境外上市监管的十字路口：VIE难题待解 | 格物致知

缪因知/文 据报道，中国企业今年在美证券发行募资量已经超过了去年的纪录122.6亿美元，创下历史新高。但2021年7月同样是中国赴美上市企业的多事之夏。

月初，滴滴上市后遭遇国内监管部门的重磅调查。哈罗出行等多家企业放弃赴美上市计划。7月下旬，由于监管政策额剧变，教育类中国概念股的价格跌到山脚。

7月30日以来，中美两国政府对中企境外上市问题均作了重要表态。赴美上市的法律和监管环境将有所改变，约束规范将更为具体和明确，这是一个“危中有机”的情境，但对个体企业而言，何去何从，仍然取决于自身的利弊权衡。

三种境外上市类型的复杂图景

所谓境外上市，指的是境内企业到境外证券交易所挂牌上市行为，一般也同时涵盖发行证券的资金募集行为。

我国企业境外上市分为两大类、三小类。两大类指直接上市和间接上市，后者也叫红筹模式，又分为所谓大小红筹。

直接上市指境内注册的所谓在岸（onshore）企业直接去境外上市。最常见的去香港发行H股，也有去纽约、伦敦、新加坡发行N股、L股、S股的，H、N、L、S分别是这些城市的英文名称的首字母。由于这是中国籍公司的发行上市行为，理所当然要获得中国证监会的批文。2021年元旦以来，中国证监会已经对约60家企业发行H股的行为提出了反馈意见，关注点包括资本结构、人事、业务可能的变化等。证监会审批发行H股的直接模式相对简单，2012年后审批程序也得到了简化，最新的制度进展主要在于2018年的全流通试点。

间接上市指业务在中国境内运营的企业通过设立在英属维尔京（BVI）、开曼群岛、百慕大等境外离岸（offshore）中心避税地设立的“外籍”关联主体去上市，主要上市地为纽约或香港。上市主体在法律上是非中国法人，但有着不可隐藏的“红色中国”背景，故而被称为“红筹”模式。

之所以搞这样复杂的操作，一是由于境外设立的上市主体适用的是当地偏英美法系的法律，国际投资者对此更容易理解，投资意愿更强；二是离岸中心一般只征收很低的公司所得税，不会因为多设一层特殊目的公司而增加税负成本；三来，这些离岸中心对公司的其他管制也很少，公司及其经营者会有更大的行为自由。

间接上市的红筹模式分为国有企业在境外设立公司间接上市的所谓大红筹模式，中国移动、中国联通就是通过这样的模式登陆美股，但最近十多年来已经鲜有此类实践。

而民营企业间接上市的小红筹模式可谓如火如荼，所有的互联网公司都基本上走了这条路。而这里面如影随形的一个问题就是这次引起美国证交会关注的 “可变利益实体”（VIE）的协议控制模式。

离岸地的外国籍公司（比如“开曼群岛阿里巴巴”）要去美国上市，就必须向投资者证明自己有投资价值。显然，离岸地的公司本身只是一个壳，是没有价值的，其价值在于对能真正挣钱的中国境内运营实体的控制。然而，我国的行业管制政策不允许一家外国籍公司控股国内的互联网公司。为了解决这个难题，2000年新浪网上市时开脑洞发明了一套协议控制的思路，即境外上市主体和境内运营主体无股权控制关系，而是宣称能通过双边协议安排，由前者向后者提供所谓服务，从而获得后者的运营收入，并实现财务并表。

这种创新型的关系在法律上当然是脆弱的，不是通过股权的“血缘”关系来连结，而是以一纸契约联系，不能不防止一方“变心”，所以在会计处理上称之为“可变利益实体”（variable interest entity）。所幸二十年来，这种模式中的各方大体上相安无事。由于不直接违反中国内地和境外的法律规则，VIE模式也获得了监管机构的默许。一家中国公司启动小红筹上市模式，时常在新闻圈内引发目光追逐，但由于在技术上讲这是一家境外公司去境外募集资金或挂牌，实际上其并不谋求中国证监会批准。

美国证交会对VIE的最新表态

7月底时，曾有媒体报道称美国证交会（SEC）已经停止处理中国企业在美发行证券的登记。这个说法其实有些过度解读。在美国证交会网站上，迄今只有7月30日现任主席Gensler（今年4月就任）的一项声明。这项带有“普及中国法”色彩的声明也是美国政府对VIE的最全面的一次表态。

该项声明指出了购买VIE公司股票时的风险性，“投资者可能没意识到他们持有的股票是一家壳公司的，而不是一家在华运营公司的”。但规制思路仍然是美国式的，即不是对发行人的实体质量提要求，而是进一步要求相关发行人增加若干风险披露信息，包括中国政府对此类合同安排的可执行性的立场变化，以及企业撤销赴美上市许可的可能性，从而加强投资者保护。

