原油市场专题报告：1960年以来原油价格变迁历史

海通证券对1960年以来原油价格的波动做了系统梳理与分析。供需变化是影响油价的最基本因素，另外剩余产能、原油库存、美元指数、地缘政治、金融危机等都会对油价产生较大影响。

海通证券石油化工团队获2017年新财富最佳分析师评选第一名。

来源:海通石油化工

作者:邓勇朱军军胡歆

原标题:《海通石化 | 专题报告：1960年以来原油价格变迁历史》

投资要点

我们对1960年以来原油价格的波动做了系统梳理与分析。供需变化是影响油价的最基本因素，另外剩余产能、原油库存、美元指数、地缘政治、金融危机等都会对油价产生较大影响。

供给端：OPEC数据显示，今年上半年国际原油的供给缺口约30万桶/日（供给量9770万桶/日，需求量9800万桶/日）。进入7月以来，由于伊朗原油出口逐月下降（从6月220万桶/日降至160万桶/日），全球原油供给缺口进一步扩大。原油供给缺口的扩大推动油价的震荡上行。

需求端：根据BP能源统计，全球原油需求稳定增长，2017年全球原油消费量44.70亿吨，同比增长1.39%。1968~2017年50年来全球原油消费复合增速为1.80%，其中，中国和印度贡献了主要的需求增量。2011-2017年全球原油消费量同比增加3.94亿吨，其中中国、印度分别占比37%、17%；沙特、美国、韩国次之，占比分别为7%、5%、5%。近年来中国、印度原油消费量大幅增长，远高于全球原油消费增速。

剩余产能：根据IEA，截止到2018年9月底，OPEC原油剩余产能进一步下降到213万桶/日。作为原油的主要供应者，OPEC可以通过调整其产量来影响油价，因而剩余产能的高低能反映对油价调节能力的强弱。剩余产能大表明对油价调节能力强；而剩余产能小则预示着原油供需的紧平衡加剧，有可能推动油价上涨。

库存：2017年以来OPEC减产协议得到高力度执行，全球原油市场进入去库存阶段。2018年8月，OECD石油库存28.54亿桶，低于五年均值0.34亿桶；2018年9月底，美国原油商业库存4.04亿桶，低于五年均值0.01亿桶。

美元指数：20世纪70年代，美国与沙特阿拉伯达成一项协议，双方确定把美元作为石油的唯一定价货币。由于美元是世界石油市场的主要标价和结算货币，美元贬值会促使产油国提高其出口的石油产品的价格，直接导致世界油价上涨。通常我们选取美元指数作为衡量汇率因素的指标，美元指数和油价之间表现出非常明显的负相关关系。

地缘政治：油价波动幅度与预期供给变化有关。地缘政治通过影响供给预期进而影响油价，而所能影响到的供给量主要由以下几点决定：（1）地缘政治类型，如战争、禁止出口、制裁等；（2）发生国家与地区，如两伊和沙特原油产量占比较重，油价波动一般较大；（3）持续时间，一般持续时间越长，对全球原油供给影响越大，可能会形成长期趋势的油价波动。

油价：震荡上行。今年前三季度布伦特原油均价分别为67、75、76美元/桶，我们预计在伊朗原油出口持续下降推动下，四季度原油均价有望达到80-90美元/桶。

投资建议：重点关注油气开采及服务等上游的投资机会。油价反弹关注五类投资机会：油气开采、石油炼化、油服设备、煤化工、综合油气。在油价超过80美元/桶后，建议重点关注上游投资机会，包括：1）拥有油气开采业务的公司，包括中国石油、中国石化、新奥股份； 2）国内油服公司，包括杰瑞股份、石化机械、中海油服、海油工程、通源石油等；3）优质煤化工企业，包括华鲁恒升、广汇能源等；（4）C2/C3产业链公司，卫星石化等。

风险提示：原油价格大幅波动；美国对伊制裁力度不及预期；OPEC增产幅度超出预期；美国页岩油产量增长高于预期；原油需求不及预期。

目录

报告正文

1. 原油的基本介绍

原油是一种未经加工处理的石油。 原油由烷烃、环烷烃、芳香烃和烯烃等多种液态烃组成，是一种未经加工处理的石油。石油是工业的血液。中国是世界上最早发现和应用石油的国家。有关石油最早的记载，见于我国周代的《易经·革卦》“象日，泽中有火”。宋朝名人沈括在陕北任职时，亲自考察了延长一带石油资源时说：“石油生于水际砂石”，其在《梦溪笔谈》中写道：“延境内有石油，旧说高奴县出脂水，即此也”，第一次使用“石油”这一科学名称。

