房地产行业专题报告：时穷“节”乃现，REITs发展正当时

（报告出品方/作者：万联证券，潘云娇）

1 全球 REITs 市场快速发展

1.1 REITs 简介

不动产信托投资基金( Real Estate Investment Trusts，简称REITs)是指通过发行 收益凭证募集投资者资金，并由专门投资机构进行不动产投资经营管理，且其份额可 进入资本市场流通的一种信托基金，是一种嫁接于资本市场的权益性直接融资工具。 国际市场上的REITs大部分是标准化、可流通的公募金融产品，投资人可通过证券市 场自由买卖份额，也有小部分属于公募但非上市流通型及私募型的金融产品。REITs 是将大型不动产项目金融化、普惠化的一种最为重要的手段。通过多年来的不断发展， 其所覆盖的基础资产类型也远远超出了房地产本身。只要是能够产生稳定租金收益 的资产，无论是办公楼、商场、酒店、公寓等物业，还是高速公路、通信设施等基础 设施，甚至是学校、电影院、监狱等公共设施以及林场等自然资源，都可以转换成为 REITs。

REITs作为一种重大的金融创新，它所代表的是一套全新的、更为健康的城市建设投 融资模式，而不是一种简单的融资替代。REITs对重塑企业再投资能力，化解地方债 务负担，推动金融市场稳定健康发展，深化混合所有制改革及政府与社会资本合作， 引导社会资本投资方向具有重要意义。 从不同的角度出发，REITs有着不同的分类。根据标的资产和收益来源的不同，可以 分为权益型、债权型和混合型REITs三种。根据组织形式的不同，可以分为公司型、 契约型和合伙型REITs三种。根据资金募集方式的不同，可以分为公募和私募 REITs 两种；根据底层资产不同，可以分为基础设施和商业不动产两大类。

1.1.1 按标的资产和收益来源分类

权益型REITs是指投资者直接拥有底层资产的股权并且负责对其进行日常管理和运营， 投资者能够获得的收益不仅有租金收入，还拥有底层物业资产的未来增值收益。权益 型REITs可以持有多种类型的物业资产，范围非常广泛，具体可包括酒店、商业地产、 医院、仓库和租赁住房等。从定义上来看，权益型REITs似乎与普通房地产公司十分 相似，两者之间最大的区别在于REITs购买和开发自持物业资产，而不仅仅只是建设 房屋后直接销售。

债权型REITs也可以称为抵押型REITs，它是指投资者拥有底层资产的债权，债权型 REITs直接向底层基础资产所有者或房地产开发企业发放贷款，或者投资于抵押贷款 二级市场。债权型REITs能够为投资者提供稳定的贷款利息收入，但是不能为投资者 高额的资产增值收益，因为其本身并未直接持有实体底层资产。 混合型REITs则是指其兼具权益型REITs和债权性REITs的特点，投资者既拥有底层资 产的股权，又能够获得一部分贷款利息收入。因此，从理论角度来看，混合型REITs 既可以为投资者获得一部分稳定的抵押贷款利息收入，同时还能获得一定的资产增 值收益。

1.1.2 根据底层资产分类

根据底层资产，REITs可分为基础设施和商业不动产两大类。基础设施包括交通基础 设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区 基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房等；商业地产包括写字楼、出租公寓、零 售物业、工业地产和酒店等。

1.1.3 按组织形式分类

公司型REITs是指投资者出资成立一家投资于特定对象的股份制投资公司，股份持有 人持有该REITs公司股份，自己进行管理或者聘请专业机构管理公司各项事务，借贷 人为REITs公司提供贷款并获得利息收入，同时REITs公司需要支付保管人保管费用以 获取保管服务。REITs 公司持有各类房地产资产获得租金收入，聘请专业的管理顾问 公司或者独立投资顾问，缴纳资产管理费用以获取资产管理服务。

