掀起区块链的第3波浪潮？超详细！一文看懂STO全部核心问题

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作者：八维研究院

Security Token相当于对基于传统资产的改造，或许符合信仰巴菲特价值投资理论的传统银行家们的偏好。

原文：《区块链的第三波浪潮Security Token，连接新老、虚实的桥梁》，由八维资本授权火星财经（微信：hxcj24h）编辑发布

杰夫贝索斯，亚马逊创始人及CEO：大部分公司只能看到未来两、三年，如果能看到未来七年，就能打败大多数对手。你们看到我现在做的事情，不是我现在做的，而是我几年前做的。而我现在做的，你们要几年后才能看到……

2018年，在欧洲，富有的家族基金和新兴行业的创业者，济济一堂。创业者路演的项目是最前沿的金融科技，而他要出售给这些家族基金的，是最新潮的数字资产。

环顾会场，这些老钱（Old Money）是几十年甚至百年前从金矿、地产、石油、零售等传统行业里或股票、债权、期货等传统资本市场里摸爬滚打的赚得的，而新钱正埋伏在未来某一不可触摸的八维空间里，尚待挖掘。

如何向白发苍苍的投资人推介看似“虚无缥缈”的资产，如何使人们理解，在这个时代，数据就是石油，Token就是金矿，存储就是地产，通信协议就是高速公路，交易所就是纳斯达克？

尽管它们在线下不可见，不可摸，不存在具象的物质实体，却正因为它们轻盈、虚拟的特性，可以跨越时空的束缚，每周7天，每天24小时的无缝运转，让全世界的资产实现高速率的流动和无摩擦的互换。

一、长线视野，产业布局

以一个点的视角看待我们所处的位置，现在的数字资产行业可能正处于波谷。但是，一个企业和行业的成长曲线，要拉长时间周期来看，比如半年、一年、三年，我们才能看出波动曲线的真实走势和驱动每轮走势的核心力量。当新技术和某种金融载体碰撞时，某种范式会诞生，这个范式会引领一轮新的走势。拿泛互联网领域来说，搜索引擎里的Google，电商里的Alibaba，O2O里的美团，共享经济里的滴滴，数字货币里的BTC和ETH，它们都从一个单点产品，结合资本的力量迅速扩张，演变成了更大的生态。而这些名字，也变成了一种概念，围绕这个概念，又养活了产业上下游和周边的诸多业态，比如BTC及其分叉币、矿机矿场矿池、泛金融服务商（贯穿一二级市场的Crypto Fund（VC／PE／并购再融资Broker），买卖方研究、钱包、借贷平台、交易所、媒体、社区等等。

• 每一轮阶段性浪潮的开启，都会有一种范式出现
• 浪潮开启时首先激起的是泡沫
• 区块链不只是技术创新，更是制度创新，包括融资模式、商业模式和利益分配模式

二、潮起潮落，把握拐点

回顾过往，区块链的弄潮儿们已经经历了几波浪潮，穿越了数字资产的几次牛熊。

第一轮浪潮开启于支付转账，比特币和数字货币作为一种支付工具，颠覆了必须依赖传统金融机构才能支付转账的模式。2009年1月3日，中本聪在比特币创世区块里留下一句永不可修改的话：“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout forbanks（2009年1月3日，财政大臣正处于实施第二轮银行紧急援助的边缘）。”当时正是英国的财政大臣被迫考虑第二次出手纾解银行危机的时刻，而这句话正是泰晤士报当天的头版文章标题。可见，诞生于08年经济危机后的比特币呼应了人们对传统金融系统的不满不忿，兴起了一波“去中心化”的思潮。

第二轮浪潮开启于股权融资，以太坊、ERC20 Tokens和基于其实现的爱西欧，本质上是一种新的融资方式。同时在“牛市”行情里，给风险投资机构提供了一种回报率和流动性都极高的退出方式。2017年时，项目撰写白皮书即可募资，依靠预期即可在交易所上线，各国未经身份认证的投资者可以投资于还未适用于监管规定token。当监管滞后和缺位时，少量项目可以面向全球投资者进行无门槛的股权众筹，那时，项目供给远远小于投资需求，百倍千倍的回报率也在情理之中，这就是所谓“泡沫”的来由。直到17年下半年，美国SEC才出台了针对爱西欧和证券类通证的相关法规，9月4日，中国采取了关停境内交易所和禁止爱西欧的政策，而此时，通过此种形式完成的融资，量级已达百亿美金。

