交通运输行业2021年及2022Q1业绩综述：沉舟侧畔，万木争春

（报告出品方/作者：长江证券）

航空：景气持续承压，春秋盈利领先

上市航空公司 2021 年年报与 2022 年一季报已披露完毕，上市航空公司运营数据与业 绩均受疫情反复影响，呈现景气下滑的特征：1）经营数据端，疫情再度反复，运量修复 放缓；2）收益端，客货、国内外景气分化，大航收益弹性显著优于小航；3）成本及费 用端，油价压力趋大，非油成本抬头；4）从盈利视角看，盈利持续承压，大航亏损扩 大，春秋盈利领先。

从运营数据来看，21Q4-22Q1 疫情再度反复，需求持续承压。21Q4，行业淡季叠加疫 情反复，出行需求放缓且跨区域出行再度限制，运量持续下滑：Q4 六大航 RPK 相较 19 年同期下滑 58%，环比 Q3 减少 17%；客座率相较 19 年同期下滑 15pct，环比 Q3 下 滑 4.2pct。22Q1，春运后国内疫情多地接连爆发，叠加冬奥会期间部分区域航班管制影 响，航空需求跌至冰点：Q1 六大航 RPK 相较 19 年同期下滑 63%，环比 21Q4 减少 10.9%；客座率相较 19 年同期下滑 18.8pct，环比 21Q4 下滑 1.9pct。

具体到上市公司层面，航司之间经营情况持续分化，机队规模相对较小且灵活、受南京 疫情影响较小的公司，整体经营表现更好。2021Q4，受国内疫情散发影响，国内航司量 价均有所承压。其中，2021Q4 获益于商业模式的稳定性，春秋航空客座率恢复程度持 续领先行业，同比 2020 年同期下滑 3.2pct 至 79.4%，其他航司客座率均同比 20 年较 大幅度下滑。2022Q1，春运后国内疫情多地接连爆发，以深圳和上海为主基地的航司 运量与客座率受影响更甚，国航与东航客座率跌至疫情爆发以来冰点，需求显著承压。

从收益端看，客货、国内外景气分化，大航收益弹性优于小航。收益端，1）油价大幅上 涨推升含油票价，2）远程国际航线供需错配以及航空货运相对景气，3）运量大幅下滑 后留存客户具有价格韧性，使得尽管需求承压但 21Q4-22Q1 全服务型航司单位票价维 持相对较高水平。春秋则由于货运运力占比相对较低，且国际航线以短途航线为主，因 此 21Q4-22Q1 单位营收同比提升幅度低于全服务航司。华夏航空则采用机构运力采购 模式，且公司下沉支线市场多为垄断航线，收入端相对刚性，使得 2022Q1 票价受前期 受限运力逐步释放影响，相较 21Q1 一定程度下滑。

从成本费用端看，航油端，2021Q4-2022Q1 航油成本受海外经济复苏以及地缘政治等 多方面影响，持续回升，21Q4 航空煤油出厂价环比增长约 14%，同比相较 20Q4 的油 价低基数提升 92.3%；22Q1 航空煤油出厂价环比增长约 6%，同比增长 55.1%，航油 成本压力持续提升。汇率端，21Q4 美元兑人民币中间价同比下行 1.7%，22Q1 美元兑 人民币中间价同比下行 0.4%，汇率变动贡献正收益，民营航司 21 年开始推行经租并表 的会计准则变更，美元负债增加放大汇率波动性，21Q4-22Q1 行业整体录得汇兑收益， 支撑经营业绩。

从单位成本角度来看，2021Q4-2022Q1，受航油价格同比大幅上涨所致，国内主要航司 单位航油成本同环比均较大幅度增长；而随着国内运量的持续下滑，资产周转效率降幅 较大，国内航司 21Q4-22Q1 单位非油成本均相较去年同期实现大幅上涨。其中，春秋 和吉祥由于运量下滑幅度较小，且机队规模较小，成本控制效力领先，单位非油成本同比上涨幅度相对较小；三大航和华夏则受疫情以及航班管制影响较大，运量同比下滑较 大，资产周转效率难以有效提升，致单位非油成本同比涨幅较大。

