中金看海外 | DWS：资管业务聚焦规模增长与成本控制

德银资管从早期世界领先到如今失去龙头地位，五十年发展历经风雨。截至2020年末其AUM 8590亿美元，在上市银行系资管中排名第12位。主要启示有：1）相对规模与成本控制是资管公司估值边际变化核心；2）差异化发展与优势产品是资金流入核心驱动力；3）金融科技从成本管理与效率提升两端促进成本收益比削减；4）外延并购能快速树立行业地位，但先发优势保持需要内生增长能力支撑；5）母行应扮演守夜人角色，赋予资管子公司自由经营空间。

摘要

相对规模与成本控制是资管公司估值核心。忽略非经常性损益，ROE可分拆为相对规模、CIR、单位AUM营收率与有效税率四大因子。前三者与公司经营能力高度相关，分别反映公司资金获取能力、成本控制能力与定价能力。我们认为，单位AUM营收主要反映资管公司间业务结构差异，而非经营能力差异。相对规模与CIR能更好地反映公司经营能力。

拳头产品+特色战略带动DWS有机增长。1）拳头产品带动流入：公司旗下拥有欧洲本土最大的ETF平台Xtrackers，另类投资以不动产投资为王牌，业绩长期跑赢市场，两业务上市以来至1H21分别贡献54%/23%资金流入；2）ESG 成为差异化发展核心战略：2020年DWS符合ESG理念AUM占比达70%。ESG业务吸金能力强大，1H21累计带来240亿欧元净流入，超过DWS 2019全年净流入量。

金融科技促进降本增效。公司近年来加码金融科技，接连收购多家金融科技公司，金融科技应用带来人力需求削减与管理效率提升，公司调整后CIR从2018年至1H21下降12%。同时，金融科技赋能投研能力，特别是满足ESG投资产生的底层数据需求，有效提升投研效率。

业务结构优化延缓费率下行。DWS积极压降低收益率固收业务占比，顺应全球资产偏好趋势，以传统高收益股权产品为基础，提升低成本被动投资、高收益多资产、另类投资产品占比，1H21公司单位AUM收益率逆势回升至29.3bps，在全球产品费率走低趋势下表现亮眼。

外延并购先发优势需要内生增长能力支撑。德银资管早期通过外延并购迅速确立龙头地位；DWS后期由于海外业务占比较高、母行经营不善，业务联动不足，发展失去特色，规模增长失速。

母行应赋予资管子公司充分经营自由。2018年DWS分拆上市，母行从管理者向“守夜人”转型，主要提供渠道资源支持。DWS上市后激励机制得以重塑、成本结构优化空间被打开，AUM增速复苏表明其发展动能得到充分释放。

风险

母行德银集团法务风险发酵、ESG投资热度不达预期。

正文

业务扩张顺应全球趋势，成本降低助力利润提升

行业地位：欧洲头部资管机构

DWS是一家全球领先的资产管理公司，立足德国服务全球，为机构和零售客户提供传统和另类投资机会。其产品涵盖包括股票、固定收益、现金和多元资产以及另类投资在内的所有主要资产类别。DWS原为德意志银行旗下零售资管子公司，2018年德银将旗下全部资管业务合并至DWS旗下拆分上市，成为如今的DWS公司（XTRA:DWS）。截至2021年一季度，DWS全球拥有超过3500名员工，AUM达8200亿欧元。

DWS是欧洲头部资管机构之一。DWS资管业务规模与营收均位列全部头部资管机构第6名。但其营收水平与第2-5名差距较小。将视角拉升至全球范围，DWS资管业务影响力受规模限制。其营收/AUM水平处于上市头部银行机构资管业务中上游水平，规模较小是其营收水平的主要限制因素。根据ADV Ratings数据，截至2020年其资管规模在全球所有上市银行系资管部门/子公司中排名为第12位。

商业模式：管理费为主要收入来源的典型资管公司

DWS是一家以管理费为主要收入来源的典型资产管理公司，其营收包括三大组成部分：

►管理费收入（Management fee）：公司最主要收入来源，历年管理费收入占比约90%。根据产品类别不同，基于资产管理规模（AUM）收取一定比率管理费用。

►业绩表现费（Performance fee）：主动管理类资管产品通常根据同业产品表现约定业绩比较基准（Benchmark），若投资者业绩表现超越该基准，则根据合同预先约定比率收取业绩表现费。该费用占比较小，仅占DWS各年收入4%~10%。

►其他收入：包括证券借贷等业务产生的净利息收入，证券投资产生的公允价值变动等，营收占比较低，2020年仅占总收入1%。

产品布局：货架多元化，AUM与营收分布均衡

货架多元化，AUM分布均衡。DWS产品布局实现主要投资品类全覆盖。2020年DWS主动固收与被动投资业务AUM占比较高，分别为28%、23%，但规模并未显著超过其他业务条线。主动股权与另类资产业务规模次之，各占总AUM 12%。现金管理、量化投资、多资产条线分别占据2020年AUM 9%、9%、7%。

与之相应，DWS业务收入结构较为多元化。主动股权与另类投资凭借较少的AUM占比贡献了多数收入，占比分别为31%与22%，其他业务收入占比均在9%~14%之间。整体而言，除现金管理类产品外，各业务条线均对公司整体营收做出了一定贡献。

主动股权、另类投资产品正向拉升平均费率，主动固收产品盈利能力较弱。主动股权产品、另类投资、主动多资产业务是主要的高费率业务，2020年平均费率分别为79/53/37bps；低费率产品方面，主动管理型固收产品条线单位AUM盈利能力较差，2020年单位AUM利润率13bps，仅略强于现金管理类产品5bps，成为DWS业务转型压降重点，近年来其地位逐渐被低成本被动投资取代。

