一二级市场倒挂现并购机遇 GP抄底上市公司倒手迎好时机？

每经记者：李蕾 实习记者：任飞 每经编辑：叶峰

一二级市场估值倒挂由来已久，2018年在A股和境外上市新股“破发”屡见不鲜。从估值修复的角度来看，投资界似乎对此并不排斥，反而使得融资方同投资人一拍即合，在并购领域搞得风生水起。记者了解到，基于部分上市公司亟需改善流动性的缘故，一些GP正在低价收购已并入上市系的公司或项目，据GP合伙人介绍，他们希望把资产买出来之后，同已有产业链做结合，为其独立IPO进行强效赋能。

多因素致使估值倒挂

在市场募资不易的寒冬时节，一级市场的“热钱”开始争相抱团明星企业取暖，在资本的合力下，整个一级市场的估值水平亦随之水涨船高。相比一级市场的火爆，二级市场的表现“暗淡”不少。一二级市场估值倒挂、“面粉贵于面包”的现象开始增多。

据记者不完全统计，2018年，中国互联网公司赴港股或美股上市的多达22家，为往年最多的一年。其中有17家上市前估值达到或超过10亿美金，达到了“独角兽”的体量，然而这17家极度被一级市场看好的公司中，已有16家在二级市场上遭遇“破发”。另据CVSource投中数据统计，以宝宝树、平安好医生、趣头条、蘑菇街、优信等企业上市后创出的最低股价测算，其动态总市值分别较上市前最后一轮估值缩水45.5%、40.6、34%、27%、24.5%，形成此前部分基石投资者被深套的局面。

即便在A股，Wind统计显示，2018年共有105家企业上市，其中有19家上市遭遇破发。统计破发后股价的最大回撤区间，今创集团回撤61.55%为年内最高，紧随其后的是养元饮品回撤48.24%、地素时尚回撤32.67%，最小的为中源家居回撤0.25%。记者发现，除了科技、泛金融等领域因估值弹性较高正在进行修复以外，食品、大消费等估值相对稳定的品种也在被杀估值。

从企业在海内外市场的上市表现来看，二级市场已然成了高估值企业的“泄压阀”，大批企业在一二级市场的切换过程中估值出现倒挂。针对类似情况，有分析指或来自于流动性压力。华南某PE投资经理在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，一级市场的信息交流相对封闭，股权流动机会少，信息不对称为估值虚高提供了可能；“二级市场则主要看市盈率，如果企业现实盈利增速不及同业其他公司，其估值也会迅速纠偏，投资者的离场致使公司股价下跌。”

在他看来，公司股价如果在上市后不升反降，势必会影响基金本身的投资回报，也给机构投资者下一步的资本运作带来不小压力。此前小米在港交所的上市就遭遇估值滑铁卢，市场关于小米到底是一家硬件制造商，还是一家科技互联网公司争论已久，这关系到其估值。根据行业平均估值计算，前者估值在400亿美元，后者的估值将达到800亿美元。不料在其上市后，市值降至490亿美元，仅略高于2014年底小米第五轮融资时的450亿美元估值。对比此前小米的五次融资经历，最后一轮进场的新加坡政府投资、厚朴投资、云锋基金等机构或难再企及此前从一级市场估值轮动中获取高额回报的晨兴资本、顺为资本、启明创投、IDG资本等机构。

事实上，导致估值倒挂的深层次原因或与私募股权基金自身的发展模式密切相关。有分析指出，“PE+上市公司”和Pre-IPO模式是目前私募股权投资的主要策略，但后期投资策略往往突击入股、快进快出，实际上违背了风险投资作为长期资金的准则，吹大了企业的估值泡沫，增加了企业上市后的破发概率。

投资渐遇黄金坑

不过，估值倒挂现象并非完全一无是处，也蕴含着投资机会。“由于部分上市公司大股东面临股权质押爆仓的风险，他们在深陷债务危机时也会考虑出售股权。”在国泰君安分析师刘易看来，这反倒是国有资本和私募机构通过特殊基金方式参股或控股一些被严重低估的细分行业龙头的机会。“对于一级市场投资者而言，参股暂时陷入‘财务困境’的上市公司有望通过资源整合实现盈利改善和估值修复，是市场‘抄底’的好时机。”

国内某知名私募股权投资机构合伙人日前在同记者交流时就表示，随着科创板叠加注册制落地的时间临近，他们公司的储备项目有望派上用场。据他介绍，公司虽然主抓晚期项目，但已经不再是传统意义上的Pre-IPO、或者B、C轮参投，“而是从上市公司中买资产。”

据他介绍，在公司向垂直化投资过渡的途中，特别需要一批能与现有资源和产业链相结合的公司或项目做结合。“我们会先跟投资人商量，授权同意后，我们会同一些A股的公司谈合作，让他们把资产卖出来，我们做大股东，结合已有的产业链资源导入这些公司做匹配，再培育它完成独立IPO。”可见，这种“类借壳”的购买资产加独立运作再上市的操作手法不仅减少了企业甄选标的的难度，也为现有沉淀资源找到了一条新的退出通道。

其实，PE参与上市公司资产重组背后的逻辑不外乎低吸优质资产，并与产业链适配谋求上市机会，退出的同时获得相应的收益。事实上，这样的做法也被越来越多的上市公司所效仿，据记者了解，越来越多的上市企业正在通过设立私募股权投资基金对股权投资进行主动管理。

记者不完全统计，2018年已有超过50家上市公司发布公告称参与投资的基金获得私募投资基金备案。此外，拟参与发起设立私募基金的上市公司也在22家左右。除此之外，还有2家上市公司公告称旗下公司获得私募基金管理人资格。加之21家认购私募理财的上市公司，年内参与私募投资的上市公司数量已达到95家。

从上市公司参与私募基金的主要目的来看，大多为拓展产业投资实施路径、提高产融结合与资本运作能力、增厚公司投资收益等。这与当下流行的资本追逐“独角兽”及新经济相得益彰。深圳某私募合伙人向记者表示，尽管目前一级市场的估值同二级市场不相匹配，甚至出现倒挂的现象，但并不可因此而否定股权投资的价值。“有些企业在公司的辅导和产业延伸下，成为上市公司日后进行产业整合、并购的对象并非不可能，具有很高的性价比优势。”

每日经济新闻