数年前，在互联网金融诞生之时，黄席盛便指出，“这世上本没有互联网金融，但眼见金融世界，诸般官僚习气，结构失衡。又有分业经营，牌照林立。恰逢其会，追求效率和平等的互联网才能深入人心“。风水轮流转，现如今，中国又处于实体经济的下行周期，债务激增，央行缩表，对内严控金融风险，对外又面临外汇管制和贸易战。

除了中国，全球宏观经济和数字货币价格也在形成愈发密切的传导机制。根据BlockVC策略研究，从委内瑞拉发行石油币以来，数字货币便开始承载着部分新兴市场国家缓释货币危机、美元债务危机或规避经济制裁的期待。随着跨境资本投资的全球性撤出，导致土耳其、巴西、阿根廷、南非等国本币剧烈贬值，资产泡沫破裂，出现恶性通胀并通过金融路径向他国传导。

在严丝合缝的监管下，为了有一丝腾挪的空间，人们又具备了足够的冲动，通过“技术创新”绕开金融管制体系的束缚。回顾历史，“保理、小贷、信托、担保，无不被人们寄予过厚望，但又无不是一地鸡毛。除了少部分作为影子银行苟延残喘，其余要么归顺权力寻租，要么被打入金融犯罪的监牢。”

与传统资本市场略有不同的是，区块链生来就是国际化的产业，面向的是全球的资本市场和数以万计的交易所，各国政府互相博弈，各有所图，对区块链抱持着不同的态度，故而无法形成合谋，这就使得跨境的政策套利成为可能。项目可以从政策友好的国家如新加坡取得法律和合规文件，从注册在瑞士和开曼的风险基金处获得融资，再到注册于马耳他的交易所上市。

针对这种全球政策套利的现象，美国的著名风险投资人Tim Draper说，比特币对他来说最激动人心的一点便是它是一个全球货币，由此，未来各国政府会变成一个个需要进行公开竞争的公共政务提供商，而不再是特定国境内的垄断者。VirtualCitizens（数字公民）和创业者可以用脚投票，我不喜欢你便可以离开，转向其他地域更友好的政务服务商。因为行业的这种特性，各国尤其是小国，会有一种FOMO（Fear of missing out，错失机会恐惧症）和想要借此弯道超车的心态，故而选择对区块链态度友好。

尽管我们可以通过打时间差（创新在前，监管滞后）和空间差（各国博弈，跨国套利）赚取超额利润，但随着项目接连涌入，入场资金供给不足，当项目供给大于投资需求时，按照正常的市场规律，大量的token价格必然塌陷。另一点是，尽管传统股权融资的逻辑也存在“泡沫“（如预支之后50年的利润），可至少还有”市盈率“作为股价的支撑，但目前维护token价值稳定上涨的主流策略只有“通缩模型“，”币值管理”和依靠媒体完成的“社区预期管理”，这种模式还是过于初级。

某种范式的早期投资者（early adopters）可以获利，但当范式已经成为众所周知的常态时才涌入的，尤其是范式的拙劣模仿者，常面临更大的亏损。这一点，共享单车的发展史也能印证。

为了生存，为了止损，或仅仅因为得来太容易，项目方将融资所得的低成本ETH抛售，ETH承受不住抛压继而下跌，ETH及其联动的token价格便进入了一个恶性循环。我们正处于这样一个恶性循环的周期里，只要劣币还没被清理完，新的资金又没有进场，所谓的波谷状态就还会延续。

新一轮走势的拐点，一定是当区块链被纳入了或打通了一个更大的市场时，才会出现。

参考传统金融市场的演进轨迹，从第一轮浪潮的转账支付到第二轮浪潮的股权融资，伴随着支付出现了钱包（类第三方支付）、二级市场平台（交易所），伴随着股权融资出现了类VC／PE的投行（提供代投、承销、做市、再融资等一揽子服务），评级、研究等完整的金融服务产业链。可以预见，在未来，债权融资／股债混合型融资手段大概率会诞生。

