丸美生物的不靠谱 孙怀庆的野路子 资本价值在哪里？

导 读

作为后起之秀，如何弯道超车？一些公司没有将发展的心思，用在模式创新、产品打磨上，而是用在了旁门左道的野路子上。

比如，手机制造商金立、车企众泰汽车、比亚迪等，都是以山寨起家，利用野蛮打法扰乱行业节奏，进而收割市场。再如丸美生物，通过冒充日本产品来占领市场，甚至为了强化自身“日本血统”，丸美生物的创始人孙怀庆，还有一个日本名字“小林庆夫”。

值得玩味的是，这些旁门左道的手法，竟然颇有话语权。众泰汽车、比亚迪早已上市，金立一度逆袭手机市场，丸美生物也在五一节前IPO审核通过。国人对企业原罪的宽宏大量，着实让人感叹。

作者：张晓

来源：铑财-铑财研究院

数次IPO被否的丸美生物，就像打不死的小强，这次又来闯关了。

4月30日，数度冲击IPO未果的广东丸美生物技术股份有限公司（以下简称“丸美生物”）再度上会。

这次迎来了好消息，丸美生物成功过会。

这意味着，丸美生物将可利用募集来的5.84亿元，用于投资彩妆产品生产建设项目、营销网络建设项目及信息网络平台项目，进一步巩固公司在业内的地位。

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成功过会

丸美，公司名称源于“以圆为美”——“丸是圆，圆是美”，以圆为美，丸美追求从起点到终点之“圆”的完美。

公开资料显示，丸美生物自成立以来，主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。目前旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三品牌。各品牌下面又有“白色之恋纯白系列”、“巧克力青春丝滑系列”、“雪绒花纯净保湿系列”、“弹力娇嫩系列”等多个系列，从护肤到彩妆，多款产品市场主要覆盖我国的二、三线城市。

这三个品牌，以差异化的定位，满足了二、三线城市不同年龄、消费偏好、消费层次的消费者需求。

在销售模式上，丸美生物以经销模式为主、直营和代销模式为辅，建立了覆盖百货专柜、美容院、日化店、电子商务及商超等多种渠道的销售网络。

这种多维度的品牌矩阵和经销网点，为丸美生物贡献了不小利润。

据最新一次的招股书显示，2015年-2017年，丸美生物营收分别为11.91亿元、12.08亿元、13.52亿元，净利润分别是2.81亿元、2.32亿元、3.06亿元。

化妆品行业的毛利率水平一般较高，普遍可达 60%以上。不过，受品牌定位不同，企业间毛利率差异较大。中高端品牌定位，普遍能获更高的毛利水平。

数据显示，2014年-2017年1-6月，丸美生物销售毛利率分别为74.88%、68.66%、67.67%、68.73%，同行均值分别为58.45%、59.66%、60.23%、64.22%。

2014年-2016年三年时间里，丸美生物毛利率均为同行最高，超过上海家化、拉芳家化、珀莱雅。2017年上半年，丸美生物冠军地位失守，销售毛利率被上海家化反超。

综合来看，得益上述经销模式，丸美生物业绩、毛利率等表现均较为出色。

不过，成败皆萧何。梳理丸美生物的IPO路径，却命途多舛，责难不断。一个重要考量即是其销售模式。

经销模式存风险

在首次IPO冲关被否的发审会上，发审委对丸美生物提出询问的主要问题包括：将发行人经销和直销两种销售模式与传销进行对比分析，发行人及其经销商是否涉嫌从事传销和涉嫌违反《禁止传销条例》的相关规定。

当时，有投行人士认为：“丸美被否，透露出以经销作为主要模式的企业IPO可能受到更多关注和审核压力。丸美的被否决不仅跟经销模式有关，可能也跟最初的打传销擦边球的‘直销’经销模式相关，这也是其受到重点关注的原因。”

目前，从成功闯关IPO结果来看，丸美生物已规避了经销甚至传销问题，但是，其经营模式仍存较大风险。

丸美生物在招股书中提到，报告期内，公司产品销售以经销模式为主。2015 年、2016年和2017年，公司经销收入分别为10.96亿元、10.62亿元和 11.70亿元，占当年主营业务收入的92.02%、87.99%和86.54%。截至2017年12月31 日，公司正在合作的签约经销商数量为202家，登记在册的终端网点数量超过14000个。