图表1：2020年DWS AUM分布较为均衡

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表2：2020年DWS收入结构多元化，各条线均有贡献

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表3：主动固收业务价值创造能力较弱；主动股权、另类投资、主动多资产长期正向拉升费率平均水平

注：平均费率采用当期对应产品条线管理费/期初期末AUM口径计算。资料来源：公司年报，中金公司研究部

估值：长期决胜盈利能力，短期关注规模增速

标的间估值倍数差异最终取决于盈利能力，反映于ROE水平。典型综合型资管公司估值倍数排名与ROE水平排名完全一致。除贝莱德受益于科技、行业龙头等属性估值较高外，尾部、中枢、头部资管公司估值水平大致各自相差4x P/E。截至2021年8月25日，DWS ROE与前向P/E均在统计公司中排名第4，ROE 8.2%，交易于12.32x 前向P/E。

在忽略非经常性损益的前提下，ROE可进一步分拆为相对规模、CIR、单位AUM营收率与有效税率四大因子。其中前三者与公司经营能力相关性较大，分别反映公司资金获取能力、成本控制能力与定价能力。头部公司资金获取、成本控制能力普遍较强，而单位AUM营收率与ROE、估值水平相关度较小。我们认为，同业间单位AUM营收比较更多反映不同资管公司业务结构差异，而非经营能力差异。相对规模与CIR能更好地反映公司经营能力。

规模有机增速全面反映公司产品相对竞争力，与公司估值倍数关系密切。富兰克林资源2020年并购Legg Mason，当年带来7974亿美元AUM增幅，对应当年AUM无机增长128.3%；景顺2019年并购Mass Mutual，当年带来2244亿美元AUM增量，对应当年AUM无机增长22.4%。但两次并购均未对两公司估值倍数产生实质性影响。而估值倍数与公司近三年AUM净流入与有机增速关系密切。我们认为，规模有机增速与AUM净流入两大指标是公司产品相对竞争力的直接体现，是投资者“用脚投票”的结果。

规模增速是中短期估值波动的灵敏指标。规模扩张、成本削减、费率提升三大盈利要素中，成本削减与费率提升（产品结构优化）均为中长期改革目标，AUM增速则能更为灵敏地反映公司资管能力与经营状况变动。以DWS为例，剔除上市初、COVID-19疫情扰动等非经常性事件后，DWS短期前向估值倍数走势与AUM增速高度相关。尤其在2018年九月至次年中旬，以及2020年九月至今年年中，二者走势几乎完全一致。相比之下，EPS走势则变动较为滞后，DWS EPS变动通常较估值倍数变动滞后约一个季度。

DWS上市以来ROE改善源自相对规模与成本控制的全面改善。2018年底以来至2020年底，DWS相对规模指标101.56提升至117.55；CIR从74.2%下降至65.9%。2018年披露ROE 6.07%，因素测算ROE 5.97%。我们基于2018年数据静态测算结果显示，相对规模指标提升对ROE带来1.13%提升；成本控制指标改善对ROE带来2.02%正向贡献，两因素合力带来的ROE改善是DWS近期估值抬升的主要原因。

图表4：短期看，AUM有机增速集中反映公司竞争力，与公司估值倍数（BEst FPE）走势关系密切

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：ROE是资管公司定价的核心指标。在忽略非经常性损益的前提下，ROE可进一步分拆为相对规模、CIR、单位AUM营收率与有效税率四大因子。其中前三者分别反映公司资金获取、成本控制、定价能力。头部公司资金获取、成本控制能力普遍较强，单位AUM营收影响与ROE、估值水平相关度较小（数据截至2020年底）

注：由于单位AUM营收计算忽略非经常性损益，根据后四项因子计算出的ROE与披露值或存在些微不同。资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：剔除非经常性事件后（如上市、疫情影响等）DWE P/E走势与AUM增速高度相关

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表7：EPS与PE走势相关性同样较高，但估值倍数变动整体提前约一季度

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表8：DWS上市以来ROE提升核心因素在于相对规模提升与成本控制改善

注：此处单位AUM营收根据年底AUM而非期初期末AUM计算，数值可能与后文单位AUM营收率略有不同。资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

费率：产品结构优化托底DWS单位AUM收益率

►全球资产偏好呈现哑铃型分化，风险收益偏好从居中向两端发展

1）风险较分散、分享行业发展成果的被动管理产品规模迅速扩张，自2003年至2020年占比上升16%，传统主动管理类产品AUM占比则相应下降17%；

2）追求绝对收益的另类投资产品、跟随市场热点的主题投资成为主力收益来源。2020年，另类投资、多资产策略与主题主动管理投资合计创造了资管行业73%的总收入，传统主动管理产品贡献仅占16%。

►多元化的业务布局是结构调整前提，托底单位AUM收益率

多资产产品与另类投资产品录得大额流入，高费率产品扩张缓解费率下行。自2015年至2020年，DWS AUM合计净流入290亿欧元，多资产产品与另类投资产品分别贡献254、107亿欧元净流入，二者合计贡献超过DWS总净流入量。2020年，DWS另类投资/多资产产品单位AUM利润率分别为53/37bps，均高于2020年整体平均水平（27.3bps），成为平均费率重要支撑。

被动投资接班主动固收成为低费率市场主力。主动固收业务人力占用较多，创收能力反而弱于定价较低的被动管理产品，2020年DWS主动固收产品单位AUM利润率仅13bps，低于被动投资10bps，成为主要压降目标。DWS主动固收产品占比从2014年41%下降至2020年28%，录得963亿欧元大幅净流出；被动管理产品则实现820亿欧元净流入，被动投资AUM占比显著扩张，6年提升11%。

产品结构优化托底DWS单位AUM收益率。1）费率下行是全球资管行业趋势：BCG报告显示，自2014年以来，全球资管行业平均单位AUM收益率进入下行通道，从29.1bps下降至2020年的23.7bps，我们预计2021年将进一步下行至约23bps。2）根据1H21经营结果，DWS费率逆势企稳回升。若将1H21经营结果平推至全年[1]，则DWS 2021年单位AUM营收比率将回升至29.3bps，表明产品结构优化助力单位AUM收益率改善。

