维他奶(00345)：前十年稳健，后十年何去何从？

尽管总被质疑估值是否太高，但把时间拉长到过去十年，应该没人会否认维他奶(00345)是一只牛股，业绩持续增长，毛利率维持在行业高位，无论是股价还是分红也都没让投资者失望。

但最近一份中报，净利润同比下滑14%，除了内地市场继续大幅增长，香港(剔除出售北美业务影响)、澳洲及新西兰和新加坡市场的经营利润都出现负增长，第一次让人多出几分担心，业绩的拐点是不是真的要出现了?

前十年：稳健

维他奶之于香港市场，正如杨协成之于新加坡和马来西亚。两个品牌同是华人创立，从豆奶起家，品牌伴随了几代人的成长，形象早已深入人心。维他奶在香港占据绝对主导地位，而杨协成也在新加坡和马来西亚占据主导地位。

90年代，两家公司都看中了内地市场的潜力，1991年杨协成先在广州落脚，3年后，维他奶则从深圳切入内地市场;1995年，杨协成在上海成立分公司，又是3年后，维他奶也落地上海。

但当时的内地市场并没有立刻成为两家公司想象中的金矿，即饮豆奶面对牛奶和同业竞争的双重挤压，内地业务并没能在短期内实现爆发。2006财年，维他奶在内地的收入仅1.71亿港币，占比还不足7%，此后内地业务收入一直保持同比1-2亿港币的增幅，直到2014财年才露出“爆发式增长”的迹象——收入增幅提升到4亿港币左右，到2016财年，内地收入才超过港澳市场。

从90年代到2000年左右这段时间，维他奶在内地的发展速度虽然慢，但相比同业仍是难得的稳中有升，杨协成直到2016财年，包括内地在内的多个海外市场的收入规模还只有81841新币。同一时期怡宝、娃哈哈、健力宝等品牌也都曾考虑踏足豆奶业务，但最终或者失败或者放弃。

正是过去20年深耕渠道，让维他奶能够在最近几年内地植物蛋白饮料的风口上受益，过去三年业绩实现大幅增长。当然，同时不可否认的是，和杨协成类似，维他奶在内地市场的营销是相对保守的，同样是90年代进入内地市场的康师傅(00322)和统一(00220)，现在品牌渗透度已经很高，而维他奶的知名度还主要集中在广东、上海等几个核心城市。

2016年因为网友评论让维他柠檬茶意外走红后，还有些消费者才让第一次认识到这个品牌，而且让人觉得有些可惜的是，这个让维他柠檬茶跻身网红饮品的事件并非维他奶主动策划营销的结果。

下一个十年：只有稳健足够吗?

如果说前十年，维他奶对标的是杨协成，后十年，以内地市场为主要增长来源的维他奶，需要用更多精力来应对内地同业的竞争和增加本土化的营销。

经过20多年的发展，维他奶在内地即饮豆奶的市场份额已经第一，但豆奶的整体市场规模仍然较小，剔除豆奶粉之后约80亿元。与其他市场相比，内地对豆奶的消费量仍低，发展空间很大。按照英敏特(Mintel)的预测，到2020年，包括豆奶在内的中国植物蛋白饮料市场总销量将增长到107.97亿升，是2015年规模的近两倍。

风来了，想要分一杯羹的企业自然越来越多。达利去年4月推出了豆本豆，到6月底，收入已经有人民币2.13亿元，相当于维他奶在内地发展12年后，多个品类的收入总和;去年底，伊利也高调推出豆奶产品“植选豆乳”;做了25年豆奶粉的维维豆奶，也卷土重来在2015年推出即饮豆奶。与上一个十年的同是进入新市场的杨协成不同，达利和伊利这样的本土品牌上下游布局都更成熟，在营销上更激进，竞争也就更激烈。

在内地市场，维他奶还远没有建立起香港市场上这种“豆奶=维他奶”的消费认知，消费者可选的替代品也更多。当然，维他奶也有其优势，品牌历史、产品品质，甚至搭一下这两年的“复古风”，都是在消费者心里加深品牌形象的借力点，但要继续保持增长，下一个十年，维他奶还需要在稳健之外多一分激进，毕竟，柠檬茶意外被网红这种好事不会一直发生。

结语

维他奶一路的发展，给人不紧不慢的印象，这种稳健的作风，确保了公司的业绩不会在短期爆发后昙花一现，是过去10年给投资者带来稳定回报的基础。但缺点在于，并不是每一个市场做20年都能等来爆发的机会，比如同样磨合20年后不得不放弃的北美市场;再有当一个市场风口突然吹来的时候，又会让人担心是否会因为缺少一点进取心而错失机遇。

另一个值得关注的点是，维他奶主席罗友礼已经76岁，家族企业也到了交棒的时候。上世纪90年代，杨协成就因接班问题，家族内讧升级，令业务发展受到严重影响。维他奶的管理层中，并没有子女的身影，罗家人也只担任非执行董事，如何安排接班事宜对业务发展也至关重要。

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