在上篇回顾金融危机十周年的文章里，我们提到了18年全球宏观经济面临的世界难题：债务激增、房市泡沫、央行缩表、经济下行、固定收益产品的流动性和交易深度下降。如果有一种新模式可以为传统经济注入新活力，让优质资产获得更高的流动性与溢价，将债权、股权、分红权、所有权等传统资产形式数字化，可能会帮助我们打开存量市场的大门。

三、第三次浪潮——SecurityToken（ST）

世界上大部分的冲突和误解，都是概念之争。

在中国，今年3月份即有元道等人提出过”通证“这个概念，在《通证(token)是下一代互联网数字经济的关键》里，Token（通证）的通即可以流通，证即权益证明，定义是能流通的加密数字权益证明。按照原文对通证的描述，“通证启发和鼓励大家把各种权益证明，比如门票、积分、合同、证书、点卡、证券、权限、资质等等全部拿出来通证化（tokenization），放到区块链上流转，放到市场上交易，让市场自动发现其价格，同时在现实经济生活中可以消费、可以验证，这是紧贴实体经济的。”

在美国，有一个类似的概念叫做ST（Security Token），证券化通证，而另一个基于ST的概念叫STO（Security Token Offering），证券通证发行。简单来说，STO就是将现有的传统资产如：股权、债权、房产、利润、艺术品等作为担保物进行通证化（Tokenize），上链后变成证券化通证，而且必须适用于联邦证券法监管。

信仰巴菲特价值投资理论的传统银行家们，对于只有使用价值的功能通证（UtilityToken）不感兴趣，对于监管缺位，定义不明的Token仍在观望。而ST相当于基于传统资产的改造，符合他们偏好的价值投资理论。2017年全球股权资产规模约为70万亿美元，债务约为100万亿美元，房地产市场规模230万亿美元，如果这些真正的资本大颚开始进场，潜在空间将超乎我们的想象。

△来自STO（Security Token Offering）融资指南

到底什么是SecurityToken（ST）？它的优势和劣势是什么？在未来，ST真的会打通虚拟和现实资产，新钱和老钱的任督二脉，引领新一轮浪潮吗？

先前，我们也经常听到Security Token，不过那时它常和Utility Token（功能性通证）同时出现。一些项目为了规避监管，常定义自己为UtilityToken（功能性通证），只具备使用价值而没有投资价值，不是Security（证券）。但实际上，在适用标准时，法院会采取“实质重于形式”的原则。

美国联邦证券法对证券的认定主要包含两种形式：

1. 股票、票据、债券、其他形式的股权和债务工具 2.任何形式的投资合同（通过Howey Test）

关于后者——投资合同的界定，来自于1946年的豪威测试（Howey Test），若满足四种特定条件，便会被定性为证券。在美国证券交易委员会（SEC）的亚特兰大小组会议上，有人提出：“如果通证可以满足投资合同的 Howey Test，将被认定为证券型通证。若一个通证通过预售后只在平台内使用，而没有进入二级市场交易，则将被宣布为功能性通证”。

可见，如果ST具有传统证券的一般属性，本质上就是一种新型证券。根据《The FiveDimensions of Security Tokens - The Third Wave of a New Financial Internet》，从法律的视角来看，证券型通证分为两种：

第一代ST，是一种受监管的Token产品。适用于美国证券交易委员会（SEC）的“豁免”一项，意即适用Reg D（美国）和Reg S的融资不需要在SEC注册。一般针对的是合格投资人和富有个人。Reg D、Reg S、Reg A＋是SEC的几个主要监管法规。D是主要的私募融资法规，S是监管美国企业面向海外投资人的法规，A+相当于小IPO，需要2年审计后的财务信息。

第二代ST，是一种简化合格投资者身份认证的新一代ST。 简化身份认证就是通过智能合约把KYC（了解您的客户）和AML（反洗钱）这两个机制自动化。不同国家的监管规则将被编纂进智能合约，跨境交易将变得更简单易行。