图表9：全球资产偏好呈现哑铃型分化，风险收益偏好从居中向两端发展

注：主动管理核心产品包括大盘股权产品、国内政府与企业债产品、现金管理类产品、结构化产品；主动管理主题产品包括主题股权产品（国外市场、全球市场、新兴市场、中小盘股等），及主题债权产品（新兴市场、高收入债券、通胀挂钩、资产支持证券等）；另类投资包括对冲基金、私募股权、不动产投资、大宗商品、基础设施投资及开放式另类投资基金等。 资料来源：BCG，中金公司研究部

图表10：DWS被动投资AUM占比显著扩张， 6年提升11%；主动固收业务AUM占比6年下降13%

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表11：高费率产品收入占比上升，2015年以来另类投资、多资产、主动股权收入占比5年合计提升7%。

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表12：业务结构优化带来产品收益率企稳回升，整体费率下行速度低于全球资管行业平均水平

注：采用多项式最小二乘法拟合推测。2021年DWS平均AUM收益率由1H21营收平推至全年计算得到，仅作为示意，并非盈利预测。资料来源：BCG 2021年资产管理报告，公司公告，中金公司研究部

扩规模：拳头产品带动规模增长，ESG成差异化竞争核心

►净流入与资产表现双轮驱动的AUM增长

累计来看，资产表现是AUM增长最主要因素。2015年至2020年资产表现累计贡献1170亿欧元资管规模，且多数年份是主要规模增长来源；聚焦最近两年，DWS净流入表现显著改善。合计贡献560亿欧元AUM。其中2020年净流入超过资产表现，成为AUM第一大增长因素。

净流入反映公司产品相对于同业的竞争力；资产表现则是公司资产管理能力的体现。资产表现多数年份带来高额规模增长，表明DWS多数年份实现客户资产保值增值，资产管理能力底蕴深厚；近年来产品净流入情况的改善则表明DWS相对于同业的产品竞争力有所增强，反映了市场对DWS品牌认可度的提升。

图表13：净流入与资产表现双轮驱动DWS AUM增长

资料来源：公司年报，中金公司研究部

►被动投资与另类投资产品竞争力较强，成为近年来规模增长主要来源

自DWS于1Q18上市以来，合计吸引资金净流入331亿欧元，其中被动投资带来的净流入高达179亿欧元（54%）；高费率另类投资产品同样录得76.13亿元（23%）高额净流入，成为规模扩张先锋业务。DWS深耕资管行业50年，其业务底蕴深厚，特色突出，强劲的业绩表现是DWS吸引并留住客户资金的重要凭依。

►被动投资：欧洲本土最大ETF交易平台拥有者

DWS旗下Xtrackers是欧洲本土最大的ETF平台，规模增长迅速。1Q21其欧洲市场占有率达11%。截至2021年7月30日，Xtrackers提供181支各类ETF，合计AUM市值达141.7亿欧元（披露值132亿欧元），与1Q21相比，AUM 4个月提升22.3%。

Xtrackers核心竞争力在于为投资者提供低费率、全领域的指数投资机会。由于被动管理产品提供的价值主要在于“提供投资工具”，故行业覆盖广度与产品平均费率是衡量ETF提供商水平最重要的两大标准，产品收益率并非其核心评价指标。

覆盖范围广：Xtrackers为投资者提供极其广泛的跟踪服务，覆盖股权投资、债权投资、另类投资、多资产策略等各种大类资产类别。其中，股权投资类ETF产品进一步根据区域、国家、行业等进行主题细分；债权投资类产品则根据风险水平（主权债券、担保债券、高信用企业债、高收益债券等）、市场类别（新兴市场债券等）进行进一步分类。

平均费率低：2020年底全市场ETF加权平均费率0.24%[2]，Xtrackers 全部ETF加权平均费率0.21%，费率水平低于市场平均。其中，Xtrackers针对长期投资者推出的CORE（核心）系列ETF产品追踪全球主要指数，以低费率为卖点，其中股权CORE ETF产品主要追踪DAX、Nikkei（日经）、标普、MSCI旗下代表性大盘指数，加权平均费率仅0.13%；债权CORE ETF产品则主要追踪欧洲UCITS、美国国债等核心债券指数，加权平均费率仅0.16%。

►另类投资：以不动产投资为王牌

截至2021年6月DWS另类投资AUM总计1030亿欧元，其另类投资投资范围较广，涵盖私有地产、证券化实业资产、基础设施投资、私有股/债权等。其中不动产投资占比最高，合计占比达 98%（私有地产58%，证券化实业资产26%，基础设施14%）。

以不动产为主的另类投资回报优秀，长期跑赢行业。DWS旗下基金管理子公司RREEF深耕不动产资产管理领域45年。根据Morningstar数据，RREEF管理的5支不动产投资基金均获得晨星（Morningstar）4星以上评级，其中DWS Enhanced Commodity Strategy Fund获10年期5星评级，表明其风险调整后收益在同类产品中表现优异。根据2021半年报德意志银行披露数据，截至1Q21其直接不动产投资1年期/3年期/5年期跑赢业绩基准产品占比达84%/84%/85%；证券不动产投资1年期/3年期/5年期跑赢业绩基准产品占比达88%/81%/81%。

图表14：自DWS 1Q18上市以来至1H21，另类与被动投资是资金净流入主要来源

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：Xtrackers平台 ETF产品类别丰富，投资标的类别覆盖全面（数据截至1H21）

