店订货的精准度以及发货效率。

4）放大营销效果：结合潮流热点、制造话题、传递品牌精神

李宁回归后大幅度缩减了广告费用开支，根据市场情况重点减少电视媒体广告以及非核 心品类的营销投入，转而加强互联网数字化营销，放大营销效果。特别是 2018 年、 2019 年两次亮相纽约时装周后，品牌影响力爆发。公司意识到品牌营销的时机已到，开展了 多样化、创新的营销手段。

制造话题：新浪微博在李宁历次国外走秀中发挥了重要作用，从秀前逐日放出单品设计 细节，到社交媒体对秀场进行同步直播，以及利用秀后预热不断揭开整个系列的创作思 路，都可见李宁在营销创新方面的进步。

明星带货：搭载娱乐元素达成与年轻消费者的更有效沟通，利用头部明星、意见领袖为 产品背书，挖掘粉丝经济，有效拓展更多潜在用户。借助时装周影响力，合作明星范围 扩大到蔡依林、周渝民、黄景瑜、陈乔恩、张韶涵、戚薇、李晨、何洁、阚清子、刘畅、 郭俊臣等当红明星都在拍摄或生活中穿着了李宁产品。

利用数字技术以及赛事资源提升营销效果：利用大数据精准投放，根据不同人群进行差 异化创新广告跨界和微信朋友圈广告形式有效结合，同时在多个城市的重要商圈掀起超 轻快闪店狂潮。与此同时，公司结合集团运动员、运动队以及运动赛事营销等运动资源 的配合，提升消费者互动体验。

5）多品类发展，培育新的利润增长点

主业复苏的同时，公司积极开始多品牌/多品类运营，实现对现有品类和价格带的补充。 目前公司重点发展的品牌为李宁 YOUNG，包括李宁 YOUNG（3-14 岁）以及李宁 KIDS （3-6 岁）。

渠道方面，截止 2019 年 9 月 30 日李宁 YOUNG 店铺共计 926 家，较年初净增 133 家。 产品方面将进一步完善鞋服产品结构并不断提升产品设计，“国风文化”、“韦德高端亲 子系列”等李宁传统优势及品牌资产也将持续在产品线中发挥作用。产品营销方面，构 建微信、微博以及抖音在内的官方自媒体矩阵，加强与迪士尼国际 IP 的产品合作，通 过明星宝贝进行产品体验和宣传推广。

（报告来源：招商证券）

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