利润下滑、股价大跌！“奶粉一哥”飞鹤怎么了？

作者：魏无羡

编辑：齐秋实

来源：蓝媒汇财经

“奶粉一哥”飞鹤的形势看起来不太妙。

3月28日夜间，中国飞鹤（06186.HK）发布了2021年全年业绩，根据其发布的公告显示，虽然飞鹤在2021年全年实现了227.76亿元的总营收，同比增长了22.50%，但全年总利润为68.71亿元，同比下滑了7.62%。相较于2020年35.49%的营收增长率和90.00%的利率增长率，飞鹤显然在2021年陷入了增收不增利的尴尬境地。

从公告中的“经营业绩及分析”可看出，飞鹤在营养补充品领域的收益从2020年的3.12亿元下滑至了2021年的2.70亿元，飞鹤指出这主要是“由于新型冠状病毒疫情导致的消费者流量较少”。飞鹤的销售成本从2020年的51.12亿元升高到了2021年的67.69亿元，同比增长了32.4%，“主要是由于本集团产品销量增加”。

飞鹤的毛利率也有所下滑，从2020年的72.50%降至了2021年的70.30%，“主要因为液态奶及其他乳制品销售占比增加，而其毛利率相对较低”。在销售及经营开支上，其他开支和财务成本均有所减少，行政开支小幅增加，整体依然上涨27.85%要归因于飞鹤大幅增加的相关线下销售及推广活动成本。

业绩公布后的次日，面对这样一份并不乐观的财报，投资者给出了回应：飞鹤股价大跌了8.40%，公司市值降至了660.75亿港元。

飞鹤曾在2020年超越惠氏，以14.80%的国内奶粉市场最高的市占率成为“国产奶粉一哥”，当年排在其后的有君乐宝（6.9%）和澳优（6.3%），后两者分列二、三位。2019年年底登陆港股、2021年1月股价就曾冲高至24.97港元，飞鹤的高光时刻看起来犹在昨日，只是24.97港元已成为飞鹤上市后的股价巅峰，此后便一路震荡下滑，公司市值也随之大幅缩水，投资者们似乎在逐渐抛弃飞鹤。

飞鹤到底怎么了？未来，它“奶粉一哥”的位置还能不能保住？

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消退的红利

如今看飞鹤近期的股价，基本上都是在个位数徘徊，但飞鹤股价在去年1月达到最高点之后，其后数月之内都是维持在20港元上下的，股价真正出现大幅下滑的是从去年6月份开始的。

去年5月，第七次全国人口普查结果公布，社会上关于人口数据的讨论声不断；6月，飞鹤创始人冷友斌在亚布力中国企业家论坛上发表了后被认为属于“自杀式”的言论，他表示2021年国内婴幼儿出生率可能会有断崖式的下跌，年轻父母们因担忧疫苗对胎儿的影响，有可能半年之内都不会选择去怀孕，因此，对飞鹤和行业来说，2022和2023年会是充满巨大挑战的时期。

话音落下，冷友斌这一席带有预警意味的话也开启了飞鹤股价跌跌不休的历程。

冷友斌

事实上，虽然国内早于2015年就已经全面放开了二胎，但是政策效应在逐渐递减。数据显示，2020年，国内的新生儿出生率首次跌破1%，全年新生儿人口数量仅为1200万，根据相关专业机构的预测，2021年全年出生人口只有998万人，或跌破千万关口。

生育率的下降直接会影响到中国婴幼儿配方奶粉市场的发展，根据弗若斯特沙利文的报告显示，预计2020-2025年，行业零售销售量的年复合增长率为-4.1%，到2025年将下降为76.49万吨。

显然，随着人口红利的消退，中国婴幼儿配方奶粉市场将转向萎缩，增量市场不再，品牌商们将展开残酷的存量争夺。

首先，近期，外资品牌们密集收购国内中小奶粉企业，加速渠道下沉，争夺市场份额。今年2月中旬，美赞臣中国收购了美可高特羊乳有限公司，并将后者更名为了美赞臣乳业（天津）有限公司；2月下旬，奶粉品牌美素佳儿关联方、荷兰皇家菲仕兰中国区总裁陈戈也表示，菲仕兰中国将延续现有战略，同时孵化新业务，不排除有收购和合作的可能性；3月初，法国乳业巨头达能宣布收购湖南欧比佳食品，而欧比佳是一家主营业务为婴幼儿奶粉的企业。

其次，国产品牌们也在进行着新一轮的合纵连横，构建和夯实着自身的护城河。今年1月，君乐宝战略入股“水牛奶第一股”皇氏来思尔乳业，布局华南、西南市场；3月，伊利要约收购婴幼儿配方奶粉品牌澳优成功，发力婴幼儿奶粉领域。

最后，如果说这些还都是外部挑战，那么业绩高度依赖婴幼儿奶粉则是飞鹤亟待调整和解决的内在问题。根据其发布的2021年财报可看出，婴幼儿配方奶粉产品所产生的全年收益为215.15亿元，在飞鹤全年总收益227.76亿元中占比高达94.40%。在这种情况下，生育率持续下降这种外部环境的变化，对于飞鹤的影响不言自明。

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高企的成本

飞鹤是家爱开“会”的企业，这里的“会”并非指的是飞鹤自身的内部会议，而是面向消费者的会。

在2021年的年报中，飞鹤也“浓墨重彩”地罗列了自身在开会上的所得。飞鹤的营销策略主要由三个关键部门组成，而关键中的关键就是飞鹤的“面对面研讨会”，其中包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演。2021年，飞鹤共举办了超过100万场面对面研讨会，这里包括21000场线上面对面研讨会和998000线下面对面研讨会。