从盈利视角看，21Q4-22Q1 受国内疫情多地爆发影响，行业需求整体承压，经营模式 分化业绩表现。其中，春秋航空由于机队规模相对较小且灵活，成本管控效力领先， 2021Q4 实现同比减亏，22Q1 亏损幅度行业最小；三大航与吉祥航空则受疫情影响较 大，运力下滑难以有效摊薄刚性成本，除南航货运盈利弥补部分客运亏损外，其余全服 务航司 Q4 淡季延续亏损，Q1 春运旺季不旺、亏损同环比均有所扩大。

机场：收入分化业绩，静待国际复苏

上市机场公司 2021 年年报与 2022 年一季报已披露完毕，我们对机场行业景气变化以 及核心机场公司经营表现进行分析总结。整体看，21Q4-22Q1 上市机场运营数据与业 绩均呈现修复节奏放缓的特征：1）运营数据端，受疫情区域性影响，流量修复再度放 缓；2）营业收入端，区域疫情分化机场收入表现，白云同比增长，上机同比下滑；3） 成本端，国内枢纽机场强化管理治理，成本均实现持续改善。最终，上机 21Q4 小幅减 亏、22Q1 亏损扩大，白云 21Q4 逆势盈利、22Q1 实现减亏。

受疫情区域性影响，2021Q4-2022Q1 流量修复再度放缓：21Q4，行业淡季叠加疫情反 复，出行需求放缓且跨区域出行再度限制，国内上市机场客运量下滑幅度均环比扩大， 其中上海机场客运量同比 19Q4 下滑 63.2%；白云机场与深圳机场受本轮疫情影响相对 较小，旅客吞吐量分别相较 19Q4 下滑 50.7%与 31.9%。 22Q1，春运后国内疫情多地接连爆发，叠加冬奥会期间部分区域航班管制影响，航空需 求跌至冰点，其中上海机场和深圳机场由于距离疫情爆发中心区域较近，受疫情影响相 对较大，客运量同比 19Q1 下滑 70.9%与 67.4%；白云机场受疫情影响相对较小，旅客 吞吐量分别相较 19Q1 下滑 53.4%。

从营业收入看，受基数效应以及区域疫情影响，21Q4-22Q1，3 家核心枢纽上市机场的 营业收入呈现“先扬后抑”的特征，且区域疫情分化机场收入表现：21Q4，由于 20Q4 基数较低，因此三家枢纽上市机场营业收入均呈现同比正增长，其中上海机场营收同比 增幅最大，为 13.3%；22Q1，上海机场和深圳机场受区域影响更大，营业收入同比 21Q1 分别下滑2.9%与17.6%；白云机场受疫情影响较小，收入具备韧性，营收同比增长4.5%。

从业绩来看，国内枢纽机场强化管理治理，成本实现持续改善；但收入分化公司业绩表 现，最终上机 21Q4 小幅减亏，22Q1 亏损扩大；白云 21Q4 逆势盈利、22Q1 实现减 亏。

21Q4-22Q1，上海机场营业成本逐步改善，21Q4 公司营业成本同比下滑 15.8%，22Q1 公司营业成本同比下滑 7.6%，环比下滑 5.9%，产能投产后周期，公司于疫情中强化管 理治理，成本实现持续改善，贡献盈利支撑。总体来看，收入持续承压，成本逐步改善， 使得最终公司业绩延续疫情以来的亏损趋势，21Q4 公司实现归属净利润-4.6 亿元，亏 损小幅收窄 0.7 亿元，22Q1 公司实现归属净利润-5.1 亿元，整体亏损同比 21Q1 扩大 0.7 亿元。

