百亿跨境并购生变！乱局之中，谁被“错杀”？

医药孵化巨头康桥资本牵头收购韩国医美公司Hugel，四环医药愤然起诉，背后有怎样的隐情？

来源 | 晨哨并购

作者 | Kevin

四环医药与康桥资本的诉讼事件正持续发酵。

9月28日，四环医药表示，旗下医美业务主体渼颜空间以侵犯商业秘密为由起诉康桥资本，该诉讼已被北京知识产权法院正式受理。

而这一诉讼，与8月末康桥资本收购韩国第一大肉毒素企业Hugel股权的交易有关。

Hugel是韩国最大的肉毒素生产企业，其核心肉毒素产品于2009年在日上市、2010年在韩国上市，此后逐渐出口泰国、哥伦比亚、智利等28个国家和地区，并成为了唯一一家进军中国市场的韩国肉毒素生产企业。

四环医药是Hugel肉毒素产品乐提葆（Letybo）国内权益的拥有者。自2014年，四环医药便与Hugel签署合作协议，共同开发肉毒杆菌毒素及玻尿酸产品，获得了该产品的独家代理权，并帮助其产品于去年10月在华得到了销售许可。

2020年10月，康桥资本以深度合作为由，对四环医药及旗下渼颜空间等分支机构开展了全面深入的尽职调查。

今年5月份，Hugel的控股股东贝恩资本放出要出售其拥有的Hugel控制权的消息。仅3个月后，康桥资本主导的联合财团便宣布以1.7万亿韩元（约合人民币94.3亿元）完成对韩国最大的医美产品公司Hugel的46.9%股权收购。

在康桥资本于公司官网高调宣布成功收购Hugel的一个月后，四环医药也在公告中公开确认公司已经就康桥资本通过尽职调查获得其核心商业秘密以发起对Hugel的收购，涉嫌侵犯商业秘密并构成不正当竞争一事提出诉讼。但康桥资本对界面新闻独家回应称，康桥资本没有违反双方签订的保密协议，尽职调查与康桥资本财团的Hugel收购计划无关，同时称目前康桥资本没有接到任何法院的相关通知。

真相究竟如何？

康桥资本：中国医疗孵化高手

康桥资本（C-Bridge Capital）成立于2014年，其创始人傅唯（出生于中国，目前持新加坡国籍）曾在淡马锡、麦格理、渣打、高盛等知名机构任职，在众多国际顶级私募股权投资基金有超过17年的中国实践经验。一直以来，其秉持“亲自下场，鼎力相助”的理念，投资风格“快、稳、准”，把行业研究和团队协作看作是最重要的成功秘诀。

虽然康桥资本的发展历史不算长，但由于专注在高增长的中国医疗健康领域投资，投资领域覆盖中国医药和生物科技、医疗器械和医疗服务等大健康领域，在国内医疗领域内已经建立了较高的影响力。

据Pithchbook数据显示，自成立以来，康桥资本共进行了31笔交易，涉及企业共21家，其中14家为中国企业。

康桥资本投资中国公司一览

资料来源：Pitchbook、投中数据，晨哨并购制图

康桥资本与其它投资机构不同之处在于，其以孵化控股型投资作为新药研发领域的投资模式。

由于这一特殊的投资模式，康桥资本专门搭建了一个庞大的医疗领域专业人才库，更好帮助和支持被投企业的发展。这种孵化控股型投资让康桥资本积极参与被投企业的管理和运营。

而要了解康桥资本的企业孵化能力，便绕不开其成功孵化的两家知名药企：云顶新耀和天境生物。

在机构创立之初，康桥资本虽投中了国内的一系列明星医疗企业，但面对医疗行业高估值泡沫急速蔓延的情况，仍然颇为踌躇。

担忧泡沫，却又不甘错过生物医药的历史机遇的康桥资本，最终决定自己出手。

云顶新耀和天境生物，由此而生。

云顶新耀2017年由康桥资本孵化，并在2020年10月于港股上市。作为一家全面应用License-in（授权引入）的药企，该公司已经建立了非常有竞争力的产品管线，其中不乏Trodelvy这样的明星药物。

天境生物则是由康桥资本孵化的两家企业合并而来，创立于2016年，于2020年1月在美国纳斯达克上市。

两家公司中，云顶新耀主要是由知识产权引入推动，天境生物主要是由自主研发推动，两者模式不同，但各有优势。面对国内快速增长且变化多端的医药产业，康桥资本已经做好了License-in和自研创新两手准备。