在《Your Official Guide to the Security Token Space》一文中，从性质的角度剖析了ST：

a) 证券型通证（ST）是一种受联邦证券法规监管的数字资产。通俗地说，它处于数字资产与传统金融产品的交叉领域。

b) 可编程所有权。如果比特币被称作“可编程货币”，那么ST可以被视作“可编程所有权”。任何具备所有权的资产都可以并将被Token化（公共和私人股权，债务，房地产等）。

结合上述文章综合来看，提出ST的概念背后有两大驱动力：

一是降低监管风险，加强尽职调查。在美国的语境下，适用于监管要约豁免（例如Reg D或Reg S）是合规化的第一步，而在ST 2.0时代，通过将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。

二是全球资产寻求更高的流动性、回报率或alpha。ST有望降低资产的流通成本，获得潜在的流动性溢价。

八维分析师Kadeem指出，“Therising trend of investing in emerging markets is supporting the trend ofcapital globalization, thus Security Tokens can be very useful since theysupports cross border transactions easily.“

（千禧一代都是全球公民，对新兴市场加大投资的趋势推动了资本全球化的进程，而ST可以让跨国交易变得很简单）。

根据LedgerZ Capital和Harbor等机构观点，中国互联网企业在美股上市后，若要回归A股、港股等其他地域的交易所，需要经历私有化退市、拆除VIE结构、再进入IPO排队或借壳的流程，非常复杂；传统的房产买卖或者跨境证券的交易结算也都需要通过公证公司、托管公司、清算公司等繁复的流程；大多数私人资产都缺乏流动性，交易成本很高，比如像风险投资或私募股权基金的LP权益这样的私人资产，在基金清算之前退出头寸往往要担负很大的折扣。但如果可以用ST的形式，将资产进行原子化的分割，链上即托管，交易即清算，代码即合规，可以实现T＋0的资产流通，单纯从技术角度看，将提高资源配置的效率。

△ 来自Harbor白皮书

总结起来，ST带来的变化（不一定是优势）有：

1、内在价值（Intrinsic Value）：ST必须有真实的资产或者收益作为价值支撑，例如公司股份、利润、地产。

2、自动合规和快速清算（Programmable & Automated Compliance andRapid Settlement）：ST需要获得监管机构的批准和许可，将KYC／AML机制自动化，并实现瞬时清结算。

3、所有权分割（Fractional Ownership）：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛，比如房地产和高端艺术品。

4、风险投资的民主化（Democratize Risk Investment）：拓展筹集资金的方式，Polymath、Harbour、Templum交易所正在进行这方面的尝试。

5、资产互通性（Asset Interoperability）：互联网本质上是一堆协议，它们使许多不同类型的软件能够交换和利用信息（TCP / IP，SMTP，FTP，SSH，HTTP）。而制定资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通更为便捷。

6、增加流动性和市场深度（Increase liquidity and market depth）：可以通过ST投资于流动性较差的资产，不用担心赎回问题，市场深度也会通过以下渠道增加：1）数字资产价格的上涨创造了数十亿美元的增量财富，会被投向市场。（2）类似Bancor的程序化做市商提高了长尾ST的流动性。（3）资产互通协议将促进跨国资产流通。

然而，技术绝不是万能的，全球贸易和资本的自由流通绝不仅取决于技术因素，更取决于国际政治、金融政策和制度安排。另一方面，证券化对于金融来说并不是一个全新的命题，对于金融创新来说，把控风险比提升效率更重要，比如：

• 资产流动性过高可能带来巨大的价格波动

比如对于初创公司来说，要实现IPO是一个较为漫长的过程，而且其股权具备流动性需要一段时间。但STO可能让一个初创企业直接成为公众上市公司，拥有许多ST持有者。由于初创公司面临的不确定因素和起伏很多，这些不确定信号都可能让Token价格造成剧烈波动。比如在Tesla上市后，可能因为Elon Musk的一条Twitter推文就引发股价的暴跌，这种波动让其恨不得将公司重新私有化。

