民企违约，上市公司违约，这会成为债务新常态？

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最近两个月，恐怕财经新闻推送最频繁的内容就是——“xxx公司债券违约”。而且不同于过去两年几例象征性的国企、央企违约，近阶段“遇难”的几乎都是民企——盾安、凯迪生态、富贵鸟等。其中也不排除上市公司，例如盾安集团控制两家上市公司，凯迪生态本身就是上市企业，机构也纷纷感叹今后不能迷信上市公司。

其实，在去杠杆、流动性收紧、利率攀升（再融资利率上行）、打破刚兑的新常态下，不难发现，以前公司通过“借新还旧”来继续活命的展期套路似乎行不通了，即使公司愿意承担更高的发行利率，投资人（包括银行、投资机构）也不愿意照单全收，毕竟没了用之不竭的流动性，对于资质不佳、期限长、市场流动性又差的企业债而言，机构都不愿意轻易接手。尤其是债券购买大户的“银行爸爸”，资管新规下要求“非标回表”、资本充足率下降、银行体系资金回流，其对于债券的需求也在下降。

相对于海外企业，中国企业的信用风险似乎更难琢磨。此前，在杭州的首届“全球信用峰会”上，笔者也从CriAT联合创始人兼CEO缪维民博士处了解到，与国外的模式不同，国外多为母公司上市，国内诸多企业是拥有多家上市子公司，且关联方问题令投资方、评级方难以穿透，光看财务指标很难窥斑见豹，因此未来更需要的是结合大数据分析和人工调研，强化行业研究其实已经成了各大投资机构和银行的发展目标。

当然，从另一个角度而言，一个没有违约的市场是“畸形”的，过去几年在流动性盛宴下喷涌而出的各类金融机构也无疑将经历一场供给侧改革，去掉一些产能也在所难免。

从盾安流动性危机说起

2018年至今，已有19只债券出现违约，涉及公司包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消等，合计金额逾130亿元。

4月的债券发行失败也产生了涟漪效应，一只融资规模只有12亿元的债券发行失败，推翻了中国500强盾安集团的流动性危机多米诺骨牌。尽管盾安尚未实质性违约，但信用已破，盾安集团陷入债务危机，同时暴露出其期限错配、短债长投等致命缺陷。

公开资料显示，盾安集团在短时间内，连续两次取消发行“2018年第三期超短期融资债”。首先在4月24日，盾安集团以市场波动较大为由取消发行——当时计划发行金额12亿元，其中6亿元用于补充营运资金，6亿元归还存量融资。

短短4天后，即4月28日，盾安集团更新了发行披露材料试图重新融资，将发行金额从12亿元缩减至6亿元，最终还仍是无功而返：5月3日，盾安集团再次发布取消发行的公告。

4月28日，盾安集团向浙江省政府抛出求救信，紧急报告自己现在非常严重的流动性困难，需要省政府出面协调各家债权银行和金融机构，推动化解危机。果然会哭的孩子有奶吃。

也有报道称，五一假期刚过，即5月2日，浙江省金融办组织召开协调会议，要求风险敞口较大的几家金融机构出席会议，可见政府态度积极力挺盾安集团解决危机。

而为解燃眉之急，盾安集团还将旗下上市公司的股权打折质押给银行获得融资。 5月7日和10日，盾安集团两次质押持有的江南化工股票，合计质押比率占持股的77%。但尽管盾安集团还未出现实质性违约，但实际信用已破，要想再次融资已经十分困难，毕竟民企存在“信用不可逆”的特点，除非未来银行注入资金，由政府协调来帮助企业度过挤兑危机。

虽然盾安集团连续9年跻身“中国企业500强”，但仍然存在不小的经营问题。盾安集团1987年9月26日创立于浙江诸暨店口，集团总部位于杭州滨江。盾安的核心产业包括精密制造与先进装备、民爆化工、新能源（风力发电、光伏发电）、新材料（镁及镁合金）、投资管理等，集团员工总数约2.9万。

也有券商分析师表示，盾安光伏相关业务的盈利能力较差，一直在亏损，靠主营收入补贴，新能源板块从国开行获取大量贷款，却没有相应的产出，这些电站看似有稳定的现金流，但实际早就抵押给贷款银行。

当然，盾安除了经营问题，还有流动性风险。盾安过去几年不断扩张规模，依赖债务融资，并且也依赖短期债务融资来偿付长期贷款。2013年到2017年，盾安集团的债券融资规模从54.5亿元一路激增至102亿元，并且大量用于置换、偿还银行贷款。其目前存续债券中有55%的资金被用于偿还、置换贷款。

| 盾安集团 姚新义

盾安集团流动性危机的背后，是今年以来大量债券发行失败。公开数据显示，截至5月8日，今年以来取消、推迟发行的各类债券累计已经达到304只，包括了公司债、企业债、中票、短融、超短融等各个类型，涉及金额多达1839亿元。

近年来民营企业债务融资期限越来越短，短融、超短融的发行规模大涨。也有券商分析称，对照上市公司发债主体的财务报表来看，这些企业现金流状况持续改善，但资产周转和汇款能力开始下降，内部现金流改善情况随之回落。对于上市公司的发债主体，或许不能再用低风险主体的视角看待。

凯迪债违约发酵

就5月而言，上市公司凯迪生态违约事件无疑是市场的另一大焦点。

5月7日，凯迪生态环境科技股份有限公司（凯迪生态，000939.SZ）的中票“11凯迪MTN1”实质性违约。凯迪生态方面表示，公司将通过多途径努力筹措偿付资金，尽快兑付“11凯迪MTN1”本金以及利息，计划将于2个月内兑付全部本息。

