机械行业深度研究及2022年投资策略：顺势而为

（报告出品方/作者：广发证券，代川、周静、孙柏阳）

一、顺势而为：需求在分化，向阳而生

逐渐从传统周期性需求往扩张型需求过渡。过去几年机械的需求主基调是复苏，不论是传统工程机械需求还是制造业投资需求，都处在积极复苏的通道中。随着复苏 的强度提升和外部环境的变化，机械行业的需求开始逐渐向扩张型需求切换，中期需求聚焦于一些中长期具有扩张能力的赛道，例如新能源装备、广义的自动化板块以及消费属性的设备领域。一方面是抵御宏观波动冲击和经济周期的影响，另一方面是产业背景驱动，国内装备企业开始大范围国产替代，逐渐在新兴领域孕育新龙头。

按照机械装备行业的逻辑：产业链大概可以分为三个层次：（1）核心零部件；（2） 主机制造；（3）下游需求。每个环节都可以由国内和海外来提供。过去我们的核心 零部件主要依靠进口，虽然国产化持续进行，但进展缓慢，本轮疫情，给了国产替 代最大的外部动力；出口方面，本轮依靠强大的本土供应链，大量的装备公司开始 加速出口替代。

进口替代链：主要集中于核心零部件和主机制造环节，过去主要依靠大量进口，由于疫情，海外供应能力减弱，国内本土自给率提升。比较典型的领域是液压件、减 速机等环节。 出口替代链：主要集中于非技术壁垒型产品领域，本土设备厂商依靠本土的零部件 优势和强大的制造能力，为海外持续提供高性价比的产品，加速替代。典型的领域 包括手工具、线性驱动和电踏车等。

新的历史背景，机械行业迎来新的机遇。我们用国产化率和出口收入占比指标两个 维度，对机械行业10多个子版块进行锚定，2021年的投资机会主要聚焦在三部分： （1）碳中和产业链受益，主要包括锂电设备、风电设备、光伏设备等领域；（2） 进口替代链，主要包括液压件、航发叶片、半导体设备、减速机等领域；（3）困境 反转类，出口占比较大，且生产体系在国内的领域，包括线性驱动、纺织设备、手 工具、AWP等。

二、工程机械：需求承压，22Q3是观测窗口期

工程机械需求在二季度开始承受压力。根据工程机械协会数据，21M7挖掘机销量1.7 万台，同比下降9%，到10月份下降幅度达到了40%；根据小松官网数据，21M4-7 小松挖机开机小时数同比下降幅度均保持在-15%左右。下游需求短期内稍有承压， 7月份以后，小松的开工小时数下降幅度达到了-20%。

展望明年：工程机械国内需求仍然受到压制。理由如下： （1）房地产政策的转向 目前尚不明朗，可能仍有脉冲式影响；（2）基建的贡献力度偏弱，新项目仅够消化 今年的新挖机。终端的购机情绪仍然偏悲观。 阿尔法属性如何体现，我们认为本轮的阿尔法属性，更多体现在： （1）出口增量， 以三一重工为例，今年6月份后，海外出口仍然保持着80%以上增幅，将会行程有效 的增量；（2）产品扩张抵御行业下行，以恒立液压为例，今年陆续推出的中大挖液 压件，非标液压件等新产品，提供了新的增量。

超预期因素：海外市场需求复苏的确定性较高。2020年4-6月份，由于全球疫情加剧，国内挖机出口增速降到了0增长附近，从7月份以后开始逐渐复苏，7-9月份恢复到 30%，10月份达到了60%。 三一出口：三一2019年平均单月出口销量是在700台/月，去年疫情期间萎缩到了 500-600台/月，今年出口销量已经攀升到了1800台/月，20年7月份到2021年4月， 单月出口持续攀升，增速从0%爬升到了200%以上。 从卡特彼勒的全球销售来看，全球需求正处在复苏通道中。美国基建投资项目、欧 洲开工复苏、发展中国家开工复苏，对海外需求拉动作用明显，以卡特21Q3为例， 除亚太市场外，欧洲非洲和中东增长23%，拉美增长31%，北美增长17%。

三、通用自动化：聚焦优秀龙头，寻找阿尔法

（一）制造业有所分化：来自宏观与微观的证据

从各细分赛道景气度来看，宏观上，信贷数据已经连续出现收紧的趋势；微观来看， 景气度有所分化，一些具备产业升级、国产替代的细分领域，例如工业机器人、叉 车等还保持较高景气度。从宏观数据来看，21年10月新增中长期贷款6411亿元，下 降21.6%；企业新增中长期贷款2190亿元，下降46.8%，自7月以来连续4个月下滑。 工业机器人：10月产量我国产量2.85万台，增长10.6%；其中电子、锂电、光伏需 求强劲； 减速机：9月产量同比增长15.0%，增速在环比减弱；叉车：9年叉车行业销量增长 8.2%，海外需求旺盛，但国内需求明显放缓。

制造业投资是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力和升级方向，趋势性更强，其资本开支节奏与机械企业的营收、盈利基本匹配。微 观视角上我们统计了1649家A股制造业上市公司的投资情况，19Q4其资本开支同比 增速由负转正，可以视为本轮复苏的起点。 本轮制造业投资周期已经进入分化阶段。21Q3资本开支增速16.2%，已经有所回落； 细分领域开始出现分化，上游原材料与资源加工同比增长43.5%，与今年大宗价格 的大幅波动趋势一致；中游制造业同比增长27.3%，维持较高水平；下游消费品工 业同比增长0.2%，增速在明显放缓。

复盘历史，制造业企业大概率在明年会有一个买点。我们以制造业PMI与PPI数据拟 合，复盘了制造业历史上的五轮周期。2000年以来，我国制造业五轮周期平均持续 时间3-4年（43个月左右），其中02-05年周期最长，而12-15年的周期处于持续下行 阶段，主要在于国家四万亿计划带来的投资前移。分拆看，上行周期一般维持9-10 个季度（29个月），下行周期在4-5个季度（13个月）。

