玫瑰园之外，绿城还有200多亿“包袱”要甩

文/乐居 陈翠

杭州玫瑰园度假酒店被当做交易筹码“卖给”宋卫平后，绿城中国手中大概还有31家酒店。

早前，绿城中国执行董事、行政总裁曹舟南在接受地产K线采访时曾透露，2018年将大力调整绿城的资产结构。绿城当下的问题是，以酒店资产为主的持有型物业比例偏高。“现在我们跟香港的几个上市公司也在谈合作，下一步想推证券化，就是REITs。”曹舟南说。

亏损的玫瑰园

12月28日，绿城中国发布公告称，用杭州玫瑰园度假酒店（下文简称“玫瑰园酒店“）和4463万元，交换宋卫平持有的绿城足球俱乐部50%的股权。

根据公告透露的信息来看，玫瑰园酒店经营状况不佳。2015年及2016年，税后净亏损分别为1562万元及1898.3万元。另外，其综合资产净值仅约为1.74亿元。

玫瑰园酒店位于杭州市西湖区之江路128号，是宋卫平长年办公的地方。它亦是某种意义上的“非卖品“。玫瑰园酒店2007年开始投入运营。也是从2007年开始，绿城开始真正意义上拥有自己的酒店的。舟山喜来登酒店亦在2007年开业。

十余年的时间里，绿城的资产负债表上已经“沉淀”了包括玫瑰园酒店在内的32家酒店。2016年，绿城为了提升资产价值，盘活存量资产，成立了绿城资产集团。同时将所有酒店管控权转移到了这个平台。

据绿城资产管理集团有限公司酒店管理中心常务副总经理徐翔估算，绿城拥有酒店资产总计246亿；其中，在营酒店资产大概为100亿左右，在建酒店则有110多亿；平均每个酒店的总投资额达到了9个亿左右。

据地产K线查询，除了玫瑰园度假酒店以外，绿城11家投入运营的酒店分别布局于于山东、沈阳、海南等地，具体包括，舟山喜来登绿城酒店、济南喜来登酒店、绿城千岛湖喜来登度假酒店、青岛胶州绿城喜来登酒店、沈阳新都绿城喜来登酒店、青岛李沧绿城喜来登酒店、舟山朱家尖绿城威斯汀度假酒店、海南蓝湾绿城威斯汀度假酒店、杭州绿城尊蓝钱江豪华精选酒店、新昌绿城·雷迪森大酒店，以及舟山绿城玫瑰园酒店。

在曹舟南看来，酒店有三大功能：最佳的避税工具、资产升值工具、现金流工具。国际一线品牌的酒店对于提升绿城形象及竞争力是有裨益的；同时，也是支撑绿城产品价格、服务内容的重要因素。但最大的问题是投入和产出。

据了解，绿城酒店整体投资回报率并不是特别理想。“虽然目前整体投资回报率达到了百分之二点几（全球酒店行业平均总资产回报率为5%），但是离总裁的要求还比较远，目前社会上面的资金成本是五点六，还差一倍，任务也是非常艰巨”。徐翔说。

盘活之路

早前，曹舟南曾公开表示，酒店在内的持有型物业正在给绿城带来负担。酒店本身的经营能力很难覆盖基本费用，因此，未来绿城在条件合适的情况下会逐步撤出包括酒店在内的持有物业。而REITs是可考虑的途径之一。

大背景是，2016年底，国务院就发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》指出：“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”），国内已有多家企业先后试水推出酒店REITs或类REITs产品。

最早在2013年，开元酒店REITs在港交所上市，成为全球首支中国酒店REITs（内含4家五星级酒店及1家四星级酒店）；2015年，云南城投则与恒泰证券、华夏银行共同打造“恒泰浩睿-彩云之南酒店58亿资产支持证券”，成为国内首单酒店类REITs项目（内含两个五星级酒店）。

2016年，绿地发布公告宣布，与荣耀基金旗下Amare投资管理集团在新加坡签署协议，设立酒店业房地产投资信托并拟在新加坡证交所主板上市（内含绿地19家位于中国境内的酒店物业）。

