美的“分部估值”研究：万亿市值从哪儿来

根据我们的假设，2025年，美的集团将成为一家万亿级公司。

从今年1月以来，美的股价颇显低迷。作为一个与地产景气度紧密相连的行业，家电企业在资本市场普遍面临逆风。

不过，抛开短期压力，作为“中国制造”的代表公司之一，美的集团的市场地位正在发生重大的变化。

美的集团（000333.SZ）和格力电器（000651.SZ）被称为“中国制造双雄”，且多年来一直在争夺“白色家电之王”的地位。资本市场和大机构在此前多年对格力投入了更多关注，现在他们的目光越来越多地投向了美的。

有两个数字可以对这一点提供佐证。

一个是股东总数的变化，2021年上半年，美的的普通股股东总数为52.05万人，到了三季度普通股股东总数为45.56万人。在总股份数量没有出现大变化的同时，股东总数的大幅减少一定程度上可以理解为机构入场体现。尤其是代表外资的“香港中央结算有限公司”的持股比例从2021年上半年的16.89%提升近2%，到第三季度达到18.61%。

另一个更明显表明市场态度的是市盈率，截至3月28日收盘，资本市场给了美的13.62倍的市盈率，而给了格力电器7.76倍。

《巴伦周刊》中文版在分析后认为，美的早已经不再只是一家白色家电龙头，其业务板块已经扩大至机器人、楼宇自动化等方面，或者说美的从业布局方面除了ToC的家电领域外，同时转向了ToB，未来ToB业务将为美的贡献可观的收入。

1、从ToC到ToB
美的转型ToB最明显的标志是，2020年的最后一天，美的重新规划了其组织架构，将业务板块划分为五个：智能家居事业群、工业技术事业群、楼宇科技事业部、机器人及自动化事业部和数字化创新业务。


智能家居事业群，是在美的传统家电行业的基础上，加入智慧家电、智慧家居以及周边相关产业和生态链；

工业技术事业群的业务主要为高精密核心部件制造，如电机、芯片、工控、散热组建等等，目前已拥有多个全球知名品牌美芝、威灵、美仁、东芝、合康、日业、东菱和高创等；

楼宇科技事业部，主要为楼宇及公共设施提供能源、暖通、电梯、控制等产品及全套解决方案和服务；

机器人及自动化事业部，主要围绕未来工厂，提供包括工业机器人、物流自动化系统及传输系统解决方案，以及面向医疗、娱乐、新消费领域的相关解决方案等，该事业部最核心的力量是位列全球前四大机器人公司之一的库卡；

