安踏等运动品牌遭做空 国际化之路存风险

2018俄罗斯世界杯正火热进行中，本来这一重大体育赛事是运动鞋服品牌进行宣传推广、扩大影响力的好时机。然而在世界杯开幕之前，曾沽空过国药控股、北控水务集团的沽空机构GMT Research却将枪口对准了中国的16家运动服装企业。该机构称，这16家来自福建的中国运动服装企业中，有9家是“骗子公司”，其中包括在新加坡上市的鸿星体育和在中国香港上市的富贵鸟体育等，剩下7家也存在造假嫌疑，安踏、特步、361°等企业位列其中。GMT Research认为这些公司存在虚假利润，在产品价格只有国际品牌1/4的情况下，利润率达国际品牌的两倍有余，并因此建议投资者卖出或回避这些公司。

报告发布后，股价早盘大跌，安踏、特步、361°三家公司在不到两天时间里市值缩水164.8亿港元(约合134.6亿元人民币)，其中安踏15日早间股价跌幅近10%。14日港股收盘后，安踏便发布公告，强烈否认报告中的相关猜测，并认为有关猜测并不准确，具有误导性。报告中提到的特步、361°等公司也纷纷发布公告澄清相关指控。

著名经济学家宋清辉向《中国经营报》记者指出，沽空机构指责安踏等企业财务造假的理由并不成立，因为几乎每个中国鞋企都存在价格低、利润高的情况。安踏公关部负责人告诉记者，对于此事一切以公司的公告为准。

6月19日，多家投行发研报看好安踏体育(02020.HK)，摩根士丹利也认为，GMT的质疑并不成立，安踏基本面仍稳固，给予该股“增持”评级，目标价48.2港元。20日，安踏体育继19日下跌1.05%，以42.55港元收盘后，安踏体育跳空高开5.76%，高见45港元，截至收盘成交668.2万股。服装行业资深观察人士程伟雄称，企业遭到做空，股价发生下跌只是暂时的，对于安踏等企业来讲，真正面临的挑战是国际化之路的风险以及和国际一线品牌之间的差距。

对高利润的不同解释

“安踏的利润率高得令人难以置信，它要么是世界最好的体育用品公司，要么就是个骗子公司。”GMT称，他们更倾向于认为安踏是个骗子公司，只值10美元。安踏是 GMT报告中重点质疑的企业，质疑的核心理由就是“安踏的利润率不可能比国外同行更高”。GMT提出了5点具体理由：营业利润率过高、大规模的非生产性资本(具体表现为现金或预付账款等异常)、超额资本(为配合收入虚增衍生了大量现金流)、存货过低(存货相对于收入比例过低)、预付账款过高(预付账款相对于存货比例过高)。

《中国经营报》记者采访了多位业内人士和经济学家，他们从产品和店铺结构解释了中国鞋企高利润的原因。

在产品方面，因为中国鞋企的商品一大部分是自己工厂生产的，比如安踏、特步的自产比例可达20%~30%，毛利就更高，而耐克和阿迪达斯等国际品牌基本没有自己的工厂，主要依靠供应商供货，而供货商会抽取10%~20%的利润，挤压了利润空间。福建省石狮市一位施姓行业人士告诉记者，“安踏利润高还因为他们在生产环节能够更好地控制成本，获得较大利润空间。”

此外，安踏、特步等企业与阿迪、耐克的店铺结构也不同。安踏、特步有直营店、零售店，产品直接从厂家到消费者，省去了流通环节的成本，毛利就更高。而耐克、阿迪大多是特许经营店，不直接面向消费者，渠道会抽走一部分利润，耐克、阿迪只能获得产品的毛利，即品牌溢价。

程伟雄表示，这说明GMT对于中国市场和中国运动品牌的转型缺乏足够了解，不知道安踏等企业已经从代工厂转型做零售业务了。

而之所以选择这个时间节点发布做空报告，鞋服行业独立评论员马岗认为是有预谋的。他认为，挑选世界杯之前做空体育品牌，能够掀起更大的风浪，受害面更广，程度更严重。此外，2018年本身就是体育大赛年，冬奥会、亚运会等赛事的举办会给体育用品行业的消费带来新一轮增长，成了做空的最佳时机。

不过，虽然专家们认为以“利润率高于国际品牌”为由指责运动品牌企业财务造假缺乏说服力，但体育用品企业也确有财务造假争议的先例。2011年2月，在新加坡上市的鸿星尔克连续停牌17个月，原因是外部审计师安永认为该公司2010年财务报告存在不合规的嫌疑。随后，鸿星尔克委任nTan企业顾问公司为特别审计师展开独立调查，nTan认为鸿星尔克存在虚增货币现金和银行存款的现象，共计11.5亿元。之后鸿星尔克发布的公告也未能对财务问题做出有效解释。