21Q4-22Q1，白云机场营业成本持续改善，21Q4 公司营业成本同比下滑 1.8%，2022Q1 公司营业成本同比下滑 0.7%，环比下滑 13.3%，公司延续了疫情后成本持续改善的趋势。总体来看，收入同比提升，成本延续改善，使得最终公司 Q4 逆势实现盈利，Q1 实 现减亏，21Q4 公司逆势盈利，实现归属净利润 0.8 亿元，22Q1 实现归属净利润-0.8 亿 元，整体亏损同比 2021 年同期减少 0.7 亿元。

投资逻辑：基本面拾级而上，静待国际复苏。1）短期看，疫苗落地消除需求复苏的不确 定性，国际市场有望步入疫情修复的快车道，基本面拾级而上，国际客流明年有望迎来 实质性修复；2）长期看，疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，我们认为枢纽机场垄断全 国最高端消费能力的渠道优势并未削弱，坐拥全中国最高端消费能力的机场免税规模在 疫情后有望实现跨越式增长，机场免税业务成长空间广阔，业绩具备向上弹性。（报告来源：未来智库）

快递：需求边际趋弱，盈利拐点上行

上市快递公司2021 年年报及 2022 年一季报已披露完毕，我们对加盟和直营快递板块 的景气变化和核心公司的经营表现进行分析总结。 2021 年，电商流量趋于见顶叠加疫情反复拖累需求，快递件量增速逐季下行；但在区 域监管政策干预下，行业价格战逐步缓和，单票收入持续改善。2021 年四季度，单票收 入表现靓眼，带动板块盈利显著改善，头部电商快递企业开始展现盈利弹性。直营快递 2021 年加大资本开支，但业务需求与宏观经济相关性较高，营收表现疲软下，持续发 力降本增效，2021 年四季度盈利实现边际改善。

2022 年一季度，国内疫情扩散对需求和供给均造成显著影响，但电商快递企业由于价 格保持坚挺，盈利修复趋势不改；直营企业继续结构调优并深化降本增效，成本下行趋 势明朗，未来在资本开支下行和宏观需求回暖共同推动下，盈利弹性有望释放。

加盟快递：竞争逐步缓和，盈利持续修复

区域监管政策干预，行业单价逐步回暖。2021 年，随着义乌等地以及行业监管部门陆 续出台相关监管政策，快递行业在经历了 2019 年以来恶性价格战后，逐步进入监管周 期。在区域监管政策干预下，恶性价格战逐步得到遏制，行业单价开始回暖，竞争逐步 回归良性。2021 年四季度，头部电商快递企业在传统旺季背景下进行数次提价，推动 单票收入同比增速转正。

2021 年，电商快递逐步迎来“新常态”，需求增长和成本优化都将进入温和阶段。随着 快递行业进入“新常态”，规模效应也由强转弱。2021 年，中通、韵达和圆通单票中转 成本降幅显著收窄，且差距进一步缩小，这意味着“以价换量”带来的收益将难以弥补单 票价格下降带来的损失。

旺季盈利显著改善，疫情不改修复趋势。行业监管政策持续加码，引导行业向更高质量 发展。头部快递企业积极调整竞争策略，在市场份额和盈利中重新寻找平衡点。2021 年 四季度，在单票价格加速修复推动下，电商快递开始展现盈利弹性，单票扣非净利润同 环比均显著修复。2022 年一季度，尽管快递行业受到油价和疫情影响，但价格表现颇 为坚挺，单票盈利依然延续修复趋势。其中，圆通速递盈利改善显著，即便剔除航空及 货代业务贡献，单票核心利润仍然不低于 0.2 元；申通快递在剔除资产减值损失后，连 续两个季度实现扭亏为盈。

资本开支边际下行，经营现金流显著改善。2021 年四季度，韵达、圆通和申通单季度资 本开支均创历史新高，但中通资本开支开始下行。随着行业自动化升级和车型升级进入后半程，企业资本开支有望逐步见顶回落。2022 年一季度，受全国疫情扩散影响，企业 资本开支大幅回落。现金流方面，2021 年四季度，行业竞争缓和，单价环比回升，推动 企业经营现金流同比显著改善。值得注意的是，2022 年一季度，头部快递企业自上市 以来，首次实现一季度经营性现金流量均为净流入的状态。