其实，虽说是2个月内兑付本息，但往往这也只是一面之词。5月7日晚间，中证估值已经对凯迪债做出估值调整。根据中证估值数据，“16凯迪02”到期收益率109.8%，“16凯迪03”到期收益率330.7%，“11凯迪债”收益率417%。这也就意味着，如今买入这些债券，可以拿到百分之几百的年化收益率，问题是，谁会接盘这些高于当年P2P年化收益率的违约在即的债券？

该中票的发行主体是上市公司凯迪生态，凯迪生态尚存续约27亿债券（不含约16亿的ABS），主要发行于2011年和2016年。在债券违约之前，评级公司鹏元和中诚信均给出AA/稳定的评级，违约后均一次性降至C。

凯迪生态自称无实际控制人，第一大股东为凯迪集团（持股29%），凯迪集团由境内外多个股东组成，第一大股东丰盈长江持股31.50%，其他股东包括华融系两家、注册于新加坡的两家，以及中盈长江、牡丹江瑞源、盈江新能源等。目前存续债券28亿。

此前“谈天说债”的一篇文中也有评论称，“没有实际控制人”这一说法总是让人产生怀疑，从公司治理角度可以理解为，没有单一股东可以影响三分之二以上的重大决策，但如果股东之间难以做到相互制衡，而外部监督又很弱势的话，内部人控制就是最有可能的结果。

发行人如果没有一个主心骨，（包括高管在内的）多家股东都想着搞资产注入、套现走人，仅把上市公司当做一个资金提取和资产运作的平台，其最终结果就是上市公司一地鸡毛，而各个股东（管理层）早已从资本运作中赚得盆满钵满。

再来看看凯迪生态的主业。该公司注册地武汉，以生物质发电为主营业务，是一家兼顾风电、水电的清洁能源平台型公司，从2010年以来公司的主体评级稳定地维持在AA，于1993年在深圳主板挂牌，法定代表人李林芝，无实际控制人。眼下，企业核心资产包括生物质电厂、应收账款等。

| 凯迪生态董事长 李林芝

也不乏业内人士表示，尽管国家及地方对新能源产业的政策鼓励和支持，但近年来生物质发电的项目基本都呈现不同幅度亏损。

今年1月，东兴证券分析指出，凯迪生态所处的能源行业市场竞争加剧，此外生物质电厂盈利不达预期。早前，由于政策扶持，也催生一批风能、太阳能及生物质能发电项目陆续上马。但一如某些行业过度竞争带来的恶果，新能源产业在扎堆上马的推动下，重复建设、资源浪费和效益低下等发展难题开始显现。在燃料成本高企、人力成本居高不下以及政策扶持不到位等因素影响下，几乎所有生物质发电项目一投产就陷于亏损的尴尬境地。

从财务指标来看，凯迪生态的转折点应该出现在2014-2016年。那三年公司资产规模实现突飞猛进式的增长（从140亿到420亿），通过银行贷款、定向增发、融资租赁、信托融资、资产证券化、发行债券做大规模，其中股权融资约87亿，债权融资约160亿（有一部分是合并带入负债），公司（股票增发+现金收购）置入股东生物质发电资产、风电和林场资产，融资的钱一部分支付给股东收购款，一部分投入在建项目，一部分偿还了各类融资。

前期巨额融资带来高额财务压力（2016年财务费用达16亿），加之大规模的电厂建设、原燃料的付现费用以及垫资帮股东施工，公司现金流快速消耗，但可再生能源补贴资金回款时滞较长、部分电厂规划建设或者发电量低于预期、境外工程回款慢，以及货政收紧、非标回表等政策导致的融资渠道收紧，内外交困背景下，公开债务到期刚性，在股东方已经黔驴技穷的背景下，债务压力越来越大直至崩盘违约。

民企违约或持续

“现在还没完，民企违约、流动性风险之后还会有，也可能是常态。”某股份制银行资管部总经理这么对笔者说。而这种观点也并非少数，几乎多数外资债券基金经理都持类似态度，而违约也是去杠杆过程中难以避免的，也可以说是一种健康现象。

过往一段时间，一些企业通过非标、发债做大规模，将告一段落。随着去杠杆的持续推进，一些扩张过快、杠杆使用较多的民营企业，违约事件会继续发生，当然，具体也要看企业经营状况，不能一概而论。

根据Wind统计数据，截至5月8日，今年以来取消、推迟发行的各类债券，累计已经达到304只，包括了公司债、企业债、中票、短融、超短融等全部类型，涉及金额多达1839亿元，其中仅5月份就达到33只，部分企业还出现了多只债券发行失败。 一旦利率不能满足要求，即原协商利率区间内认购不足，就会造成债券发行失败。

而债券发行难度增加，违约风险显著上升，主要与资管新规下去杠杆、非标清理有关。平安证券首席策略分析师魏伟说，随着去杠杆的推进，凡是杠杆配向债券、非标的资金，都是清理的对象，导致银行体系资金从表外回流表内。而这些银行大规模清理，又会影响到高杠杆扩张企业，导致其融资渠道受阻、资金成本攀升，杠杆最终不可持续而产生风险。

类似于盾安集团的企业，营业总收入、利润并没有随着资产规模的扩张而快速提升，净利润率反而显著下降，2013年至今的5年间营收增长不到35%，净利润更是只增长了约10%，年均增长不到2%，净利润率则从2.95%，下降到约2.4%。在去杠杆、非标转标的进程中，所受影响更大，融资渠道受限，资金成本上升，找不到新的资金，流动性马上就会出问题。

• 作者为资深记者。长期关注宏观经济和金融领域。

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