本轮制造业投资复苏始于19Q4，制造业PMI、PPI迎来拐点，中游以工业机器人为 代表的通用自动化装备恢复正增长。中间曾受疫情的干扰，上市公司业绩自20Q2以 来高增长。我们认为，当前制造业投资景气度弱化，但本轮周期国家政策以“维稳” 为主，企业端理性经营、出口需求旺盛，对于设备的需求更加有韧性。

新兴领域弹性最大。典型的通用自动化装备包括工业机器人、激光、机床、叉车、 注塑机等，与工业企业的产能扩张、技术升级相关，但新兴领域激光设备、机器人 等同时还受益于对传统加工工艺、劳动力人口的替代，其历史销量数据展现出更强 的弹性。

（二）工业机器人：自动化核心赛道，波动中前进

历史上，工业机器人产量增速与工业企业利润增速基本吻合。根据国家统计局的数 据，2021年1-10月工业机器人产量29.8万台，同比增长51.9%，从月度数据来看呈 现前低后高的趋势。根据MIR睿工业的数据，21年前三季度整体需求较好，其中锂 电、光伏领域的销量达到100%以上，半导体、金属制品、医疗、物流等细分市场也 有较大的需求提升。 国产厂商分化，埃斯顿、汇川等表现突出。埃斯顿作为国产工业机器人龙头，市占 率持续上升，从2015年的1.4%上升到2020年的约3.05%，2020年出货量国内排名 第8，是国内工业机器人出货量前10名中的唯一国产厂商。

绿的谐波：打破垄断，走向全球。减速机是机器人中技术难度最高的环节，也是利 润率最高的环节，较高的加工、装配精度使得该市场被日本公司垄断。绿的谐波是 国内率先打破哈默纳科垄断，实现量产的品牌。2019年机器人领域减速机出货量7.22 万台，我们测算其全球份额约6.4%，仅次于哈默纳科。本体厂商的价格战带来较强 的成本诉求，而日本厂商的歧视性定价给了绿的崛起的机会，通过产能扩张有望实 现份额持续提升。 公司具备较强的正向研发能力，推出Y系列用于积极探索非机器人领域应用，比如数 控机床、医疗器械、半导体等，有望打开成长空间。

国茂股份：国产替代，开拓高端+工程机械市场。通用减速机领域空间较高，但竞争 格局分散，2019年全球减速机前9家企业合计份额约20%。目前，我国通用减速机 具有较强竞争力的企业包括SEW、弗兰德、国茂股份等，产品升级叠加下游需求高 端化，我国大型减速机企业逐渐实现国产替代，行业竞争格局有望改善。 竞争力强，发展思路清晰，切入高端、专用赛道。国茂股份过去几年产品持续提价， 叠加零部件自制率的提升，利润率上行。公司实施集中制造、分散组装的模式，2020 年人均产值97.5万元，大幅领先同行。公司以塔机市场为切入口，开拓工程机械赛 道；同时以全新的GNORD品牌开拓减速机高端市场，在同一赛道与外资品牌正面竞 争，主要产品为S4系列齿轮马达、CZ齿轮箱以及ABB机器人专用齿轮箱，产品力不 断强化。

（三）激光行业：优质的制造业赛道，受益技术突破

中国市场：受疫情影响，2020年销售收入同比增加5%。根据激光行业发展报告的数 据，2010-2018年中国激光市场经历了持续的高速增长，2020年受疫情影响，销售 收入同比增长5%，预计21年增速降有所复苏。 光纤激光器市场规模持续提升，中国成为全球最大市场：2018年国内光纤激光器市 场销售收入已经达到全球的45%，是全球最大的销售市场。2020年国内光纤器市场 规模达94亿元，同比增长14%。受到汇率波动、贸易战、国产化替代和价格战等因 素影响，IPG在中国这块最大的市场上的收入同比下降了7%。（报告来源：未来智库）

锐科激光：光纤激光器龙头，产品线布局全面。锐科是国内光纤激光器龙头，2020 年国内市占率达到24.4%，仅次于IPG。公司产品主要包括连续和脉冲光纤激光器两大类，覆盖20W低功率到20KW超高功率。在2016-2018年实现了盈利能力的大幅提 高，2018年净利率达到30%。受行业竞争加剧影响，18H2以来激光器企业盈利能力 普遍收到影响。当前，公司积极开拓焊接、清洗、熔覆等新应用，有望实现利润率 回升。 光纤激光器市场集中度较高，国产替代趋势明显。根据2021年中国激光产业发展报 告，IPG在国内光纤激光器市场中占比最高，达到35%，其次是锐科激光和创鑫激光， 三家合计占比接近80%，市场集中度较高。同时，2017-2020年IPG份额从53%下滑 至35%，而锐科激光份额从12%提升至24%，国产替代趋势明显。

柏楚电子：国内激光切割控制系统领域龙头，打造平台型公司。2020年在国内中低 功率、高功率激光切割控制系统中市场份额分别达到67%和18%。公司将资源投入 技术含量较高的关键环节，而将其余环节外包，采取轻资产的运营模式，利润率水 平较高，20年毛利率与净利率分别高达81%和65%。

柏楚具备完善的研发体系，能力小组保证技术先进性，项目小组实现业务交付，通 过迭代开发进行连接，持续不断推出新产品。当前，柏楚基于激光切割控制系统的 优势，向智能切割头、卡盘、焊接机器人控制系统以及驱控一体化等方向发展，其 工艺由切割向焊接突破，打造平台型公司。

