你用哪张纸：心相印、洁柔、维达、清风

作为一个文明的现代人，很多人每天起床的第一件事是扯几张纸巾，然后去到一个隐蔽的空间回应自然的呼唤。纸是生活中最常见的商品，上到吃喝，下到拉撒，无不涉及，可以说是比酱油还刚需了。

闲暇之余逛逛超市，货架上的纸基本上都是心相印、洁柔、清风、维达这四个品牌。也就对应了四家公司，分别为：恒安国际、中顺洁柔、金红叶、维达国际。其中，金红叶未上市，恒安国际、维达国际都在港股上市，只有中顺洁柔是在大A股里面。

1.行业状况

先简单介绍下我国生活用纸行业情况。

生活用纸是纸类中重要品种之一，包括卫生纸、面巾纸、厨房用纸和湿纸巾等，主要用于日常生活。我国生活用纸主要分为高、中、低三个档次。高档纸为纯木浆制品，中档纸为一定比例的木浆、漂白蔗渣及芦苇浆混合产品，低档纸为废纸草浆混合制品。

这个行业门槛低，市场空间大，因此有大把大把的人抢着做，我国生活用纸行业集中度低，大大小小造纸厂遍布全国。

从目前的市场份额来看，目前CR4（金红叶、恒安、维达、中顺洁柔）占比合计约 33%；而美国生活用纸 CR4 占比已超过 60%，对比来看我国龙头企业尚有很大成长空间。如果今后我国生活用纸行业能够达到类似美国市场的集中度，则在四家头部品牌中，有望出现市占率达20%以上的品牌。行业集中度提升是大势所趋。

2018年我国生活用纸人均消费量 6.4 千克，北美生活用纸人均消费量约 25 千克，对比之下国内人均用纸需求成长空间大。

这次疫情还有一个现象，不止香港人，新加坡、日本、美国都在抢囤卫生纸。可见在全球公共卫生风险加剧的情况下，消费者卫生意识有所提高，生活用纸的需求也会越来越大。这次新冠疫情也能促成消费者形成不同场景的纸品需求：具备消毒杀菌功能的湿巾、洗手间的湿厕 纸、电梯内的一次性抽纸以及一次性厨房用纸等。另外，在疫情期间形成的使用习惯，如使用消毒湿巾、厨房用纸等， 也会让消费者形成使用粘性，增加行业长期需求。

现在有些学校，小餐馆为了成本都会买一些不知名的纸巾品牌，用过的应该都知道，纸质粗糙、纸屑多，如果用来擤鼻涕，那后果应该是满手都是。所以个人、家庭用高端纸的情况会越来越广泛，我家也基本都是用心相印（因为恒安总部就在旁边，知名度会比较高）。而这种东西一旦买了以后，可能很多人会连续买一个牌子很多年，这种习惯太可怕了，这种带来的重复消费是巨大的，而毛利也是巨大的。

2.财务分析

由于金红叶未上市，后面的分析就略过了。

恒安在经营策略上走的是多元化集团的路线，旗下有纸巾（中顺的直接竞品）、卫生巾、个人护理和纸尿裤等，在产品定位上横跨高中低各档产品线，营收224.93亿。行业第一，营收比维达+洁柔还多，龙头当之无愧。

洁柔体量最小，但营收增速后来居上。中顺洁柔的业务非常纯粹，根据2019年报，其营业收入的98.91%来自于生活用纸，而A股的纸业公司普遍存在多元化经营，业务线庞杂等现象，这也凸显出中顺洁柔管理层的独特.这种产品结构使得中顺洁柔的毛利率与原材料的价格有非常明显的“此消彼长”的状态，纸浆价格高的时候毛利率就低。这种单一产品式布局虽然能使企业目标明确，扎扎实实做出生活用纸的好产品，但是却使得企业风险承受能力非常低。

维达其经营策略和产品定位和中顺类似，近年营收稳步增长，19年营收接近150亿。

生活用纸主要原材料为纸浆，2017 年下半年纸浆大幅上涨，涨幅达到 50%；2018 年价格持续高位；2019 年，受中国市场需求转弱、全球贸易争端、汇率变动及浆市库存升高等因素影响，纸浆价格大幅回落，所以17年18年毛利下滑，19年回升。毛利率更易受成本影响，但是纸贵到让大家用不起的这种情况是不可能发生。毛利率恒安则一直较高，19年被洁柔超越，但相差不大。维达一直维持在30%左右，和其他两家差了10%左右。

三费占比恒安最优秀，洁柔三费占比虽然最高，但是财务费用和管理费用都是最低的，主要的费用是销售费用，销售费用是公司营销建设的体现，加大营销建设，带动销售增长没有问题。未来恒安和维达如果能进一步压缩三费，利润会更高。

恒安连续近10年ROE都维持在20%以上（实际从05年到19年都大于20%，这么逆天的数据在大A股也只有茅台和格力了），可以说是相当优秀了。洁柔的增长趋势明显好于其他竞争对手，19年ROE位居第二，维达则屈居第三。

三家流动比率均大于1，还债能力不错，短期没有财务风险。

总结：恒安目前处于行业领先地位，各方面都比较优秀；中顺洁柔最具潜力，成长性最好；维达虽然并不突出，但是各个方面都不差。

3.估值对比

中顺洁柔虽然是这个行业中增长速度最快的企业，其增长潜力也很大，但是营收增长速度也只有16%，并不算是高速增长，其PETTM已经达到42.49，PE分位点49.1%，而PB已经摸到了历史最高水位。以目前的市盈率来看，中顺和维达已经不便宜了。维达国际目前pepb均处于高位同样不便宜。而恒安pe只有16.6，分位点12.18%，是三家中目前估值最低的。

很多上市公司真的非常优秀，做的都非常好，无论是从营收、毛利率、ROE等各个方面都做的很好，所以，合理的配置一些优质的资产我们的财富才不会在大水漫灌的年代被吞噬。

最后，如果从这3个上市公司里选一个，我个人可能会倾向于港股的恒安国际。但只是倾向，目前没有任何持仓。