资料来源：Xtrackers，中金公司研究部

图表16：1Q21, Xtrackers是欧洲本土最大ETF管理平台，欧洲市场份额第二

资料来源：Etfstream，中金公司研究部

图表17：Xtrackers产品费率较低，CORE产品尤甚，显著低于全行业平均水平（数据截至1H21）

资料来源：DWS，中金公司研究部

图表18：1H21，DWS另类投资标的以不动产为主

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：1H21，DWS另类投资产品多数跑赢业绩基准

资料来源：公司公告，中金公司研究部

►ESG投资理念具有实际投资价值，成为全球投资新风口

1）可持续投资风险抵御能力与收益创造能力更强。2004年以来，可持续型基金的波动率更低、回撤风险更小，且在COVID-19疫情期间表现更好。2）ESG理念投资规模扩张迅速。据IMF统计，从2010年到2019年9月，ESG理念基金合计数量从913支上升到1931支，9年实现翻倍；ESG理念共同基金从3,520亿上涨至8,560亿美元，9年复合增长率达10.4%。

►ESG成为公司特色化发展核心方向。

DWS ESG投资历史悠久，战略地位逐年抬升。1997年DWS首次推出ESG小额信贷基金；2007年DWS将ESG作为投资主题，单独设立投资条线；2014年公司上线ESG Engine投研平台，以科技赋能ESG投研；2018年，可持续发展目标作为投资评价标准被纳入ESG Engine平台；2019年，DWS独有的气候转型风险评级框架加入ESG Engine，同年公司收购Arabesque S-ray数字化ESG评分平台，进一步加码金融科技；2020年公司提出“ESG First”战略，ESG正式成为公司特色化发展核心方向。

►ESG带来强劲资管规模增长

1）ESG主题产品AUM持续高增：ESG理念主动管理产品规模从2019年的407亿欧元提升至2020年的580.2亿欧元，同比增长43%；ESG理念被动管理资产规模从109亿欧元提升至176亿欧元，同比增长61.45%。截至2020年底，DWS旗下直接基于ESG理念的资管规模合计达750亿欧元，占DWS总AUM约10%；符合ESG理念的主动管理与另类投资产品约分别占投资规模的76%/68%，规模达3960/631.8亿欧元。

2）ESG理念产品吸金能力强大，带来高额净流入。公司1Q21单季度资金净流入264亿欧元，其中111亿欧元来自ESG主题产品，占比达42%；2Q21单季度资金净流入332亿欧元，其中129亿来自ESG产品，占比达39%。两季度ESG带来的资金净流入量均超过2019年全年资金净流入量。

►持续加码ESG投研能力建设

1）专业人才是ESG投研团队建设基础。公司2020年有60名投资专家通过欧洲投资分析师协会（EFFAS）官方考试，成为持证ESG投资分析师（CESGA）。截至2020年底，公司CESGA人数达235人，占比达DWS总投资专家数的27%；截至2021年5月考试结束，全球48个国家共有1564名持证ESG投资分析师，[3]DWS独占其15%。

2）2014年公司推出金融科技投研平台ESG Engine，为DWS ESG投资提供数据化客观视野。ESG Engine覆盖投资研究全流程：ESG Engine 从ISS-ESG、MSC ESG、Morningstar、S&P TruCost和Arabesque S-Ray（2019年参股2.7%）等五家权威机构获取ESG相关数据，以作为投资研究基础。接下来，ESG数据被自动整合为争议性信息、UN SDN（联合国可持续发展目标）、道德准则、ESG评级、气候风险、绿色债券、政治治理、ESG投资组合等8类结构化信息，并储存在自贝莱德引进的投资组合管理工具Aladdin中，作为ESG主题投资产品策略决策参考。由于部分ESG投资标准（如道德表现、政治治理等）主观性较强，采取适当方法对其进行量化至关重要。ESG Engine提供的智能评分系统有效克服了主观因素带来的误判，确保其投资理念具有可持续性；结构化信息处理机制也提升了信息实用性与投资决策效率。

图表20：基于ESG投资理念的资管产品AUM增长迅速，带来强劲资金净流入（左侧两图数据来自年报披露，右侧图数据来自1H21半年报）

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表21：ESG Engine智慧投资平台覆盖投研全流程，确保投资策略客观性、一致性

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表22：DWS ESG投资发展路径

资料来源：公司公告，中金公司研究部

控成本：成本利润两端发力，科技助力降本增效

成本控制进步显著，带来较高收入贡献

►成本控制战略地位显著，CIR削减带来收入贡献

自DWS独立经营以来，成本收益比（Cost-income-ratio，CIR）削减即是其战略核心议题之一。DWS于2018年年报中提出的中期目标表示，将在2021年前将调整后CIR[4]从75%降低至65%以下。此后公司仅用两年即完成该目标。

成本削减为收入带来显著贡献。其中2020年成本削减贡献收入达1.83亿欧元，占DWS当年税前收入（EBT）24%。成本收益比的下降将显著增强公司的可持续经营能力与业务韧性。

►非必要成本管理与经营效率两端发力降低CIR

1）成本削减并未影响员工激励。DWS期间成本削减集中于一般与行政支出，两年下降2.04亿元，员工工资及福利开支则与2018年持平，员工激励得到保障。

2）关键性支出保持稳定，非必要成本下降。2018-2020年DWS金融科技投入与直接交易费用保持稳定，而业务支持性费用均有显著下降。其中，专业服务费/占地与设备费/市场营销费/DB集团服务费/其他成本自2018年起，两年间分别下降38%/40%/145%/45%/57%。

3）公司员工人均经营效率显著提升。自2018年至2020年，DWS在职员工数减少122人，且投资专家数保持稳定。同时期人均AUM从1.92亿欧元提升至2.39亿欧元，两年提升24%；人均EBT从16.9万欧元增长至23万欧元，两年增长36%。

图表23：DWS CIR水平在欧洲可比同业中下降较快

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表24：成本削减带来较高收入贡献

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表25：2018年以来DWS经营效率提升，表现为非资管专家员工数下降，人均AUM、EBT显著提升

