海澜之家长期投资价值分析（报告节选）/全面剖析基本面

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报告完整目录：

①业务概述

海澜之家为男装品牌龙头，连续5年为男装市占率首位。相比于行业传统的品牌商同上游买断或自行设计生产，再销售给渠道或自营门店从而从中间赚差价的模式，海澜之家在整体业务运作模式上进行了创新，更为“轻资产、轻资金”，如下图：

从上游看，海澜之家绝大部分生产、设计，均由供应商负责，海澜之家付30%的预付款，其余款项产品销售后逐步付齐。海澜之家向供应商的采购，主要采取可退货模式。该模式下，海澜之家从供应商手里赊账拿货，产品实现销售后，再支付货款。卖不掉的商品，海澜之家还可以剪标后退给供应商，由供应商承担滞销风险。

在下游店面端，其加盟商的角色，更像是投资商。加盟商缴纳100万保证金，并出钱开店，承担运营成本，但不需要参与经营，门店管理委托海澜之家全权负责。同时，加盟店里的商品不归加盟商所有，而是由海澜之家委托加盟商代销，加盟商也不需要承担存货滞销的风险。商品实现最终销售后，门店收入由海澜之家和加盟商定期按比例分成。

在整个链条中，海澜之家负责品牌管理、供应链管理以及运营管理。海澜之家整体扩张上游占用供应商的钱生产，下游占用加盟商的钱开店，而加盟商缴纳的保证金在海澜之家形成“资金池”，基本可以支撑海澜之家在中间环节需要承担的运营资金，由此海澜之家基本不用掏钱便可实现快速扩张，本质上是一种“类金融”模式。

海澜之家整体发展历程如下：

其2017年开始，海澜之家不断扩充黑鲸等子品牌，经营业务向全品类，已从男装、正装扩展到女装、童装和家居等品类，但成果甚微。到2020年其他品牌大幅增长至16.06亿的收入，增幅45%，占比在2020年得到快速提升，但仍然不足10%。且从各服装企业发展路径来看，多品牌发展并非易事，品牌之间的成功可复制性并不强，新品牌培育周期往往需要大量资源投入，且时间漫长（如安踏旗下的斐乐亏损6年才培育成功，其孵化的其他品牌也关掉了两三个）。海澜之家中短期仍然需要倚赖传统品牌发展，新品牌长期不确定性强，因此以下关于新品牌我们暂不做分析。

除新发展品牌外，其旗下三大核心品牌男装品牌海澜之家、商务职业装定制品牌“圣凯诺”，偏to B；女装品牌“爱居兔”模式跟“海澜之家”类似，但整体经营业绩每况愈下，2019年整体出售。但海澜之家整体经营重心仍然在“海澜之家”男装品牌，2019年更是提出了“聚焦主品牌”的策略，目前海澜之家品牌线下门店数5057家， 覆盖 80%以上的县、市，因此本报告的业务品类核心侧重点仍然聚焦于“品牌男装”。不过从业绩情况来看，受疫情影响，2020年其男装品牌业绩大幅度下滑，增速远不及其他品牌，聚焦战略目前并未看出奏效。

②业务详细分析

由于海澜之家并非传统的消费品生产性企业，而属于中间贸易商，由此生产过程可以理解为如何同上游合作（采购）、以及如何同下游合作（销售），因此我们下面主要对其业务模式而不是具体产品做详细分析。

上游合作模式分析：

海澜之家同上游的合作包括设计和制造两个方面。

设计上，海澜之家有联合设计和自主设计两种模式，也分别对应可退货和不可退货（买断）模式，前者为主后者为辅。

模式1——联合设计模式：

在联合设计模式下，海澜之家主要负责开发提案和最终选型环节，联合供应商开展大量市场调研并主导设计方向，打样等工作则由供应商的设计团队负责。海澜之家主要通过赊购+代销的方式运行，对于生产成本较低的衣服直接拿货，待到经销商出售后补足全款，成本较高的则预付30%，产品实现销售后逐月同供应商结算。未出售而积压两个季度的部分商品可以原价退回给供应商。在这种模式下，由于供应商要承担退货风险，可想而知其在研发设计环节还是更多以供应商为主导，海澜之家研发参与度低。这种优点是可以转移存货风险，缺点是相对于其他的品牌商自行把控设计，海澜之家对设计环节的话语权要明显偏弱，长久以来其产品风格“土”“老气”的设计感也被长期诟病，常被消费者戏称为“爸爸的衣柜”、“老男人的衣柜”。

虽然资金被占用、且要承担退货风险，但仍有很多供应商愿意与之合作，这一方面是由于海澜之家刚成立时，市场上品牌服装较少，同海澜之家合作意味着拥有更多订单资源，另一方面海澜之家给予代销产品 1.6 倍采购（供应商实现约 30-40%的毛利率），要显著高于 OEM 模式下同业的 10%。

而针对供应商的退货风险。海澜之家通过“海一家”门店处理滞销尾货，以4折的价格二次采购海澜之家退货的部分产品，与供应商风险共担。但从效果上来看，2018年以前海一家销售收入计入其他品牌收入（2019年开始并入海澜之家业务收入中），2018年其他品牌占比总体仅为1.84%，销售额3.51亿元，由此可见效果并不明显，更多滞销库存还是剪牌后退给供应商。

