富达、GIC领衔基石！饮料巨头农夫山泉投资价值有多大？

编者注：富达基金、GIC等6家以基石认购最多3.2亿美元，连续8年保持国内包装水第一，农夫山泉的竞争优势及其所在行业前景有多大

作者：华光charlie

农夫山泉(09633)正式在港交所发布公告，于2020年8月25日至2020年8月28日招股，该公司拟发行3.88亿股H股，其中香港公开发售2717.64万股H股，国际发售3.61亿股H股，另有15%超额配股权。

招股定价区间为19.50港元-21.50港元。每手交易为200股，入场费约4343港元，预期于2020年9月8日上午九时正开始于香港联交所上市。中金和摩根士丹利为农夫山泉的联席保荐人。

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来源：华盛证券

一、公司概况：中国包装水和饮料龙头企业

农夫山泉由钟睒睒先生于1996年创立，经过二十多年的发展，已经成长为中国包装水和饮料的龙头企业。

从产品角度看，农夫山泉最广为人知的就是包装饮用水系列产品，也就是大家经常买的农夫山泉矿泉水。

除了矿泉水系列产品外，农夫山泉还有东方树叶、农夫果园、维他命水、水溶C100、NFC果汁等产品，在类别上涵盖包装饮用水、茶饮料、果汁饮料、功能性饮料在内。

市场地位方面，2012-2019年间，农夫山泉连续8年保持中国包装饮用水市占率第一，其中2019年市场份额为20.9%。此外以2019年数据，公司茶饮料市占率排名第三，市场份额为7.9%；功能饮料市占率排名第三，市场份额为7.3%；果汁饮料市占率也排第三，市场份额为3.8%。

来源：招股书

营收结构方面，农夫山泉以包装饮用水产品为主，其他产品为辅。2019年，农夫山泉饮用水贡献营收占比59.7%，功能饮料占比15.7%、茶饮料占比13.1%、果汁饮料占比9.6%、其他产品占比1.9%。

截至2020年前五个月，农夫山泉饮用水贡献营收占比61.9%，功能饮料占比12.5%、茶饮料占比13.5%、果汁饮料占比8.7%、其他产品占比3.4%。

来源：招股书

具体来看各项业务的近几年表现：

2017-2019年农夫山泉包装饮用水营业收入分别为101.20/117.80/143.46亿元，2017-2019年年复合增长率为19.06%，该业务也是公司的核心业务，对公司整体毛利率有着直接影响。

2017-2019年包装饮用水毛利率分别为60.50%/56.50%/60.18%，包装饮用水毛利率的变化和公司整体毛利率的增减趋势和幅度几乎相同。

2017-2019年农夫山泉茶饮料产品营业收入分别为25.97/30.36/31.38亿元，2017-2019年年复合增长率为9.92%。2017-2019年茶饮料产品毛利率分别为57.95%/58.10%/59.69%，尽管2019年茶饮料销量几乎没有增长，但还是凭借高毛利为公司贡献稳定收益。

2017-2019年农夫山泉功能饮料产品营业收入分别为29.36/33.22/37.79亿元，2017-2019年年复合增长率为13.45%。2017-2019年功能饮料产品毛利率分别为52.04%/49.82%/50.86%。功能饮料收益呈现逐年递增，为公司第二大收益来源。

2017-2019年农夫山泉果汁饮料产品营业收入分别为14.68/18.55/23.11亿元，2017-2019 年年复合增长率为25.47%。2017-2019年果汁饮料产品毛利率分别为38.22%/41.08%/34.70%。

农夫山泉果汁饮料收益逐年递增，年复合增长率最高，主要源于消费者需求提升以及果汁新产品的成功上市。

2017-2019年农夫山泉其他产品营业收入分别为3.70/4.82/4.47亿元，2017-2019年年复合增长率为9.91%，这部分主要为在 2019 年上市的咖啡产品炭仌、苏打水饮料、植物酸奶产品、鲜果以及农产品，业务处于初期，毛利率较低的阶段。