原油下游产品丰富，应用广泛。 据上海国际能源交易中心的数据，石油产品现有约800余种。不包括以石油为原料合成的石油化工产品，主要分为六大类：燃料、润滑剂、石油沥青、石油蜡、石油焦、溶剂和化工原料。原油在社会经济发展中具有非常广泛的应用，是当前主要的能源来源。首先，由原油炼制生产的汽油、煤油、柴油、燃料油以及液化气是能源的主要供应者；其次，原油产品中的高分子合成材料是材料工业的重要支柱，除合成材料外，原油产品还提供了绝大多数的有机化工原料；此外，金属加工、各类机械需要各类润滑材料及其他配套材料，消耗大量原油产品；建材工业、轻工、纺织工业也是原油产品的传统用户，新材料、新工艺、新产品的开发与推广，都离不开原油产品；原油产品还可以为农业提供氮肥等化工原料。

1.1 原油的储量分布

原油标准计量单位为“桶”。 1870年，洛克菲勒成立标准石油公司，他们使用的是自己家族生产的葡萄酒木桶并且自立交货规格，1桶为42加仑。美国政府采取了英国商人和美国商人能共同接受的标准，即沿用洛克菲勒家族标准石油公司自行制定的标准，规定42加仑为1桶。这个标准的原油计量单位“桶”（每加仑为3.7854L（美），故1桶约159升）就成为至今全世界普遍采用的原油交易单位。“桶”主要还是欧佩克组织和英美等西方国家常用的原油计量单位，是以体积计量的。在中国和俄罗斯等国则是以重量计量的，使用“吨”作为原油计量单位。因为各地出产的原油密度不尽相同，所以一桶原油的重量也不尽相同，大约在128-142公斤之间。1吨原油大约等于7.0至7.8桶。

全球原油探明储量主要集中在中东地区、委内瑞拉和加拿大。 世界石油资源的分布总体来看极端不平衡：从东西半球看，约3/4集中于东半球，西半球占1/4；从南北半球看，主要集中于北半球；从纬度分布看，主要集中在北纬20°~40°和50°~70°两个纬度带内。波斯湾及墨西哥湾两大油区和北非油田均处于北纬20°~40°内，该带集中了51.3%的世界石油储量；50°~70°纬度带内有著名的北海油田、俄罗斯伏尔加及西伯利亚油田和阿拉斯加湾油区。据《BP世界能源统计年鉴（2018）》，截至2017年底，世界原油探明储量为1.70万亿桶；中东地区原油探明储量8077亿桶，占全球原油探明储量的47.6%。其中，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特和阿联酋占全球原油探明储量比重较高，占比分别为15.7%、9.3%、8.8%、6.0%和5.8%；委内瑞拉和加拿大原油探明储量占全球原油探明储量比重分别为17.9%和10.0%；美国、中国和印度原油探明储量占全球原油探明储量比重较低，分别为2.9%、1.5%和0.3%。

世界原油剩余能开采多少年，一般取决于三个因素：全球供需的变化、可替代能源和价格，一般用储采比来衡量，即当年的剩余探明经济可采储量与当年产量的比例。根据《BP世界能源统计年鉴（2018）》，2017年全球原油产量约为340亿桶/年，世界原油储采比为50年；其中，委内瑞拉、叙利亚、也门、利比亚储产比均超过100年。美国、中国、印度等原油消费大国储采比均低于20年。

1.2 原油国际贸易与现货运输

原油贸易蓬勃发展。 1859年，第一口油井钻探成功，开始了现代石油工业；1861年，开始油轮运输，也标志着石油贸易的开端；1948年美国变为净进口国，开始出现美湾原油牌价加减贴水的定价方式；1960年，由沙特、伊朗、伊拉克、科威特、委内瑞拉等五国发起成立了石油输出国组织，即OPEC，争夺取得石油资源的控制权和定价权；1973年，爆发第四次中东战争，引发世界第一次石油危机；1976年，北海油田大发现，促进现货贸易发展。1978年，发生伊朗革命，引发世界第二次石油危机；1983年3月，美国纽约商品交易所（NYMEX）开始推出 WTI原油期货交易（NYMEXWTI），有效冲淡了OPEC的石油定价权；1988年6月，伦敦国际石油交易所（IPE）推出BRENT原油期货交易（IPE BRENT），进一步冲淡了OPEC的定价权；1990年，爆发第一次海湾战争，引发世界第三次石油危机。90年代后，金融资本进入石油下游市场，石油期货市场得到了迅速发展。据《BP世界能源统计年鉴（2018）》的数据，2017年全球原油和油品贸易量6759万桶/天，同比增长4.3%。

1.3 国际原油定价基准

全球的原油贸易大多采用原油期货市场价格作为基准价。 国际市场上，原油的价格变化影响着世界经济的发展以及国际政治关系。为了降低原油价格的波动风险，国际金融市场逐步推出了原油期货。自原油期货诞生以后，交易量一直呈快速增长之势，其对现货市场的影响也越来越大。原油期货市场拥有众多的参与者：生产者、炼油厂、贸易商、消费者、投资银行、对冲基金等。因此，原油期货的价格体现的是市场买卖双方总体的对于未来价格的最优的预期和判断；原油期货交易量巨大，价格能够通过交易所公开、透明、即时得以更新，可以更好的实现价格发现功能，并且有效避免价格操纵。

