尚品宅配—降费增效，模式变革奠定成长基础
西南证券发布投资研究报告，评级: 买入。
尚品宅配(300616)
投资要点
事件：公司发布2019年三季报。前三季度实现营收50.6亿元，同比增长9%，实现归母净利润3.4亿元，同比增长14.5%，实现扣非后归母净利润2.9亿元，同比增长50.6%；其中Q3实现营收19.2亿元（+8.4%），实现净利润1.7亿元（+1.4%）；，扣非后净利润为1.5亿元（+25.4%）。业绩符合预期。
效率提升，费用率下降。前三季度毛利率42.3%，同比小幅下降1.3pp，其中Q3毛利率同比下行2.9pp；净利率6.6%，同比提升0.3pp。净利率提升主要得益于公司管理效率提升，费用率降低所致。前三季度期间费用率34.6%，同比下降3.0pp，其中：销售费用率28.4%，同比下降1.8pp；管理费用率4.5%，同比上升0.4pp；研发+财务费用率1.7%，同比下降0.8pp。值得注意的是Q3单季度销售/管理费用率分别下行3.6pp和1pp，表明公司坚持在行业下行期加强精细化管理，减少不必要的营销支出战略。由于公司扩大业务，为整装业务备货增加等，导致前三季度公司经营活动现金流同比下降71.7%，为0.5亿元。
家具业务：加大研发投入，进行渠道扩张。1）产品方面，公司加大投入新技术和新产品研发，同时在配套品方面，目前正处在2.0时代到3.0时代的切换阶段，公司配套品的品类和SKU不断增多以及买手方面能力持续提升，共同助力配套品进入3.0阶段。2）渠道方面，公司一方面加大加盟渠道扩张，加快渠道下沉，抢占三四五线市场，加盟渠道业务快速扩张；另一方面，公司大力推进自营城市加盟，提升自营城市渗透率，自营城市市场份额迅速提升。3）公司推出第二代全屋定制新模式，扩充产品品类，更好满足一手毛坯和二手翻新等有装修需求的客户需求，同时公司将全屋家具定制产业模式整体对海外合作客户输出，目前已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家，潜力巨大。
整装业务快速发展：1）自营整装方面，公司在部分城市开展自营整装业务，以进行业务研究，提升系统、供应链的配合等全业务流程。2）整装云业务增长快：上半年公司整装业务实现迅速发展，实现收入约1.5亿元，同比增长约230%，其中2019年6月份主辅材出货量超过4000万，HOMKOO整装云会员数量已达1663家，比2018年末增加约463家。公司整装云业务致力于打造深度赋能型供应链平台，整合家装产品资源，公司不断变革产业链、价值链和利益链，探索家装行业的阿里巴巴模式。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.86元、3.44元、4.18元，对应PE分别为26倍、22倍和18倍，维持“买入”评级。
风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。
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