1.1.4按资金募集方式分类

目前国际上标准的REITs产品都是公募REITs，公募REITs是指通过公开发行的方式， 面向社会公众投资者募集资金的REITs产品。公募REITs面对投资者范围较广，既包括 机构投资者，也包括个人投资者，单次投资最低额度通常不受任何限制。公募REITs 的流动性非常高，可以进入二级交易市场上市流通。我国公募REITs尚未正式推出， 目前正处于试点阶段。

私募REITs是指通过非公开发行的方式，面向特定投资者（一般是机构投资者）募集 资金的REITs产品。私募REITs对投资者的要求较高，一般由REITs发起人通过电话或 者面谈的方式直接向一些机构投资者推销REITs产品。

1.2 全球 REITs 规模迅速扩张，基础设施/数据中心/工业市值合计占比 30%

1.2.1 全球 REITs 分布情况

REITs自20世纪60年代在美国推出以来，全球REITs市场的规模不断扩大，开始应用 REITs的国家和地区也越来越多，根据Nareit，截至2021年末，全球已经有41个国家 或地区开始应用REITs，REITs已经成为全球商业地产投资的重要部分，全球已上市 REITs数量达到了865支，总市值从1990年的100亿美元增长至2021年末的2.5万亿美元。

根据EPRA（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露的数据，2019年末全 球商业不动产的总市值超30.11万亿美元，其中已上市不动产部分市值约为3.8万亿美 元，在公开上市证券内，REITs市值约为2万亿美元。分区域来看，北美发达市场已上 市不动产市值总额约为1.38万亿美元，其中上市REITs市值约为1.33万亿美元；欧洲 发达市场已上市不动产市值总额约为5640亿美元，其中上市REITs市值约为2136.7亿 美元，占比约38%；亚太发达市场已上市不动产市值总额约为7890亿美元，其中上市 REITs市值约为3681.3亿美元，占比约47%；全球发展中市场已上市不动产市值总额约 为10880亿美元，其中上市REITs市值约为1003亿美元，占比约9.2%。由此可见北美作 为REITs的起源地，也是目前REITs发展最为成熟区域，REITs占已上市不动产比例超 九成；欧洲及亚太发达市场其次，REITs占已上市不动产比例均超四成；而发展中市 场REITs大多处于尚待建设或刚起步阶段，REITs占已上市不动产比例不足一成。

从底层资产部分来看，根据Nareit，由于过去10年房地产及相关领域的快速发展， 房地产投资信托基金的市值结构发生了巨大变化。拥有和经营数字经济的房地产投 资信托基金一直处于领先地位。2010年，工业房地产投资信托基金仅占房地产投资 信托基金总市值的4%，那时通讯塔尚未被引入、数据中心还没有发展成一个独立的 领域。2021年，基础设施、数据中心和工业部门占房地产投资信托基金市值的30%。

根据《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》，2020年末，亚洲市场上活跃 的REITs数量总计185支，从底层资产来看，综合类78支、办公28支、工业/物流24 支、零售23支、酒店18支、公寓9支、医疗健康4支、数据中心1支。

1.2.2 各国 REITs 制度建设比较

截至2021年末，全球已经有超过四十多个国家和地区出台了关于REITs相关的制度， 但是不少国家仍处于REITs市场的初步建设阶段。目前制度较为完善的主要有美国、 加拿大、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港、新西兰、法国、德国、比利时、荷兰 等国家和地区。 对比海外制度较为完善的REITs市场，都在组织结构、资产要求、收入分配、长期负 债限制、税收以及是否上市等方面对REITs进行规范，而成熟的REITs制度均具有税收 驱动的特点。（报告来源：未来智库）