数字化创新业务包括，智能供应链、工业互联网等，以及2021年收购的万东医疗。

在这几个事业群中，除了智能家居事业群是ToC业务，其他四个都是ToB业务。

众所周知，家电行业的增长严重依赖房地产行业，在房地产已经进入所谓“黑铁”时代后，家电板块的发展也会受到影响。

美的组织架构的调整，意味着其在新的市场环境下，对于ToB业务带动增长的预期提升。

事实上，美的对于ToB业务的布局已经数年。早在2016年美的就成立美云智数，提供数字化的生产制造解决方案；2017年美的收购了库卡；2018年提出“人机新世代”战略，并对外发布工业互联网平台M.IoT；2020年美的开始在上海建立全球创新园区；2020年12月，美的收购菱王电梯，在原来暖通空调基础上形成暖通与楼宇事业部等等。
虽然，到目前为止传统的家电业务仍然是美的收入的绝对多头，但是在截至2021年9月的第三季度末，美的的ToB业务在公司总营收的占比已经达到了23%，同比增长了35%。瑞银预计到2024年ToB业务或将贡献美的26%的总收入。
对于ToB业务的增长，美的的管理层也抱以厚望。
2021年前三季度，美的的楼宇科技部收入144亿元，同比增长37.5%，预计全年将实现200亿元的收入。美的的目标是，未来五年，该业务的年收入达到1000亿元，五年收入增长五倍，目标意味着楼宇科技事业部将成为美的预期增长最快的部门。同时美的预期未来五年，楼宇科技部门的年净利润达到100亿元。
这一数字意味着，未来五年科技部的净利润甚至达到目前美的年利润的不到三分之一。截至2022年前三季度，美的集团的净利润为236.93亿元。
工业技术事业群2021年前三季度收入为148亿元，同比增长138%。美的管理层对该部门的目标是2025年实现1000亿元的年产值。2020年工业技术部的产值为300亿元。机器人和自动化事业部，主要的增长希望在库卡。
2021年上半年，美的各业务分布利润率
图片来源：美的集团财报
美的的目标是成为一家科技集团，不同于纯科技公司，美的的目标是实现从产品硬件销售到“解决方案+硬件+服务+运营销售”的业务模式，提高各部门之间的协同性。
而美的的竞争对手——格力的最新定位是多元化、科技型的全球工业集团，其业务板块主要分为两个，一个是基于家电领域的消费品板块，另一个是包括高端装备、精密模具、导体器件、精密铸造、基础材料、工业储能、再生资源等的工业装备部门。不过此时，格力正处于渠道改革和公司治理改革的阵痛期。
可以说，到此，曾经的“中国制造双雄”有了不同的定位和方向。
2021年第三季度，美的营收增长24.98%，达到1738.1亿元。归属上市公司净利润150.1亿元，同比上涨7.76%，扣非净利润为146.4亿元，同比上涨8.76%。
经营活动产生的现金流201.76亿元，同比增长9.62%，总资产3802.11亿元，同比增长5.5%。截至2021年三季度末，美的的现金及现金等价物为66.62亿元。
以下，《巴伦周刊》中文版将就美的的各业务部门情况做进一步的分析。
2、智能家居，走向整体解决方案基于传统家电业务的智能家居事业群，仍然是美的的收入主体，贡献着70%左右的收入。
该事业群可以分为两个层次，第一层是消费家电产品，第二层次是软件提升——数据中台、技术中台支撑下的美云销商业平台、物联网生态IOT、工业物联网平台“美擎”平台。
美的首席信息官张小懿对《巴伦周刊》中文版表示，美的对于该部门的改革早在2014年就已经开始了，当时的家电市场线上渠道对于线下渠道市场份额的快速蚕食，美的意识到必须改革，并逐渐摸索出一套改革的方案。现在称为，“一个美的，一个体系，一个标准”。
美的改革方向之一，即推进渠道的垂直化。目前美的超过90%的线下专卖体系零售商可以向美的公司直接下单。同时，美的为了提高渠道垂直化效率，取消经销商仓库，在各地建立中心仓。所有订单都由中心仓发出，并为此组建了智能物流部门。
同时，美的也在终端销售层面增加跨品类深度协同，即以“一个美的”面向用户，确保用户服务和体验的一致性。