（四）刀具：制造业升级与进口替代共同驱动

数控化率提升、消费占比提升带来增长契机。德国、美国、日本等的机床数控化率 在60%以上，刀具消费规模为机床的50%。2019年，中国金属切削机床数控化率38%， 刀具消费额占机床消费25%，处于快速提升阶段。 数控刀片首先受益。由于我国机械加工的机床数控化水平较低，数控刀片占比较低。 其消费将首先受益于制造业升级，增长空间广阔。 进口刀具金额保持稳定，占比逐渐下降。中国刀具进口规模保持在130亿元左右， 2015年前，进口占比上升，反映了下游制造业升级，高端需求增加。随着国产替代 启动，进口占比由2015年的37%逐步下降至2019年的34.6%。

华锐精密、欧科亿近年成长较快。株洲具有良好的产业基础，是一五计划期间建设 的硬质合金基地，1988年株洲钻石从山特维克引进了我国首条数控刀片生产线。华 锐精密、欧科亿作为新兴民营企业，定位于专业的数控刀片生产商，发展初期未过 多涉足原材料及整体刀片领域，17-20年实现30-40%的年复合产量增速。 向高端化与整体解决方案发展。目前，华锐精密、欧科亿在产品均价、布局全面性 上尚弱于株洲钻石，两家公司均规划了较高的IPO募投项目均价，并计划拓展陶瓷刀 具、整体刀具等，向高端化与整体解决方案方面发展。

四、专用自动化：新能源设备和半导体设备景气依旧

（一）锂电设备：龙头加速扩产，国内锂电迎新一轮发展

总体上，锂电产业链自上至下主要包括锂电池原材料供应、锂电池生产、终端应用 设备三部分。锂电池按照形态可分为圆柱电池、方形电池和软包电池等，其生产工 艺有一定差异，但大体上其工艺流程可分为前段工序（极片制作）、中段工序（电 芯制作）以及后段工序（化成分容及电池组装），其价值量占比分别约为35%、35%、 30%。

锂电池设备作为生产工艺设备，直接决定了锂电池的品质和一致性。锂电池按照形 态可分为圆柱电池、方形电池和软包电池等，其生产工艺有一定差异，但大体上其 工艺流程可分为前段工序（极片制作）、中段工序（电芯制作）以及后段工序（化 成分容及电池组装），其价值量占比分别约为35%、35%、30%。

锂电前段工艺的内容是极片制作，主要工序包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、 模切等过程，对应的主要设备包括真空搅拌设备、涂布设备、辊压设备、分切设备、 制片设备、模切设备等。 中段工艺的内容是电芯制作，主要工序包括卷绕/叠片、入壳、点焊、烘烤、注液、 封口、清洗等过程，对应的主要设备包括卷绕设备、叠片设备、入壳设备、滚槽设 备、封口设备、焊接设备等。 后段工艺的内容是电池组装，主要工序包括化成分容、pack组装等过程，对应的主 要设备包括化成分容柜、激光点焊机等。

下游应用产业中新能源车需求加速提升，高景气传导至锂电设备产业。2021年3月 份起国内新能源乘用车渗透率已超过10%，前10个月新能源乘用车渗透率达到 14.30%。欧洲新能源汽车渗透率接近20%，2020年以来，欧洲新能源汽车渗透率快 速提升，2021年月度新能源车渗透率皆在10%以上，6月份新能源汽车渗透率达到 19.28%。新能源车加速增长的需求相应带来配套电池需求的高增长，推动电池厂产 能加速扩张，从而带动锂电设备产业的发展。

国内动力电池企业扩产加速，锂电设备投资规模持续增加。在下游新能源电动车高 景气需求的驱动下，根据各公司已发布的产能规划，我们统计宁德时代2025年产能规划超过650GWh，比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源、中航锂电2025年达到140、337、 202、200GWh。总体而言，国内主流电池企业产能规划总和在确定性较高的 2021/2022/2023年分别达到461/ 725/ 1168GWh，对应产能规划分别新增设备投资 规模分别为307/ 476/ 797亿元，扩产加速明显。

储能电池同样开始步入快速增长期。2021年7月15日，国家发改委、国家能源局正 式印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到2025年新型储能（抽水 蓄能以外的电化学储能及其它储能项目）装机规模达30GW以上，未来五年将实现 新型储能从商业化初期向规模化转变，到2030年实现新型储能全面市场化发展。 截至2020年末，中国电化学储能累计装机规模达3.3GW，预计未来五年复合增速超 56%，储能行业迎来最大发展机遇期。

全球动力电池厂商积极布局储能市场。目前从各大电池厂的扩产计划来看，皆在积 极布局储能锂电池市场，最早在2015年欣旺达便公开发布布局储能系统产业化项目； 宁德时代作为锂电池行业龙头，在多个锂电池扩厂项目上同时布局了动力电池与储 能电池；从单个储能电池项目来看，目前规模最大的为亿纬锂能与荆门签署的战略 合作协议，投资300余亿元建设建设年产152.61GWh的荆门动力储能电池产业园项 目。

先导智能：锂电产品前、中、后段全布局。产品品类方面，先导智能在前段级片制 作、中段电芯制作、后段电池组装均有布局。日韩设备企业大多主营单一设备，而 先导智能从多点切入，整线生产能力十分强大。随着新能源汽车的加速普及，动力 电池降本增效至关重要，而自动化程度更高、效率更高的整线生产设备能较好满足 主流动力电池企业的需求，具有更强的竞争力。

2021年上半年，公司锂电设备收入23.19亿元，同比增长95%；新签订单92.35亿元 （不含税），为2020年全年收入的1.6倍，为公司未来业绩的快速增长提供了支撑。 从资产负债端来看，截至21年三季度末，先导智能存货规模为73.23亿元，合同负债 规模达到35.21亿元，皆实现大幅增长。

