兴业证券：亿胜生物科技金玉满盆 蓄势待发

业绩稳健增长，超出彭博一致预测：2018年销售总收入达到11.76亿港元，较去年同比增长30.8％，较彭博一致预测高11.5％；毛利为9.73亿港元，较去年同比增长32.0％，净利润为2.31亿港元，较去年同比增长38.1％，较彭博一致预测高12.7％，实现基本每股收益约为0.41港元，较去年同比增长36.1％。

营销改革效果良好，人均销售额显著提升。2018年分销及销售支出约为6.49亿港元，较去年同比增长26.1％，销售费用率同比下降2.1ppts。主要原因是：

1）公司加大了对眼科及外科产品多适应症的推广，眼科适应症包括干眼症，外科适应症包括口腔科和皮肤科。

2）公司同时对销售网络进行结构优化，并促使渠道下沉。

3）公司也加强对药店销售网络的覆盖。

这些措施使得2018年末公司所覆盖的医院数量增加达至6300家，较去年增加900家，办事处增至42家，较去年增加3家，药店数量增加超过1000家，销售人员达到1320人，人均销售额提高到89万港元，较去年同比增加近37.0％。

为进一步提高产品的市场渗透率，公司计划将市场网络从国内大中城市逐步扩展到三四线城市，并加快完善药店渠道的建设，计划2019年将再增加500家药店；进一步细分市场，加强销售过程管理和优化销售人员业绩考核标准。

再生因子市场地位稳固，市场渗透率提升空间大。2018年眼科业务收入5.29亿港元，占比45.0％，较去年同比增长20.8％，其中贝复舒系列收入3.55亿港元，同比增长17.9％，第三方眼科产品收入1.74亿港元，同比增长27.2％。其中，贝复舒凝胶收入增长较快，原因是凝胶剂型在2017年的医保报销取消了工伤限制，由于凝胶剂型价格相比滴眼液价格更高，使用更便捷有效，报销覆盖面的扩大进一步提高了产品销量，预计2019年贝复舒眼用凝胶的增速会快于贝复舒滴眼液的增速。公司大力开展贝复舒系列在眼科慢性病干眼症适用上的临床试验，预计2019年贝复舒系列收入将进一步增加。

外科业务收入6.47亿港元，占比55.0％，较去年同比增长40.2％，其中贝复新和贝复济系列收入6.29亿，同比增长48.7％，增长是由于贝复新凝胶产品在医院全科室推广策略效果显著，贝复济冻干粉受医保目录拉动影响快速增长；第三方产品收入1800万，同比下降52.0％，原因是受到政府实施的两票制影响，产品收入端贡献减少。

另外，公司与辉瑞在青光眼药物的的合作已延长到2021年，且已获得万寿堂产品伊血安颗粒的全部专利代理权，并已将代理时间延长25年至2043年；公司于再生因子市场的份额占比超过60％，专利产品议价能力高，受带量采购政策影响小，产品降价风险较小，因此产品市场有望进一步提升。

研发能力持续加强，在研管建产品逐渐丰富：2018年总研发开支为3500万港元，较去年同比增长29.5％，其中约1700万港元已资本化，占比48.4％，作为行政支出的研发开支为1800万港元，较去年翻了近两倍。公司目前已拥有4项专利API（bFGF、纳米抗体、SkQ1、狄-166），已有单剂量不含防腐剂的妥布霉素、玻璃酸钠和左氧氟沙星滴眼液在药店销售。

目前重点在研药品包括：

1）投资支持研发的SkQ1滴眼液的第一次III期临床实验已于2019年3月8日结束，预期第一次III期临床实验结果将于2019年第二季度公布，并有望于2022年在全球上市，公司拥有部分全球商业化权利及在大中华地区和新加坡的独家商业化许可，预计SkQ1的成功上市将会给公司带至新的发展阶段。

2）未来2年将有7种用于治疗眼部疾病和呼吸系统疾病的生物单剂量滴眼液陆续上市，预期贝复舒单剂量滴眼液将在2019年通过NMPA批准在中国上市。

3）基于狄-166（一种放射性物质）开发的放射治疗绷带Curiwrap能够便捷有效地治疗皮肤癌，公司与DBT就Curiwrap的合作标志着公司首次进入核医疗领域；公司也获得此产品在大中华地区、新西兰、澳大利亚、日本及韩国等地区的独家产品授权。

4）纳米乳液麝香草酚在口腔杀菌、伤口消毒方面具有低刺激性副作用的功效，预期将于2021年上市。

我们的观点：公司多年以来一直稳健发展，市场营销改革和增进计划取得了非常好的成效。根据彭博一致预测，公司2019-2020年收入分别是14.55亿、17.71亿港元，增速分别为23.6％、21.8％，净利润分别是2.94、3.67亿港元，增速分别是20.3％，20.7％。当前市值对应19-20年市盈率分别为13.0倍，10.4倍，较行业平均水平低，PEG仅为0.52，一旦SkQ1III期临床数据发布，或有估值修复机会，值得关注。

 风险提示：产品价格降幅超预期，新产品临床进展不及预期。