展望未来，随着保供保畅政策持续加码，快递运营有望逐步加速恢复；并且在区域疫情 逐步缓解下，快递需求有望迎来回补，推动件量增速显著回升。同时，行业价格有望保 持坚挺，头部企业盈利仍处修复周期。

直营快递：需求景气下行，降本增效发力

疫情再度反复，需求景气下行。直营快递业务发展与宏观经济景气度相关性较高，疫情 反复使得国内制造业和消费需求疲软，以顺丰和德邦为代表的直营快递营收表现承压。 由于新增合并嘉里物流，顺丰 4Q21 营收同比大幅增长 60.7%，但剔除嘉里物流因素后， 预计营收表现依然较弱。

顺丰降本增效，盈利边际改善。尽管营收持续承压，但顺丰凭借对战略和资源的较强掌 控，加速推进降本增效。顺丰一方面在收入端结构调优，减少低毛利产品规模，同时梳 理客户定价体系，推动营收质量回升；另一方面继续深化四网融通，强调资源投入与需 求的精准匹配，提升全网运营效率。2021 年二季度以来，顺丰净利润实现逐季修复。

德邦产能错配，盈利持续承压。德邦在 2020 年末对基础操作人员进行一轮大范围涨薪， 并在 2021 年开启末端网络变革，新增重货分部承接部分低效营业部功能，转型爬坡过 程中，人工成本和管理费用上涨明显，侵蚀公司盈利。尽管 2021 年公司的前瞻性资源 投入，在运输、末端房租成本改善已初见成效，但 2022 年 3 月疫情扰动下，公司收入 增速不及预期，使得短期盈利依然承压。

资本开支高位后回落，现金流质量逐步改善。2021 年，顺丰和德邦均基于长期布局加 大资源投入，资本开支规模创历史新高。2022 年一季度，顺丰和德邦资本开支开始呈 现下行趋势，随着业务逐步恢复，产能有望加速爬坡。现金流方面，尽管盈利水平仍处 历史低位，但由于注重客户及业务结构优化，顺丰和德邦经营性现金净流量呈现波动改 善趋势。

展望未来，随着资本开支的见顶回落，顺丰和德邦的中期盈利能力有望见底回升；而在 国内疫情缓和后，社会需求的回补与中小玩家的退出，或将加快头部企业产能爬坡速度。 顺丰持续发力结构调优与降本增效，盈利能力将延续修复趋势；而下半年鄂州机场的投 用，将与嘉里物流发挥协同效应，推动国际业务第二增长曲线的发展。京东物流整合德 邦股份后，中高端快运赛道迎来格局拐点，同时，德邦在 2021 进行前瞻性资源布局后， 运输成本下降趋势明朗，在宏观需求回暖和京东物流协同推动下，公司产能爬坡有望释 放利润弹性。

海运：景气板块考验经营，弱势板块不必悲观

海运上市公司相继完成 2021 年年报及 2022 年一季报披露，根据定期报告和行业量价 表现，我们对三大子板块的景气变化和核心公司的经营表现进行分析总结。

2021 年，集装箱运输和干散货运输景气大幅上行，油品运输跌至低谷。集运、散 运和油运相对应的代表性运价指数 CCFI 综合指数、BDI 指数和 BDTI VLCC-TCE 运价年度均值分别同比+165.7%、+176.1%和-92.6%。成本端，随油价上行，船用 燃油价格显著增长，对供需紧张板块影响较小但明显压制供需宽松板块盈利：低硫 油（新加坡）年度均价同比+44.2%，船用燃油 380CST（新加坡）均价同比+54.6%。 具体到公司表现，集装箱运输和干散货运输相关公司充分受益于价格因子，但由于 年内市场主导因素变化，经营策略的改变使得季度间盈利表现有所差异。