最新消息则为，2017年7月，“中信-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划”设立，成为境外上市房地产企业在境内发行的首单类REITs产品（项目包含碧桂园下属的十四家酒店）。

出售并不会成为绿城酒店资产的主要处置方式。类REITs的选择对于绿城来说有可能在不更换品牌及经营权的情况下，满足旗下酒店实现资产升值、产生现金流等功能，从而还可能得以一次性回笼资金、调控财务杠杆、优化损益表现、拓宽融资渠道、控制融资成本等；此外，一旦国内法律法规允许，类REITs模式就可以选择发行公募REITs，绿城未来也还可以选择退出。

实际上，在政策风向下根据前人的经验，业内人士认为，绿城发行酒店类REITs可以效仿云南城投、碧桂园的模式，二者均是通过专项计划及私募基金双SPV持有目标资产的股权和债权。这也是目前国内较为常见的类REITS模式，能实现对标的资产的间接持有和最终控制，同时给以后可能的REITs公募留出操作空间。

而按照绿城目前拥有的酒店资产来看，2007年开业的舟山喜来登绿城酒店，2009年开业的新昌绿城·雷迪森大酒店及济南喜来登酒店，2010年开业的绿城千岛湖喜来登度假酒店，2012年开业的青岛胶州绿城喜来登酒店，2013年开业的沈阳新都绿城喜来登酒店，2014年开业的青岛李沧绿城喜来登酒店、舟山朱家尖绿城威斯汀度假酒店、海南蓝湾绿城威斯汀度假酒店及杭州绿城尊蓝钱江豪华精选酒店这10家运营较为成熟的酒店将可能成为首批选中的资产（舟山绿城玫瑰园酒店为2017年开业）。

类REITs困局

不过，类REITs计划看似很美，但实际上操作难度很大。最大的障碍在于，REITs或类REITs都对资产回报率有着较高的要求，需要有优质的现金流。

有业内人士告诉地产K线，类REITs的收益率要求通常在6%甚至更高。显然，以绿城酒店的资产现状来看，其并未能达到这一及格线，如此构建的资产可能就无法引起资本的兴趣。

更何况，对于投资者而言，国内酒店本身就是相对较不被看好的资产。一是因为，投资者心中的投资排名一般为写字楼、商业综合体、工业园区，最后才是酒店——相对于写字楼、商业综合体和工业园区来说，酒店资产需要更专业的运营管理和品牌需求；二则是源于国内酒店待价而沽的情况比较多（国内酒店多是伴随其他地产项目产生，受制于经营能力与次重点的地位，酒店资产的收益率表现不那么突出）。

如此，在底层基础不够好的情况下，绿城要发行酒店类REITs产品可能需要对投资者做出一定程度的让步，但这就难以获得相对企业来说合理的对价，甚至不如直接出售。

另外，操作类REITs需要一个强大的资产管理公司，而国内大多数管理公司仍缺乏经验，缺乏良好的业绩，成熟的资产管理公司较少，这也将会是制约绿城酒店类REITs发行可能存在的一个主要障碍。

而作为类REITs，毕竟不算是真正意义上的REITs，并无法完全呈现REITs的功效。

比如，有机构就分析指：“国内在收益分配具体要求方面，由于没有针对REITs的法律法规，在受益权形式上出现了优先级、次级等多种类别的收益类型。其中优先级证券大多只享有发行时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产生的增值收益，大部分资产处置的收益分配权由次级或称权益级享有；而享有物业处置收益的次级或权益级通常期限较短，不能达到长期持有享受增值的目的”。然而，国内REITs立法及制度建设的历程又十分曲折。

如果走开开元酒店REITs的路，到香港上市，由于境外投资者对内地地产信息不够了解，实际上对投资回报率的要求会更高一些。

绿城资管总经理助理倪武英曾给过另一种方案——“类似绿城这样的多元化运营集团，可以将酒店资产与其他相关业态进行整合，做成资产包一起上市”，或许这可以成为绿城的另一种选择方式？