资料来源：公司年报，中金公司研究部

金融科技的应用是DWS降本增效最大功臣

2018年独立经营以来，DWS公司并购活动全部集中于金融科技领域，接连收购6家业内公司，领域覆盖人工智能、分销平台、金融大数据等多个领域，全面赋能其成本管理与投资研究。同时公司精选数字化服务供应商，力求实现经营现代化，控制成本同时降低对母行基础设施依赖。

►金融科技助力成本控制

1）智能化投资平台降低分销成本。DWS于2018年提出IKS 2.0综合数字化投资管理平台建设计划，包括IKS（基金管理平台）、WISE（B2B2C 白标机器投顾）、Edison（B2C投资应用程序）以及 DWS Direct（资管产品分销平台）。IKS 2.0目前服务于超过150万客户与10000名IFS（独立投顾），管理资产超过1000亿欧元，目前为欧洲第五大基金平台，有利于降低产品分销成本。例如公司2017年7月推出其数字投资平台WISE，为其客户提供自动化数字资产管理解决方案，该产品投资门槛仅400欧元。WISE平台提供基于CIO View（DWS研究团队投资观点）的19种预设投资模型，并根据投资者画像与投资目标为客户进行推荐，显著降低了长尾客户维护成本。

2）科技平台降低海外市场业务拓展成本。公司于2018年收购Neo technologies，该公司专注于提供中东及北非地区一体化数字化金融服务，协助整合资管公司、经纪商和专业投资顾问资源，服务覆盖从前台到后台的分销全流程。Neo以白标（White Label）合作形式提供金融服务平台解决方案，“公司服务、采购者贴牌”的模式有利于缩短开发周期，并规避当地化成本。新技术平台带来的分销模式创新，使DWS得以专注于客户关系维护与产品研发，从而降低海外业务拓展成本。

3）内部管理数字化降低经营成本。优化分拆后遗留的复杂IT平台是DWS成本削减重要议题。为避免开发成本，DWS采取服务外包模式，精选服务提供商以逐步减少对母行基础设施支持的依赖。例如公司2020年引入市场领先的基于人力资源与财务管理平台 Workday， 推动内部管理现代化。

►金融科技赋能投研能力

1）收购大数据平台完善金融科技基础设施。2019年，DWS向荷兰电信业巨头KPN收购其数据中心业务公司NLDC，此后再次收购荷兰另一数据中心巨头TDCG（The Datacenter Group）并将二者合并，成为荷兰最大独立大数据服务提供者；[5]

2）“人工”结合“智能”，激发投研领域化学反应。2019年，公司收购了Arabesque Al公司24.9%的股份，以少数股东形式与该公司达成战略合作，其专注于人工智能投资组合管理，结合大数据、机器学习和高性能计算构建智能投资分析系统，并基于数据分析预测股价走势。双方未来计划共同开发人工智能引擎，将 DWS 的金融市场专业知识与 Arabesque 的数字和机器学习专业知识相结合。

发展史：战略误判与联动不足痛失先发优势

规模扩张是营收可持续增长的核心要素。如前所述，近年来DWS的利润增长主要来自三大因素：拳头产品带来资金流入、金融科技促进降本增效、结构优化减缓费率下行。在以上三大要素中，企业经营与产品研发产生费用不可避免，其优化有上限空间；费率要素则受竞争因素制约，贸然提价将导致资金流向其他同业，无异于饮鸩止渴。拉长时间线看，规模扩张是资产管理公司盈利能力第一要素，规模增速是资产管理公司成长性关键指标。

战略误判、联动不足导致规模扩张停滞，使德银资管错失好局。回顾DWS发展史，德银资管一度成为全球最有竞争力的资管公司之一，2002年其资管业务规模接近摩根大通与高盛之和（以同期汇率换算），然而如今其地位显著下降。我们认为，其后续增长停滞原因有二：1）战略误判：21世纪初在市场高速成长期逆势而为，将关注点从规模扩张转向费率提升；2）联动不足：后危机时代全球资管业务大洗牌，面对独立资管机构挑战，银行系资管多依靠本行优势业务，通过业务联动彰显特色，保持业务竞争力。德银资管业务联动不足，渠道导流不畅，规模扩张持续停滞。

起步初期：并购扩张后发先至，布局全面地位领先

►70~90年代：条线完善、全球化布局

DWS起源最早可追溯至1956年，公司成立后即被德意志银行集团收购为基金管理子公司。70年代德意志银行即完成了集股票、固收、另类投资等多种业务于一体的综合性投资产品建设，为其后续全球化布局奠定了业务基础；80~90年代，德银资管业务以德国为核心、以欧洲为基础，扩展至北美、澳洲、亚洲等主要资本市场，完成全球化布局。

►21世纪初：业务高光期，外延并购规模迅速领先

2000年，德意志银行收购了保德信英国机构资管业务，使德意志银行在英国成为资管业务增长最快的国外资管公司之一；同年，德意志银行成为日本最大的外资资管公司，且在澳洲、新加坡资管市场排名前五；2001年，德银收购澳大利亚房地产基金公司AXA；2002年，德意志银行再度加码美国市场，接连收购美国零售资产管理公司Scudder与房地产投资公司RREEF，其中RREEF成为日后DWS房地产基金管理部门。在欧洲市场，德银以主要保险业务与苏黎世金融服务集团交换其绝大部分资管业务。

截至2002年，德意志银行资管业务地域上覆盖欧洲、美国、亚太等主要资本市场，总体资管规模达7260亿欧元。按当年年底汇率换算，德意志银行资管业务总量接近同期摩根大通（2020 AUM $2364 bn，银行系资管世界第二）与高盛（2020 AUM $1859 bn，银行系资管世界第五）之和，已然成为全球顶级银行系资管业务提供者。