对于GMT的这次沽空，行业人士表示，因为GMT没能拿出更多的能够一锤定音的实质性证据，单纯靠财务报表提出的质疑理由站不住脚，并不能算作是一次有效的沽空。波及企业短期内股价受到影响是正常的，但运作良好的企业很快就能回归到正常的运营轨道上。

公开资料显示，GMT Research是一家总部位于香港上环的会计研究公司，主要工作是判断亚洲上市公司已审计的会计财务报告研究中债务及现金流问题，曾沽空新加坡来宝集团(Noble Group)、马来西亚亚洲航空(Air Asia)及北控水务集团，其中亚航股价在报告发出后三日内跌15%。

运动品牌出海存忧

有观点认为，这次GMT做空安踏、特步等中国鞋企，虽然实质意义不大，却意味着中国运动品牌受到了国外投资者的关注。反观安踏、李宁等企业，也确实能看出它们渴望实现国际化的野心。今年3月，安踏宣布正式开启全球化战略。据彭博社消息，安踏体育的国际化目标是未来10年内海外市场营收贡献增至40%。

从2017年财报来看，安踏集团超过95%的营收来自国内，仅在东南亚、东欧以及中东市场有少量分销业务。安踏集团总裁郑捷曾在业绩发布会后表示，安踏的海外目标市场首先是美国和欧洲。这意味着，安踏要试图从耐克和阿迪达斯这两个巨人手中分一杯羹。

国内有专家表达了对于安踏出海的担心，担心安踏成为曾经的李宁。此前，李宁走向国际化时，本土市场展开了激烈竞争——高端消费者选择耐克、阿迪，中低端消费者转向其他国内品牌，李宁陷入库存积压和亏损状态。2010年后，李宁公司大幅裁员关店，2012年重新聚焦中国市场。

品牌专家徐雄俊坦言，安踏走向国际化的时机还未成熟，如果急着攻打海外市场，不排除被国内其他运动品牌反超的可能。程伟雄也表示，中国市场的潜力和消费者的购买力还没有完全释放，企业出海还面临着不可控的扩张成本与风险。

“进军国际市场意味着要熟悉当地的法律法规、消费习惯等，款式设计、品牌宣传、营销渠道都要发生相应变化，这些都需要很大的投入。而欧美市场的品牌低中高端都有覆盖，要考虑自身有哪些核心竞争力。”程伟雄同时提到。

从目前来看，安踏的“国际化”还停留在收购国际品牌阶段，更多的是把国际品牌低调引进国内并让其独立运营，而不是将主品牌推向海外市场。

2009年，安踏从百丽集团收购FILA在中国的商标使用权和专营权，这一收购来的意大利高端运动品牌为安踏贡献了25%的业绩，然而对安踏总体品牌的提升却没有任何增益。记者在北京一家商场的FILA门店前随机采访了10名消费者，没有一个人知道FILA在中国的运营方其实是安踏。

之后在多品牌战略的驱动下，安踏又将日本冬季运动品牌Descente、童装品牌Kingkow、韩国户外品牌Kolon这样业已成名的品牌纳入旗下。不难看出，安踏集团或意在以其收购的国际品牌作为进军海外市场的主力军，降低扩张风险。但是安踏的一名内部员工透露，现在旗下国外品牌当中，就FILA做得不错，其他的收益并不理想。

“真正的国际化是要和当地市场融为一体，做到研发、管理、品牌的国际化，进而形成市场规模，而不是收购几个国际品牌那么简单”，程伟雄指出，即使安踏可以一直用收购来扩充品牌矩阵，但始终无法形成品牌合力，进而为主品牌“安踏”获得更高的品牌溢价。

安踏篮球总经理徐阳曾向媒体表示，“对美国市场和美国消费者来说，安踏是白纸。在美国最重要的诉求不是卖多少双鞋、赚多少钱，而是一点点地建立起消费者和零售商对安踏的认知和品牌形象。”然而安踏所向往的美国市场竞争却日益激烈，City Sports和Sports Authority等多家体育零售商宣布破产，Dick’s和Hibbett等商家生存艰难，即使是耐克和Under Armour两大本土品牌，在美国的业绩也呈疲软态势。

在2017年财报的主席报告书一栏中，安踏掌门人丁世忠写道，“我们渴望成为具备国际竞争力的多品牌公司，2018年开启全球化战略。”不过在被问及安踏国际化战略的具体部署时，公关部负责人称，目前还没有新的信息。

稿件编审：阮加文 编辑：新媒体部