因此目前市场上出现了各类海澜之家的“剪标平台”，供应商通过各种渠道低价清库存。一方面原价几百的衣服在该平台上只需要几十块钱，让消费者感觉海澜之家的衣服不值钱，影响其自身品牌度；另一方面由于剪标缘故是否为海澜之家尾货无从区分、鱼龙混杂，很多服装厂打着“海澜之家尾货”的名义造假，产品质量参差不齐，进一步影响消费者对“海澜之家”的品牌价值的质疑。由此形成一个“滞销——库存——退货——剪标特卖——被消费者看低——新品滞销”的恶性循环。

且从下文存货表格也间接反映另外一个问题，上游工厂话语权在加强（市面上可选择的品牌商增多），长久的存货滞销促使其苦不堪言，越来越少的工厂愿意再继续采用可退换货模式。

模式2——自主设计模式：

对于自主设计的产品以羽绒服和衬衫品类为主，该模式下海澜之家采取 1.15 倍加价率采购，供应商实现毛利约 13%。这种情况下供应商收入稳定，盈利水平仍高于同业的 10%。海澜之家采用的存货跌价准备计提方式也区别于同行，由于其绝不打折的策略，因此2年内不计提跌价准备，2年-3年计提70%，3年以上计提100%。但随着电商逐步崛起，服装行业单款式流行的时间越来越短，其存货减值风险也从合理而变得偏保守，真实减值损失可能更大。

具体占比的最新数据停留于2017年，可退货模式占70%，不可退货模式占30%，后续不再进行披露。从存货构成来看，目前二者的存货已经旗鼓相当，2018年（海澜之家选择不披露当年）不可退换存货规模迅速增长，2020年更是大幅度超越可退换货的库存，与此同时带来的是存货跌价准备的猛增，其利润受存货跌价的侵蚀将越来越严重。

在制造环节，海澜之家主要利用供应商在生产淡季的闲置产能，安排淡季生产。但其所带来的负面问题是一旦对市场预判错误，由于淡季已经完成提前生产，将会产生大量滞销。

付款方面，商品除了在入库时海澜之家会先付一小部分（不超过30%）的货款外，货款支付以零售为导向，结合商品实际销售情况逐月与供应商进行结算，减少采购端的资金占用。从应付占比以及应付周转天数上来看，其确实远高于同行，但其整体占用能力也呈现出一个下滑的态势（占比趋势递减、周转天数缩短），也意味着上游话语权在增强。

下游合作模式：

海澜之家线下渠道分为直营、联营和加盟，加盟为主（2020年占比 89%），直营为辅（2020年占比11%，联营占比很小）；线上线下来看，则以线下为主（2020占比88.25%），线上为辅，线上渠道采用直营模式（11.75%）。

模式1——加盟模式：

加盟店采取无各级代理的“类直营”管理模式，简单来讲，加盟商出钱，海澜之家代为运营，纯托管式加盟，加盟商只有所有权，没有经营权，相当于财务投资者，这也一定程度上降低了加盟门槛，加速了对加盟商的拓展。

海澜之家不收取加盟费，但收取100万的“保证金”，合同期满无息退还。同时需要加盟商再预付100万用于装修、员工培训，多退少补。加盟店是加盟商自筹资金、以自身名义办理工商税务登记手续设立，所有门店的内部管理均委托海澜之家全面负责。 另外，海澜之家设置保底收益，每年加盟商再缴纳6万元，海澜之家保证五年税前不少于100万的利润。相对应的，加盟商不承担货款和存货。

加盟商需负责支付相关费用，包括门店的房租、水电、员工工资社保、物流、水电、税费。加盟要求方面，海澜之家要求店铺面积200-500平方米，开店重点是消费水平较低的三四线城市，店铺位置应该为加盟城市的一类商圈，黄金地段，一楼沿街门面，其位置须得到海澜之家总部的确认后方可。根据市场统计，一个地级市加盟商开设400平米的店铺需要投入180万元左右，后续每年维护费投入在100万左右，开店成本并不低。这样一来，海澜之家省掉了每个店每年近百万的房租和管理费用，同时开一家店就能从加盟商手中拿到100万元现金的无息使用权。

门店的销售收入，由海澜之家与加盟商分成，具体分成比例属于未公开事项。从能找到的资料来看，14 年之前给加盟商的分成一直是 35%，14年后调整分成政策，对于新加盟商给予45%的分成，到达业绩拐点后，销售增量部分降至15%的分成比例，该政策有利于加盟商早日收回初始投资，吸引新加盟商。后续是否有做更改则未知，海澜之家只表示根据不同门店情况会进行调节。但我们可以进行估算，2019年男装行业总体零售额为5959亿元，根据统计海澜之家市占率4.7%，对应门店总体零售额280亿元，税后收入为232亿元（扣17%的增值税），而2019年海澜之家品牌贡献报表收入为174亿元，由此推算海澜之家门店收入25%左右分给加盟商，考虑到海澜之家直营门店占比在提升，这比例进一步推算大概在25%~30%左右，与上面35-45%的数据出入不大。