总体来看，存在费用前置和利润后置，龙头规模化效果初显。从21年第三季度来看， 主流的电池设备厂商中，先导智能作为行业龙头，毛利率水平基本恢复至35%左右， 由于前期在研发和产能方面的费用开支较大，在今年收入高增长的规模效应下，净 利率提升明显，Q3净利率达到18.76%。 目前，其他锂电设备厂商仍处于大规模投入期，我们预期未来随着锂电设备公司在 费用端的投入进入平稳增长期，以及大规模订单交付收入的确认，利润率有望逐季 提升。

（二）光伏设备：多技术并行时代，静待下游盈利改善

光伏技术变革仍然显著促进光伏系统成本的持续下降。根据CPIA，2016年至2020 年光伏系统成本降幅超过45%，预计至2025年，光伏系统成本仍然有较大的下降空 间，成本的快速下降给为光伏发电的大规模应用提供了有力支撑。

电池技术迭代的根本途径在于转换效率的提高。光伏电池从传统的BSF到PERC再 到HJT电池，其理论效率与量产效率都迈上新台阶。根据隆基官网，目前隆基的HJT 电池平均转换效率已经达到26.30%；根据晶科能源，其TOPCon电池平均转换效率 达到了25.40%。 成本下降与效率提升，驱动光伏渗透率不断增加。我们根据Wind数据测算，光伏渗 透率由2016年的1.3%上升至2020年的3.2%，预计2025年将进一步达到8.6%。

目前以P型电池为主，N型电池多技术路线并行，蓄势待发。N型电池的好处是有极 大的提升效率的潜能，拥有TOPCon/HJT/HBC等多种技术路线，但目前的主要问题 是成本较高，而且各个技术路线之间还没有明显的性价比优势，各家厂商多以试验 线或者小型量产线为主，保持技术的跟进与研发，GW级以上的大规模量产线还较少， 随着试验线的逐步推进、新玩家的不断进入以及关键材料的国产化推进，N型电池的 性价比将逐步提升，很可能接棒PERC电池，成为下一轮产能扩张的主流技术。

对比PERC+/TOPCon/HJT电池的结构和优缺点：

TOPCon电池的结构特点：衬底换成N型硅片，在PERC基础上增加了一层超薄隧穿 氧化层（SiO2，1~2nm）和一层磷掺杂非晶硅层（20nm），具有转换效率较高、 工艺设备与PERC兼容性高等优点，与HJT技术路线较为统一不同，TOPCon由于叠 加的层数较多，工艺路线较为多样。2021年10月晶科能源宣布其大面积N型单晶硅 单结TOPCon电池效率达到25.40%。 HJT电池的特点如下：（1）衰减率低。（2）温升系数低；（3）弱光效应好；（4） 双面率高，整个生命周期比PERC多发电至少多7%。（5）加工步骤少，结构对称， 适合薄片化，进一步降低硅片成本，做得更薄也有利于叠加新的结构，进一步提高 转换效率，比如叠加钙钛矿可以做到29%以上。2021年10月，隆基硅基异质结电池 （HJT）再次取得重大突破，转换效率高达26.30%。

HJT和TOPCon未来降本展望。根据金刚玻璃的披露，通过对HJT硅片进行退火吸 杂、叠加半片和薄片化工艺，以及SMBB、银包铜技术、降低载板损耗、用AZO替 代ITO等工艺改进，同时叠加微晶工艺，可以HJT电池量产效率轻松达到26%，HJT 电池有望于2022年达到与 PERC 旗鼓相当的成本区间。 根据顺风在TOPCon论坛上的资料，预计TOPCon与PERC的成本可以缩小至0.040 元/W之内（由于TOPCon是在PERC基础上增加设备与材料，故一般认为其成本会 高于PERC，可以通过转化效率的提升来弥补较高的成本）。

HJT主要厂商有爱康、钧石能源、通威、华晟新能源、阿斯特、金刚玻璃等，新玩 家居多，也有明阳智能这种风电跨界玩家，驱动技术不断进步，性价比不断上升。 其中，钧石能源与通威项目启动较早，爱康、华晟新能源、通威与阿斯特在2020年 逐渐开启项目，未来仍有扩产规划；最新的进展为2021年11月底，迈为股份与REC 集团签订了400MW HJT异质结电池整线设备订单，迈为将供应PECVD、PVD、丝 网印刷等HJT电池核心生产设备，用于REC位于新加坡的400MW HJT电池生产线， 该产线将采用210mm半片技术，设计产能约为11200半片/小时；2021年12月初，明 阳智能5GW异质结电池项目也已经开始动工。

TOPCon规划产能达到50GW以上，22年可能率先放量。与HJT不同的是，由于 TOPCon为基于PERC路线上的升级，能够最大程度上利用PERC电池路线的经验积 累，因此布局TOPCon厂家基本全部为老牌电池片厂家。

中来布局较早，现有产能约2.1GW，其J-TOPCon 2.0电池，量产效率于2020年10 月实现了从23.5%到24.5%的跨越性提升，21年7月，中来16GW阳能电池项目在山 西太原开工；晶科产能约1GW，量产效率超过24%，实验室最高25.%，现有TOPCon 扩产计划约16GW；天合量产效率约23.6%，实验室达到了24.58%，现有扩产技术 约8GW（宿迁）；隆基作为一体化产业链的龙头，在TOPCon电池方面后来居上， 计划扩产TOPCon产能约18GW（银川+西咸新区）。通威TOPCon的中试线在眉山， 选用了两种不同技术路线，处于试验阶段，，其金堂(一期，7.5GW)和眉山(二期， 7.5GW)均预留了TOPCon新型高效电池技术升级空间。算上比亚迪、韩华等厂家的 扩产计划，TOPCon的规划量保守估计在50GW以上，而且确定性较高，有望于2022 年率先放量。