在推动智慧家居方面，美的物联网IoT与华为鸿蒙合作，推动全屋智能、互联互通转型。截至2021年6月，搭载华为鸿蒙系统的美的家电产品已达到102款。
至今，美的的智能家居事业群拥有多个从大众到高端的知名品牌，包括东芝，美的，Comfee，Eureka，COLMO，华凌、比佛利，凡帝罗、小天鹅、布谷等。
其中部分品牌增长较快。2021年上半年，互联网品牌布谷的营业收入同比增长了48%，年轻化品牌华凌营收规模接近35亿元，同比增长超150%，已超越2020年全年营收。
尽管，房地产市场的“黑铁”时代拉低了人们对于家电行业的看法。但事实上，2021年上半年，家电行业国内市场零售规模同比增加13.1%；家电行业出口同比增长35.8%。
且随着消费升级等影响下，高端家电增长快速，如2021年上半年洗地机销售规模已达到21.5亿元，同比激增1336.1%；集成灶国内销售规模达到101亿元，同比增长55.8%，干衣机销售额规模为27.4亿元，同比增长171.4%等等。
瑞银预计，尽管地产竣工放缓或将导致2022年大家电各品类销量下滑4-6%，但可以被潜在的更新需求加速及渗透率提升所抵消。
《巴伦周刊》中文版认为，美的作为家电龙头，拥有全品类家电产品线，将受益于家电消费的结构性升级，同时在构建智慧家居平台、向用户提供一体化的解决方案方面已具备领先优势。鉴于此，美的能够维持其市场份额，甚至有望提升，因为市场会更集中。同时，美的通过精简渠道和加速数字化，能够提升经营效率，预计利润率会进一步提升。
不过，美的过去大量贴牌产品，导致其市场口碑较差，且服务有待提升，将部分拖累美的在家电市场的扩展，这将是一个长期问题。
2021年前半年该部门营收为1832亿元，假设四季度收入为前三季度平均数，全年该部门收入为2442亿元。由于该部门在集团营收及利润占比为绝对大头，此处以集团9%的净利润率作为该部门净利润参考，经计算该部门净利润为164.88亿元。
在中国的家电龙头中，主要发展方向为ToC业务的公司是海尔智家（600690.SH）截至3月28日，该公司的市盈率为16.45倍。此处假设未来五年，美的该业务的市盈率能够跟海尔智家持平。
参考中国家电行业年均13%的增长率、美的该部分业务9%的利润率，以及海尔智家当前16.45倍的市盈率。该部门到2025年的估值为5894.78亿元。
3、增长龙头，楼宇科技事业部在刚刚过去的冬奥会上，楼宇科技事业群展露出了它的实力。在本届冬奥会上，美的楼宇科技为包括鸟巢在内的多座场馆及配套建筑提供完善的整体解决方案。
美的楼宇科技前身为成立于1999年的美的商用空调设备有限公司，主要产品为中央空调。发展到现在，楼宇科技事业部包含三个层次，第一个是设备层面，主要是中央和电梯两单产品，第二，被称为”美控智慧建筑”的楼宇智控平台。第三是楼宇科技研究院打造的iBuilding数字化平台。
到目前为止，中央空调市场是楼宇科技事业部的主要收入和利润来源，贡献了该部门85%左右的额收入。在中央空调市场，美的系（美的+酷风）的市场份额从2007年的7%提升至2021年上半年的16%。
2020年美的收购了菱王电梯，扩大产品布阵。2021年11月，美的楼宇科技推出电梯数智化战略。
美的的楼宇科技的应用场景，将主要用在以下二个领域:
第一，轨道交通。如广州地铁21号线、苏州地铁6号线、深圳地铁16号线等使用了美的的智慧轨道交通解决方案。以苏州地铁6号线为例，美的楼宇科技为其打造全线31个站点超高效智能环控系统解决方案，预计平均每年可省电930万千瓦时，相当于每年减少1万吨二氧化碳排放。2021年上半年美的中央空调在地铁轨交行业市场份额达到35%。
第二，智慧医院。美的打造了“LIFE流”解决方案，聚焦门急诊空间、手术医技空间、住院病区和后勤指挥中心等四大医疗场景。
美控智慧建筑的总经理孙靖原为江森自控中国区智慧建筑及数字解决方案总监。
江森自控是全球建筑设备自动化龙头公司，也是美的楼宇科技的对标公司。