2022 年一季度，集装箱运输维持高景气，干散货运输回归正常趋势，油品运输仍 无改善。集运、散运和油运相对应的代表性运价指数 CCFI 综合指数、BDI 指数和 BDTI VLCC-TCE 运价季度均值分别同比+75.6%、+17.4%和-167.9%。成本端， 因全球经济复苏和地缘政治扰动，油价进一步上升侵蚀盈利：低硫油（新加坡）当 季均价同比+60.1%，船用燃油 380CST（新加坡）季度均价同比+49.6%。

具体到公司表现，集装箱运输受益价格因子保持极高景气，干散货运输随运价回归 至正常趋势，公司经营优势得以体现，油品运输相关公司仍处亏损状态。

集装箱运输：供应链不畅拉高景气，同时考验企业经营

2021 年，集运行业在需求显著增长与有效供给不足的背景下创历史新高的景气度。上 半年逐步改善缺箱造成的供给不足下，运价阶段性下行，但苏伊士运河拥堵和盐田港疫 情的相继发生，造成集装箱运输链条的混乱加剧，从而导致行业有效供给在下半年收缩 明显。欧美经济恢复期内基础需求仍然保持较强扩张态势，需求增长与供给不足下，运 价指数创历史新高。但供应链不畅通已导致船公司运量上升受阻，以 2021Q4 为代表。

2022 年一季度，集运行业在节后淡季和国内疫情影响下运价先升后降。以春节为分水 岭，节前为出货旺季，以美西港口拥堵为代表的有效供给制约并未改善，运价持续上行， 但节后传统淡季并叠加 3 月国内疫情，运价在节后连续下滑。最终当季运价指数环比小 幅上行。同时，考虑到 2022 年一季度欧线已开始执行新长协运价，集运盈利得以加强。 展望后市，全年角度外需仍具较强韧性，有效供给不足仍难得以改善，预计集运景气难 降。同时 Q2 起美线执行新的长协运价，集运盈利持续增长为大概率事件。国内疫情边 际影响逐步消散下，运价有望随出货量的上升有所回升。

值得注意的是，供应链不畅通引起成本端上升明显，经营策略导致盈利趋势不一。由于 集装箱运输供应链不畅通，导致船舶周转效率下降、空箱调运等成本显著上升，企业不 同经营策略导致盈利分化。首先，从中远海控的成本变化看，4Q21-1Q22 单箱成本大幅 提升，主要源于设备及货物运输成本的上升；其次对比看，马士基在 4Q21 实现 EBIT 利润率对中远海控的反超，或主要因在空箱调运等保证客户出运需求的不同策略所致。

展望后市，因国内疫情导致出货量不足，变相拉长淡季，致运价在春节后持续下滑。但 一方面运价跌至长协区域后，各家船公司加码停航、跳港等运力控制措施，以支撑运价； 另一方面，随国内疫情影响逐步消散、货主对于 2022 年尚存黑天鹅（如美西码头工人 谈判）有所忌惮，或加快货物出运，在国内生产运输常态化后有望迎来运价景气回升。

干散货：上行通道波动加大，企业决策重要性体现

2021 年，干散货市场先扬后抑，前三季度运价升至历史高位，Q4 运价大幅回调。全年 角度上，因 1）海外经济恢复加大对基础原材料的需求，带动中小船型运价上扬；2）下 半年国内码头防控加码以及极端天气影响，大船周转效率下降，同时大宗商品牛市带动 贸易需求，大船运价在 Q3 大幅上涨；3）集装箱运输高价导致部分需求外溢至小船，因 此 BDI 年度均值同比+176.1%。而 Q4 随大宗商品价格回调，运价亦有明显回调。

2022 年一季度，干散货市场先抑后扬，节后运价开启反弹。节前因采暖季限产、冬奥会 限产以及印尼禁运煤炭等因素导致的需求不佳，运价接续 4Q21 下滑，节后随需求回升 运价开启反弹，3 月俄乌冲突并未直接影响散运需求但拉高燃油成本。总体上，散运市 场产能利用率处于较高位置、具有运价弹性，但市场波动较大，经营策略灵活企业受益。 展望后市，全球疫后经济复苏趋势持续，工业原材料需求不减，国内具有经济下行压力 期结构上偏向于投资端加码稳增长，或将带来干散货需求增量，催生旺季高景气表现。

