中泰证券：恒指史上第三次破净 港股配置价值凸显
由于新冠疫情爆发，全球股市大幅下跌，港股恒生指数也出现了其有史以来的第三次“破净”，即PB降到1以下。本文分析了历史上恒指破净后的表现、港股过去长期估值偏低的原因及其修复的可能、横向和纵向比较了港股的相对估值水平和盈利能力，得到结论：港股的配置价值已经凸显。
1）历史上恒指破净后一年内涨幅明显：前两次破净分别发生在1998年（亚洲金融危机）和2016年初（A股熔断），其次在2008年全球金融危机期间接近破净（PB最低跌到1.08）。在这三次破净或接近破净后的一年里，恒指都涨幅明显（27％到83.8％之间）。
2）中国金融开放加速，港股估值偏低有望得到一定修复：个人投资者占比较低、上市公司来源和投资者来源不匹配（港股以内地的上市公司和欧美的投资者为主）等是港股长期估值偏低的重要原因。欧美投资者与内地上市公司之间可能存在信息不对称，从而需要额外的风险补偿。金融开放下，内地投资者投资港股的便利度和参与度都明显提升，在其影响下港股低估值有望得到一定修复。
3）超低估值给港股提供了较高的安全边际：恒指史上第3次破净，说明其估值下降到历史最低水平附近，具有较高安全边际。港股相对其他市场的估值长期偏低，但即使是看相对估值（恒指与其他市场指数的PE、PB差值），也处于历史较低状态。
4）全球低利率环境，高股息率和低估值的港股颇具吸引力：新冠疫情可能引起全球经济衰退，利率不断下行，超低估值和较高股息率的港股的配置价值将提升。与全球主要指数比较，恒生指数估值（PE）最低，但股息率却处于较高的水平，过去一年股息率达到3.6％左右。
5）港股负债率较低，抗风险能力更强：在不确定性较大的全球经济环境下，资产负债率较低的公司抗风险能力可能相对更强。比较全球主要指数成分股的资产负债率（取中位数），当前恒生指数的资产负债率相对最低。
6）恒指破净后内地资金正在涌入：近期恒指破净后，H股ETF和恒生ETF份额增长迅猛，通过港股通南下的资金也明显放量，这可能是内地资金对港股配置价值的发现。
7）港股中的以下行业更具配置价值：金融（Banks、Insurance）、能源（Energy）、通讯服务（Telecommunication Services）、技术硬件与设备（TechnologyHardware &； Equipment）、消费者服务（Consumer Services）、房地产（Real Estate）。通过分行业比较港股与A股、美股的相对估值水平和相对盈利能力，发现上述行业更具配置价值。
恒指破净是否是“黄金坑”
前两次破净后恒指涨幅明显
截至目前，恒指有史以来有三次破净，即PB跌破1，前两次分别发生在1998年（亚洲金融危机）和2016年初（A股熔断），其次在2008年美国次贷危机期间接近破净（PB最低跌到1.08）。在这三次破净或接近破净后的一年里，恒指都涨幅明显（27％到83.8％之间）。那么这次在新冠疫情引起的全球股市暴跌中，恒生指数史上第三次破净，是否是配置港股的黄金时机呢？我们认为，超低的估值提供了较大的安全边际，港股的配置价值已经凸显。
图表1 港股历史“破净“及对应的估值水平
恒生指数市净率跌破1倍的情况历史上只发生过三次，分别为1998年、2016年和2020年的现在。
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在1998年因为受到亚洲金融危机的影响，港股持续的下跌，恒生指数第一次跌破市净率，指数估值创出了历史低点后，随后从最低点6544点涨至18397点，涨幅高达163％；
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在2016年，也是因为持续的下跌，使得恒生指数再次跌破市净率，最低曾到过0.90倍的估值。随后恒生指数从最低18278点涨至最高点33484点，期间涨幅达到了77.76％。
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2020年3月以来，由于港股的持续下跌，在3月9日恒生指数市净率第三次破净，估值最低到过0.86倍。
图表2 恒生指数史上破净的背景和随后的表现统计
港股相对估值长期偏低的原因
港股估值长期低于主要市场
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当前港股与全球主要指数估值对比
港股当前的市盈率PE为9.15X，处于10年历史分位数21.46％；市净率PB为0.93X，处于10年历史分位数2.49％；相比于全球其他重要指数，估值位于低位。日前，即使美股经历了一轮调整，但整体估值仍然偏高，标普500市盈率和市净率分别19.55X和3X，分别处于近10年以来历史分位数50.57％和70.88％；而纳斯达克当前PE（51.63X）、PB（4.06X）估值和其所处在的分位数是主流指数中最高的；新加坡海峡指数PE、PB也处于历史较低位置，分别为9.96X和0.88X，当前分位数仅为1.67％。
图表3 恒生指数与全球主要指数当前PE/PB估值及所处分位数情况对比
来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
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历史上港股与全球主要指数估值对比
从历史各指数PE和PB走势来看，恒生指数和新加坡海峡指数长期低于标普500、德国DAX、HS300指数。近十年恒生指数PE均值11.43X，同期标普500PE均值17.93X，德国DAX16.69X；从历史估值分位数来看，各指数处于1/4分位数至3/4分位数的估值区间分别为：港股PE（10.27-12.69X）和PB（1.24-1.48X）；沪深300PE（10.81-13.81X）和PB（1.42-1.85X）；标普500PE（15.74-20.03X）和PB（2.22-3.12X）；新加坡海峡PE（11.26-13.25X）和PB（1.14-1.39X）。
图表4全球主要指数近十年历史分位数情况
来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
图表5恒生指数历史上大部分时间里PE低于其他主流指数
来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
图表6 恒生指数历史上PB相对于其他主流指数处于较低水平
来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
港股低估值的原因一：个人投资者占比低，外地投资者占比高
通常来说，个人投资者占比较高的市场，估值偏高，这可能与个人投资者的投机偏好更高有关。外地投资者占比高，可能意味着获取上市公司相关信息的难度和成本更高，从而需要一定的风险补偿，造成港股相对估值更低一些才有吸引力。类似的，新加坡股市估值也相对偏低可能也存在这个原因。
将港股与美股和A股的投资者结构做对比，各地投资者结构大相径庭。港股市场投资者主要以海外机构投资者为主，A股市场中个人投资者贡献超8成的交易量，美股市场则以本地机构投资者为主。
图表7香港市场总成交金额按投资者类别分布情况
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