美的楼宇科技研究院成立于2021年4月，目标是推动建筑领域的数字化变革及技术创新，院长孟涛原为阿里巴巴智慧建筑事业部研发总监。2022年1月，楼宇科技研究院发布了数字化平台iBuilding。尽管当前互联网平台企业如阿里、腾讯也在做楼宇集成化平台，但是美的的优势在于够结合美的自身在设备制造、楼宇控制方面的专业化经验，更好把握客户诉求。
楼宇科技部门未来的增长主要来自于行业的发展。
如中国的电梯行业尽管经过20多年的高速增长，但是人均保有量仅为55.7台/万人，大幅低于发达国家。同时，不同于国内中央空调市场中美的、格力、海尔、海信已经占到40%的市场份额，中国楼宇自控系统渗透率仅为30%，且仍为外资品牌——江森自控、霍尼韦尔、西门子、施耐德电气等主导。
2021年，美控推出了楼宇自控品牌KONG，与外资品牌相比，美控的优势在于针对国内客户更加本土化的软件和系统设计，以及更加细致及时的售后运维服务。
在双碳目标下，楼宇智能控制将有进一步增强，而信息数据安全的要求也让国内品牌占据优势。
截至3月28日收盘，江森自控市盈率29.71倍。假设2025年楼宇自动化部门实现了公司管理层的100亿元的年利润，以江森自控当前的市盈率为参考，该部门2025年的估值为2971亿元。
4、工业技术，看好新能源美的工业技术群从空调压缩机起家，该事业群经营多个品牌，包括美芝，威灵，美仁，东芝，合康，日业，东菱等。
工业技术事业部的发展集中体现了美的庞大的供应链管理体系，美的是中国第一大电机大宗原材料采购商，年采购量可供1000万台驱动电机使用。
工业技术群的业务中最受关注的是美的在新能源车领域的布局，在新能源车领域美的聚焦汽车三大核心系统领域，即辅助/自动驾驶系统、热管理系统、驱动系统，瞄准的是汽车核心零部件矩阵。
2月16日美的在安徽设立新能源车零部件新基地，项目总投资110亿元，主要产品包括能源汽车电动压缩机、新能源汽车驱动电机及电动助力转向(EPS)电机。美的预计项目建成后可形成年产6000万套产能，实现年产值400亿元。此外，根据公告，美的计划在未来十年向新能源汽车零部件研发投入10亿美元。
中国正处于新能源车渗透率快速提高的阶段，瑞银预计2022/2023年中国新能源汽车销量为550万/620万辆，对应25%/27%的渗透率，而新能源汽车渗透率提高，对中国供应商是正面的催化剂。
美的最近设定工业技术事业部2025年产值达1000亿元的目标，而2020年产值为325亿元。
美的围绕机电产品拓展工业技术业务，可以参考西门子的发展路径。目前，西门子集团旗下主要包括三大部分，分别是4个工业事业部(数字化工业、智能基础设施、交通、西门子健康)、西门子金融服务和投资公司。目前数字工业事业部已经成为西门子第一大收入和利润来源。
截至3月28日，西门子的市盈率为17倍左右。2020年西门子的销售净利润率为7%。以此为参考，假设美的的产值即销售额，美的工业技术部2025年估值为1190亿元。
5、机器人和自动化，库卡的价值还没有被体现机器人和自动化事业部是美的被看好的另外一个事业部。该事业部备受关注的是因为其拥有全球最先进的机器人公司之一，库卡（KUKA）。2017年美的收购了主要从事工业机器人生产、工业自动化以及仓储自动化业务的公司——库卡。
KUKA于1898年创立于德国，经过100多年的发展成为全球四大机器人公司之一。
第三季度，美的机器人和自动化部门营收增长33.8%，财报将其解释为子公司库卡集团业务规模增长所致。库卡集团业务规模增长主要得益于全球经济复苏、下游客户工业自动化投入增加以及自身效率提升的变革。
有机构称该部门是美的所有ToB业务的核心，因为其收入占比高，盈利能力弱。
2021年前三季度，机器人和自动化部门收入为184亿元，占公司营收8%，高于工业技术部门的148亿元和6%，也高于楼宇科技部门的144亿元和6%，更大幅高于数字化创业业务的59亿元和2%。
但是迄今为止，机器人和自动化部门仍然没有实现盈利。2020年，该部门收入216亿元，营业利润亏损11亿元。