具体而言，美国证交会会要求VIE公司更明确地披露投资者购买的不是在华运营公司的股票；发行人应当区分对壳公司的主营业务即所谓“管理服务”的描述，和对在华运营公司的描述；披露中国政府可能实施显著影响运营公司的财务绩效和上述VIE协议的可执行性的未来行为。此等披露不能泛泛而谈，而必须包含量化标准的详细财务信息，以便投资者能理解VIE和发行人之间的财务关系。

此外，如果在华运营公司的业务涉及特殊许可，则无论是想直接抑或间接在美国注册发行证券，都需要披露运营公司是否已经获得中国政府的许可，或是已经被拒绝了许可；此类许可是否有会被拒绝或撤销的风险；如果许可被撤销，那就需要及时披露。

根据美国《外国公司问责法》（HFCAA），公众公司会计监察委员会有权检查发行人三年内聘用的公共会计事务所（审计人），拒绝这种检查可能导致公司从美国证券交易所被摘牌。

显然，倘若公司不能遵守上述风险披露要求，就会被美国证交会拒绝注册。

中国掌握了境外上市监管的主动权

根据美国证交会的表态，其做出声明是由于关注到了中国政府近期对离岸上市公司的管制力度加大，包括网络安全审查。可见，在这种跨境融资活动中，中国政府的立场的重要性更加凸显。证券发行上市是企业资源和资本资源的对接，资本只能表达是否接受企业，而企业以何等面貌出现，有更多的选择空间。故现在中方有了更多的主动权。

7月30日亦适逢中共中央政治局召开会议，指出要“完善企业境外上市监管制度”。相关政策还有待进一步明确和细化，不过境外上市得到更全面的规则化监管，已经是大势所趋。

8月1日中国证监会针对美国证交会的表态，做出了积极声明，指出中美“相互联系日益紧密，越来越多的企业、投资者、金融机构相互参与对方市场，加强监管合作是必然的选择”，“两国监管部门应当继续秉持相互尊重、合作共赢的精神，就中概股监管问题加强沟通，找到妥善解决的办法，为市场营造良好的政策预期和制度环境。”“企业不管在哪里上市，都应当符合上市地、运营地相关法律法规和监管要求。”

加强监管本身可以视为对境外上市价值的认可。境外上市是经济全球化的客观发展，是一种双赢活动。境外上市的目的地一般是国际金融中心。虽然近年面临诸多问题，但美国在证券市场和证券法制方面的世界领先地位仍然较为明显。根据“约束理论”，外国企业在美上市，不仅可以凭借其国际金融中心的地位对接丰富的资金，更能通过借助美国强劲的证券法律体制来实现某种声誉的“借入”。即通过接受美国法的严格行为约束，来向投资者释放本公司合规守法的积极信号。1992年华晨汽车首开登陆美股的先河，我国的市场经济建设史就是一部境外上市史。当年我国诸多大型国有企业实际上是通过境外上市的筹备工作，倒逼推动了国内的公司化、股份化改造。在美双重上市企业总体上亦出现了可观的溢价，也就是说成功在美挂牌、获得“质量认证”后，它们在其他交易所的股价也有所上涨。

因此，如中国证监会8月1日所言，“我们对企业选择上市地持开放态度，支持企业依法合规选择国际国内两个市场”，“中国推进改革开放的基本国策坚定不移，金融对外开放的力度会不断加大”。

境外上市监管制度完善的可能前景

2020年3月起施行的新《证券法》对境外上市有两处重要规定。一是新增规定“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”，二是规定“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。”

前一条也叫“长臂管辖权”，是一种原则性的兜底，主要侧重事后执法追责，轻易也不会适用。例如，去年沸沸扬扬的瑞幸咖啡财务造假事件爆发后，中国证监会依法对咖啡境内运营主体、关联方及相关第三方公司涉嫌违法违规行为进行了立案调查，同时根据国际证监会组织（IOSCO）跨境监管合作机制安排，配合瑞幸挂牌地即美国证券监管部门开展跨境协查。

后一条侧重事前监管，也是更有可能在近期落地的制度。值得注意的是，《证券法》原来的规定是境外发行上市，“必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”现在改为了“应当符合国务院的有关规定”。这一方面意味着监管“宽度”的增加，即可以监管境外上市的政府部门不一定限于证监部门，而可以涉及其他领域，比如数据安全、国有资产监督管理、外汇、税务、产业政策乃至反垄断、环境保护等等。这也意味着对如今更为复杂的国际经济金融形势的应对策略。另一方面，从“必须得到批准”到“应当符合规定”的变化，也意味着备案制乃至自行对照制度条文等更具弹性、柔性的监管模式的可能性。