经营策略是影响盈利的核心变量。由于市场波动加大，长短期合约的搭配、自有船/租入 船规模的控制都将极大影响到盈利，主要船东在 1Q21 均对市场有所错判，但以招商轮 船为例，3Q21 完成经营策略调整后，盈利持续跑赢市场。

油品运输：至暗时刻，复苏有望

2021 年，油品运输跌至历史底部，相关公司盈利受损明显。自 2020 年 OPEC 深幅减 产开始后，原油运输基础需求损失，同时因期间油价保持较高区间，全球原油保持去库 存状态，使得边际运输需求负贡献。而此前 2019-20 年景气阶段行业 CapeX 在 2021 年逐步落地，船队供给保持扩张，使得行业供需季度宽松，运价大幅下跌。即使在传统 旺季的 4Q21，尽管 OPEC 稳步增产，但去库存制约需求，行业并无起色。

2022 年一季度，供需宽松下油品运输仍无改善，核心公司盈利不佳，但俄乌冲突带来 一定的市场机遇。一季度逐步进入油运淡季，全球原油仍处去库存状态，同时燃油成本 进一步上升后，TCE 运价（实际运价扣除标准化的可变成本）进一步下行。俄乌冲突使 得运价有情绪性上涨，经营灵活的船东把握机遇期使得 Q1 盈利环比减亏。

展望后市，行业供给增长压力将逐步削弱，同时长期熊市会促进供给去化；需求端随 OPEC 增产以及全球原油转为补库存有均值回归和确定弹性，油运行业复苏有望。

多元业务成为主要油轮船东表现分化的主要原因，1Q22 运价上行窗口期考验经营。A 股的油运龙头中远海能和招商轮船多元业务布局有较大差异，散运业务和集运业务为招 商轮船在 4Q21-1Q22 提供盈利支撑，而中远海能在 4Q21 进行较大规模资产减值，两 者盈利表现分化。其次，1Q22 俄乌冲突带来运价上行窗口考验船东经营，在行业运价 季度均值下降背景下，招商轮船能够抓住向上窗口期实现 1Q22 油轮船队环比减亏显著。

展望后市，油运船东当前的经营不佳会催生供给去化，叠加需求有序恢复，引发行业复 苏。如我们此前在多篇报告中提及，油运船队老船化明显，具有供给去化基础，若伊朗 制裁解除会加快供给去化速率；同时全球原油由去库存转为补库存的确定性，随库存曲 线触底而不断加强，OPEC 增产也将驱动基础需求均值回归，行业复苏确定性较强。此 外，船厂产能限制 2023-25 年供给增长，油运景气周期的持续时间也有望超出历史平均。（报告来源：未来智库）

港口：出口支撑景气，动能逐步弱化

2021 年，在海外需求大幅上升、中国供应链稳定的比较优势支撑下，国内出口表现良 好，港口吞吐量随之快速增长，全年港口货物吞吐量同比增长 6.8%，集装箱吞吐量同 比增长 7.0%，剔除基数效应后吞吐量增速总体处于稳定区间内。 2022 年一季度，吞吐量增速延续了 2Q21 以来的弱化趋势，其中 3 月国内疫情带来阶 段性扰动，港口吞吐量当季同比增长 1.6%，集装箱吞吐量同比增长 2.4%。

主业稳定增长叠加多元业务利润贡献增加，港口盈利保持较快增长。2021 年在运量增 长以及景气扩散带来平均装卸单价上升的支撑下，港口主业稳定成长，营业收入多季度 维持高增速。2022 年第一季度，尽管运量增长动能弱化，但平均装卸、堆存费用进一步 上升下收入仍然保持较快增长。除主业稳定外，以参股航运企业为代表的多元业务利润 贡献在 1Q21-1Q22 间逐步加强，使得 2021 年和 2022 年一季度板块盈利增长较好。