原油基准油价格是原油期货定价系统的核心。 基准油产生于 20 世纪80 年代中期，与原油期货相伴而生。国际原油的价格都按照基准油价格加上贴水（根据不同油品差异和地理位置等其他因素确定高低）为其最终的结算价格。世界上共有550 种不同原油混合物，选取有代表性的原油作为基准油有利于石油买卖的交割。现在世界上基准油主要有美国西得克萨斯轻质原油、英国布伦特原油、迪拜原油和阿曼原油等。以这些基准油定价的原油期货分别是：纽约商业交易所（NYMEX）的轻质低硫原油即“西得克萨斯轻质油”期货合约、伦敦国际石油交易所（IPE）的布伦特原油期货合约和新加坡国际金融交易所（SIMEX）的迪拜酸性原油期货合约。

据《国际原油价差中的政治因素》的数据，世界上有70%的国际石油贸易直接或间接参照布伦特原油作价，主要用于欧洲油价和石油输出国组织一篮子油价，并通过其在世界各地使用；有30%参照WTI作价，主要是北美地区。迪拜原油和阿曼原油作为中东出口亚洲高硫原油的定价基准油，但是迪拜原油由于产量减少和缺乏市场流动性，其在国际石油定价系统中的作用大打折扣，而其现货交割多由阿曼原油补足，其价格主要是布伦特原油价格的延伸。

西得克萨斯中间基原油（West Texas Intermediate，WTI）是美国原油的基准。 WTI由美国得克萨斯州西部出产的原油混合而成，是一种低硫轻质（美国石油学会重力指标为40度）原油。美国纽约商业交易所（NYMEX）推出的原油期货合约是以在西得克萨斯的炼油厂生产出的商品的样本作为合约进行交易。由于美国是石油最大的消费国，美国西得克萨斯州轻质原油即期合约被很多投资者视为国际能源市场衡量原油价格变化的基准价，报道经济的新闻媒体的文章对于原油价格走势的描述也引用WTI作为代表价格。

布伦特原油（Brent oil，Brent）是市场油价的标杆。 布伦特原油又称北海布伦特原油，属轻质低硫原油，出产自英国北海布伦特地区，装运港为北海设得兰群岛的索伦佛（SullomVoe），主要用户是位于西北欧和美国东海岸的炼油厂。布伦特原油价格是市场油价的标杆，伦敦洲际交易所和美国商品交易所都有它的期货交易，其在世界国际原油贸易中占有重要地位。

我国原油计价方式分为外贸和内贸两大部分。 外贸方面，我国从中东原油进口的基准价主要参考普氏阿曼/迪拜均价的平均价，从西非国家原油进口参照布伦特。内贸方面，中石油和中石化集团之间购销的原油价格由双方协商确定；两个集团公司内部油田与炼油厂之间购销的原油价格由集团公司自主制定。国内原油分为轻质油、中质油I、中质油II、重质油四类；国际相近品质参照油种为：轻质油参照塔皮斯原油、中质油I参照米纳斯原油、中质油II参照辛塔原油、重质油参照杜里原油。

我国原油期货正式挂牌交易。 2018年3月26日，中国的原油期货在上海期货交易所上海国际能源交易中心正式挂牌交易，长期以来，中国在原油定价上一直吃着“亚洲溢价”的亏：同样的油，中东产油国出口到亚洲国家的价格要比出口到欧洲国家的每桶价格要贵1~3美元，为此中国每年要多付数以亿计的美元，主要原因在于一方面亚太原油进口是基于中东原油产地现货价格，而北美、欧洲原油进口都是基于消费地的原油期货价格；另一方面，则是亚洲目前没有一个成熟的原油期货市场为原油贸易规避风险，这使得原油进口企业面临着较大的风险敞口，被迫提高溢价应对可能的风险。我国原油期货的成立，一方面可以准确地反映我国市场微观主体的预期、需求和生产成本等，具有价格发现功能。另一方面，能够促进我国石油企业生产经营的稳定，成本的削减和风险的降低。我国原油期货在推出过程中，尽管已经取得了国内石油企业、原油贸易商和基金等金融机构的高度认可，各方参与热情高涨，但短暂的热情并不足以支撑中国原油期货长远发展。我国原油期货上市前景乐观，但还需持续增强吸引力。

2. 原油价格的影响因素：供给、需求、地缘政治等

原油价格的影响因素主要包括基本面因素和非基本面因素。 其中，基本面主要由国际原油市场的供给和需求决定，供需关系决定国际原油价格的长期趋势；其他非基本面因素，如美元、地缘政治、自然灾害等，是国际原油短期价格的主要扰动因素。