图表26：1998-2002年，连续外延并购给德银AUM、资管收入与各渠道客户数带来快速增长

注：该阶段资管业务收入统计口径为Net commission income – Asset management；2002年由于客户重分类，对机构客户统计口径进行了重述 资料来源：公司年报，中金公司研究部

发展停滞：关注点从规模扩张到费率提升，战略误判错失机遇

从各项关键指标看，自2003年开始德银资管业务发展整体进入停滞阶段：AUM出现负增长，2002年~2007年CAGR为-5.23%；同期资管收入CAGR仅为1.66%。在客户端，零售客户数2003~2007年CAGR仅2.94%；机构客户快速流失，5年减少52.2%。

2003年，德银资管部门采取了“核心业务聚焦战略”，对业务结构进行大规模调整。其核心措施是着力改善旗下核心业务产品的收益率表现水平，将提升产品费率作为利润增长核心驱动力，并退出“非核心业务”。这一战略包含如下两点误判：

1）被认为属于“非核心业务”的被动投资板块事实上是日后资管行业发展重点。根据其后续业务调整，2003年德银以仅2.6亿美元的价格向北方信托公司并购信孚银行而来的北美被动管理业务，涉及业务规模达1200亿美元，[6]同期贝莱德资管总规模仅3094亿美元，其出售业务规模相当于贝莱德2003年资管规模的39%、道富环球资管规模15.7%。2007年DWS重启被动管理业务条线，于2007年推出首支Xtrackers ETF产品，但已然错过高位起步机会与广阔的美国ETF市场。期间以ETF为核心业务的道富环球（SSGA）资管规模扩张2.5倍，由2002年的7630亿美元提升至2007年的1.94万亿美元，5年CAGR 20.5%。如今美国是全球最大的ETF市场，根据ICI数据，2020年底美国市场ETF净资产总规模达5.24万亿美元，占全球ETF总规模69%。

2）德银资管业务关注点从早期的“规模扩张”转向“费率提升”，但从行业发展逻辑来看，通过提升费率实现收入增长是逆势而为。如前所述，近年来全球资管行业平均费率持续走低，且主动管理产品与被动管理产品受行业发展逻辑限制，长期内势必走低。

在2003-2007年间，道富、摩根大通、高盛资管等公司均实现了10%以上的年均复合增长率。（以欧元计，由于期间欧元持续升值，美国各资管公司CAGR实际值更高）其中摩根大通、高盛资管在AUM方面对德银资管实现了反超。尽管从数据上德银资管仍处于世界领先水平，但其业务地位已出现显著下滑。

图表27：“核心业务聚焦战略”不可避免地带来AUM缩水。2002-2007 AUM CAGR 为 -5.23%，同期道富、摩根大通、高盛资管AUM均实现10%以上CAGR；

注：AUM结构根据2002年口径计算，DB 2002年报将零售业务、机构业务与被动投资并列统计，故主动管理AUM占比 = 零售业务占比 + 机构业务占比；历年AUM按照当年年底EUR/USD汇率收盘价换算，受汇价因素影响，美国资管公司实际涨幅有所降低。

资料来源：公司年报，Capital IQ，中金公司研究部

图表28：2002-2007年，德银资管AUM显著下滑，资管收入、零售客户数增长停滞，机构客户快速流失

注：德银资管2004年将零售业务客户统计口径由客户数调整为账户数，并对2003年数据进行了重述，故与前述零售客户数据相比出现显著变化。资料来源：公司年报，中金公司研究部

后危机时代：银行资管成为优势业务延伸，联动不足导致规模停滞

►业务联动不足掣肘AUM增长

金融危机，“危中有机”。2007~2008年次贷危机充分暴露全球资管行业风险，淘汰大批金融业落后产能，带来全球资管业务大洗牌，促进行业整合与头部机构再思考。各大银行业资管巨头痛定思痛，删繁就简、突出重点，基于母行资源、渠道优势展开资管业务，以财富管理、托管业务、存贷等既有优势业务为基础，延伸价值链，拓展银行业务边界。例如：1）纽约梅隆银行托管业务规模全球第一，渠道导流能力强大，外延并购打造“精品店”式资管业务板块；2）摩根大通作为全能型银行，各业务条线与资管业务深度联动，2012年业务联动贡献占资管业务收入21%、私行与机构客户导流贡献占资管业务AUM 81%；3）摩根士丹利结合财富管理业务带来的高净值客户渠道优势，促进资管、财管、机构证券业务充分联动等。

与之相比，德银业务联动不足，其他业务板块对德银资管贡献过低。根据其上市招股书披露，2017年底，DB集团分销渠道为DWS带来的AUM贡献在DWS AUM中仅占12%，且DB集团分销渠道的机构端AUM贡献仅为3%。同时，2015-2017年DB集团分销渠道带来的AUM贡献占比在各销售渠道均呈现下降趋势。反映了德银集团向资管业务的导流渠道不畅，板块间合作缺失的问题。相比之下，其他头部银行机构通过业务联动为资管板块带来的资源占比显著更高。例如摩根大通2019年私人银行贡献的资产管理AUM占比高达47%；瑞银集团财富管理部门资产管理贡献达28%；摩根士丹利财富管理、机构证券业务带来的资金占资管总AUM32%等。

►高海外业务占比与母行经营不善导致业务联动不足

1.母行业务结构限制业务联动与渠道引流：

1）母行高海外业务占比限制引流效应：海外市场客户通常更加倾向于本土品牌，且国际优秀资管机构竞争者众多。母行海外业务难以对子公司业务形成带动效应。2020年母行海外业务占比高达62%，限制了业务联动效果。

2）母行高引流能力零售业务集中于国内，与德银资管业务分布错配：零售条线是德银母行向子公司引流的主要渠道，而德意志银行个人及小企业客户业务几乎完全集中于国内。2020年零售银行业务占比高达67.2%。同时德银资管海外业务占比较高，2020年DWS 55%营收、56% AUM来自海外业务。二者错配导致渠道引流受阻。