• 金融创新可能只是把风险堆积到了尾部

根据Mikko的观点，Everything that adds to liquidity in good timespushes risk into the tail（所有在牛市增加流动性的手段都在把风险推向尾部），金融机构／市场作为金融中介，核心功能是为了配置各个主体的风险结构。比如在08年金融危机时，在房地产（底层资产）的价值链条上，有众多影子中介通过繁复的金融工具看起来稀释了，实则掩盖了流动性风险、期限风险和信用风险，让风险定价变得模糊，最终激发了资产价格的非理性上涨。

• ST并不是全新的概念，资产证券化需要精耕细作

证券化通证的定义让人不禁联想到传统金融里的资产证券化（Securitization），资产证券化是指将具有或未来将会产生现金流的资产打包组合成资产池，对资产池产生的现金流进行结构化设计，将低流动性资产转化为高流动性的资产支持证券(Asset Backed Securities, ABS)。

证券化通证和传统的资产证券化到底有什么区别，STO和小IPO又有什么联系？如果我们用区块链技术提高债权和股权融资整个流程和价值链条的效率，利用技术替代或提升某些主体的功能，到底可以实现到什么程度呢？我们 先来看看Security Token产业图景：

四、危险与机遇

美国橡树公司的创始人HowardMarks曾在《投资最重要的事》中提出，“最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中去发掘出来。便宜货的价值在于其不合理的低价位，因而具有不寻常的收益－风险比率，因此它们就是投资者的圣杯。”在这种理念的指导下，橡树公司主要投资于高收益债和垃圾债券（distresseddebt），在灾难中捕获收益。

简言之，有危必有机，数字资产的鼻祖比特币就诞生于08年经济危机之后，十年过去了，ST也是天时地利人和的必然产物。

• 时：周期尾声，流动性紧缺时的获利机会

2018年是金融危机十周年，回顾危机的文章层出不穷。不论是周金涛最终的演讲还是Ray Dalio最近的新书，都提出了类似的观点，即宏观经济会历经繁荣－衰退－萧条－回升的周期，而周期的形成是一个“系统”的过程，不是单一因素决定的。

来源：BigDedt Crisis

不论是从技术、人口、自然、制度变迁的角度切入，还是采用债务、房地产、库存周期的视角分析，18-19年都是一个风险资产面临下行压力，投资主逻辑转向追求资产流动性的时期。而美债收益率飙升，将通过定价机制传导到股、债、汇、大宗、房地产市场，造成全球风险资产的共振下跌。近日，美国三大股指（尤其科技股）、亚太股市和数字货币市场就出现了下跌甚至暴跌行情。

在金融行业整体去杠杆时，可能出现流动性危机，这时人们将不得不抛售资产获取流动性，资产价格出现断崖式下跌，这将是一个捕获优质低价资产的好时机。

• 地：网络空间是一个全新的“场域“，网络社群成为小众社群集大成者

网络空间是一个平行于现实世界和跨越国境的场域，技术创新为全球资本配置提供了新的渠道，投资者可以更便捷的投资于新兴市场，如东南亚等性价比极高的资产价格洼地。

互联网使得具备相似价值观、爱好、特征的人群发现彼此并形成粘性极强、自我驱动的社群文化，网络空间成为众多新型生产协作组织如DAO（去中心化自治组织）的集结地，而自媒体平台利用大V和IP作为引流推手和宣传力量，影响和操控着群体预期。

• 人：赌性和预期

长尾但规模庞大的人群偏好高风险高收益，赌性和游戏性极强的线上博彩类产品；

有财富管理需求但未被线下私行服务覆盖且面临消费降级的“中产阶级”成为线上理财产品的主要受众；

ST满足需要以合规形式盘活低流动性资产和进行跨国资产配置的高净值客户和机构投资者需求。

五、物理手段和化学反应

当我们在谈论“资产通证化”时，究竟在谈论什么呢？它和传统的资产证券化有什么区别呢？

资产通证化或Security Token的核心绝不仅仅在于“合规性”，尽管它毋庸置疑会推动古老的监管机制的变革，毕竟SEC所依据的最著名的监管法仍是85年前的《1933证券法案》，与现实有三代人的代沟。

在Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens一文中，作者将Token按照金融模型（Financial Model）分为四种类别：

债权通证（Debt Tokens）:一种代表了债务或现金收益权的通证。股权通证（Equity Tokens）:一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）:结合股票和债务的特征，比如可转换债券和可转换优先股。基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST价格基于标的资产池的当前价格。衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具，基金可以是类ETF，共同基金。

△来源：Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens

我们认为，未来的ST，与爱西欧时期类股权性质的通证相比，增添了债权／债务（Debt／Liability）的性质。

比如下图中的股债混合模式，就是借鉴分级基金的AB级，将一个总的资产池分成了两种不同类型的ST份额，TokenA代表类债权，享受较低的固定收益，TokenB代表类股权，搏取高收益但承担高风险。

△来源：The Token Waterfall

区块大陆提出过一个有趣的观点，通证和证券的交融可以分为两种模式和两个阶段：

阶段一：Securitization ofToken（通证的证券化）阶段二：Tokenization ofSecurity（证券的通证化）

过去，我们通过爱西欧将计算机语言中的技术语言token（令牌）赋予了金融属性，而未来，我们会通过ST将金融语言中的security（证券）赋予技术属性。而Tokenization ofSecurity，绝不是技术Geek可以单独实现的。

从技术角度看，Tokenization of Security主要是指降低过程中的交易摩擦，比如利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等，这是一种偏物理性的改进（如下图）。

△来源京东金融ABS云系统

而从金融的角度看，Tokenization of Security可能是选择将多种传统和数字资产汇聚起来，形成一个基础资产池，再将不同的资产按照风险等级进行分级（Tranche），从而把缺乏流动性的资产变成易于交易的证券。这是另一个命题，更像是化学反应。

△来源维基百科：Tranche

以分级（Tranche）为例，将资产池通证化后的ST分为三层——优先（Senior）、次级（Mezzanine）、劣后（Equity）层。优先级享受固定的较低的无风险收益；次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价；劣后层则享受剩余的收益，但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付。

△来源：The Token Waterfall

比如上图中的双token模型，兑付顺序为“A的利息—A的本金—B的本金—剩余收益分配（A：20％＋B：80%）”。其原理是劣后层不保证刚性兑付本金，靠接手优先层所承担的风险，来搏取高收益，满足了不同风险偏好投资者的需求。

而在现实中，更常见的增信措施是超额抵押。比如银行放贷给个人时，要求房产抵押便是这个逻辑。贷方和借方不需对抵押物的价值达成精准的共识，只要明确借款额度（远）小于抵押品的估值下限即可。借款人一旦违约，银行就有权拍卖其抵押物来弥补其损失。对于债权市场而言，提供流动性最经济的方法就是通过“超额抵押”来规避价格发现的必要性，减少高昂的议价成本。

参考传统金融的逻辑，债权产品的定价是由风险和利息决定的：

风险（risk）：由债务人的违约风险和抵押物估值决定。

利息（dividend）：根据相关债务工具的支付产生固定收益。

更细化来看，有如下几个关键要素：

基础资产池基础资产池的现金流是偿付ST收益的基础，而资产池是一个资产组合，所以要分析资产池的特征（通过Monte Carlo模拟测度资产相关性），进行现金流压力测试（利率、违约率和波动率）。交易结构交易结构安排包含现金流偿付机制（保证利息足额、按期兑付）、信用增级措施（内部和外部增信，内部增信如分级结构、超额抵押、现金储备帐户等，外部增信如机构担保、流动性支持等）、交易结构风险（资金混同、机构变更风险等）。法律合规、会计处理法律分析包含破产隔离和交易文件的合规性等，会计处理保证不同主体间交易清结算的账务统一。现金流归集机制保证债权／收益权的现金流归集，保证帐户设置的合理性，防止资金混同风险。

但货币市场这种依赖超额抵押和结构化设计等措施来模糊价格发现的特性也有其弊病。在资产价格上行期间一切运转良好，但一旦抵押物的资产价格出现持续下跌，直至人们对抵押物的互信被打破，那么整个市场都会崩盘。