2 我国公募 REITs 发展正当时

2.1 我国 REITs 发展前期探索情况

类REITs的发展为公募REITs的推出奠定基础。我国在REITs正式出台之前，国内不动 产进行REITs证券化进行项目退出主要利用ABS、CMBS或类REITs等手段。2007年，中 国人民银行、中国证监会和中国银监会分别成立 REITs专题研究小组，开始了中国境 内 REITs市场建设工作。2014年5月，“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌， 发行金额52.1亿元，成为国内首支类REITs产品；2015年，“鹏华前海万科REITs”在 深交所挂牌，成为国内首个“类公募REITs”产品；2016年“高和招商—金茂凯晨专 项资产管理计划”在上海证券交易所成功发行，成为国内首单成功发行的交易所CMBS。 近几年国内类REITs及CMBS发行产品数量与金额快速增长，据中国资产证券化分析网 （CNABS）统计，截至2021年末，共发行110支类REITs、255支CMBS，发行规模分别为 2127.63亿元和5326.06亿元。从目前存量的94支类REITs的底层资产结构来看，零售 的规模占比最多，为27.72%，其次是基础设施13.39%，目前存量的231支CMBS中，混 合类占37.24%，零售占22.74%。

但CMBS、类REITs等并不是真正意义上的“退出”，而是对开发贷的融资替换。CMBS 是将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，透过证券化过程，以债券形式向投资者发 行，其销售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运 营资本。而类REITs产品的主流特征是设立一个私募基金来持有底层物业所对应的项 目公司股权，再以专项资产管理计划认购其私募基金份额，大部分是债性产品，分优 先级、劣后级，一般获得固定收益。 我国公募基础设施REITs采用“封闭式公募基金-ABS专项计划-项目公司-项目”的结 构，而非国外REITs通用的信托制或公司制，具有以下四个基本特征：一是80%以上基 金资产投资于基础设施资产支持证券；二是通过资产支持证券和项目公司等特殊目 的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；三是基金管理人主动运营管理基 础设施项目以获取稳定现金流；四是采用封闭运作，收益分配比例不低于合并后基金 年度可供分配金额的90%。

2.2 我国基础设施 REITs 试点确立

中国REITs市场的发展道路不同于大多数国家和地区，其最大特色在于从基础设施领 域开始推进公募REITs试点。2020年4月，国家发改委和中国证监会联合发布了《关于 推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知》，明确了采用“公 募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品架构，优先支持基础设施补短板行业， 包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固 废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产 业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

此后中国证监会、国家发展改革委、沪深交易所、基金业协会、证券业协会等陆续发 布相关政策、规则与通知；国家和地方发展改革委、中国证监会与沪深交易所进行了 首批项目的推荐、申报、审核工作，基础设施公募REITs试点工作有条不紊地推进。 2021年5月，首批9单公募基础设施REITs项目获得中国证监会、上海证券交易所及深 圳证券交易所审核通过。 2021年6月，首批9单公募基础设施REITs项目分别在上海证券交易所及深圳证券交易 所完成资金募集，并成功挂牌上市交易。首批上市的REITs项目中，产权类项目5单， 包括产业园3单，物流仓储2单；特许经营权类项目4单，包括收费公路2单，污水处理 1单，垃圾处理及生物质发电1单。

2021年7月，国家发改委发布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点工作的通知》， 将基础设施REITs试点区域扩展到了全国各地区，并在 重点支持区域中增加了黄河流域生态保护和高质量发展国家重大战略区域。同时，将 能源基础设施、停车场项目市政基础设施、保障性租赁住房、具有供水、发电等功能 的 水利设施和具有较好收益的旅游基础设施加入到试点行业中。

021年11月12日，第二批公募REITs正式获批，分别为华夏越秀高速公路REIT和建信 中关村产业园REIT。华夏越秀高速公路REIT标的资产是汉孝高速，位于湖北武汉。该 项目是福银高速（G70）的重要组成部分，同时连通京港澳高速（G4）和沪蓉高速（G42）， 是武汉西北方向放射性通道，毗邻武汉天河国际机场。建信中关村产业园REIT的标的 资产包含3栋物业，均位于北京市海淀区中关村软件园，地理位置优越、区域发展成 熟、配套设施齐全、交通出行便利。 2022年1月财政部印发《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政 策的公告》，明确资产重组阶段适用特殊性税务处理，不征收企业所得税；REITs设立 阶段，企业所得税允许递延至完成募资并支付股权转让价款后缴纳，战略配售要求自 持部分递延至实际转让时缴纳。