飞鹤爱开“会”是有动力的，因为根据其在年报中透露的信息，通过这种面对面研讨会，飞鹤在2021年获取到的新客户人数超过了2266000人。

不过，飞鹤所创造出的这一营销模式也是内生于飞鹤在崛起过程中所仰赖的渠道优势。渠道转型是近十年来国内奶粉行业格局变幻的关键因素之一，此前以商超为主的企业优势不再，及时布局新渠道的企业则趁势崛起。

根据尼尔森的统计数据，2011年国内奶粉行业主流渠道为商超渠道，收入占比约为44%，但随着渠道发生变革，母婴店逐渐占据主流，其占比从2011年的33%提升到了2018年的56%，而商超占比则下滑至了2018年的18%。相关数据显示，飞鹤2019年在分布于三四线及以下城市的渠道终端数就高达10.9万家，远超竞争对手，渠道优势明显。

行文开头有过提及，飞鹤坦诚“相关线下销售及推广活动成本增加”所带来的销售及经营开支的增加。2021年其销售及经销开支为67.29亿元，相比去年52.63亿元增长27.85%，销售及经营开支几近于全年净利润，且还在不断上涨。

2020年，Blue Orca在做空飞鹤的报告中称，飞鹤在国内有5万多名兼职推销员，其中包含经销商和终端零售商的所有兼职推销员。此外，飞鹤还打造了育儿平台“星妈会”，后者每年会在全国各地举办数十万场活动，这些都会带来销售成本的大幅增加。

根据飞鹤2021年的年报显示，截至2021年12月31日，飞鹤主要通过全国2000多名线下客户的经销网络销售产品，通过这些线下客户销售所产生的收益占到了飞鹤乳制品总收益的85.80%。

主打渠道下沉、“开会”的营销模式，两者相互也在发生着化学反应，虽说飞鹤借此打开了低线城市的市场，但它也是把双刃剑，这样的做法既会带来销售及经营成本的大幅增加，也使得飞鹤在营收上过于依赖这一模式，增加了企业经营风险。

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存疑的高价

花了这么多钱去做线下营销，但毛利率依然高达72%，飞鹤是怎么做到的呢？答案是将产品卖得更贵。

事实上，不仅飞鹤旗下的奶粉产品贵，中国奶粉整体都是比较贵的。根据新加坡竞争局对各国奶粉消费均价的统计数据，中国奶粉消费均价为250元/900g左右，这比美国、英国、新加坡和日本等东、西方发达国家都要高一截，更是远超世界平均水平的约150元/900g。

造成这种现象有着多方面的因素，在2008年行业发生了三聚氰胺事件之后，国人普遍对国产和低价奶粉心存戒备，加之品牌商在广告宣传中不断对消费者进行着“贵就代表着好”的心智营销，国内奈非整体均价都处于高位水平。同时，国内奶粉行业已经形成了过于依赖广告宣传的局面，有专家指出，目前国产奶粉整体价格构成体系是存在缺陷的：相较于产品成本，营销、渠道费用占比更高，大概占一半以上。

所以，在这种情况下，被认为成功并卡位高端市场的飞鹤是从中获利的“集大成者”。在飞鹤的产品结构中，虽然也有羊奶粉、成人奶粉和有机奶粉等其他品类的产品，但婴幼儿配方奶粉是其营收来源大头。具体看飞鹤的婴幼儿配方奶粉，“星飞帆”系列产品又是重中之重。

飞鹤的“星飞帆”系列产品市场销售火爆。根据弗若斯特沙利文的统计数据显示，飞鹤“星飞帆”已成为全球婴幼儿奶粉领域的第一大单品，以零售销售额计算，从2020年“星飞帆”开始问鼎北京市场第一的位置。相关数据显示，2021年飞鹤在国内的南方市场取得了显著增长，今年第三季度以来，飞鹤在广东市场的排名已增长到第一。

根据飞鹤此前的招股书披露，“星飞帆”系列产品的毛利率高达76%左右。在京东上，飞鹤销量最好的婴幼儿配方奶粉是3段900克*6罐的产品，不算促销，1罐的价格为364元。高达数百元的产品价格，但成本可能也就在几十块钱左右。这样的推测并非毫无依据，连业内人士也曾在公开场合表达过类似的言论。

2020年10月，君乐宝乳业集团副总裁刘森淼在第20届孕婴童产业峰会上这样说道，”奶粉价格在中国卖得挺不合理，大家都是做这个行业的，几十块钱的成本，卖到四五百、五六百，才有人买，这是什么原因？大家心里都明白。”

婴幼儿配方奶粉具有一个特点，就是产品质量很难及时、准确地得到真正消费者的反馈，加之国内的高价婴幼儿配方奶粉多少在定价逻辑上有贩卖家长焦虑之嫌，所以这样的产品定价是否对应着与之相匹配的产品质量，是要打上一个问号的，换言之产品的高价带有一定的泡沫性。

此外，从目前看，飞鹤所构建起的护城河更多的是以线上和线下营销为基础的，在产品技术壁垒上并非做到了不可逾越。随着人口红利的消退，市场开始走向存量竞争，飞鹤将面对更大的压力。

不同于伊利、蒙牛等产品品类和营收规模都要大得多的乳企，飞鹤属于婴幼儿配方奶粉单一赛道的王者，但是目前这一领域已触及到发展天花板、且出现萎缩态势、市场更是走向存量竞争，飞鹤既要承受守住这块市场的重压，又要努力开拓出新的业绩增长点，“奶粉一哥”未来的发展之路道阻且长。

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