2.1 供给端：美国、沙特、俄罗斯为全球三大原油巨头

产量：美国、沙特、俄罗斯产量合计占全球38%。 据《BP世界能源统计年鉴（2018）》的数据，2017年全球原油产量43.87亿吨（约为9264万桶/天），同比增长0.5%。美国、沙特、俄罗斯为全球最大的产油国，2017年产量分别为5.71亿吨、5.62亿吨、5.54亿吨，占比分别为13.0%、12.8%、12.6%。美国超越沙特、俄罗斯，成为全球第一大产油国。OPEC总产量18.60亿吨，占全球42.4%，其中沙特、伊朗、伊拉克为OPEC前三大产油国，产量合计占OPEC一半以上。

2.2 需求端：全球原油需求稳定增长，中国、印度贡献主要需求增量

全球原油需求稳步增长。 2017年全球原油消费量44.70亿吨，同比增长1.39%。1968~2017年50年来全球原油消费复合增速为1.80%。

中国、印度是原油需求大国。 2011-2017年全球原油消费量同比增加3.94亿吨，其中中国、印度是增量的主要贡献者，分别占比37%、17%。沙特、美国、韩国次之，占比分别为7%、5%、5%。近年来中国、印度原油消费量大幅增长，远高于全球原油消费增速。

中国、印度原油依赖进口。 2017年中国、印度原油消费量分别为6.06、2.22亿吨，同比分别增长4.9%、2.4%，对外依存度分别为68%、84%。

2.3 库存：全球原油库存下降至五年均值水平

2017年以来OPEC减产协议得到高力度执行，全球原油市场进入去库存阶段。2018年8月，OECD石油库存28.54亿桶，低于五年均值0.34亿桶；2018年9月底，美国原油商业库存4.04亿桶，低于五年均值0.01亿桶。

2.4 其他：地缘政治、美元等因素对油价造成短期扰动

美元指数：通常与油价负相关。 20世纪70年代，美国与世界上最大的产油国沙特阿拉伯达成一项“不可动摇”的协议，双方确定把美元作为石油的唯一定价货币。由于美元是世界石油市场的主要标价和结算货币，美元贬值会促使产油国提高其出口的石油产品的价格，直接导致世界油价上涨，再加上石油期货市场上的投资行为及人们的心理预期，短期油价波动更加剧烈。通常我们选取美元指数作为衡量汇率因素的指标，美元指数和油价之间表现出非常明显的负相关关系，随着美元指数的上升，石油价格有下降趋势，美元指数下降，石油价格有上升趋势。

地缘政治加大短期原油市场波动。 地缘政治影响油价的主要类型包括：（1）局部战争等引发对产量的担忧；（2）断交制裁等引发对出口的担忧；（3）地区安全性引发对原油管道等 设备安全的担忧；（4）重要港口争夺（如苏伊士运河）引发对海上贸易的担忧。

油价波动幅度与预期供给变化有关。地缘政治通过影响供给预期进而影响油价，而所能影响到的供给量主要由以下几点决定：（1）地缘政治类型，如战争、禁止出口、制裁等；（2）发生国家与地区，如两伊和沙特原油产量占比较重，油价波动一般较大；（3）持续时间，一般持续时间越长，对全球原油供给影响越大，可能会形成长期趋势的油价波动。

除了经济发展影响石油的需求外，替代能源的成本也将决定石油价格的上限。 石油作为一种能源，虽然不存在一种完全替代品，但在它的各种用途上，都存在同其他能源的竞争。当石油价格高于替代能源成本时，消费者将倾向于使用替代能源。而节能将使世界石油市场的供需矛盾趋于缓和。目前各国都在大力发展可再生能源和节能技术，这势必将对石油价格的长期走势产生影响。

3. 1960以来原油价格变迁原因

从历史来看，国际原油价格通常经过10年就会经历一轮新周期，每一轮周期大概持续10~20年。每当一轮新的周期开始时，油价涨幅通常可达200%，过一段时间后，油价会回落至较涨价前稍高的价位。地缘政治是短期影响油价最主要的因素，美国和OPEC组织是全球对油价影响力最大的两个经济体，国际油价的变化通常与这两个经济体的活动息息相关。

3.1 1960-1970年低油价时期

1960年OPEC成立以前，世界石油“七姐妹”控制着石油的生产和需求。 “七姐妹”：埃克森（Exxon）石油公司、美孚（Mobil）石油公司、加利福利亚标准石油、德士古、海湾石油、英国波斯石油公司、壳牌公司控制了中东绝大部分石油资源。此时国际原油市场处于垄断阶段，“七姐妹”公司单方面将中东石油销售价格定为每桶1.5~1.8美元，此时国际原油并没有真正市场化。

为了反对西方石油垄断资本的控制，1960年9月10日，OPEC石油输出国组织（Organization of the Petroleum ExportingCountries；简称OPEC，欧佩克）在伊拉克巴格达成立，成员国由伊拉克、伊朗、科威特、沙特阿拉伯和委内瑞拉组成。欧佩克成立初衷是为了夺回作为石油生产国的国家主权资源。1968年，欧佩克发布“成员国石油政策声明”，强调“所有国家出于本国发展的目的，对其自然资源行使永久主权，该权利不可剥夺”。组织成立之初，在国际原油市场上的话语权不足。原油市场上主要的定价能力依然掌握在石油“七姐妹”的手中，此时原油价格处于每桶1.8~2美元的价格上。

