李湛、徐璐：房地产2020展望：存量市场博弈，投资高增速难维持

政策：托而不举，压而不破

经济增长边际放缓，货币政策宽松可期，地产在“稳”的基调下，调控政策呈现“托而不举，压而不破”、“大松难言，小松可期”的状态，全面放松可能性较小，局部会有针对性放松政策以稳市场。2019年以来，全球经济增长动力不足，贸易摩擦不断，外部不确定性较多，中国面临经济下行压力，GDP季度增速三连降，从2019年1季度的6.4%（不变价）降至年3季度6.2%，增速创历史新低，如图表1所示。经济悲观预期下，全球出现降息潮。11月5日中国央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，中标利率下降5BP，考虑到目前CPI高居不下，中国货币政策宽松空间可期，但仍需等待。

经济增长动力不足的背景下，房地产市场“稳”的重要性显现，但考虑到住房不炒和经济转型，房地产调控全面放松的可能性较小，局部地区有放松空间，尤其是一城一策框架下给予地方行政调节的空间。

城镇化思路由中小城市模式向都市群模式转变，以核心城市为中心的都市圈形成产业和人口资源聚集效应。上个世纪“严格控制大城市规模，合理发展中等城市，积极发展小城市”的思想一直影响着中国城镇化，这是一种中小城市模式的城镇化。改革开发以来，随着经济发展、规模效应显现，中国逐渐形成了多个城市群，近两年推动城市群发展的政策越来越多，努力促进都市圈基础设施、人口、资本、产业技术等等多方面资源的聚集和有效利用。除了一二线城市保持活力和吸引力外，处于一二线城市辐射范围内的城市，如卫星城，也将受益于都市圈的发展，通过资源外溢和区域协同效应，吸引产业和人口，拉动当地房地产刚需。

户籍限制逐步取消，促进城乡人口流动，持续推动城镇化。2018年发改委在《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》中明确了“中小城市和建制镇要全面放开落户限制”。继中小城市和小城镇取消落户限制之后，2019年中央进一步放开户籍限制，保持户籍制度改革的连续性。我们认为户籍制度改革促进人口流动，将加速户籍城镇化率，并在一定程度上变现放松住房限购的约束，有望提振二三四线城市的住宅需求。在三四线城市房地产市场逐步进入转折点、经济下行压力显现的当下，户籍限制的放松有望平滑这些城市的房地产市场波动，进而有助于短期宏观经济的稳增长。

2．“一城一策”赋予地方调控灵活性，局部放松可期

房地产短期调控的目标仍然以“稳”为重，稳地价、稳房价、稳预期，既防止房价大涨，也防房价大跌，既要保障刚性需求，又要打击炒房行为。由于全国地区差异性大，在以稳为重的大逻辑下，一城一策，松紧并举的核心还在于平稳房地产周期。

2019年“一城一策”成为多地政府工作报告中的高频词。当前经济下行压力较大，各地方楼市表现出疲态，尤其是新房推盘压力较大的城市，未来政策放松稳楼市的可能较大。2018年底至今，多地对房地产调控做出微调，尤其是10月起海南、天津、南京、常德、宿州、贵州、扬州、深圳等多地小幅放松调控，表现有取消限购、限价、降低购房门槛、降低落户条件、放松公积金贷款、加大人才引进等等。但与此同时，我们也看到部分城市收紧调控，如长沙、汕头、北京等多地收紧公积金，包括提高公积金贷款资格、将贷款规模与实际缴存余额挂钩、暂停住房公积金异地贷款的发放；苏州对部分区域限售、控地价、房价。我们认为，一城一策，灵活的地产调控在于因地制宜地管理市场预期，平稳楼市，“托底”楼市预期较差的低能级城市，同时收紧存在炒房趋势城市的调控，但预计2020年经济下行压力下，楼市冷淡的城市会居多，地方放松调控的空间将打开。

房地产销售市场：稳中有降

1.长期：城镇化空间尚有，都市圈效应凸显

（1）城镇化空间仍有，但未来推进速度将放缓

长期看，未来10年中国城镇化率约有10%提升空间，但未来提升速度呈现放缓趋势。一方面，目前中国城镇化率接近60%，未来十年还有10%的提升空间，提升空间缩窄。如图表1所示，根据联合国数据，2018年中国城镇化率达到59.15%，较2017年提升1.19百分点，即将进入城镇化的后期阶段。中国社科院发布的《城市蓝皮书》预计，2030中国城镇化率将达到70%，2050年将达到80%。未来10年，中国城镇化率仍有10%的提升空间，平均每年提升0.9个百分点，提升空间缩窄，速度将呈现稳定放缓态势。