当然，要想在国内构建生物医药产业的大平台，光是懂得引入和研发并不足够，扎根本地的规模化生产也至关重要。

对此，康桥资本实际上也早有准备。2017年，苏桥生物成立，随后便获得康桥资本与苏州生物医药产业园领投的A轮融资。

此后数年，其成为国内CDMO界发展速度最快的企业之一，并成功为君实、信达、启愈等知名生物医药企业提供服务。

今年3月18日，药明生物与康桥资本、聚明创投等达成一项收购协议。根据协议，药明生物将收购苏桥生物超过90%的股份。此外，药明生物与康桥资本建立了战略合作，赋能康桥资本被投企业发现、开发和生产生物药。

除此之外，康桥资本还在国内外投资大量医疗企业，其中不乏歌礼制药、康辰药业等知名上市企业。

由此一来，康桥资本在国内建设了一张巨大的医疗企业网络，深深扎根中国。

不过如今，这一深厚的中国背景，可能使其成为韩国监管机构的重点关注对象。

康桥资本：来自中国，还是新加坡？

从各大数据平台的注册地信息和康桥资本的官网介绍来看，C-Bridge Capital似乎是一家新加坡投资机构，而康桥资本是其在中国拓展业务的部分。

但实际上，根据Pitchbook数据，该投资机构团队的16人中，包括创始人傅唯在内的8人都在中国上海的办公室工作，在新加坡工作的只有两人，并且该机构主要投资活动始终围绕中国展开。对此，有法律从业人员表示，根据“实质大于形式”的原则，康桥资本应被视为一家中国背景为主的私募基金。

因此，无论C-Bridge Capital还是康桥资本，其本质都应是一家中国投资机构。

而这一身份，引来了韩国监管的关注。

由于Hugel拥有的肉毒素相关技术被韩国列为“国家核心技术”，相关交易十分慎重。有消息称，在收购进行时，四环医药也曾与高盛联手出价竞购，甚至给出了更高的收购价格。但因为四环医药的中国企业身份，持有Hugel股权的贝恩资本认为审查会出现困难，故而选择了康桥资本一方。

而康桥资本能获得贝恩资本的认可，一方面是因为其表面的新加坡身份，一方面则是因为本次收购中，有韩国公司在给他站台并“打掩护”。

根据《韩国经济日报》消息，最早与贝恩资本就Hugel收购一事进行协商的是韩国GS集团牵头的财团。该财团由韩国GS、韩国私募股权基金管理公司 IMM Investment、康桥资本和中东主权财富基金穆巴达拉组成。

但自10月以来，韩国日报新闻室、饼干新闻等多家韩媒开始质疑本次收购的真实面貌，认为该交易中的GS只是一个幌子，真正的收购主导者是来自中国的康桥资本。据消息称，在本次14.6亿美元的收购中，韩国GS集团出资额连15%都不到，只是个被动的跟投方，根本不是之前宣布的“韩国企业领投”。

韩国媒体对康桥资本-Hugel收购案新闻报道

这一情况也引来了韩国监管机构的关注。韩国贸易、工业和能源部正推进对该笔交易的审查，韩国国会议员尹永硕也表示：“拥有核心技术的公司应确保韩国公司拥有与收购相关的 50%或更多股份。”

随着康桥资本与四环医药诉讼的推进，相关信息持续发酵，康桥资本的收购成败也愈发扑朔迷离。

因此，本次收购究竟能否达成，仍是个未知数。然而消息规模传播下，市场情绪已经被影响。自Hugel被康桥资本收购的消息传出以来，四环医药股价从2.35元跌到如今的1.74元，最低价曾达到1.46元。市场的担忧在于，收购达成后四环医药对Hugel产品乐提葆的权益可能被康桥资本夺走，并损害四环医药的医美产业布局。

但事实却是，不管康桥资本的收购能否顺利完成，四环医药对Hugel肉毒素产品的权益也不会受到影响。

被“错杀”的四环医药

在本次交易和诉讼中，外界最大的误解，便是康桥资本如果完成收购，四环医药的乐提葆权益便会被恶意夺走。

然而实际上，四环医药在这一权益上的把握相当稳健。自2014年以来，四环医药与Hugel合作完成了乐提葆在国内的审批。由于肉毒素的产品特殊性（肉毒素是一款神经毒素，在战争中曾被用于作为生化武器的原料药），该产品的临床、注册、和申请审批消耗了7年的时间和大量的人力物力，四环医药在整个过程中起到了至关重要和不易替代的作用。