短期波动不改长期趋势，静待下游盈利好转。从21年初到21年11月底，硅料价格从 72元/kg，上升到270元/kg，上升幅度大达275%，同期电池片价格从约0.95元/W上 升到约1.15元/W，上升幅度只有约21%，硅料价格上涨，电池片环节成本不能顺利 向下传导，使得电池评环节盈利恶化；以爱旭股份为例，20Q4-21Q3四个季度的毛 利率分别为17.7%/9.7%/1.7%/6.0%，净利率为12.7%/3.4%/-3.2%/-0.5%，电池片环 节开工率与盈利情况均不甚理想，也对电池设备的投入与验收工作造成了一定的负 面影响。我们认为硅料价格的高企造成的只是电池片设备投入的推迟而不是取消， 随着硅料产能的逐步释放、电池片环节开工率与盈利的逐步好转，电池片设备的投 入将继续。

捷佳伟创：多路线布局，受益于N型电池扩产。捷佳伟创是国内光伏设备领域的龙 头企业，核心产品包括PECVD、制绒设备、清洗设备、扩散设备和刻蚀设备等。公 司在前述三个维度均有充分的技术研发，一是针对大硅片新用户的PERC工艺的二 合一PECVD设备；二是在TOPcon领域的核心设备LPCVD已经可以投产，针对存量 PERC产线升级的管式三合一PECVD设备（遂穿氧化层+多晶硅镀膜+磷扩）已经推 出并在客户端验证；三是HJT核心TCO制膜设备、湿法设备测试完成，非晶硅沉积 方面，管式/板式PECVD、CAT-CVD多路线布局，并推出结合了PVD和RPD的PAR 设备，尤其是管式PECVD的推出，有望将HJT的单GW投资降低至3.5亿元以下，有 望极大推进HJT的大规模量产进程。

迈为股份：国际HJT设备领先企业，率先受益于HJT扩产进程。公司集中精力攻坚 HJT（异质结）设备，看好公司在HJT设备领域的发展。公司于20年12月发布HJT2.0 整线解决方案，已具备95%整线能力；2021年11月底，迈为股份与REC集团签订了 400MW HJT异质结电池整线设备订单，代表着迈为自主研发的异质结整线设备已走 出了国门，站到了全球HJT量产技术的前沿，与国外设备同台竞技。

晶盛机电：长晶设备龙头，短期受益于硅片扩产，中长期看碳化硅突破。截止21年 9月30日，公司未完成晶体生长设备及智能化加工设备合同总计177.60亿元，其中未 完成半导体设备合同7.26亿元，相比21年6月30日，分别增加63.10亿元、0.82亿元， 显示公司的在手订单继续维持高位，未来的业绩可持续性较强。

碳化硅不断突破，第二增长曲线形成中，有望成为半导体平台型企业。公司于10月 25日发布57亿元定增预案，拟用于碳化硅衬底晶片生产基地项目、12英寸集成电路 大硅片设备测试实验线项目、年产80台套半导体材料抛光及减薄设备生产制造项目 等，目前公司中试线已成功生长出6英寸导电型碳化硅晶体，具备六英寸碳化硅的长 晶技术和晶片切片加工工艺，该项目将有利于公司快速切入碳化硅材料领域，填补 国内空白，形成新的增长曲线。

（三）风电设备：大型化加速平价时代到来，关注产业链重构机会

风电平价之后降本加速，带动风电性价比上升。 进入21年风电整机招标价格大幅下 降，根据金风科技，风电招标价格从抢装时代的4100元/kw，到21年9月份，招标加 个降低到约2300元/kw，下降幅度约45%，个别项目已经降到2000元/kw以下。 风电性价比凸显，招标量上升明显。风电招标价格的大幅下降，带来的就是招标量 的大幅上升，21年前三个季度公开招标量已经达到将近42GW，接近于19年前三季 度的招标量50GW，由于招标与装机之间有1~2年的建设过程，今年的招标量意味着 明年的风电高景气度，预计今年的招标量有望达到60GW。

单位容量重量继续下降，成本下降预计将持续。以运达股份为例，随着机型容量的 增大，机舱、叶片、轮毂的单兆瓦重量都有所下降，2MW机型对应的机舱、轮毂、 叶片单兆瓦平均重量分别约为42.5/12.5/5.8吨，而6MW机型对应的机舱、轮毂、叶 片单兆瓦平均重量分别约为24.2/8.5/4.3吨，分别下降了43.06%/32.00%/25.86%， 5-6MW作为未来的主流机型，代表风机的单MW成本将继续下降。

海上风电降本持续推进，未来确定性较高。对于海上项目，根据明阳智能官网的披 露，在海上项目中，风电机组成本占比一般在45~50%，基础占20%，安装成本占 7%，输变电占18%，除去风电机组以外，其余50%的成本为海上风电的降本重点。

整机成本管控能力为表现，产业链能力为核心。以20年2.5MW机型为例，三一的售 价782.66万元/台，低于电气风电同样机型售价3.8%，而成本却低23.8%，三一自制 叶片、电机并参股得力佳（产齿轮箱），成本控制能力突出。

以三一重能为例，根据三一重能的招股说明书，在三一的风机销售结构中，2MW逐 步成为主流，且3MW机型销量占比有增加的趋势，侧面说明了风机大型化的趋势明 显；在风机大型化的过程中，18-20年的3年，成本占比保持上升的有齿轮箱、回转 支承、减速机、轮毂，成本一直下降的有发电机、变桨系统、叶片，可见，技术壁 垒较高的零部件在单MW投资缩小的过程中能享受到较好的“阿尔法”。

主轴轴承技术壁垒较高，风机国产化的最后一块拼图。主轴轴承占风机成本的5~10%， 一套偏航/变桨占风机成本的5~7%，风电主轴轴承由于工作强度大，对寿命、稳定 性等要求较高，国产化率较低；全球70%以上市场份额被大型跨国轴承企业所垄断， 舍弗勒、SKF、MTN、KOYO、Timken、罗特艾德等占据了主要市场，洛轴、瓦轴、 新强联等市占率不超过10%。