另一方面，从发达国家城镇化历史看，城镇化率超过70%后，增速明显放缓。城镇化率从60%到70%，日本用了约10年，美国大概15年；当城镇进入后期阶段时，推进速度放缓，城镇化率从70%到80%，日本用了约30年，美国约40年。

（2）城镇化后期阶段，都市圈效应凸显

城镇化后期阶段，都市圈效应凸显，产业、人口资源向都市圈流动，形成较好的住房需求支撑。核心城市在人才、资本、技术以及产业集群方面具有显著优势。随着核心城市的不断扩大，产业、人口等资源以核心城市为中心向周边城市外溢，形成长三角、粤港澳、环渤海三大都市圈。一方面，靠近核心城市的周边城市享受都市圈发展红利，如长三角的苏州、杭州，珠三角的佛山、东莞等城市保持较好的人口吸引力；另一方面，中西部二线城市因经济产业升级、引进人才政策等因素，川渝城市群、武汉、西安等城市的人口也保持较好态势增长，对当地住房需求形成支撑。

都市圈次核心城市和中西部强经济省会城市都对人口表现出较强的吸引力。其中，都市圈次核心城市主要吸引所在都市圈核心城市人口和周边低能级城市人口；中西部强经济二线城市除了吸引省内人口，还承接东部一线城市转移人口。如，都市圈次核心城市——苏州，2018年度新流入的常住人口来自上海外迁和长三角都市圈周围辐射城市如杭州、商丘、合肥、嘉兴、宿州等。中西部强经济省会城市——成都，2018年度新流入的常住人口来源地则比较分散，除了吸引临近城市重庆人口外，成都还承接了来自北上广深一线城市的迁移人口。

长期看，中国城镇化进入了后期阶段，未来10年城镇化率仍有10%的提升空间，提升速度将放缓至每年增加0.8-1.1个百分点之间。城镇化后期阶段的明显特征为，都市圈效应凸显，区域分化明显。以北上广深为核心的三大都市圈以及中西部城市群依靠产业集群效应，具有较好的经济增长动力和人口吸引力，从而形成较好的住房需求支撑。

2.短期：2020年市场整体处于震荡下降趋势

房地产行业作为一个典型的周期性行业，行业基本面状况与经济走势高度相关。在当前宏观经济走弱及“不将房地产作为刺激经济的手段”的监管政策的影响下，行业需求放缓，行业基本面存在一定的下行压力。但中国当前城镇化率尚有空间，都市圈城市有较好的需求，叠加“一城一策”因地制宜维稳政策，我们认为2020年房地产市场呈震荡下降趋势，但下降幅度较小，全年销售面积增速可能落在-5%—1%区间。

（1）经济下行叠加销售高基数，未来市场难扩容

经济增速为房地产行业定下走弱的基调。如图表2所示，房地产开发投资、商品房销售与经济增长走势基本一致，其中商品房销售略超前于经济增长。但房地产的投资和销售的波动幅度远大于经济增长，而且周期性更加明显，如图3所示。

房地产销售总量处于高平台期，后续难再扩容。从1998年房改以来，中国商品房销售面积增长速度较快，年复合增长率约14%，从1999年的1.3亿平方米增长到2018年17.1亿平方米，如图表13所示。2013年起房地产销售总量进入高平台期，年销售量和销售额维持在12亿平方米以上和7万亿元以上。其中，2016年调控大幅放松和去库存、棚改货币化的刺激下，2016年房地产销售规模冲到15万亿平方米和10万亿元；2018年更是高达17万亿平方米、15万亿元（14.997万亿），而2018年的GDP约为83万亿元。目前房地产销售面积和销售金额都是历史高位，未来再扩容的空间有限。

（2）销售呈现结构化，下行周期展现韧性

市场整体偏弱的背景下，结构分化，一二线城市的刚需依然较强劲，一城一策和政策维稳逻辑下三四线城市市场展现韧性。单月销售面积连续4个月正增长后，10月全国累计销售面积增速首次由负转正。1-10月全国商品房销售面积、销售额、销售均价分别为13.32亿平方米、12.44万亿元、9337元/平米，同比增速分别为0.1%、7.3%、7.2%。2019年，全国累计销售面积增速首次由负转正。10月单月全国商品房销售面积、销售额、销售均价分别为1.407亿平方米、1.29万亿元、9185元/平米，分别同比1.9%、9.7%、7.6%。从2019年7月开始，单月销售面积连续4个月同比正增长。