依据四环医药跟投资者的访谈问答中的介绍，四环医药于2021年1月与Hugel重新签订了《中国独家经销协议》的补充协议，约定了在2021年1月至2026年1月的五年时间里，其拥有乐提葆在国内的全部权益绝不会受到Hugel的控制权转变的影响，2026年1月之后的新增4年独家合作的条件到时会按照市场的实际情况进行商业谈判和或许做出适当调整（如果需要）。

与此同时，四环医药快速进行产品推广和市场覆盖。截至2021年7月，其代理的乐提葆已经在全国200多个城市的TOP500的医美机构中覆盖了近400家，在全国医美终端总覆盖逾1800家，年度目标覆盖超过3000家医美终端，进入高速增长期。

2021年上半年，四环医药医美产品高达2.6亿元，同比增长772.4%。

而这只是一个开始。

随着其产品覆盖率和知名度的上升、医美产业的高速增长以及肉毒素产品市场渗透率的提升，四环医药乐提葆产品的收益还将进一步提升。

如今，乐提葆已经与四环医药深度绑定。想要绕过四环医药在国内进行产品推广，显然是不经济且不现实的。

因此，康桥资本收购Hugel，更应在中国以外寻找更多机会。

Hugel产品虽在韩国境内的市场已经趋于饱和，但在欧美等地还有较多机会。以美国为例，据弗罗斯特沙利文数据显示，其2019年肉毒素市场规模高达223亿元。但由于审批严格，该国的肉毒素市场获批产品不多，艾尔建旗下的保妥适一家独大。而Hugel正计划在2022年前后正式登陆欧美市场，届时其产品优势将充分发挥，与艾尔建展开正面竞争。

除此之外，Hugel还计划在3年内将肉毒素市场拓展到59个国家和地区。对康桥资本来说，国际市场的机会还很多，并不需要死盯中国的蛋糕。

所以，无论是从实际权益归属，还是Hugel的发展机会来看，即便康桥资本将Hugel收购，也不会影响到四环医药把握住乐提葆在中国上市后前五年的黄金发展期。

国内医美市场正迎来高速增长阶段，高质量、规范化的产品正成为消费者的共同需求。在这一进程中，肉毒素有机会成为风口上的新一代明星产品。

从2015年到2019年，中国医美用肉毒素的正规行货市场规模从12亿元增长至36亿元。预计到2023年，该产品的正规行货市场规模将超过70亿元。

中国医美用肉毒素市场规模（亿元），数据来源：弗罗斯特沙利文，国金证券研究所

但由于国内肉毒素产品的特殊性，其具有审批时间长、监管复杂等难点，产品壁垒轻易无法突破。故而在市场快速增长的同时，已经获批的产品却相当有限。当前正在国内进行产品注册申请的华东医药、爱美客等国内新对手，产品要临床成功并获批仍需较长时间。

而目前已经在国内上市的肉毒素产品，除了四环医药代理的Hugel乐提葆，仅有兰州生物的衡力、艾尔建的保妥适和益普生的吉适。其中衡力赋形剂为猪明胶，面向中低端；保妥适价格昂贵，近年来市场占有率逐渐下滑；而吉适与乐提葆几乎同期进入中国市场，但其团队在市场开发方面远输四环医药，目前尚未构建竞争力。

显然，在这段竞品有限、乐提葆具有较强优势的空窗期中，四环医药有机会充分开发肉毒素市场，并在这一产品上收获更好的成绩。

不仅如此，借助乐提葆产品的铺开，四环医药有望建立品牌效应，为旗下的更多医美产品创造快速发展的机遇。

四环医药在医美领域进行了全面布局,其医美平台通过“自研+海外引进”双轮驱动模式多线布局医美产品，打造全面的产品矩阵以满足爱美人士全生命周期的求美需求。

目前，该公司拥有超过 10 款医美自研管线，包括少女针、童颜针、童颜水凝、溶脂产品、胶原蛋白类产品等，目前其自研的童颜水凝已于2021年9月获批，自研减脂产品利拉鲁肽准备进入临床III期研究，多款重磅新产品将于五年内进行注册申报，形成强大产品矩阵。

同时四环医药也善于利用海外引进高端产品动作完备公司管线，包括韩国东方的两款埋线产品的中国独家代理、美国Genesis公司脂肪采集系统Lipivage的大中华区及韩国的独家代理权。另外，四环医药所代理的Hugel的玻尿酸预计将于年底获批。可见，具备四环特色的且有核心竞争力的医美产品矩阵已经成型，将为该公司未来的业务成长及业绩增长带来强大的动力。

（本文系根据公开资料撰写）