新强联引领国产替代，随着募投项目的逐步投入，公司市占率有望进一步上升。新 强联在主轴轴承方面的国产替代方面较为领先，20年实现了5.5MW及以上的大功率 风电轴承产品对核心客户的供应并逐步形成批量，3MW以上的主轴轴承生产线也在 稳步推进，已经形成稳定的批量供货能力；随着募投项目的推进，公司的市占率有 望从10%左右提升至20%~30%左右，收入利润有望进一步上升。

恒润为塔筒法兰龙头，受益于大型化与海上风电。同为锻件产品，2020年恒润股份 辗制法兰和锻制法兰平均单价分别为1.85和3.47万元/吨，远高于中环海陆和海锅股 份的锻件单价；公司在大MW法兰上具有深厚的布局，在海上5m以上的塔中法兰中 市占率超过50%，未来有望受益于大型化与海上风电的兴起。

新切入轴承领域，贡献可观业绩增量。21年7月公司非公开募集14.7亿元，拟用于投 入年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产4,000套大型风 电轴承生产线项目、年产10万吨齿轮深加工项目；22年有望释放1000套偏航变桨轴 承产能，按50万一套，有望贡献5亿元左右的增量收入。

大金重工产能领先，产能布局合理。大金主要布局于东北、华北、华东地区，兴安 盟基地、尚义基地已于2020年下半年竣工投产，现有产能扩充到了陆上、海上各50 万吨，是现有产能最多的厂商。（报告来源：未来智库）

中际联合为风电专用高空安全作业设备龙头，受益于大型化与海上风电。高空作业 设备是特定环境下高空作业、保障高空作业人员的安全和顺利开展工作的需要而设 计和生产的专业化设备，包括高空安全升降设备和高空安全防护设备两类。随着大 型化的进行，高价值量的塔筒升降机与免爬器渗透率有望上升，同时公司海上风机 的吊机逐步放量，有效抵抗“大型化”带来的单GW风机数量下降。 盈利能力稳定。21年Q1-3公司毛利率与净利率分别为56.3%与28.9%，在原材料价 格上升的不利条件下，维持在较高水平，印证公司有较强的产品力与议价能力、以 及良好的成本控制能力。

（四）半导体设备：国产替代进程加速

下游产能满载，成熟制程有望加速扩产。根据美国半导体业协会（SIA），21Q2全 球半导体厂的产能利用率攀升至98%水平，远高于正常80%的利用率；根据中芯国 际和华虹半导体季报，21Q3中芯国际产能利用率100.3%，华虹半导体8寸厂产能利 用率112.3%，12寸厂产能利用率108.7%。次轮供需紧张除了短期因素扰动供给外， 行业需求的长期驱动力包括汽车电动化、5G通讯、人工智能等新兴应用在需求端的 贡献愈发明显。根据IC Insights，预计晶圆代工厂销售额在2020-2025年复合增速达 到12.2%，到25年达到1251亿美元；而上一个五年（2015-2020年）改增速为9.0%。

对未来需求积极乐观，各大晶圆厂积极扩产，半导体行业正步入新一轮产能扩张周 期。 明年成熟制程扩产有望加速。根据中芯国际相关公告，20年以来公司宣布在北京、 深圳、上海临港建设共计24万片/月的12寸28nm及以上制程工艺产线；根据华虹半 导体3季报，截止21Q3公司无锡12寸晶圆厂产能5.3万片/月，公司将全力推进扩产， 计划22年底达产9.5万片/月。

国产化率持续提升，未来在成熟制程有更大空间。从中国招标网披露的国内几条晶 圆厂的中标情况看，由于考虑供应链的风险因素，20年存在提前采购海外设备情况， 用20-21年总体数据更贴近真实情况。20-21年（截止21年7月份），国内主要几条 晶圆厂线新增设备的国产化率已经升至20%左右，较19年的13%提升明显。特别地， 在成熟制程部分产线国产化率提升至30%以上。其中2021年1-7月华虹宏力国产设备 中标率38.6%；积塔半导体国产设备中标率53.6%。

受益于国内晶圆厂持续扩产，以及国产装备成熟度提升，当前国产装备企业普遍订 单饱满。根据各家公司公告，中微公司21年Q1-3新签订单35.2亿元，同比增长110%； 北方华创21Q3合同负债55亿元，同比增长134%。

越来越多的新进国产半导体设备商加快产业化进程，除了成熟产品持续放量，同时 在产品维度也愈发丰富，从先进制程到成熟制程，从晶圆制造到先进封装，从12寸 到8寸，这为未来更广阔的国产化空间做好准备。以华海清科清科为例，截止到2020 年底，公司CMP设备累计出货58台，其中20年出货33台；产品系列上，除了主力300 系列机型，公司200系列CMP设备20年实现首台销售、用于先进封装的减薄抛光一 体机于今年9月发往客户端验证。

五、油气与船舶：迎来底部复苏

（一）船舶制造：行业处于底部上行周期

自2008年的造船周期高峰以来，在手订单规模不断下滑，处于底部。至2021年，在 手订单规模已经处于15年低点，在手订单规模占船队运力比重为历史低点；当出现 需求边际改善的情况，意味着新增订单规模会大幅增加，以弥补在手订单的不足。 当前船队运力到达更新换代周期。船舶的经济使用寿命一般为20年，船队合理平均 船龄应为10年左右，当前油轮与散货船船队平均船龄为历史高点，分别为13.37年和 11.60年，亟待更新。