长期以来，加盟商们对海澜之家的把销售资金统一划拨管理、门店员工的待遇与管理问题一直多有诟病。2020年疫情之下利润空间受到压缩，处于弱势的加盟商不甘受到进一步压榨，有宁夏的加盟商直接向海澜之家起家地的江阴进行了投诉。

反应到海澜之家层面上来看，海澜之家系列品牌2019年新开门店 655 家，关店 354 家（直营+加盟），2020年361家，闭店416家。海澜之家开店速度在放缓,2020年首次出现负增长、关店率在提升，2020年闭店数量已经高于新增数量（线下受疫情影响严重）。2021年1季度，新开门店93家，闭店105家，继续延续颓势。加之其加盟店扩张速度放缓，侧面印证加盟商确实不堪重负，疫情更是雪上加霜。

模式2——直营模式：

海澜之家早年店铺布局重心在三四线城市，以商圈街边铺为主，为实现主品牌海澜之家“男人的衣柜”向“中国男装，全球价值”的品牌升级，以及推进年轻化战略，海澜之家以直营渠道加大在大型购物中心、商场的拓展力度，开发具有标杆性的购物中心门店。2020年直营店数量已有805 家（其中海澜之家品牌直营门店486家）。近年来为拓展相对空白的购物中心渠道及培育新品牌，海澜之家直营渠道数量迅速扩张，收入占比快速提升，由 2016 年的 1.8%提升至 2020年的 11.14%（含新品牌，较上年占比提升了4.24%）。

海澜之家直营和加盟门店情况如下，2019年开始海澜之家未对面积进行披露，券商以下数据是假设2019年相较于2018年面积不变，但门店数量在增长面积不变不太可能，因此红框内内容没有可参考性，海澜之家总体海澜之家门店坪效在1.76万元左右（按公司收入计算），由于海澜之家收入为扣除加盟商分成，因此真实坪效应该在2.5万左右（按加盟商分30%），相比优衣库4-5万的坪效相差甚远，即使中间有区域定位不同的因素（优衣库以一二线城市为主）。

另外，海澜之家门店2017年开始也在尝试走入海外市场，进入马来西亚、泰国、新加坡、越南等东南亚国家，但目前海澜之家海外占比不足0.5%，尚不是分析。

线上渠道来看，1）社交电商及短视频平台布局方面，海澜之家在入驻天猫、京东、苏宁易购、唯品会等传统电商平台后，海澜之家深入拓展社交电商渠道，增设拼多多、云集、贝店、小红书、蜜芽等细分社交化电商渠道，增加品牌的认知及传播。2）新零售布局方面：2017 年 9 月海澜之家与阿里巴巴签署《战略合作协议》，旗下 5000 家线下店铺将接入天猫提供的大数据解决方法，在新品开发、线上线下渠道融合等方面提升门店的运营能力，全面推出新零售“智慧门店”。2018 年，海澜之家先后与京东、美团达成合作，正式入驻美团外卖，借助美团在送货体验上形成先发优势，助力海澜之家“新零售”的发展。

与此同时，海澜之家积极推进线上下单、就近门店发货的模式，探索线上线下联动的 O2O 模式。截至 2018 年，海澜之家已有近 3500 家门店支持“线上下单、就近发货”的全渠道零售系统，线上会员总数达到 1384 万人，较前一年同比增长 28%。从业绩表现上来看，2019 年全年线上实现营业收入 13.25 亿元，同增 15.12%；2020年全年实现主营业务收入20.50亿元，同比增长55%，占比首次突破10%，增速高于线下，近一年线上取得了明显进步，但目前线上占比仍然太小。

我们总结下海澜之家的玩法，其资本的游戏是否能持续运作下去，很大程度上取决于上下游是否能持续跟着海澜之家赚钱，但如今来看其上游开始拥有更多选择权，话语权也随之提高，愿意赊销同时接受退货条款的供应商在减少；另一方面下游增长放缓，从需求上来看三四线市场接近饱和，而一二线对海澜之家的品牌接受度一般，加之加盟商成本压力上涨、同时海澜之家为维持收入利润对加盟商的剥削加重，导致其加盟商拓展困难，且越来越多的加盟商退出游戏。而其自身渠道运作上，线上渠道成效甚微，种种迹象表面，海澜之家的玩法在新环境下可否保证竞争力具有很大不确定性。

从生产要素类型上来看，海澜之家属于技术（管理技术）密集型。

③关键资源能力判断

服装行业（包括男装）产业链图谱如上，品牌商位于产业链中游偏下的位置，核心职能为对产品做“设计开发”（服装为终端产品，属于逆向研发的行业，其上游负责材料的开发，品牌商负责样式设计开发）、对整个供应链进行管理调配，同时负责营销，考虑到海澜之家上游研发设计同供应商进行合作，因此推测其关键能力应该位于“管理”或者“营销”。

……

（后文将继续分析：海澜之家的客户及竞争对手、盈利模式、战略、行业潜力等基本面情况，并对其竞争力做出判断）

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