分城市能级看，一二线城市需求强劲。根据统计的45城新房销售数据，2019年1-10月4个一线城市商品房销售面积3737.1万平米，同比增长10.6%；20个二线城市商品房销售15784.8万平米，同比增长16.4%；三线城市销售5818.5万平米，同比增长0.11%，2019年累计同比增速在首次由负转正。

分区域看，10月东部地区销售转暖，中部销售维持稳定，西部销售从7月逐渐转暖后10月有所回落，图表17中“商品房单月销售情况”所示。1-10月东、中、西、东北四区域累计销售面积分别为52415万平方米、37960万平方米、36786万平方米、6090万平方米，分别累计同比-2.1%、0.5%、3.8%、-5.0%，增速较前值分别变动0.8pct、0.0pct、-0.8pct、0.9pct。10月单月东、中、西、东北四区域销售面积分别同比5.9%、1.1%、-2.3%、2.0%，较前值分别变动4.8pct、0.4pct、-11.6pct、3.9pct。

（3）三四线市场销售稳定，略超市场预期

2019年棚户区计划改造285万套，较2018年棚改计划580万套，下降约50%。根据2018年报告《棚改政策逐渐收紧，三四线楼市将堪忧》里测算，棚改货币化安置大约拉动了三四线城市四分之一的房地产销售。对于2019年棚改户数削减一半，市场普遍对三四线市场表现出担忧。

2019年三四线市场销售表现较稳定，略超市场预期。因为缺乏三四线城市成交数据，我们用全国销售面积减去30大中城市销售面积，算得三四线城市销售面积，2019年1-10月三、四线城市成交面积约118760万平米，累计同比-0.6%，表现略超预期，如图表9所示。此外，45城中21个三线城市1-10月成交面积同比增长0.11%，如图表10所示。两种算法基本一致，2019年三四线城市销售面积并未出现大规模下滑。

原因主要有两方面，一是棚户改造项目周期较长，实物安置大约2-3年落地，货币安置大概1-2年落地，部分2017年和2018年的棚改项目在2019年才实现项目落地，棚改购房需求后移。另一方面是地方政府棚户区改造专项债的增量填补了政策性银行棚改贷款的缩量，棚改资金并未减少，如图表21、22所示。2018年以前，棚改资金主要来自国开行、农发行、公共财政棚户改造支出；2018年国开行棚改贷款缩减了3900亿元，而地方政府棚户区改造专项债发行了3155亿元。2019年1-9月地方政府棚户区改造专项债发行了7000多亿元，略超国开行2018年度棚改贷款6980亿规模。地方政府棚户区改造专项债有效的补充了棚改资金，如图表22所示。虽然PSL从4月到8月零投放，但1-10月PSL和地方政府棚户区改造专项债资金合计9783亿元，同比增长4.77%。

考虑到棚改缩量影响后移，棚改资金并未出现大幅滑坡趋势，我们认为2020年三四线城市的销售整体稳中偏弱，不必过分担忧。

（4）库存处于低位，去化周期较短

去库存效果显著，截至2019年10月国家统计局公布的商品房待售面积（狭义库存）为49323万平方米，相当于2013年年底的水平，较2016年的高库存量下降了约1/3，如图表13所示。此外，去化周期也持续缩短，2019年去化率降到2-3个月，较2018年4个月左右的去化率，有明显改善。2019年房企融资环境较差，再投资主要依赖销售回款，因此房企拿地积极性不高，预计未来库存保持在较低位置。

（5）房贷利率部分回调，刚需支撑市场

购房资金结构性放松，刚需购房利率有下降趋势。价格方面，首套房贷利率有望下降。2019年10月8日起，房贷利率“换锚”LPR，11月5年期以上LPR为4.80%，较前一期下调5个基点。5年LPR指引房贷利率，5年期LPR的降低将推动社会无风险利率的下调，预示着未来房贷利率有下调的可能，有利于刚需的释放。此外，目前全国房贷按揭利率处于较高位，上升幅度逐渐缩窄，未来存在下调空间。根据融360公布数据，2019年10月的全国首套平均房贷利率为5.52%，较上个月上升1个基点；10月全国二套平均房贷利率为5.84%，较上个月上升1个基点。一线城市首套房贷平均利率均呈现下降趋势。