1960-1970年，OPEC组织中的各个成员国开始团结起来，共同维护自己的石油权益。在这10年之中，OPEC组织积极研究现行价格，制定合理的价格方案，推动成员国与有关石油公司进行价格谈判，并制定和实行配额生产计划等措施稳定油价。整个60年代，该组织通过各种方式逐渐为其成员国争取到大量的石油权益。世界原油市场上的话语权逐渐开始由“七姐妹”向OPEC组织转移。

3.2 1973年第一次石油危机：中东对美禁运推升油价

1973年第一次石油危机爆发。 根据人民网资料，1973年10月6日，埃及和叙利亚等12个阿拉伯国家向以色列发动“斋月战争”，史称第四次中东战争。由于埃及和叙利亚军队在同以色列军队作战中形势不利，为阻止美国等西方国家对以色列的支持，战争爆发当天，叙利亚首先切断一条输油管，黎巴嫩也关闭其南部重要的石油输送港口西顿。10月7日，伊拉克宣布将伊拉克石油公司所属巴士拉石油公司中美国埃克森和莫比尔两家联合拥有的股份收归国有。10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，声言要逐月减少对美国的石油供应。

中东对美国实行石油禁运。 由于美国国会通过了对以色列22亿美元的巨额军援，17日当晚，阿联酋阿布扎比酋长国率先宣布减产12%，并对美国实行石油禁运。第二天，沙特阿拉伯决定从当天起减产10%，原油日产量从10月的780万桶/天下降至11月的627万桶/天，并马上停止对美国的石油出口。接着，卡塔尔、科威特、利比亚、阿尔及利亚、巴林、阿曼等阿拉伯产油国家纷纷宣布减产和对美国实行石油禁运。1974 年3 月，除利比亚以外的欧佩克成员国都结束了对美国的石油禁运。

国际油价大幅上涨。 长期的低油价让美国国内原油生产商缺乏积极性，1965年以来美国国内原油供需缺口逐步扩大，到1973年原油供需缺口达到3.18亿吨，对外依存度提升。所以当禁运一开始，美国各大石油商立即结成同盟，迅速哄抬油价。美国市场上的原油价格从禁运前的3美元/桶，一路攀升，1973年7月美国油价为3.29美元/桶，到了1974年3月涨至11.58美元/桶，涨幅高达250%。禁运前后，美国本土的石油开发成本并未发生什么变化，原油的成本价仍然在每桶1美元左右，但石油开发商的利润却从禁运前的不足2美元/桶，猛增到每桶10美元/桶。受油价上涨影响，西方国家通胀率不断上涨，美元持续贬值，为了避免产油国实际收入损失，OPEC决定采用“提价保值”战略，1973年12月宣布调整油价，将各成员国的基准原油价格从3美元/桶提高到10.6美元/桶。

3.3 1979年第二次石油危机：两伊产量大幅下降，油价大幅上涨

1979年第二次石油危机爆发。1978年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变动，伊朗亲美的温和派国王巴列维下台，即“伊斯兰革命”。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，造成了国际油价动荡。随后1980年9月20日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止。世界石油产量受到影响，产量剧减，打破了当时全球原油市场上脆弱的供需关系。平衡供应再度紧张，再度引起油价上扬。在此期间，欧佩克组织内部发生分裂。多数成员国主张随行就市，提高油价，沙特阿拉伯则主张冻结油价，甚至单独大幅度增加产量来压价。欧佩克失去市场调控能力，各主要出口国轮番提高官价，加重了又一次世界性的经济危机。

伊朗、伊拉克原油产量大幅下降。1978-1981年，伊朗原油产量由2.65亿吨迅速下降至0.66亿吨，减少1.99亿吨，降幅达75%；伊拉克产量由1978年1.27亿吨下降至0.45亿吨，减少0.82亿吨，降幅达65%。受两伊产量下滑影响，全球原油供给大幅收缩，1978-1981年减少1.93亿吨；全球原油供给过剩现象大幅改善，从战争爆发前1979年供应过剩1.36亿吨，到1981年仅过剩0.45亿吨。

1979-1980年国际油价大幅上涨。“伊斯兰革命”后，由于伊朗原油输出的停止，引起了国际原油市场上对原油供给的恐慌。随后两伊战争的爆发，两国石油生产的停止，欧佩克组织内部短暂分裂，使其暂时失去了调控油价的能力，油价出现了飙升，在短短20个月之内，从1978年底的14美元/桶，涨至37美元/桶。此次油价的巨幅上涨大大冲击了西方工业国家的经济发展，美国GDP同比从1978年的5.6%迅速下降至1980年的-0.2%，CPI同比从1978年的7.6%快速上升至1980年的13.5%，陷入滞胀危机。

3.4 1981-1990年油价骤降：OPEC由“限产保价”到“增产保份额”