机构研究显示，KUKA主要客户为欧美汽车企业。自2017年被美的收购以来，欧美传统汽车行业并不景气，特别是2020年之后又面临疫情、新能源汽车冲击、汽车芯片短缺等负面影响，2018-2020年库卡的收入、利润均有所下滑。叠加美的收购KUKA后确认部分摊销费用，导致美的机器人业务在2017/2018/2019/2020的分部利润分别为-17.11/-4.43/-4.35/-11.27亿元，因此KUKA并未体现在美的估值中。
2021年以来，随着全球经济回暖，KUKA表现有所改善，尤其中国区订单增长非常亮眼。2021年前三季度库卡中国区收入占比达到17%。美的的目标是，到2025年将这一比例提升至30%。
2021年上半年，库卡中国新获商机数量同比提升近50%，新客户订单占比提升至15%。库卡保持在汽车领域领先地位的同时，大幅度提升电子、机械、弧焊及激光等行业的订单与出货占比，上半年库卡出货同比增长超过80%。
2021年11月，美的发布公告拟全面收购其控股的KUKA股权并私有化。3月26日，美的宣布将斥资1.5亿欧元（折合人民币约10.49亿元）收购库卡余下股份，目前收购价格已经评估完毕。 本次收购完成后，库卡将彻底成为美的全资控制的境外子公司，并从法兰克福交易所退市。
机构将此举措解读为，有利于专注业务经营并提升美的在机器人与自动化业务领域的内部资源协同和共享。目前，库卡的中国研发团队初步成型，已发布六款新产品，在上半年整体订单中占比达到近10%。
对于库卡的价值，有机构提示，不能忽视库卡在美的内部的使用。库卡是世界上首家将灵敏轻型机器人带入生产车间的机器人制造商，并成为第一家从协作机器人到移动机器人及工业重型机器人全覆盖的制造商。截至2021年7月，美的机器人使用密度已超过320台/万人，并计划在2023年实现530台/万人的目标。该机构认为，来美的近年来运营效率的提高是因为得到了库卡的支持，未来也仍将如此。而库卡在美的的技术将来可以用在外部客户。
该机构预计到2024年随着库卡利润率改善，ToB业务的盈利能力或向ToC业务趋近。
从行业来看，工业机器人业务在中国正快速发展，据睿工业(MIR)统计，2021年上半年中国工业机器人市场规模为132320台，同比增长83.3%。中国机器人密度首次超过法国并提升至187台/万人，但仍低于全球首位的新加坡，该国机器人密度为918台/万人。
考虑到制造业的柔性需求、人口红利的衰竭、新兴市场的涌现、创新技术的发展等多方面的因素，工业机器人的应用领域将不断拓展。
除了库卡，2016年初，美的收购了中国工业机器人公司埃夫特(688165.SS)17.8%的股份。2017年1月，美的收购了以色列公司高创传动，以进一步丰富其在运动控制和自动化解决方案方面的技术和产品组合。
以全球四大机器人公司为参考，库卡的业务跟ABB相似度更高。该业务部门的估值参考ABB当前37倍的市盈率。
2021年前三季度营收增长25%，假设四季度能够维持这一增长，2021年该部门营收为270亿元。鉴于机器人行业的快速发展，假设未来四年，机器人和自动化部门的营收能够维持20%的增长，并实现ToC业务9%的净利润率。那么保守计算，2025年，该部门的估值约为1864.37亿元。
6、数字化创新业务数字化创新业务主要是美的转型过程中孵化、并购的各类新型业务，包括智能物流公司安得智联、万东医疗等。
2021年上半年美的数字化创新业务收入合计59亿元，同比上涨63%。
其中，安得智联是其中占比最大的业务单元。根据公告披露，2021年上半年安得智联收入(包含内部关联交易)54亿元，净利润3543万元。
截至上半年，安得智联已经在全国建立了140个城市物流配送中心，可以覆盖全国99%以上的乡镇，24小时内可送达的乡镇，占全国乡镇总数的53%，48小时内可送达的乡镇，占全国乡镇总数的91%。
安得智联已经服务了包括家电家居、3C电子、快消品等行业近2000+企业。