3 REITs 具有较高的资产配置价值，发展空间广阔

3.1 REITS 收益来源稳定

REITs的价值来源主要有持有底层不动产获得的资产价值增值、专业管理机构运营管 理不动产带来的租金（使用费）等收益等。同时，REITs底层资产的价值变动影响基 金二级市场的价格，会产生资本利得。因而，REITs是一种设计标准化、投资门槛低、 流动性较高、收益风险中等、分红相对稳定、主动管理型的权益型投资工具；其兼具 金融属性和不动产属性，是全球金融市场中与股票、债券并列的大类资产配置形式。 以我国基础设施公募REITs为例，REITs 的分红逻辑可以总结为：分红收益来源主要 以基础设施项目产生收入为基础，扣除对应成本等形成项目公司息税折旧摊销前利 润，考虑基础设施基金发行份额募集的资金、取得的借款、应收应付科目变动、购买 基础设施项目支出及其他合理税费等调整项最终得到当年的可供分配金额，结合90% 以上的分红比例形成REITs投资者分红收益。

3.2 REITS 收益率在大类资产配置中居前

全球资产配置中REITs收益表现亮眼。根据Nareit发布的相关统计数据显示，FTSE EPRA Nareit Global REITs Extended Index在2009年6月至2021年12月期间年复合 收益率达到13%，明显超过同期股票、债券以及未上市房地产资产收益率。

根据CEM Benchmarking发布的《ASSET ALLOCATION AND FUNDPERFORMANCE OF DEFINED BENEFITPENSION FUNDS IN THE UNITEDSTATES, 1998-2019》研究比较了12个资产类 别的年平均投资成本和年平均净收益率，私募股权在此期间的平均总回报率最高，平 均为13.9%。私募股权公司拥有最高的平均净回报，估计为11.9%，由于费用的影响， 远低于总回报。在此期间，上市权益型房地产投资信托基金的总回报率排名第二，平 均为11.2%，平均净回报率排名第二，为10.7%。

根据2020年《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》公布数据，2020年由于 受疫情短期影响导致当年香港、新加坡、日本REITs表现均不佳，但从10年期来看， 香港、新加坡、日本REITs收益率分别为10.8%、8.8%与8.9%，表现亮眼；根据Nareit 公布的最近一期数据看，FTSE Nareit All REITs Index与the FTSE Nareit All Equity REITs Index的10年收益率分别为10.07%和10.27%。

亚太REITs市场中工业/物流类REITs收益率表现突出。根据2020年《亚洲房地产投资 信托基金（REITs）研究报告》 ，亚太REITs市场中综合、零售、办公、工业/物流、公 寓、医疗健康等业态的10年期年化综合收益率分别为10.40%、8.90%、8.70%、13.80%、 11.60%、13.10%。

3.3 我国基础设施 REITs 上市以来表现亮眼

3.3.1 我国基础设施 REITs 获资金追捧

我国基础设施公募REITs的主要的投资者包含战略配售、网下投资者、公众投资者， 根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求，基础设施项目原始权益 人或其同一控制下的关联方参与基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份 额发售数量的20%，网下投资者不得低于70％（扣除战略配售，即实际不低于总份额 的56％），剩余的是公众投资者配售比例最高为24％。有资格参与线下配售的机构投 资者类型包含战略投资者、私募基金、机构自营投资账户、保险资金投资账户、基金 公司或其资产管理子公司、基金公司或其资产管理计划、集合信托计划、证券公司集 合资产管理计划、QFII投资账户、证券公司单一资产管理计划等。统计上市的11只公 募REITs投资者结构，除战略投资方占比63.1%较高外，机构自营占比达到12.6%、保 险投资账户占比4.5%（未考虑战略投资部分）。（报告来源：未来智库）