1981-1985年油价下滑，OPEC限产保价。第二次石油危机后，国际原油市场结构发生变化：（1）OECD国家经济衰退，GDP同比增速由1978年4.3%下降至1982年0.04%，国际石油需求减少，由1979年31亿吨高位下降至1983年27.61亿吨；（2）高油价及能源安全忧虑刺激替代能源发展；（3）高油价带来非OPEC产油国产能扩张；（4）石油公司释放库存。国际原油价格迅速回落。为了阻止油价下滑，OPEC于1982年3月召开第63次会议，宣布限产，整体产量限额1800万桶/天。1982-1985年，OPEC产量由1890万桶/天（约9.3亿吨/年）下降至1600万桶/天（约7.8亿吨/年）。

非OPEC产量增长，国际油价持续下行，OPEC国内经济压力增大。1982年限产以来，OPEC原油产量明显下降，但非OPEC国家产量持续增长，从1982年3840万桶/天（约18.7亿吨/年）增长至1985年4141万桶/天（约20.2亿吨/年），因此，国际原油总供给量基本维持稳定。OPEC限产并未阻止油价持续下行，国际油价从1981年35.93美元/桶下降至1985年27.56美元/桶。油价下行，叠加OPEC国家产量减少，给OPEC国家经济带来巨大压力。1982-1985年，沙特、阿联酋、伊拉克GDP年均增速-12.8%、 -2.76%、-2.42%。

1986-1990年OPEC放弃限产，转为“低价保份额”战略。OPEC限产期间，其国际原油市场份额快速下滑，由1979年46%下降至1985年28%。油价持续下行带来的OPEC国内经济下行，宣告OPEC“限产保价”战略破产，OPEC放弃限产，开始争夺市场份额。1985 年9 月，沙特放弃基准油价，转而按照现货市场价格销售石油；1986年，非OPEC国家通过降价销售争取市场份额，OPEC与非OPEC产油国之间争夺市场份额的“价格战”全面爆发。1985-1990年，OPEC产量由1600万桶/天（约7.8亿吨/年）回升至2375万桶/天（约11.5亿吨/年），市场份额也逐步回升至37%。

国际油价大幅下跌。OPEC增产保份额后，国际原油产量大幅增长，由1985年28亿吨上涨至1990年32亿吨，国际石油价格立刻大幅度下跌。在这一时期，OPEC对油价的控制能力不断下降，国际油价几乎崩溃。1986年国际油价从28美元/桶大幅下跌至14美元/桶，此后1987-1989年，国际原油均价一直维持在14-19美元/桶之间。

3.5 1990年第三次石油危机：伊拉克、科威特原油产量下降

1990年第三次石油危机爆发。1990年7月中旬，长期存在于伊拉克与科威特两国之间的石油政策、领土纠纷和债务问题等方面的争端日趋尖锐，同年8月2日，伊拉克总统萨达姆突然下令出动10万大军入侵科威特，海湾战争爆发。战争使得科威特的大量油田遭到破坏，同时伊拉克也因为入侵科威特受到了联合国的制裁。

1990-1991年伊拉克 、科威特原油产量大幅下滑。1990-1991年，受战争的影响，伊拉克原油产量由1989年的1.39亿吨下滑至0.14亿吨，科威特原油产量由1989年的0.68亿吨下滑至0.09亿吨。

国际油价短期大涨，其他OPEC国家产量增长稳定油价。海湾战争的爆发导致中东地区的原油供应大幅下降，油价从之前的21美元/桶一下涨到了28美元/桶，不过这段高油价时期并没有维持很久。首先国际能源机构及时启用了紧急计划，动用了自己的石油储备，每天将250万桶的储备原油投放市场，使原油价格在一天内就暴跌10多美元。同时，以沙特阿拉伯为首的其他OPEC国家也迅速增产，以弥补伊拉克遭经济制裁后石油市场上出现的缺口。1990-1991年，其他OPEC国家产量由8.7亿吨增长至11.4亿吨，全球原油供给维持稳定增长。

3.6 1997年亚洲金融危机：亚洲需求回落，油价下跌

1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。此次的金融危机打破了亚洲经济急速发展的景象。一些亚洲国家经济开始逐步出现衰败。通货膨胀缠绕着社会经济，泡沫经济时有发生，经济波动频繁。

亚洲经济衰退，原油需求下滑，油价下跌。1997-1998年，受金融危机影响，亚洲GDP年均增速由1996年的4.88%回落至0.02%，对亚太地区的石油需求造成了较大影响。1998年，亚太地区原油需求由9.50亿吨减少至9.27亿吨，国际原油价格下跌，从1997年的19美元/桶下降至13美元/桶。

3.7 2003年伊拉克战争：伊拉克原油产量大幅下降，战争预期推升油价

2003年3月20日以英美军队为主的联合部队对伊拉克发起了军事行动。伊拉克作为产油大国，2002年平均原油供应212万桶/日（约1.04亿吨/年），占OPEC总供应量的7.2%，战争爆发对伊拉克原油的生产活动造成了极大的影响，原油产量从战前的212万桶/天下降至2003年134万桶/天（约0.66亿吨/年），降幅达到36%。