二、行业概览：包装饮用水集中度高，预计未来5年年均增速超10%

作为农夫山泉核心业务的包装饮用水，其所在的行业情况如何呢？

实际上根据弗若斯特沙利文报告，中国包装饮用水市场相对集中，按2019年零售额计算，前五名参与者合共占56.2%的市场份额。其中，排名第一的农夫山泉领先优势较为明显，其2019年零售额领先排名第二的品牌达1.5倍多。

更加集中的市场份额，会对行业参与者的盈利提升起到正向作用。

来源：招股书

从增速预期来看，2019-2024年，机构预测包装饮用水零售额仍有望以10.8%的年复合增速继续增长。对于包装饮用水来说，目前虽然已经颇具规模，但随着人均可支配收入的增长，整体市场仍有望继续成长。

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三、财务数据：营收、净利增长迅猛，ROE堪比茅台、可口可乐

而从营收和净利润来看，农夫山泉增长也非常迅猛。

2017-2019年农夫山泉分别实现营业收入174.91/204.75/240.21亿元，2018/2019年同比增长17.06%/17.32%，2017-2019年年复合增长率为11.15%。

2017-2019年公司实现税前利润44.35/47.63/64.99亿元，2018/2019年同比增长7.40%/36.45%，2017-2019年复合增长率为13.58%。2017-2019年公司实现净利润33.86/36.12/49.54亿元，2018/2019年同比增长6.67%/37.15%，2017-2019年复合增长率为13.52%。

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从盈利能力上看，农夫山泉与消费大牛股贵州茅台、可口可乐相比较并不逊色。

2017-2019年间，农夫山泉的毛利率始终维持在50%以上，截至最新2020年前5个月农夫山泉毛利率高达59.1%。

2019年，农夫山泉的净资产收益率（ROE）达到40.8%，超过茅台和五粮液，仅低于可口可乐。从3年ROE水平来看，农夫山泉盈利能力是与可口可乐、茅台、五粮液一个级别，都拥有超强的资金利用效率。

来源：华盛证券

四、竞争力和风险点

竞争力

1、品牌营销：绑定“天然水”，农夫山泉在水、饮料领域打造具有特异性的多款爆品，通过产品组合占据消费者心智。

2、渠道力：建立了深度下沉的全国性渠道销售网络

3、供应链管理：提前布局十大优质水源基地，形成长期稳定的竞争优势，构建覆盖全供应链，缩短运输半径，保障盈利能力

风险点

风险点方面，投资者需警惕产品质量安全问题、原材料价格波动；产品推广效果不达预期，以及新品推广风险的风险。

五、估值以及申购建议

按照2019年净利润49.54亿元人民币来计算，本次农夫山泉发行市盈率约在39至43之间。根据招商证券测算，预期农夫山泉在2020年至2022年这三年能保持营收每年平均增长率为15%左右，净利润率保持在20%左右水平。

预期2022年农夫山泉能实现净利润为101.38亿元，按照当前上市市值计算，远期市盈率约为19.2至21.2之间。

农夫山泉作为国内包装水市占率第一的公司，行业集中度高，护城河显著；同时农夫山泉一直坚持不断挖掘消费者需求，增加消费场景，竞争优势不断增强，对于这种现金流充裕、盈利能力强的消费白马股，投资者可以考虑长期重点关注。

来源：招股书

此外农夫山泉本次赴港IPO还吸引了众多全球知名机构作为基石投资者参与投资。包括著名基金经理彼得林奇曾任职的富达基金、管理192亿美元规模的美国基金公司Coatue、为新加坡管理外汇、全球最大的基金公司之一的GIC以及国资委旗下的国调基金等6家机构。

假设以上限定价，这6家机构合共投资总额将达到3.2亿美元，约24.8亿港元；若超额配股权并无行使，这部分将占全球发售H股的2.318%，可见知名机构对于农夫山泉的长期投资价值显现出较强信心。对于后续农夫山泉的股价表现，投资者们可以拭目以待。

风险及免责提示：以上内容仅代表本文作者的个人立场和观点。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。本文不构成任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。

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