千亿安踏的盛世隐忧：业绩报喜单日仍折百亿市值，市场担心什么？

8月14日，安踏体育（2020.HK）发布了靓丽的中期业绩：净利润约19.45亿元，同比增加34%。业绩创历史新高，增速亦是2013年行业库存危机全面爆发之后最高水平。

然而，在业绩披露的当日，安踏股价却跌逾10%，随后两天虽有小幅回调但仍未能收复失地。以下为公司股价走势图：

超过10%的单日跌幅在安踏近年来的市场表现中实属罕见。要知道，即便是两个月之前被沽空机构GMT Research发布了做空报告，安踏的单日跌幅也未超过8%。

业绩大涨，为何市场却不买账？先具体看看最新的业绩情况。

中报业绩：外延并购丰富品牌 营收利润双双创新高

说业绩之前，简单回顾一下行业这几年的状况。

2012-2013年，由于早期粗放经营、野蛮扩张、渠道库存积压等多种因素，加之电商冲击，体育用品行业经历了“关店潮”，安踏业绩也出现下滑。

不过，随着行业复苏，公司很快在2014年恢复增长，成为营收份额第一的国产体育用品公司。以下为根据财报数据绘制的公司业绩变化情况：

恢复增长之后，安踏着力开展“单聚焦，多品牌，全渠道”的战略，加速收购步伐。

2015年收购Sprandi，2016年收购专业滑雪体育用品品牌DESCENTE（迪桑特），2017年收购户外品牌KOLON和童装品牌Kingkow（小笑牛）。

随着品牌丰富，2015-2017年，公司营收增速维持在20%左右，利润增速保持在15%以上。

截至2018年6月30日，公司在中国的安踏店（包括安踏儿童独立店）共有9650家，在中国内地、香港、澳门和新加坡的FILA店（包括FILAKIDS及FILAFUSION独立店）共有1248家，在中国的DESCENTE店数目共有85家。

最新的财报显示：2018年上半年，公司收益约105.54亿元，同比增加44.1%；股东应占溢利约19.45亿元，同比增加34%。

公司营收与利润均创下新高，业绩增速更是达到2013年行业库存危机全面爆发之后最高水平，亦明显高于危机爆发之前2011年的水准。

不过，在业绩披露的当日，安踏股价跌幅超过了10%，市值蒸发超过百亿港币。

市场在担忧什么？进一步翻查财报，在公司业绩增加的同时，也有一些指标表现的不尽如人意，重点在净利率以及现金流。

隐忧一：毛利率增加的同时净利率下滑

2013年之后，公司毛利率持续增加，由2013年中报的41.11%增加至2018年中报的54.26%，5年间增加了13个百分点。

但是，在毛利率增加的同时，公司净利率并没有同等幅度的上涨，维持在19%上下。2018年上半年净利率更是下滑至18.54%，甚至低于2013年行业危机全面爆发时的水平。

以下为根据公开数据整理的公司毛利率及净利率变化情况：

从财务数据来看，公司净利率下滑主要有两方面的因素：

1) 费用增加。2018年上半年，公司广告及宣传开支在总营收中的占比达11.7%，较2017年同期增加了2.4个百分点。

2) 实际税率上升。今年上半年，公司实际税率有27.5%，较2017年同期增长了1.2个百分点。

隐忧二：存货周转率下降 经营性净现金流下滑

事实上，在GMT Research发布做空报告之前，安踏算得上是港股市场上的一只大牛股。2016年6月30日到2018年6月30日的这两年里，其股价涨幅达到193%。

高速增长的业绩之外，良好的现金流表现也是市场选择的关键因素。

从中报来看，2012-2017年，公司经营性净现金流基本维持在净利润之上。今年上半年，安踏体育利润大幅增加，经营性净现金流却没有往年理想：2018年上半年，公司经营性净现金流同比下滑28%至14.76亿元，已经明显低于同期净利润，两者相差数额超过4亿元。

以下为根据公开数据绘制的公司净利润与经营性净现金流对比图：

进一步拆解财务数据，这可能与公司存货增加有关。

根据财报：公司存货由2015年中报的8.6亿元增加至2018年中报的22.74亿元，3年间增加了2.64倍。与此同时，存货周转率由2015年中报的3.16次下滑至2018年中报的2.18次。

在2016年及2017年，公司存货增加的同时应付贸易账款也在增加，经营性净现金流表现并不差。而2018年上半年，公司存货进一步增加，应付贸易账款同比下降20%至11.6亿元，影响经营性净现金流出现下滑。

库存管理是影响企业发展的重要环节之一，尤其是消费类公司。

接下来，在保持业绩增长的前提下，公司存货和现金流状况是否能有所改善？值得关注。（YYL）

本文作者：面包财经

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