值得一提的是，该业务部门也是美的内部制度创新的排头兵。安得智联、美云智数、美智光电、美智纵横这些美的内部孵化出来的业务团队，均推行了多元化员工持股计划，以提升核心高管的激励水平。这一模式也反映了美的机制灵活、激励到位的职业经理人管理文化。其中，美智光电分拆上市的申请已获深交所受理。
未来这些板块有可能都将会被拆分出来单独上市，不计入美的集团的市值。
7、另一个角度看美的：一些不能忽视的变量从上述对美的业务板块的分析可以看出，美的的ToB转型已经进入成熟期，随着更深入的发展，ToB业务将会发挥更大的作用。
不过，对于美的的估值研究，仍需要关注，但不限于以下几个问题：
1、海外市场。美的是一家国际化业务布局非常广泛的中国制造企业。迄今，美的在全球拥有约200家子公司、28个研发中心和32个主要生产基地，员工约16万人，其中海外员工约3万人，结算货币达22种。
从营收来看，海外营收占到其总营收的40%以上，产品出口到超过200个国家和地区。2021年上半年，美的出口业务规模约739.6亿，同比增长约19.6%
美的的多个产品类别皆是全球规模最大的制造商或品牌商之一，领先的生产规模让美的在全球市场中实现海外市场竞争对手难以复制的效率及成本优势。
但是从另外一个角度来看，200多个市场一方面意味着在公司管理方面的难度，另一方面意味着美的容易受到国际市场的影响，尤其是当前地缘政治风险对美的的影响，尤其需要关注。
2、逃不开的双碳问题。作为能量消耗的家电企业，双碳问题是美的逃不开的话题，也可以说美的需要承担更多的双碳责任。尽管美的已经采取了许多措施，如发布了绿色战略，围绕“绿色设计、绿色采购、绿色制造、绿色物流、绿色回收、绿色服务”六大支柱打造全流程绿色产业链；建立了健康技术研究所等。但是中国的双碳目标相对于欧美来说，时间更短，任务更重，美的作为相关企业，未来有可能需要采取更多的措施。是否会对业绩产生影响，以及影响有多大仍需要观察。
3、研发。美的要成为科技集团，研发的重要性不言而喻。
过去5年美的在研发方面投入接近450亿元，包括中国在内的11个国家设立了28个研究中心，逐步形成“2+4+N”全球化研发网络，建立研发规模优势。国内以顺德总部全球创新中心和上海全球创新园区为核心;海外以美国研发中心、德国研发中心、日本研发中心、米兰设计中心为主，发挥区位技术优势，整合全球研发资源，形成优势互补的区域性技术研发中心，成建制的构建全球研发布局。美的研发人员超过16000人，外籍资深专家超过500人。
2021年三季度，美的集团研发费用增加30.51%。
科技公司不同于消费公司的一个方面是，行业很容易因为一个颠覆性技术的出现而被重塑。美的需要保持较高的研发投入，以实现技术的持续进步。
4、资本市场表现
美的自2013年上市以来，累计派现金额将接近580亿元，2018年完成40亿元的股份回购，2019年起公司已连续三年推出回购计划，持续用于实施公司股权激励计划及/或员工持股计划。截至2021年12月31日，该年度实施的回购金额已超过136亿元。
美的公告称，截至2022年3月25日，美的回购约847.42万股，支付的总金额约为4.86亿元。
美的在2021年表现弱于沪深300指数(-24%vs-5%)，反映出其在房地产下行周期中的盈利下行风险。
随着美的向ToB业务的扩张，预计其将能更好地抵御地产下行周期。
3月5日中金维持跑赢行业评级和目标价89.90。更早之前，瑞银证券给美的集团的目标价为102元，买入评级。
《巴伦周刊》中文版以更长期的角度来对美的估计进行预测，基于上述分析，采取分部估值法，到2025年美的的市值将达到11920.15亿元，成为一家万亿级公司。假设总股本不变，仍为69.94亿，对应股价为170.42元。
截至3月28日收盘，美的收报55.8元，市值3902.9亿元。
文｜《巴伦周刊》中文版市值研究中心吴海珊
编辑｜康娟
（黄颖芳对本文亦有贡献）
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