近年来环保需求不断增强，对于原有船舶的改装及更新换代起了助推作用。船舶 航运业带来的环境污染问题一直受到国际社会的高度关注，国际海事组织（IMO） 一直致力于推动航运业的温室气体减排工作，不断制定和出台各项防止船舶污染 环境的强制性规定。目前船舶主要依赖化石燃料，预计未来为达到环保要求所需 替换船舶数量规模较大。此外，海洋生态环境问题对船舶提出了新要求。2004 年 国际海事组织（IMO）通过了《国际船舶压载水和沉积物控制与管理公约》，并于 2017 年 9 月 8 日正式实施，此后建造的船舶交船时必须安装压载水处理系统 （BWMS）并满足 D-2 标准。环保需求的逐渐增强对于公司造船与修船业务的发 展均有助力。

新增订单量价齐升。根据Clarkson数据，2021年新增订单回升趋势明显，截至10月 底新增订单累计10,745万载重吨，同比增长150.42%，订单金额累计939亿美元，同 比增长172.21%。尤其是今年3月单月新增订单2,244万载重吨，订单金额167亿美元， 两个指标均为2014年1月以来的最高值。 今年新增订单价格持续上行。新增造船订单价格从去年年底开始持续上行，今年截 至10月新船价格指数整体相较于去年年底上升21%，二手船价格指数上升95%。从 各个船型来看，集装箱船、散货船与油船分别相较于去年年底增长26%、30%、24%。

六、周期不敏感型资产：关注质地优秀的长跑选手

机械公司面向消费型需求的主要包括两大类：（1）直接为一般消费者提供商品或服 务。典型的包括检测服务领域的华测检测与广电计量，以及提供工具及存储产品的 巨星科技、提供线性驱动升降办公桌的捷昌驱动等；（2）为客户提供投资品，通过 客户间接为一般消费者提供商品或服务。需要注意的是，这类公司为客户提供的投 资品，不仅仅作为生产工具，往往还包含帮助品牌建设/宣传功能，是实现最终服务 或者商品销售的重要手段。典型的包括提供口腔CBCT的美亚光电，提供冷冻/冷藏 展示柜的海容冷链等，帮助商品实现包装的永创智能。

面向消费型需求的机械上市公司的特点：既包含消费型公司普遍具有的大空间、稳 增长特点，又受益机械公司普遍遵循的成长路径，即品类扩张带来的成长性。例如 巨星科技从手工具向动力工具、存储产品延伸；捷昌驱动应用有望从办公向医疗、 家居、工业扩展；美亚光电从口腔CT向骨科CT延伸，海容冷链由商业展示柜向商超 展示柜延伸，永创智能从低温酸奶向啤酒、低温鲜奶与白酒领域延伸。

（一）检测服务：业务模式的“累积”和“时间”效应

检测认证服务的两个累积效应：检测能力是需要建设过程，体现为企业的研发支出； 同时，检测报告是以公信力为基础，体现为企业的品牌信誉。检测能力和公信力都 需要长时间积累，形成企业的无形资产。

检测认证服务的物理实体是以实验室为核心：（1）地域性。行业具备“客户多、金 额小、频率高”的特点，距离的远近会影响测试准确性和成本；（2）需求多样化。 每个实验室均具备不同的能力项，单一实验室无法满足全部的检测认证需求，综合 性检测认证服务机构往往会按类别设立不同的实验室。 实验室投资周期：实验室具有前期高投入、低产出的特性，1年左右建设完成，2年 开始运营，3-4年内能够达到盈亏平衡，5年内收回成本，呈现前期亏损-中期盈亏平 衡-后期盈利抬升的趋势。

检测公司的利润率水平差异较大，除了自身管理能力之外，主要与业务结构和发展 阶段挂钩。 1.由于实验室盈利的周期性，检测服务公司的资本开支往往与利润率呈现负相关的 关系。从华测检测的发展经验来看，16-17年过高的资本开支导致当期利润率的大幅 波动。18年实施精细化管理以来，净利率显著回升。而广电计量的管理能力得到初 步验证，单季度利润率逐步提升。 2.重点业务不同导致成本结构的差异。广电计量以可靠性环境试验、计量校准等业 务为主，下游市场集中于军工、汽车，对于初期设备投资要求较高，成本中人工薪 酬相对较少、折旧偏多；而谱尼测试以环境、食品检测为主，对于人工的依赖性更 强。

华测检测：国内第三方检测服务民营企业龙头。华测检测是国内综合性第三方检测 与认证服务的龙头企业，面向业务领域包括生命科学、贸易保障、消费品、工业品 等，在全球范围内为企业和政府机构等提供一站式检测与认证服务解决方案。

分业务来看，生命科学检测（包括食品、环保、医学等）受益于政府外包的开放， 其发展十分迅速，2020年占公司营业比重已达到55.8%。其中，发展较早、优势突 出的贸易保障业务的盈利能力最强，毛利率接近70%；而工业品测试业务近年来受 并购子公司的业务变化，毛利率曾大幅下降，20年在并购Maritec后协同效应显著， 利润率大幅提升；生命科学检测业务的实验室由于扩张较快，其产能利用率经历爬 坡过程，毛利率在19年回升。

广电计量：能力验证，逐步实现利润率提升。公司以计量校准业务起步，不断拓展 业务领域，向综合性检测龙头迈进，2012年至2020年收入复合增速36.5%。从业务 结构来看，计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测是传统业务板块，下游行 业以军工、汽车为主，并开发了通信、航空、轨交等行业；同时布局食品、环保检 测等新兴业务。由于实验室盈利周期特征，随着新业务产能的逐步释放，毛利率改 善空间较高，进入业绩收获期。

（二）线性驱动：需求结构性变化，走出至暗时刻

捷昌驱动为办公领域线性驱动龙头，出口占比超过80%，随着下游渗透率的提升， 公司保持较高的成长速度，12-20年收入复合增速46.9%。20年海外新冠疫情的发酵， 催生出居家办公场景下的办公家具需求。公司20年收入18.7亿元，同比增长32.7%； 归母净利润4.05亿元，同比增长43%。 公司对美出口产品属于第二批关税加征范围，18年9月加征10%关税，19年6月上调 至25%，20年3月取得关税豁免，20年8月再次被加征关税。尽管经历贸易战与海外 疫情，公司抗风险能力显著加强，体现较强的产业链地位，同时积极实施产能转移。 展望22年，随着疫情修复、马来西亚产能释放，有望迎来利润率的拐点。