费用角度，2022 年第一季度港口板块管理费用率为 6.5%，无论管理费用率或是绝对值 均较此前季度有明显下降，在 3Q21-4Q21 管理费用上升后港口公司加强费用管控。 盈 利 能 力 角 度 ， 4Q21-1Q22 港口板块毛利率 / 净 利 率 分 别 为 26.1%/16.0% 和 31.9%/21.3%，2022 年第一季度毛利率大幅上升，主要为出口景气扩散至港口板块。尽 管仅有宁波港和广州港明确集装箱装卸费用提升，但通过更改其他费用条目，板块平均 单位装卸费用仍有提升，带来盈利能力的增强。 核心公司与板块表现相一致，收入和利润均有明显增长，公司个体因多元业务（主要为 航运业务、地产金融等业务）差异而有增速差异，其中上港集团受益控股锦江航运、参 股东方海外国际和泛亚航运等公司，营业收入和归母净利润均有大幅度上升。

展望后市，出口景气带来运量上升的动能或将逐步消散，港口主业增速重回稳定区间， 同时，航运业为代表的多元业务支撑作用年内大概率较强。经历 2021-2022 年较好盈利 后，主要公司再投资的方向以及议价能力的真实体现，将导致港口公司后续发展的分化。

高速公路：疫情短期扰动，静待流量复苏

2021 年，在经济复苏和出行修复带动下，全国高速公路延续稳增长的特性，并呈现逐 季改善态势。2021 年高速公路板块营业收入同比增长 40.6%，归属净利润同比增长 71.7%，主要因为 2020 年免费期造成的低基数。值得注意的是，同比 2019 年，营业收 入复合增速达到 19.4%，多元化业务发展推动营收快速复苏，净利润复合增速也达到 2.6%。 2022 年一季度，因国内疫情散发影响，全国部分地区车流量受扰动，在辅业支持下， 2022 年一季度高速公路板块营业收入同比持平，但归属净利润同比下降 10.6%。

费用角度，上市高速公路公司在当前经营环境下更强调费用管理，各季度管理费用率大 多低于去年同期水平，2022 年一季度也呈现较低态势；或因部分公司改扩建产生利息 费用以及营收增长受制，2022 年一季度财务费用率环比提升。 盈利能力方面，2021 年，高速公路板块整体保持稳定的盈利能力，尽管毛利率及净利 率水平呈现环比回落，2022 年 1 季度毛利率和净利率回归至常态化水平。

头部公司看，盈利短期受扰动。今年年初以来，广东、上海疫情散发，头部公司核心路 产大多在于长三角、珠三角区域布局，因此 2022 年一季度头部公司除辅业经营较强的 宁沪高速外，营业收入呈现不同程度下滑；多数头部公司归属净利润降幅在 10%以上。

2021 年，高速公路公司盈利逐步恢复，利润和现金流改善，多数公司现金分红份额较 2020 年上升，但存在着部分高速公路上市公司拟现金分红比例下滑，主要因为盈利较 前期大幅改善，而高速公路公司维持相对稳健的分红政策。 展望后市，预计在国内保供保畅的政策下，上市高速公路公司车流量将逐步修复，疫情 扰动边际趋弱，高速公路稳增长、高分红的属性仍强。

铁路：客运受制于疫情，货运相对高景气

2022Q1，铁路客运依然受到国内各地散发疫情影响，客运量依然低迷；铁路货运运量 受益于经济和制造业景气，运量同比保持增长。大秦铁路受到安检限产影响，运量、营 收和利润均负增长；京沪高铁虽然盈利，但是运量和营收恢复依然缓慢。国内新冠疫情 的防控常态化，我们预计客运需求相对承压；货运运量受益于复工复产和保供政策，预 计营收和利润修复至高位。