下一步看，对民营企业的红筹间接模式的制度化监管可能会是重心所在。新浪“吃螃蟹”后，我国对小红筹的监管立场已经起伏了多个阶段。2000年到2003年期间要向证监会披露情况并取得无异议函。2003年到2006年间，证监会基本不管。2006年起，证监会、商务部等6部委的《关于外国投资者并购境内企业的若干规定》要求境内企业设立或控制境外公司以便购买境内公司的股权的话，需获得批准。但VIE企业基本上绕道走，前述规定基本上未真实适用。

目前，境外上市企业的规模群体已然十分庞大。截止到2020年底，在美国已经有超过280家中资公司挂牌，市值超过15万亿元人民币，占美股市场比重约5%。虽然有部分企业因为披露不实等因素而落马，大量公司股价低迷，但美国股市施行的是门槛较低的注册制，主要目标是让强者得以脱颖而出。中概股总体上是个健康的群体，前十名的股票市值都能维持在500亿美元之上。中国概念股精选ADR指数表现大致优于标准普尔500指数。在美上市的融资输血，为我国经济的蓬勃发展起到了重要作用。特别是互联网行业，若无VIE模式的支持，根本不可能会有今天的成就。而且，境外上市毕竟是从境外投资者处募集外汇资金，证券也在境外挂牌，发行和交易，资金和证券的变换在境外实现，是外部系统的行为，和内国的关联不是那么紧密，内国对其进行相对宽松的监管，有其正当性。

2016年，最高人民法院在亚兴公司等判决中表达了宽容的立场，在指出案涉的义务教育机构经营模式应获得行政部门监管的同时，认为当事人亚兴公司和安博之间的合作协议并未违反法律和行政法规的强制性规定，并非以合法形式掩盖非法目的，因此协议有效。

2015年《外商投资法》修订时，商务部提出的《修订草案》也曾经提出“中国人控制的企业”的概念，来试图解决离岸中心的壳公司、特殊目的公司等“中资外籍”企业的法律地位，将之视同中资企业，从而减少对此类企业的跨境活动管制。2019年《外商投资法实施条例征求意见稿》也曾规定中国自然人、法人或者其他组织在境外设立的全资企业在中国境内投资的，经有关部门批准，可以不受外商投资负面清单的准入特别管理措施的限制。尽管令人遗憾的是，上述概念未能被2020年施行的《外商投资法》及其实施细则所接纳，但在下一步的境外上市公司监管系统方案中，我们仍然可以期待上述宽松性规则的空间。

如果上述突破性规则短期内不能实现的话，我们可以期待的是在制度的制定和执行过程中，通过中国证监会与有关部门密切沟通，“进一步统筹处理好投资者、企业、监管等各方关系，进一步提高政策措施的透明度和可预期性”（证监会8月1日声明）。互联网企业的数据安全等考量，是相对较新的问题，在有关部门将监管规则明晰化之后，对企业和投资者的风险也将纳入更为可预期的轨道。

未来不易解决的一个问题在于审计监管方面。2010年以来，在美挂牌的中国概念股已经遭遇了不止一轮财务造假质疑。在2011年东南融通（被做空后很快退市）案中，由于其审计师德勤会计事务所（上海）以遵守中国法为由，拒绝向美国公众公司会计监察委员会（PCAOB）提供审计底稿，引发了第一次中美审计监管风波，其后2013年中美签署跨境审计监管合作框架备忘录。但PCAOB的要求不限于此。截止到2020年底，PCAOB已经和24个国家或地区签署了跨境监管合作的正式协议，包括几乎所有的西方国家、日本、韩国、新加坡和中国台湾。其志在进一步进入中国内地和中国香港对在美上市公司的审计机构予以检查。

中国政府曾经于2017年协助PCAOB对一家中国会计师事务所展开了检查，2019年以来也提出了联合检查的相关建议，以便获取相关审计工作底稿等文件。但双方立场仍然存在差距。2020年7月美国总统金融市场工作组发布了《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，强调PCAOB必须有权审查在美上市公司的主审计师的工作文件。2020年12月，美国国会在内斗不已的背景下依然全票通过了《外国公司问责法》。2020年下半年，纳斯达克市场提出：对于来自不能有效进行跨境审计监管执法的限制性市场的证券发行人必须配备至少一名熟悉美国上市公司财务报告披露标准的董事、高管或顾问。

可见，如果审计问题不能妥善解决，会对中国企业在美上市活动带来更多的消极影响。

总之，目前对境外上市企业完善监管的新一轮制度窗口已经开启，我们期待有关部门在贯彻落实细则时，持务实开放的心态，总结我国企业境外上市历程中的经验，秉承促进市场发展、维护市场主体合法权益的立场，辩明监管目标，衡量监管成本，评估监管实效，对不同类型（所有制、行业）企业、不同类型的上市目的地，不同类型的境外上市行为采取合理区分的思路。由中国法制对“中国特色”“给个说法”，可以提高企业和投资者对风险的可预期性，解决以VIE为代表的一系列监管风险不确定性，解下那些无形的达摩克里斯之剑，以促进我国企业对国际金融市场资源的有效利用。

（作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）