3.3.2我国基础设施 REITs 收益预期较好

我国基础设施REITs上市以来表现亮眼，截止2022年3月18日，已上市的11只REITs自 上市以来涨跌幅介于-1.07%-51.22%。从派息率角度来看，根据wind数据显示，预计 首批上市REITs派息率平均为6.53%，明显高于银行、保险、开发类房企等高股息率类 板块的平均股息率水平，体现了REITs较强的收益稳定性。

4 我国 REITs 迎来扩容发展期，保障性租赁住房 REITs 试点有望加快落地

我国REITs潜在市场空间广阔，有望持续扩容。2019年末，全球主要REITs市场占经济总量的相对规模大约在2%-20%之间，其中新加坡占比最高达到19.9%，西班牙最低2.1%， 澳大利亚7.2%，美国达到5.9%，我们统计的10个主要REITs市场的平均占比达到5.6%， 中位数是3.7%，以此估计我国REITs潜在市场规模或超5万亿。 REITs有望在多领域推广，政策推进下保障性租赁住房REITs试点有望加快落地。当前 我国REITs发展以基础设施REITs试点为切入点，同时，将能源基础设施、停车场项目 市政基础设施、保障性租赁住房、具有供水、发电等功能的水利设施和具有较好收益 的旅游基础设施加入到试点行业中，不断延伸推进REITs的全面发展。

2022年3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点进一步促进投融资良性循环》， 文件指出，一方面，正在研究制定基础设施REITs扩募规则。目前，证监会正在指导 交易所抓紧制定REITs扩募规则，将适时征求市场意见。另一方面，抓紧推动保障性 租赁住房公募REITs试点项目落地。推进保障性租赁住房REITs项目试点，是落实党中 央、国务院关于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度决策部署的有 效政策工具，有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源，更好吸引社会资本参与，促 进行业向新发展模式转型，实现平稳健康发展。目前，证监会正在会同相关部委研究 推动保障性租赁住房REITs试点工作，尽快推动项目落地。

保障性租赁住房REITs的发展，有助于地产新发展模式构建。2021年12月8日至10日， 中央经济工作会议以及2022年3月两会上均提及“探索新的发展模式，坚持租购并举， 加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理 住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。目前我国保障性租赁住房 仍是住房系统的主要短板之一，将保障性租赁住房纳入公募基础设施REITs的试点范 围将有效支持保障性租赁住房的发展，成为扩大保障性租赁住房建设的主要金融工 具。截止2021年，我国累计建设各类保障性住房和棚改安置住房8000多万套，主要的 融资工具包含企业债、专项债、发行保障房ABS等，据CNABS数据，截至2021年末，ABS 市场上成功发行的涉及保障房项目约96单，总发行规模约955.04亿元，保障性租赁住 房REITs未来的发展规模可期。

将租赁住房纳入REITs标的早有尝试。2020年初，北金所在人民银行指导下，参照主 流国际REITs的模式，明确推出面向住房租赁企业的专项服务，为市场引入优质住房 租赁企业资产。其为公司制权益类产品，不涉及结构化分层，公司股权即为REITs份 额。因产品为股权型产品，也无需评级，且80%以上的收入来源与投资限制于租赁类 房地产项目，90%以上的收益定期向住房租赁企业股东分配，产品本质上与REITs类似。 截至目前共8个项目，参与者包含万科、首创集团、地方政府等，其中大型房企参与的项目规模较大，项目资产主要以公寓为主。 长期视角下，随着“人行版REITs”的日益完善及保障租赁住房REITs的快速推进，将 资产拓展到住房租赁领域，利好拥有长租公寓和优质商业不动产运营的企业。为未来 整体不动产运营实现REITs上市打下基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站