六、金融新中介

看到这里，有人可能会提出，区块链的核心思想就是“去中心化”和“去中介化”，为何我们还要回归ST这种如此中心化的模式，并且允许这么多中间服务商赚差价呢？

因为技术不是万能的！想要激进的通过区块链技术／算法“去中介”是过于简单的逻辑。

首先，借贷双方的需求本身就是不对称的。选择何种资产入池，如何设计交易结构，怎样确认超额抵押率，类似“化学反应”，通过打造多元和多层次的资产组合改变了证券的风险结构。而技术范畴的改进大都是减少操作风险的物理性措施，并不意味着可以改变单个资产的风险特性，也并不能降低信用风险和市场风险。所以我们需要金融中介进行风险评估和定价，更好的匹配资产和资金端。

其次，现在的数字资产市场甚至解决不了一些最初级的问题。比如，我们如何能解决一人操作失误导致ST丢失或被盗的问题？我们如何能只投资于某个优质资产（Asset），比如市中心旺铺的租金收益权，尽管拥有此旺铺的房产公司信用极低？

破产隔离机制比如SPV（special purpose vehicle）、托管行、律所、会计等角色就是为了解决这些问题而出现的，它们强制性的进行风险隔离，保证借贷双方的权益得到兑现。这些主体的存在不是鸡肋，仍有真实价值。

七、ST产品形态

ST可能有很多产品形态，我们大概可以将其归类如下：

1）衍生品通证：

Financial/CryptoAsset Pool—金融资产池抵押，Quasi-ETF（类ETF基金）

这类产品的本质是一个投资组合基金，类共同基金或ETF基金，证券的价格基于标的资产池的当前价格。无论资产池中是信贷资产，风投基金的LP权益或是数字资产，都是按传统金融定价模式进行风险定价，再转化为对ST的定价。

2）债权通证：

RealAsset Pool实物资产抵押

基于某种特定的商品，比如黄金、房地产、艺术品以及其他实物有形资产的投资基金，可被纳入池中的一般来说都是期限足够长，价值的稳定性受到大众认同的实物资产。

3）股权通证：

RegA+下的STO

Reg A+被称之为Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集，且不具备锁定期，其性质类似于IPO，但相对于IPO而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低，所以成为替代IPO的优先选项。

△来源：Beco Ventures

△来源：STO融资手册

在这些过程中，新的金融中介和服务商主体起着重要作用，它们也自然成为我们关注的投资布局机会。

八、ST产业链全生态

目前的市场中，已经涌现出了服务于ST产业上下游的众多机构，如：

• 发行者（Issuers）
• 发行平台（Issuanceplatform）
• 投资银行（Investment banks）
• 智能合约跟踪收支情况（Smartcontracts to track spending and revenue）
• 支付平台和稳定币（Paymentplatform and stable coin）
• 投资者（Investors）
• 交易所（Exchange）
• 身份管理（KYC/AML）
• 公司治理平台（Governanceplatform）

投票Saas平台（SaaS platform to allow investors to vote）公司流程运营（Help withcompany charter）

• 服务机构（Agencies）
• 托管行（Custodian）
• 流动性提供者（Liquidityproviders）
• 媒体（Media/PR Agencies）
• 评级（Rating Agencies）
• 合规（法务&会计）（Compliance，Law & Accounting）
• 信息平台（Informationplatform）
• 管理控制台（Admin Console）

下图便是一个ST产业的布局图景（点击看大图）：

我们将ST产业生态的主体进行了总结和归类，并制成表格，以飨读者：

A、发行平台（Issuance Platform）

B、混合解决方案（Hybrid Solutions）

C、STO交易所（STO Exchanges）

特别关注：SharePost（https://sharespost.com/）和GLASS系统。

全球交易深度及结算系统(GLASS)来源于著名私募股权交易平台SharesPost，09年以来，SharesPost一直专注撮合成千上万的买家及卖家，已经为超过200家技术公司服务达成超过40亿美元的股权交易。GLASS背靠SharesPost美国ATS牌照，将加深交易所的交易深度、推动交易量，并在所有司法管辖区内结算合规代币的交易。18年以来，GLASS系统与各地著名交易所形成深度合作，将助力SharesPost、OKCoin、火币、Stellar、Securitize、OKEx等机构拓展用户和资产，特别是私募股权投资 、通证化资产及其他正大量涌现的证券产品，将成为区块链社区合规和结算基础系统。