个人住房贷款余额保持15%以上增长，增速有所放缓。截至2019年9月个人住房贷款余额为290500亿元，同比增长16.8%，增速有所下滑。居民杠杆率方面，中国居民部门杠杆率上升的较快，从2015年初的35.7%上升到2019年3月末的53.6%，与新加坡（53.6%）持平，略低于日本（58.2%），距离中国香港（73.2%）、美国（75%）还有约20%的空间。中国居民部门杠杆已经不低，未来仍有加杠杆的空间，但是杠杆率的提高速度应是放缓的。

投资方面：投资增速将小幅回落，竣工面积有望改善

2019年地产投资增速仍保持10%以上增速，但增速有回落之势。我们预计后续地产投资高增长的动力不足，动力不足的原因在于土地投资增长压力较大和新开工面积后续有慢增长的可能，保持增长的原因在于施工的稳定增长和竣工未来改善。2019年1-10月房地产开发投资完成额10.96万亿元，同比增长10.3%，较峰值2019年4月11.9%的增速有所回调。

1.外部融资不易，房企拿地谨慎

外部融资不易，地产投资资金更加依赖“自身造血”（即销售回款），房企拿地更加谨慎。2019年监管点名“房地产金融化问题”，7月至今地产外部融资环境处于收紧状态，银行信贷、信托、债券多渠道融资不易。11月18日人行发布了《2019年第三季度中国货币政策执行报告》，提及“按照‘因城施策’的基本原则，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，近期监管层领导表示“进一步抑制房地产金融化、泡沫化，稳定房价、地价和预期”，地产融资目前维持较紧状态，未来再紧的空间不大，放松的空间也有限。

外部融资渠道持续收紧，地产开发资金主要依靠销售回款。房地产开发到位资金1-10月145150亿元，同比增长7%，更加依赖定金及预收款、个人按揭贷款的增长。其中，10月当月房企国内贷款、利用外资负增长，自筹资金增速回落。1-10月房地产开发企业到位资金中，国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别为21287亿元、131亿元、46996亿元、49163亿元、22137亿元，分别同比增长7.9%、63.2%、3.3%、9.4%、14.1%，增速较前值变动-1.2pct、-75.0pct、-0.2pct、0.4pct、0.5%。

土地投资量价走弱，土地购置面积和土地成交价款持续走弱，土地溢价率持续走弱。1-10月土地购置面积18383万平方米，同比下滑16.3%，降幅连续6个月收窄；1-10月土地成交价款9921亿元，同比下滑15.2%，降幅持续收窄。土地溢价率方面，春季资金面有所改善，部分二线城市出现“土地热”，随后前端融资收紧，土地溢价率再次走弱。

考虑到未来整体市场的增长压力，土地投资的走强因素不多。供给方面，自然资源部要求根据城市去化周期控制城市土地供应。需求方面，销售预期普遍是存量逻辑，投资的外部融资较难，土地投资资金更加依赖销售回款。这些因素使未来土地投资走强的动力不足。随着中国房地产逐步进入存量时代，未来很难再现全国范围内强劲的土地投资，不过局部地区投资仍有增长的空间。

2.新开工有走弱压力，竣工面积有望改善

2019年1-10月新开工面积增速持续高于销售面积增速，背后体现了在房价预期管理下，房企加快周转的逻辑。对于2020年的新开工走势，我们认为有走弱趋势。一方面，2019年全国土地投资面积和成交价款走弱，根据项目周期（快周转项目拿地3-6个月进入新开工），前端土地投资的负增长将会对2020年的地产开工走势形成拖累，如图表15所示。新开工面积和土地购置面积走势基本一致，但2019年出现较大的背离，我们认为土地投资的走弱将会传导到2020年的新开工表现上。另一方面，新开工面积与销售面积息息相关，2019年新开工面积增速持续高于商品房销售面积增速，如图表16所示，在未来销售增长疲弱的预期下，新开工和销售的剪刀差难以长期维持。

施工方面，我们预计未来基本保持较稳定的增长。一方面，2018年5月至2019年6月房屋新开工面积都保持在10%以上增速，新开工面积陆续转入施工面积，对未来施工面积的增长提供一定支撑，如图表36所示。另一方面，限价政策使停工规模从2015年激增一倍，此后规模仍在增加，“一城一策”逻辑下部分地区限价管理逐渐宽松，有望使净复工规模提升，从而保证施工面积的增长。如图表18所示，限价政策下，2015年净复工面积-37783万方，意味着有37783万方净停工面积，较2014年增加约110%，2016年-2018年净停工面积依然在扩大，2019年1-10月净停工面积59501万方，占施工面积854882万方的约7%。“一城一策”稳地产的监管逻辑下，局部地区的限价政策有望边际放松，若停工面积减少或者净复工面积转正，对施工面积的增长形成较好的支撑。