2. 期间母行经营不善，母行自顾不暇，难以实现业务联动：

2015年英国金管局诉德银操纵LIBOR、美国司法部（DOJ）诉德银金融危机期间违规销售住房抵押贷款证券两大案件，给德银集团带来合计近百亿美元法务损失。2015~2019年期间，德银累计产生208.5亿欧元的非经常性支出，主要来自法务支出（83.3亿欧元）与因预期营利能力下降导致的商誉减值计提（67.7亿欧元）。巨额赔偿导致德银整体净利润连年大幅亏损，银行可支配资源严重缩水，业务扩张受限；同时，连年亏损叠加法务暴雷带来的道德与业务质量质疑，导致德银深陷舆论漩涡。对DWS而言，一方面，德银仍是公司最大分销商，提供的分销渠道占DWS德国零售业务约25%，德银经营不善将对销售渠道产生直接负面影响。另一方面，资管业务德银资管在上市招股书中提及：“品牌与声誉对于吸引并留住客户至关重要…2017年及2018年期间德银的法务问题引发的负面舆论损害了DWS的品牌形象”，母行形象的损失严重影响了客户对DWS资管业务的信任度。

图表29：2017年母行带来的AUM贡献仅12%，集中于零售端，反映德银渠道引流不畅

资料来源：DWS，中金公司研究部

图表30：2015~2017年德意志银行法务问题整理

注：由于罚款形式存在差异（例如缴纳罚款、优惠贷款等）罚款金额并非严格等于财务报表披露的“Legal settlement”支出。资料来源：美国司法部，英国卫报，路透社，中金公司研究部

谋转型：分拆上市再出发

面对严峻的财务危机与复杂的转型任务，2016年，德银集团正式宣布，在未来两年中德意志银行的资产管理业务将逐渐剥离至DWS，并且DWS少量股权将于2018年在法兰克福交易所上市。

DWS分拆上市成功重构了DB与DWS之间的关系，DB从控制者向守夜人的身份转变，赋予DWS获得了更大的经营自由度，仅从中后台资源支持、分销渠道引流等方面助力DWS发展。分拆后的DWS在成本、收入两端表现均得到改善。

分拆上市隔绝母行经营噪音

分拆以来，DWS逐渐摒除了来自德意志银行的经营噪音。从股价走势可以看到，自DWS于2018年3月底上市以来股价有所走低，自2019年恢复上行态势，收盘价从2019年初的€23.4上升至2019年底的€31.71；而德意志银行股价在2018年至2020年期间持续走低，收盘价从2018年3月23日$13.75下跌至2019年底的$7.69。股价走势的分化表明DB业绩表现对于DWS股价表现的影响在上市后一年左右逐渐消失。

图表31：DWS与DB股价自2018年10月末分化，DWS逐渐摒除了DB经营噪音

资料来源：Wind info，中金公司研究部

母行角色转变：从控制者到守夜人

DB集团在处理分拆上市后双方关系的过程中贯彻了“管住原则底线，放开经营空间”的合作思路。即在确保DB实控权的基础上，充分释放DWS经营自主权。根据招股说明书要求，2018年4月1日DB与DWS签订了“关系协定”（Relationship Agreement）以厘定二者的合作模式。

►关系协定：厘定合作原则

关系协定规定了DB与DWS合作的四大原则：1）双方保持长期稳定合作关系；2）双方共同认可DWS仍应作为DB集团的重要组成部分存在；3）共同处理战略性重要事项；4）DB允许DWS自由追求商业目标，以作为资管业务提供商更加有效地发展。

根据“关系协定”，在财务报告、税务报表、风险管理及其他审慎事项报告和公司治理角度上，DWS仍将被整合进DB集团报表中；在监管、合规等重大战略问题上，DWS须与DB集团保持一致。同时，根据协定条款，DWS亦有权在符合成本效益的情况下停止从DB集团获取服务，且双方互相提供的服务均须在不影响双方正常经营的前提下（An arm’s length）进行等。

例如，双方在风控体系方面的四大原则即充分体现了这一思路：1）DWS须遵循DB风险管理政策，具体包括企业保险、信用风险、企业风险管理、市场和流动性风险、信息和弹性风险管理、操作风险管理、产品治理、声誉风险等各方面；2）利用德意志银行集团资源须基于成本效率的考量；3）DWS风控委员会与DB银行集团互相独立；4）所有服务提供基于互不干涉正常经营的前提（An arm’s length）。

由此可见，DB集团在确保控制权的前提下，赋予DWS较大的经营自主权。对DWS而言，这样的合作模式使其既能够借鉴DB既有成熟体系与经验、利用德意志集团资源降低成本与经营风险，又保持了经营上的独立性与灵活性。

►总体服务协议：基于成本价的全方位支持

DWS上市后，在数据库、硬件设备、安全基础设施等方面将与DB集团相互独立。但根据双方签署的“Master Service Agreement”（总体服务协定），DB集团将为DWS提供基于成本价的全方位经营支持，具体内容包括财税系统支持、数据中心建设、风险控制系统、人力系统、法律支持、反洗钱、内部审计等。双方协定期限为10年（2018-2028）。公司上市招股书显示，上市前DB集团提供的服务成本费用占DWS总经营费用25%左右，服务实际市场价值应高于成本，体现了DB对DWS平稳过渡与未来发展的大力支持。