战争预期快速推升油价，其他OPEC产油国大幅增产稳定油价。在伊拉克战争爆发之前，市场不停地炒作人们对战争预期，国际原油价格在战争爆发前快速大幅上涨。2002年11月中旬到2003年3月12日战争爆发前，布伦特原油价格由22.56美元/桶上涨至34.39美元/桶，涨幅达52%。战争爆发后，原油价格有所回落，之后维持相对稳定。从供给端来看，虽然伊拉克战争使伊拉克的产油量受到了影响，但是OPEC组织中其他成员国大幅提高了产量。2003年，其他OPEC成员国产量大幅增长1.52亿吨至14.74亿吨，抵消了伊拉克产量下滑的影响，全球石油市场供应大幅增长1.49亿吨至37.40亿吨，全球原油价格短期受战争预期出现一定波动，但整体还是处于稳定的阶段。

3.8 2004-2008年：亚洲经济快速发展带来旺盛需求，原油价格大涨

2004-2008年亚洲经济进入高速增长期，原油需求快速上涨，供需缺口扩大。2004-2008年，亚洲GDP年均增速5%以上，维持高速增长，带动全球原油需求上涨。2004-2008年，全球原油需求由37.3亿吨上涨至40.2亿吨，涨幅7.8%。全球原油市场由供给过剩转为供不应求，原油供给缺口在2007年达到0.85亿吨。

中国、印度贡献主要需求增量。2004-2008年，中国、印度原油需求维持高速增长，在2.91亿吨的全球消费增量中，中国、印度分别占据35%、9%，贡献主要增量。

国际原油价格大幅上涨。2004年以来，国际原油价格稳步上涨，2007年以后进入快速上涨期，布伦特原油价格由2004年初30.14美元/桶上涨至2008年最高点144.22美元/桶，直至金融危机引发油价暴跌。

3.9 2008-2009年全球金融危机导致油价暴跌

2008年的美国次贷危机引发全球性金融危机。次贷危机爆发后，迅速从美国扩展到全球，美国、日本、欧盟等主要发达经济体都陷入了衰退，发展中国家经济增速减缓。全球GDP增速从2007年的4.25%下降至2009年的-1.74%。

危机爆发后全球原油需求骤降。全球原油的消费量从40.3亿吨下降至39.5亿吨，其中美国原油的消费量从9.28亿吨下降至8.75亿吨，国际原油市场供大于求；布伦特原油价格从危机爆发前的144美元/桶下降至74.46美元/桶。

3.10 2010-2011年阿拉伯之春：利比亚产量大幅下降，国际油价上涨

“阿拉伯之春”是西方媒体所称的阿拉伯世界的一次革命浪潮。自2010年12月突尼斯一些城镇爆发民主运动以来，阿拉伯世界一些国家民众纷纷走上街头，要求推翻本国的专制体制。利比亚在这起事件中受影响最大。2011年1月份之前利比亚原油产量为160万桶/天，但是进入2月份后其原油产量直线下滑，3月份原油产量为37.5万桶/天，而到了8月份，其原油产量见底，只有0.7万桶/天，利比亚动荡严重影响了该国石油的产出。根据Wind数据，2011年利比亚平均原油供应为46.7万桶/日，同比下滑70%，导致原油价格又急速上升。

全球原油供需缺口扩大，国际油价大幅上涨。严重的动荡使得利比亚的原油产量大幅下降后，全球原油供需缩紧，到2011年全球原油供需缺口进一步扩大至1.08亿吨，国际油价均价从2010年79美元/桶涨至2011年111美元/桶，并在2011-2013年维持3年100美元/桶以上的高油价。

3.11 2014-2016年：OPEC增产，与美国页岩油争夺市场，油价暴跌

2007年以来美国页岩油气革命推动页岩油产量快速增长，OPEC原油市场份额下滑。2007-2015年，美国页岩油产量由3.05亿吨增长至5.65亿吨，市场份额由8%提升至13%，对OPEC造成压力，OPEC市场份额由43%下降至41%。

2014年11月OPEC增产提升市场份额，全球原油库存大幅增长，油价暴跌。2015-2016年OPEC原油产量由17.5亿吨增长至18.8亿吨，市场份额由41%回升至43%。OPEC原油产量的快速增长导致原油市场持续累库存，2014年以来美国原油商业库存由3.26亿桶上升至2016年4月最高点5.12亿桶。

国际油价暴跌。由于OPEC产量快速增长，国际原油库存大幅提升，国际原油价格从2014年6月以来暴跌，从最高点115.3美元/桶大幅下降至2016年年初最低点25.99美元/桶。