客运运量普遍低迷，货运运量相对景气

2022Q1 全国铁路完成货运量 12.1 亿吨，同比 2021Q1 增长 2.7%，相较于 2019Q1 增 长 19%，主要受益于公转铁及国内制造业的稳健增长；2022Q1 全国铁路完成客运量 4.7 亿人，同比 2021Q1 减少 13.5%，相较于 2019Q1 减少 44.8%，客运出行需求依然受到 国内各地散发疫情的影响。

2022Q1 大秦线完成货运量 1.0 亿吨，同比 2021Q1 减少 3.4%，相较 2019Q1 减少 5.3%。大秦线和全国铁路货运量的同比趋势存在一定程度的背离，一方面由于大秦线主 要承担煤炭运输任务，另一方面大秦线的产能利用率处于较高水平，在上游煤炭安检限 产的背景下，煤炭的运输需求同比略有下滑。煤炭价格目前处于较高水平，下游煤炭的 相关需求高景气，在保供的大背景下，我们认为大秦线的全年货运运量将保持高位。

2022Q1 广深铁路完成客运量 0.13 亿人次，同比 2021Q1 减少 40.9%，相较 2019Q1 减少 71.3%；完成货运量 0.13 亿吨，同比 2021Q1 减少 40.2%，相较 2019Q1 减少 21.3%。2022Q1 香港经历大规模的新冠疫情传播，深圳和广州也受到散发疫情的影响， 客运和货运双双承压，随着香港和广深疫情趋于平稳，预计广深铁路的客货运修复。

营收和利润普遍承压，大秦铁路相对稳健

2022Q1 京沪高铁实现营业总收入 56.8 亿元，同比 2021Q1 减少 1.1%，相较 2019Q1 减少 29.1%；实现归属净利润 2.2 亿元，同比 2021Q1 减少 31.6%，相较 2019Q1 减少 90.7%。京沪高铁主要从事高铁客运业务，营业总收入和归属净利润的变动趋势与中国 铁路客运量基本一致，由于京沪高铁立足于中国经济最发达的京沪通道，区间内外客运 流通需求相对密集，因此中国铁路的客运量大幅下滑，公司依然实现盈利。

2022Q1 大秦铁路实现营业总收入 182.6 亿元，同比 2021Q1 减少 5.9%，相较 2019Q1 减少 7.5%；实现归属净利润 29.7 亿元，同比 2021Q1 减少 18.1%，相较 2019Q1 减少 25.9%。大秦铁路主要从事铁路货运业务，营业总收入与中国铁路货运量的变动趋势大 致一致，但是 2022Q1 存在一定程度的偏离，我们认为主要受到冬奥会安监限产影响， 上游的煤炭开采和供应减少压制大秦铁路的运输需求。由于大秦铁路的检修及人力等成 本随季节变动原因，大秦铁路的归属净利润波动较大，与中国铁路货运量关联性并不强。2022Q1 广深铁路实现营业总收入 50.0 亿元，同比 2021Q1 增加 13.3%，相较 2019Q1 减少 2.3%；实现归属净利润-4.0 亿元，亏损额度相较于 2021Q1 扩大。

广深铁路的营业收入与中国铁路客运量的变动趋势基本一致，但是归属净利润的波动较 大，而且处于持续亏损的状态。广深铁路兼具客运、货运和清算业务，但是由于区间内 的铁路竞争比较充分，销售毛利率低于京沪高铁和大秦铁路，季度利润在盈亏平衡线附 近随着成本季节性波动。

相较于京沪高铁、大秦铁路和广深铁路，铁龙物流资产周转率高出一个量级，是资产更 轻的商业模式，其营业收入与中国铁路的客货运量关联性较弱，销售毛利率和净利率也相对稳健，因此，虽然公司的营业收入同比大幅下滑，但归属利润依然略有增长。2022Q1 铁龙物流实现营业总收入 28.2 亿元，同比 2021Q1 减少 34.7%，相较 2019Q1 减少 17.1%；实现归属净利润 1.2 亿元，同比 2021Q1 增加 6.3%，相较 2019Q1 增加 0.5%。

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