尚品宅配—公司半年报：二季度增速回落，整装云引领行业变革
海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。
尚品宅配(300616)
事件： 公司发布 19 年中报，上半年实现收入 31.4 亿元，同比增 9.4%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比增长 32.4%，实现扣非净利润 1.3 亿元，同比增长 96.5%，基本每股收益 0.8228 元。
Q2 收入增速回落，利润保持稳健增长： Q2 单季度收入增速为 5.6%，相较于公司 Q1 收入增速的 15.7%明显放缓， 我们认为主要原因在于受地产因素影响行业客流量下滑、竞争加剧； Q2 归母净利润增速 18.9%， 利润端较好表现我们认为得益于公司生产能力的持续提升以及更加精准的费用投放；此外公司上半年经营性活动现金流净额-1.8 亿元，同比下滑 255.0%，主要因为整装业务备货增加及支付上期未付税费导致。
市场竞争面临压力，家具主业增速下滑： 分业务来看，公司上半年定制家具、配套家居产品、软件及技术服务、 O2O 引流服务、整装业务收入增速分别为5.2%、 4.1%、 -30.7%、 15.2%、 230.9%，主业家具业务整体实现 5.0%的增速增长；区域来看，业务规模最大的华东与华南区域收入增速为 3.9%与-1.9%；无论从业务还是区域，可以看出定制家具行业在传统增长市场面临较大竞争压力。
第二代全屋定制推出，客单价有望提升： 公司 19 年推出第二代全屋定制，突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制，实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐， 我们认为多品类的整合能够有效提升客单价。
直营城市加盟扩张，接力跑马圈地： 公司 19 上半年净新增加盟店 168家（共 2268 家），其中购物中心店占 42%，此外公司大力发展自营城市加盟，截止 19 年 6 月 30 日，自营城市加盟店已有 137 家，自营城市终端销售收款规模增长约 16%，直营城市加盟效果显著。
毛利率保持平稳，大规模柔性化定制能力持续提升： 公司上半年毛利率为43.0%，同比下滑 0.34pct，定制家具产品、配套家居产品、整装业务毛利率分别提升 0.52pct、 0.42pct、 -0.81pct，在加盟模式占比提升背景下，公司不断提升信息化与工业化能力，有效保持定制家具毛利率平稳增长。
期间费用率下滑，降本增效应对行业变化： 费用方面，销售费用率为 30.1%（下滑 0.68pct），管理费用率（包含研发费用，下滑 1.71pct），财务费用-0.04%（下滑 0.08pct），期间费用率明显下降，其中销售费用中的职工薪酬与福利费、差旅费、业务活动费均有明显下滑，这也反映公司以降本增效的方式应对行业变化。
整装云&自营整装持续推进： 公司凭借生产及供应链管理能力，以产业赋能者身份进入整装领域，上半年整装业务实现收入 1.5 亿元，同比增长 230%；一方面尚品开展自营垂直家装，在广州、佛山、成都三地试点以为整装云平台积累经验，上半年整装交付数达到 708 个，自营整装稳步推进；另一方面，公司利用整装云平台赋能中小型家装企业，截止上半年会员数量达到 1663个（18 年末超 1200 家）；我们认为随着整装云模式的成熟将会为公司贡献更多业绩，若能够实现全流程对中小家装企业的赋能，甚至可能成为家具产业的颠覆者。
产业模式输出获认可，供应链体系延伸海外： 公司利用在 IT 及信息系统的优势，将公司定制产业模式整体对海外合作客户输出，目前已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家，同时公司利用自身较强的供应链管理能力，向海外合作客户输出定制家具生产所需原材料、设备，并提供泛家居各类配套供应；通过产业模式输出，其商业模式得到海外合作伙伴认可，同时也是全球性业务扩张的重要尝试。
多渠道获客应对行业变化，看好公司长期成长： 由于行业目前客流量下滑，公司收入增速有所放缓，但是我们依然看好公司长期成长性，一方面公司具备互联网基因，通过自建 O2O 引流效果明显， 并且在购物中心的渠道布局具备较强的流量获取能力，另一方面公司拥有强大的前端设计能力，销售及设计环节优质体验能够提升订单转化率；我们认为渠道获客&前端设计能力将保障公司能够在行业变化中保持较好增长。
盈利预测与评级： 我们预计公司 19-20 年归母净利润 6.3、 7.7 亿元，同比增长 31.1%、 23.2%， 8 月 27 日收盘价对应 19-20 年 PE 为 27 倍、 22 倍，由于公司新的整装商业模式以及渠道扩张较好的成长空间，较于同业给予一定估值溢价，我们给予 19年 28-30倍 PE估值，对应价值区间为 88.17~94.47元（对应 PS 为 2.26 倍、 2.42 倍） ， 公司一方面在加盟模式占比提升背景下，不断提升信息化与工业化能力， 能有效保持定制家具毛利率平稳增长，另一方面随着整装云模式的成熟， 公司若能够实现对中小家装企业的赋能，甚至可能成为家具产业的颠覆者，故而给予公司一定估值溢价， 给予“优大于市”评级。
风险提示： 地产销售增速下滑，渠道扩张过早放缓，整装业务扩展过早放缓。
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