新股解读｜双财庄：分销奥利奥，现金流却吃紧

7月25日，据港交所官网披露，马来西亚食品分销商双财庄正式通过港交所聆讯，离上市之路又近了一步。

说起双财庄的上市之路，可谓是“道阻且长”。2021年2月10日，该公司首次向港交所递表，但最终还是处于不了了之失效的状态。2021年8月13日，该公司再次向港交所递表，但后来还是失效了。今年3月22日，双财庄向港交所发出第三次冲刺，所幸在7月25日通过了聆讯。

据智通财经APP了解，该公司是一家来自马来西亚的老牌食品饮料分销商。其最早可以溯源到1970年代，彼时主要作为一名杂货商于关丹运营，后于1982年才在马来西亚以以独资经营方式成立。发展至今，双财庄已经成为国际及国内第三方品牌及自有品牌食品与饮料及其他产品的知名分销商，业务主要涵盖食品分销和物流及其他服务这两大业务。

具体而言，该公司的食品分销业务，主要是分销包括乳制品、冷冻食品、包装食品及原料产品、酱料、油及佐料、饮料、优质健康产品等产品，涵盖逾200个知名国际及国内第三方品牌及自有品牌，如奥利奥、吉百利、味之素等。而依靠丰富的产品组成，该公司在下游已经积累11000名左右的活跃客户，主要包括大型超市及超市连锁、粮食店、便利店及小食店等客户。

那么，令人好奇的是，多次闯关港交所的双财庄远赴重洋上市的背后有什么故事吗?

营收稳步增长，现金流较为紧张

从基本面来看，受益于第三方品牌分销、自有产品收益增加的原因，双财庄近几年营收、净利润等核心财务指标是处于稳步增长的状态。

据招股书数据披露，2019财年至2021财年，该公司实现收入为4.97亿令吉5.65亿令吉、6.69亿令吉，后两年分别同比增长13.5%、18.4%。结合收入结构来看，近几年营收的增长主要也还是第三品牌食品及自有产品分销稳定增长的“功劳”——譬如，2021财年营收增长的原因主要是源于第三方品牌分销收益增加约8530万令吉以及自有产品收益增加约1940万令吉。

与之相对应的是，该公司的净利润也处于稳步增长的状态：2019财年至2021财年，双财庄录得净利润分别为1765.8万令吉、1879.7万令吉、2361.3万令吉，后两年分别同比增长6.45%、25.62%。

(数据来源：双财庄招股书)

虽然营收、净利润这两大核心财务数据处于稳步增长的状态，但双财庄还是不可避免的暴露了“分销商利润率低”这一发展缺陷。

据招股书数据显示，由于受分销商容易被挤压利润空间这一发展缺陷影响所致，该公司的毛利率水平不是很高。招股书披露，2019财年至2021财年，该公司的毛利率分别为13.3%、14.1%、14.1%。虽然呈现一定的增长趋势，但整体毛利率水平比较低。另外，期内该公司纯利率也才分别是3.5%、3.3%、3.5%。

(数据来源：双财庄招股书)

与此同时，从现金流表现来看，目前双财庄的现金流似乎处于较为紧张的状态。据招股书显示，2019财年至2021财年，该公司现金及现金等价物的增加净额分别为约5.6百万令吉及1.4百万令吉、-8.6百万令吉，期末现金及现金等价物则分别为1162.8万元令吉、1301.2万元令吉、437万元令吉。

其中，2021财年现金流减少主要由于经营活动及投资活动所得现金流入扣除融资活动所用现金流量——据悉，2021财年，该公司的经营活动所得现金净额仅为500.5万令吉，较2020财年的3164.8万元令吉大幅减少，同时投资活动所用现金净额为750万元令吉。截至2022年4月30日，该公司的现金流进一步减少，其中经营活动所用现金净额为374.2万元令吉，期末现金及现金等价物为833.9万元令吉。

基于上，不难看出，虽然双财庄的营收、净利润处于稳定增长状态下，但该公司亦不乏现金流紧张进而赴港补血的可能。

市场复合增速达6% VS 行业竞争激励

看完了基本面，下面不妨再来探讨一下行业情况。毕竟一个行业的天花板，也决定了一家公司的发展上限。

据了解，食品与饮料分销指食品与饮料分销商提供的综合服务组合以向有关公司提供渠道及专业知识来发展其业务，包括传统仓储、物流、运输(带冷链)及交付服务，且亦包括整个价值链中的一系列定制化增值业务发展服务(例如市场分析及研究、营销及销售以及售后服务)。在行业链条中，处于产业链的中游位置。

近年来，多样化的人口及美食带来对全世界多种多样食品与饮料的持续需求，也给食品与饮料分销商创造出较大的发展机会：根据弗若斯特沙利文报告，于2017年至2021年期间，马来西亚食品与饮料分销市场规模由约191亿令吉增至约242亿令吉，复合年增长率约为6.1%。展望未来，随着对疫情的控制，马来西亚食品与饮料分销市场的市场规模预计将于2026年增至333亿令吉，复合年增长率约为6.5%。

(资料来源：弗若斯特沙利文报告)

不过，虽然食品分销行业的市场空间仍维持6%的年复合增速增长，但实际上也面临着几大避不可避的发展挑战。

一是，竞争激烈，线下空间扩展有限。不谈别的，就谈谈马来西亚的分销市场。具体而言，在有限的产品分类及地理覆盖范围下，马来西亚的食品与饮料分销行业目前仍然呈分散状态，而受分销网络、品牌与产品供应以及与品牌所有者、供应商及客户的稳定业务关系等因素影响，行业参与者通常面临较为激烈的竞争。

此背景下，虽然双财庄已占据了一定市场份额，但想要再扩展的难度已经比较大了。更别提还有一众中小分销商在虎视眈眈这些所剩不多的市场份额。对此，该公司在招股书中坦言“公司亦无法保证现有或潜在的竞争对手不会分销相若或更佳的产品，若公司被迫因竞争对手采取的任何有关手段而降低价格，均可能导致公司的市场份额亏损，利润率降低。”

二是，在电子商务的冲击下，线下分销商的生存空间也在逐渐变窄。据世界银行资料，显示马来西亚在东盟国家中拥有第二高的互联网普及率，2018年占总人口的81.2%，仅次于新加坡的88.2%，电子商务市场不断跃升的背景下，线下分销商的生存空间在逐渐变窄，也将面临着数字化转型的挑战。

对此，双财庄亦在招股书中提示风险称，按照B2B在线分销选择日益增长的趋势，公司或可能面临新型态、有着不同商业运营模式的竞争对手，由于其商业模式可减少对供应链中不同中介机构的依赖，公司的市场份额可能会受到不利影响。

综上来看，虽然双财庄目前已经通过港交所聆讯离上市的“终点”越来越近，但其后续在盈利水平低、现金流紧张的“内忧”及线下竞争激烈、线上抢占份额的“外患”多重冲击下，发展压力不容小觑。