D、流动性层（Liquidity Layers）

特别关注：0x去中心化交易所（www.0xproject.com）

0x是16年成立的基于以太坊区块链的去中心化交易所开源协议，用户可以直接联系已知的交易对象进行免费交易，还可以支付一定数额的 ZRX，访问中继方的流动池。核心团队为智能合约专家CEO Will Warren和CTO Amir Bandeali，由八维资本、Polychain、Pantera、Blockchain Capital等著名机构参投。Ethfinex、imToken、OpenRelay都为基于0x构建的中继方，已为Augur、Aragon、Maker等著名dApp提供服务。0x通过共享标准 API，让中继方轻松聚集流动池，形成充裕的流动性。

E、现存的通证化基金（Existing Tokenized Fund）

F、即将STO的项目（upcomingSTOs）

后记：

在《Assembly（集会）》一书中，左翼作者哈特和奈格里指出，不同于工业化大生产时代资本对劳动过程本身的严密操控，今日的资本往往在价值由“诸众”通过协作生产出来之后，再通过金融工具来获取这种价值：

• Immaterial labor &Biopolitical labor（非物质劳动和生命政治劳动）
• 劳动生产出“符号、图像、信息、知识”等非物质性产品，而且还创造社会关系。
• Means of production－knowledge and algorism（生产资料－知识和算法）
• 主要依靠的生产资料不再是有形的，如大工厂的机器，而更多是无形资料，比如“知识或算法”。
• Sharing Economy（共享经济）
• 价值创造基于“信息交流、社会关系和协作”。在高度协作的劳动过程中生成劳动者的社会关系与情感联结。
• Finance captures socialvalue（金融捕捉社会价值）
• 新自由主义的政经体系中，资本所借助的最主要的价值攫取手段是金融工具与金融衍生品。

互联网技术引致了协作形态和社会关系上的变化，这些变化是“区块链”和“数字资产”或其他新事物诞生的土壤。为新事物冠名，与旧事物类比，套用某种框架，厘清描述概念，这些都是工具和过程（means），而不是目的和结果（ends）。Security Token无非是一种新事物的载体和指称，与其纠结概念和边界，不如关注趋势和核心。

参考资料：

传统资产TOKEN化将改变传统金融格局 By 比特律

通证经济的合规化与未来 | 系列之一 By Tokenin

区块链发展要经历三个阶段 By 尹可挺

万物通证化是数字经济的未来还是白日梦 By 许哲

关于资产证券化及项目资产支持计划的研究报告 By 中国保险资产管理业协会

STO融资指南

CAS干货｜区块链在ABS中的应用 By 结构金融研究

技术｜“证券化通证”会是让华尔街虎视眈眈的下一个区块链新风口吗？By 马辉

Somewhereover the cliff，一场没有灵魂的反弹与咬着（0911） By BlockVC策略研究

The Five Dimensions of Security Tokens -The Third Wave of a New Financial Internet. By Security Token Academy

Your Official Guide to the Security TokenEcosystem. By Tatiana Koffman

A different way to think about SecurityTokens: Programmable Regulation By Jesus Rodriguez

Assembly by Michael Hardt & AntonioNegri

The most important thing by Howard Marks

Big Debt Crisis by Ray Dalio

过程与系统：周期的真实义 by周金涛

稳定数字货币手册by Mikko

Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokensby Jesus Rodriguez

RegA+：对于小公司 or STO更好的上市方式 by 比特律

资产支持证券信用评级方法 by 大公评级

Your Official Guide To The Security TokenEcosystem by Tatiana Koffman

Polymath Whitepaper

The Token Waterfall by Todd Lippiatt, MichaelOved

价值投资者眼中的SecurityToken：ST通证的类别、特点和生态 by BecoVenture