3.12 2017-2018H1：OPEC与非OPEC联合减产，油价企稳回升

OPEC与非OPEC产油国先后达成减产协议。2016年11月30日，OPEC第171次会议同意OPEC原油产量下调116万桶/天；其中沙特承担主要减产任务，减产额度为48.6万桶/天；允许伊朗增产9万桶/天达到379.7万桶/天；利比亚和尼日利亚获减产豁免。2016年12月10日，OPEC与11个非OPEC产油国在维也纳达成减产协议，决定将原油日产量减少56万桶，其中俄罗斯承担其中30万桶/天的减产任务。OPEC与非OPEC的减产计划从2017年1月起施行6个月，届时可根据市场情况再延期6个月。2017年11月30日，OPEC第173届半年度会议决定延长减产。

2017年以来OPEC维持高减产执行率。2017年，OPEC平均减产执行率100%以上。2018年，委内瑞拉由于国内严重的经济危机和债务问题，原油生产持续下滑，OPEC减产执行率再创新高，上半年平均减产执行率高达153%。

原油库存下降至五年均值水平，国际油价企稳回升。2017年以来OPEC减产协议得到高力度执行，全球原油市场进入去库存阶段，目前全球原油库存已经下降至五年均值水平。国际原油市场供需改善，油价企稳回升，2016年、2017年、2018H1布伦特原油现货均价分别为44美元/桶、54美元/桶、71美元/桶。

4. 原油供需缺口扩大，油价震荡向上

伊朗：受美国制裁影响，原油出口连续4个月下滑。2018年5月，美国宣布退出伊核协议并重启对伊制裁。据华尔街见闻报道，美国要求盟友11月4日前将各自对伊朗石油进口量降至零，届时美国也将重新恢复对伊朗全面制裁。自美国重启制裁以来，伊朗原油出口量连续5个月下滑，2018年9月原油总出口160万桶/天，较4月下降90万桶/天。从主要进口国来看，中国、印度、韩国、日本、法国、土耳其9月从伊朗进口原油较4月分别减少20、17、13、11、10、10万桶/天，其中韩国、法国已将从伊朗的原油进口量降为零。上一轮美国制裁伊朗，伊朗原油出口下降近150万桶/天，若后续美国制裁力度加大，伊朗原油出口或将进一步下滑。

委内瑞拉：受困国内经济，原油产量持续下降。委内瑞拉经济形势持续恶化，通胀率大幅上升，国内原油生产受困于经济，产量自2017年以来持续下滑，到2018年9月产量120万桶/天，较2017年初下降81万桶/天。2017年委内瑞拉原油产量占全球2%左右，是全球重要的重质油生产国，若委内瑞拉原油产量继续下降，全球原油供给将进一步趋紧。

美国：受制管输能力，产量在1100万桶/天附近震荡。截至9月28日当周，美国原油产量1108.2万桶/天，较2017年底增加130万桶/天（涨幅13.3%），三季度以来在1100万桶/天附近持续震荡；总钻机数1054部，较2017年底增加125部（涨幅13.5%）。

Permian盆地原油管输外输能力基本达到上限。Permian盆地当前的原油管输能力大约280万桶/日，铁路运力大概是31.5万桶/日，但铁路主要用于供应压裂砂。2018年6月，Permian盆地产量329万桶/日，除去当地炼厂50万桶/日左右的消化能力，原油外输量已经基本接近管道负荷上限。根据目前的新建管道安排和进度，EIA和IEA预计运力限制将持续到2019年中期。

OPEC年底会议或再议增产事项。2018年6月底，OPEC会议在维也纳举行，针对可能扩大的原油供给缺口，OPEC与非OPEC产油国同意增产，致力于恢复100%的减产执行率。会议召开后，2018年6-8月，OPEC原油产量累计增长63万桶/天。12月3日，OPEC将再次召开会议，我们预计会议或进一步商讨增产事宜，对油价将有一定影响。

OPEC剩余产能213万桶/天，主要集中在沙特。根据IEA数据，2018年9月底OPEC剩余产能进一步下降到213万桶/天，其中主要集中在沙特（152万桶/天）。但沙特8月产量1052万桶/天，距离历史产量高位仅差8万桶/天，我们认为后续产能释放需时间和进一步资本投入。

我们预计2018年国际油价震荡向上。今年前三季度布伦特原油均价分别为67、75、76美元/桶，我们预计在伊朗原油出口持续下降推动下，四季度原油均价有望达到80-90美元/桶。

5. 投资建议

今年以来油价上涨带动了石化板块整体表现不错。原油均价逐季上行，油气产业链都受益。我们建议油价反弹主要关注五类投资机会：油气开采、石油炼化、油服设备、煤化工、综合油气。

在油价超过80美元/桶后，建议重点关注上游投资机会，包括：1）拥有油气开采业务的公司，包括中国石油、中国石化、新奥股份； 2）国内油服公司，包括杰瑞股份、石化机械、中海油服、海油工程、通源石油等；3）优质煤化工企业，包括华鲁恒升、广汇能源等；（4）C2/C3产业链公司，卫星石化等。

6. 风险提示

原油价格大幅波动；美国对伊制裁力度不及预期；OPEC增产幅度超出预期；美国页岩油产量增长高于预期；原油需求不及预期。