竣工方面，2020年和2021年是交房大年，预计2020年竣工面积实现负增长转正增长。从新开工面积和竣工面积的剪刀差已经持续两年，如图表38所示，从2018年下半年至今新开工面积保持10%左右的增长，而竣工面积持续负增长，这种趋势难以长期维持（如2010年的情况）。一方面，2016年-2017年的期房销售逐渐进入交房期。中国的新房销售大部分为期房销售，期房的交房周期平均都在2-3年，如图表20所示，2009年的销售潮过后在2011年出现交房潮，2013年的销售潮过后在2016年出现交房潮。2016年-2017年销售潮却没有在2019年进入交房潮，主要是房企拉长交房期限所致，考虑到交房周期，我们认为2020年竣工面积会实现正增长。竣工面积的改善，有利于刺激房地产下游产业链，如装修、家电、家居等行业的需求。

关于地产投资，我们预计后续地产投资高增长的动力不足，增速将降到10%以下，预计8%-10%之间。分具体项目看，外部融资难以改善，预计土地购置面积和成交价款保持负增长趋势，但难以降到2019年年中-30%的情况。新开工面积增速将面临下滑，预计增速降到10%以下。考虑到复工改善和前期高速增长的新开工，我们认为施工面积保持较稳定的增长。2020年和2021年逐渐进入交房大年，预计竣工面积增速实现由负转正，这有利于刺激房地产下游产业链，如装修、家电、家居等行业的需求。

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政策方面，托而不举，压而不破。经济增长边际放缓，货币政策宽松可期，地产在“稳”的基调下，调控政策呈现“大松难言，小松可期”的状态。一方面，新型城镇化持续推进，都市圈聚集产业和人口资源，利好一二线城市和处于一二线城市辐射范围内的城市；另一方面，“一城一策”赋予地方调控灵活性，局部放松可期，尤其是2020年经济下行压力较大，楼市冷淡的城市。预计2020年地产调控将会有以下特征：（1）增加一二线市场有效供应，缓解一二线需求缺口。（2）不同类型购房者，按揭贷款利率区别化，税费差异化，保护刚需。（3）住房价格、土地价格严格指导，维护地价、房价稳定。

销售方面，预计2020年房地产销售市场稳中有降。长期看，城镇化空间尚有，都市圈效应凸显。未来10年中国城镇化率约有10%提升空间，但提升速度呈现放缓趋势。城镇化后期阶段，都市圈效应凸显，产业、人口资源向都市圈流动，形成较好的住房需求支撑。短期看，2020年市场整体处于震荡下降趋势。房地产行业作为一个典型的周期性行业，行业基本面状况与经济走势高度相关，经济下行叠加销售高基数，未来市场难扩容。市场整体偏弱的背景下，销售呈现结构化，下行周期展现韧性，一二线城市的刚需依然较强劲，一城一策和政策维稳逻辑下三四线城市市场展现韧性。2019年三四线市场销售稳定，略超市场预期的原因主要有两方面，一是棚户改造项目周期较长，另一方面是地方政府棚户区改造专项债的增量填补了政策性银行棚改贷款的缩量，棚改资金并未减少。考虑到棚改缩量影响后移，棚改资金并未出现大幅滑坡趋势，我们认为2020年三四线城市的销售整体稳中偏弱，不必过分担忧。库存方面，去库存效果显著，库存处于低位，去化周期较短。房贷利率方面，购房资金结构性放松，刚需购房利率有下降趋势。

投资增速2020年将小幅回落，竣工面积有望改善。后续地产投资高增长的动力不足，动力不足的原因在于土地投资增长压力较大和新开工面积后续有慢增长的可能，保持增长的原因在于施工的稳定增长和竣工未来改善。土地投资方面，外部融资渠道持续收紧，地产开发资金主要依靠销售回款，房企拿地谨慎。对于2020年的新开工走势，我们认为有走弱趋势。施工方面，我们预计未来基本保持较稳定的增长。竣工方面，2020年和2021年是交房大年，预计2020年竣工面积实现负增长转正增长。这有利于刺激房地产下游产业链，如装修、家电、家居等行业的需求。（来源：中国首席经济学家论坛）