（三）数码印花：成本+速度收敛，替代传统印花不可阻挡

由于印花布的刚需性质，近年来全球和中国印花布产量分别在560亿米和160亿米左 右波动。因此，数码印花的渗透或发展本质上是对传统印花的替代，其动力源于成 本和速度向传统印花的接近：1.2010年以前，数码印花性能（速度）和成本较传统 印花相距甚远，发展缓慢，仅用于打样或很小批量的生产；2.2010-2020年，需求端 快时尚概念兴起，带动供给端设备厂家革新，数码印花成本和速度不断与传统印花 接近，产业形成良性循环。2019年，全球和中国数码印花渗透率分别快速提升到8% 和12%左右。

需求地域分化源于产业格局和分工。欧洲纺织发展历史久+工业化程度高，表现为产 品单价和附加值高、自动化数字化程度高，渗透率约为25%；中日韩等国生产中端 纺织品，渗透率约为10%；东南亚和印度南美等地工业化程度低+纺织品定位低端， 渗透率不到5%。 印花成本主要包括设备折旧、染料/墨水成本、喷头或耗材折旧、人工成本、水电费 （包括直接能源和污染治理等）。目前，中国数码转印成本已接近圆网印花成本， 和传统转印成本也应近似，但扫描直喷在喷头折旧、设备折旧和墨水三大方面仍明 显高于圆网和平网印花。随着墨水、喷头等耗材成本的下降，数码直喷渗透率提升 有望形成趋势。

宏华数科：设备+耗材绑定，迈向全球龙头。宏华数科自1992年成立即专注数码印 花领域研究，依托先发优势和持续稳定的人员、资金投入，公司产品力处于国际一 流水平。根据招股书的披露，2020年公司收入7.2亿元，同比增长21.1%；归母净利 润1.7亿元，同比增长18.9%。对比国外厂商，因人工成本、耗材等差异的存在，宏 华的成本和价格优势非常明显，2018年全球市占率13%。

公司产品性价比优异，依托较高的市场地位实施耗材（墨水、喷头）跟进战略。一 方面，公司自主研发墨水配方、外协生产，获得较高利润率；另一方面，下游客户 集中度低，近三年前五大客户销量占比仅为10%左右且不断变换，客户议价权较低。 目前公司低端转印机占据市场主流，未来受益产品品类和市场扩张双重逻辑。

（四）工具产品：行业高景气，巨星科技居全球第一梯队

全球工具行业基本可以分为2个梯队：（1）20亿美元以上的，包括7家（这里仅指 品牌商），如果包含巨星，则是8家；（2）其他，基本在10亿美元以下，这其中绝 大部分又在5亿美元以下。巨星科技20年主营收入在12亿美元（占全球份额1.8%）， 按照DP价格计算，其规模达到28.8亿美元（占全球份额4.3%）。巨星科技已经跻身 全球工具第一梯队。

行业需求平稳过渡至正常水平，供给格局优化，龙头竞争力凸显。9月份美国建材、 园林设备和物料店零售额同比增长同比增速6.2%，剔除掉价格影响，同比增速2.2%。 3季度平均实际增速在2.8%。实际增速已经回落至往年正常区间。当前终端需求已 经从前期超常水平平稳过渡至正常水平，但由于18年以来持续的产能出清，行业仍 然处于供给紧张状态，龙头有望延续高增长。

巨星科技：商业模式占优，自主品牌积极发力。渠道和品牌、产品是消费品企业的 竞争三要素。行业主要的两大阵营：

（1）以渠道为核心的商超阵营。阵营以大型商超为首，这些大型商超着力发展自己 的供应链，其中如巨星这样的ODM厂商是供应链的重要组成部分。大型商超关注于 渠道和品牌建设，而ODM厂商则帮助其提供品质产品以发展自有品牌，两者属于同 一阵营，相辅相成。商超的强项在于渠道，同时依托渠道发展自主品牌；而ODM厂商强于产品，最优秀的ODM厂商同时具备优秀的设计研发与组织生产能力。包括巨 星、创科实业这类从ODM发展为OBM厂商的，同属于商超阵营。 （2）以品牌为核心的品牌商阵营。该阵营以品牌商为核心，这些品牌商着力发展自 己的渠道，同时兼顾上游产品设计研发与生产。品牌商的强项在于悠久、丰富的知 名品牌，但全产业链布局是难度更大的。典型的如史丹利百得。

巨星科技：多产品线布局注入新活力，利润率有望迎来修复。近两年公司多项重要 并购，已经初步打造了公司多业务线的基本框架。其中存储箱柜产品线自18年通过 收购欧洲lista得以建立，内部协同效应初显，随着今年收购基龙公司，公司在工业 存储箱柜竞争力有望显著增强，有望在较短时间内获取较大的市场份额。动力工具 业务，一方面公司收购SHOP-VAC与BeA相关资产，前者主要业务为干湿真空吸尘 器，后者为自动钉枪，两家都属于细品领域知名品牌，有望逐步恢复正常业务；同 时公司在电商平台推广自有电商品牌，21年上半年公司动力工具收入达到1.41亿元。 未来通过收购公司+电商平台同步发展，动力工具具备良好成长空间。

自有品牌持续稳步推进。上半年公司自有品牌收入16.17亿元，占整体收入36.3%； 毛利率30.02%，较上期下滑2.8个百分点，主要是汇率、运费、原材料等多重因素 影响，毛利率有望从4季度逐步复苏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站