图表32：DB根据总体服务协议为DWS经营提供基于成本价的全方位支持

资料来源：公司公告，中金公司研究所

图表33：截至2020年，DB根据“总体服务协议”提供的服务按费用占比年均约20%

资料来源：招股说明书，中金公司研究所

KGaA架构确保经营管理权

分拆上市为DWS带来了更高的经营自由度，但作为母行，德意志银行运用KGaA（股份合伙有限公司）的公司架构，仍然确保了对DWS经营管理的绝对控制。股份合伙公司KGaA混合了有限责任制（KG）和股份制上市公司（AG）两种股权架构模式。在该框架下，普通合伙人（即德银集团）对企业承担无限责任。其他有限责任合伙人只需相应的出资额度承担有限责任。在位列全球TOP30的头部银行系资管子公司中，高盛资管也采用了相似的组织架构（Limited Partnership）。[7]

作为承担无限责任的回报，普通合伙人享有对企业经营管理的绝对控制权。与股份制公司不同的是，普通合伙人对公司的控制权与股权数量无关，同时行使董事会和管理层的职能。在内部管理层面，由普通合伙人负责管理并在法律上作为公司的代表，而有限责任合伙人通常情况下不参与公司治理，从而保证了企业经营和资本市场融资两种活动相互独立。

图表34：DWS、高盛资管均采用控股有限合伙架构（数据截至2020年底）

资料来源：ADV Ratings，公司公告，中金公司研究部

图表35：DWS KGaA架构示意图

注：公司架构及持股情况均来自2018年上市招股书。资料来源：公司公告，中金公司研究部

独立经营释放增长动能

►AUM增长得到全面改善

上市后DWS AUM整体增长显著改善。上市前三年（2015年-2017年）AUM CAGR仅为-0.9%，分拆上市后三年AUM CAGR恢复至9.4%；

DWS资管业务AUM相对表现改善。资管业务部门相对于DB其他业务部门AUM流入优势连年收窄趋势得到扭转，其中2019年实现强劲反弹；

从AUM影响因素分解角度来看，资金净流入情况与资产表现最能反映公司资产管理能力，上市以来两因素贡献显著提升。上市前DWS 2015年、2017年均为资金净流出，2017年资产表现对AUM贡献为负，其他年份以上两因素表现同样较为疲弱；上市以来资金连续实现净流入，资产表现显著改善，尤其是2019年实现强劲增长。

图表36：DWS上市后AUM重新进入上升通道，且AUM年净流量相比其他部门表现进一步改善

资料来源：公司年报，中金公司研究部

►独立经营打开成本结构优化空间

同业对比来看，独立资管机构的一般与行政开支（G&A Expense）占比显著更低。2017年，独立资管公司员工费用占比大多高于60%，而分拆前DWS仅为略高于40%。对于资管公司而言，高素质员工是最为宝贵的资产，薪酬水平对员工工作热情具有直接激励作用，故员工开支占比较高的成本结构更加健康。

上市为DWS未来成本结构优化打开空间。相比于2017年，2020年DWS行政成本占比降低5个百分点至50%，成本结构显著优化。成本削减始终是DWS核心战略之一。

►分拆上市重塑激励体系

作为DB旗下上市公司，DWS员工可享受多重激励：1）现金结算的DWS股权激励计划：DWS股权激励计划采取虚拟期权设计形式。①SAR计划：股权增值计划(Stock Appreciation Rights)将DWS股价在虚拟行权价格之上的增值部分，以现金形式发放给员工作为奖励。②PSP计划：幻影股权计划（Phantom Share Plan, PSP）参照DWS在特定时间内的股价为表现优异的员工、高管支付现金奖励。 2）作为DB控股子公司，DWS员工亦可享受DB集团提供的股权激励计划。①New hire计划激励入职：入职员工可依职级直接获得DB集团股票；②GSPP计划激励长期任职：DB集团提供的员工持股计划(Global Share Purchase Plan)为员工提供了在一年内各月份分期购买德意志银行股票的机会，条件是该员工继续为德意志银行集团效力一年。③KPP计划激励业绩表现: 目标价格计划（Key Position Plan，KPP）当股价达到德意志银行股票达到之前设定好的价位时为表现优异的员工发放股权奖励。

递延发放及取消制度确保激励持续性。为避免员工为了追求短期利益而放弃可持续性，公司制定了延期发放、取消机制等奖金下放规程：①至少60%的奖金要以递延的方式发放，递延的奖金在多年内陆续发放；②对股权奖励设置限售期。例如SAR激励计划奖金的发放平均时长为5~6年；PSU奖金的发放平均时长在4~5年；而DB集团提供的股权奖励周期更是覆盖12个月到62个月。③在递延奖励发放期间，个人可能会因为不当的表现或是解聘而被没收奖励。在2020年初期，DB集团共有923万份股权奖励还未发放，由于2020年末未通过关键职位奖励和关键保留计划的指标考核，超过520万份股权奖励被收回，占到待发放股权的56.51%。

图表37：DWS分拆前（2017年）行政成本占比显著高于可比独立资管公司，略高于商业银行旗下资管部门；分拆后3年内一般管理成本占比下降5%，成本结构得到优化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

[1] 在1H21营收平推至全年的假设前提下计算得到，仅作为示意，不代表任何形式盈利预测。

[2] Vanguard根据Morningstar数据测算，https://investor.vanguard.com/etf/fees

[3] 数据来自EFFAS官方推特，https://mobile.twitter.com/EFFAS/status/1394677349057171457

[4] 注：调整后CIR以加回重组事项费用、转型费用、诉讼费用等后的费用作为分子。

[5] Dutch providers TDCG and NLDC merge, DCD News, https://www.datacenterdynamics.com/en/news/dutch-providers-tdcg-and-nldc-merge/

[6] https://www.ipe.com/deutsche-sells-passive-to-nt/15501.article

[7] 注：“KGaA”与“LP”在公司架构相关规定上相同，区别仅在于德语和英语缩写不同。

文章来源

本文摘自：2021年10月19日已经发布的《DWS：资管业务聚焦规模增长与成本控制》

张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

王子瑜 SAC 执业证书编号：S0080120070123

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