借助此模式，丸美生物认为其利用经销商的网点资源，快速建立了庞大销售网络，提高了公司产品市场渗透率。未来仍将保持经销模式为主的销售模式。

对此，业界却有不同的声音。

知名经济学家宋清辉表示：“国内规模较大的化妆品公司大多采用经销商模式。这一模式好处显而易见，可冲高业绩。但不少品牌公司为冲业绩，经常会给经销商压货。产品堆在经销商仓库里，导致无法统计企业最终的销售情况。再加上这些传统日化经销商在财报税收上并不规范，在监管部门看来都存在重大不确定风险。”

同时，有业内人士指出，如果丸美生物个别经销商，在未来经营活动中与公司发展战略相违背，不能跟上其发展步伐，或未能按照合同约定进行销售、宣传，做出有损品牌形象行为，就会影响双方合作稳定性，进而对经营业绩造成不利影响。

此外，化妆品行业是一个自由竞争行业。近年来，随着经营规模日益扩大，丸美生物加强了质量控制、品牌推广、销售网络等方面的建设力度，主导品牌“丸美”已成眼霜领域的知名品牌。

但随着更多国外品牌进入国内市场，国内品牌企业实力的日益增强，化妆品品牌、产品间竞争将日益激烈。

如果丸美生物不能在工艺研发、产品质量等方面处于领先优势，不能在品牌建设、销售网络建设和营销策略的设计等方面适应竞争变化；不能保持并不断提高市场占有率，丸美生物或无法持续保持自身的竞争优势，从而影响本公司的财务状况和经营业绩。

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巨额广告

一句话，过分依靠经销模式和行业的低门槛特性，决定了丸美生物的核心竞争力薄弱，由此带来不少潜在风险。

对此，丸美生物又做了什么呢？

值得注意的是，为促进旗下各系列产品销售，丸美生物每年斥资3亿元左右，用来打广告。高企的广告营销费甚至高过了同期利润。

招股书显示，2015年、2016年和2017年，丸美生物用于广告宣传类的费用支出分别为3.12亿元、3.38亿元和2.90亿元，占公司销售费用的比例分别为 74.40%、71.58%和62.12%。公司广告宣传费用金额较大，占比较高。

据了解，丸美生物主要是通过电视台、时尚杂志、互联网等媒介投放广告，及选择形象代言人等宣传方式，比如请了彭于晏、周迅为代言人。巩固和提升公司的品牌形象，传播公司的护肤理念。

显然，丸美生物的广告策略，简单粗暴，短期效果也很明显，这从上述营收中既有体现。

不过，长期来看，这样以营销驱动的发展策略，弊端也很明显。

首先，广告大量投放，本身就有违规风险，尤其是化妆品业，普遍采用艺术表现手法渲染和宣传产品性能和功能。

值得注意的是，报告期内，丸美生物广告宣传语曾被责令改正或被投诉，虽其积极整改并加强监督管理，但鉴于各地监管部门对标准把握尺度存在差异。未来，丸美生物的部分广告内容仍存在不小的隐患。

更糟糕的是，持续巨量的广告费用支出，并没能使丸美生物产品实现量价齐升。

比如眼部护肤类、乳液护肤类产品，2016年提价后，销量均出现不同程度下滑。2017年，在冲刺IPO的关键时刻，丸美生物只能通过下调眼部护肤、肌肤清洁、乳液护肤等核心产品的单价，才换来销量及收入的勉强增长。

此外，广告宣传效果不仅与费用支出相关，也与广告资源的收视率、关注度、观众感受等因素有关，广告执行及效果存在不确定性。

有业内人士指出，作为快消品，消费者对化妆品的选择偏好变化较快，对产品质量、功效要求也在提高，并呈现多样化、个性化趋势。

因此，能否准确把握化妆品市场潮流趋势、及时预测和满足市场需求，开发适销对路的产品，也将直接影响丸美生物产品的销售。

专家表示：“目前，化妆品公司对邀请明星代言乐此不疲，在跨国公司占据化妆品市场制高点的背景下，本土化妆品想通过广告宣传来获取一席之地可谓困难重重。要想实现真正的突围，还是应该加强自身产品的质量建设。”

可惜的是，丸美生物营销上大肆花钱，在产品研发方面投入却相当小气。

数据显示，2015-2017年，丸美生物的研发费用分别为2307.18万元、2479.57万元和2829.62万元，占当年营收的比重仅1.94%、2.05%和2.09%。

产品乱象

重营销，轻研发的短视行为，让丸美生物的核心竞争力更加薄弱，也让其产品品质受到关注。仔细梳理，可以说是乱象不断。

在2017年，标识丸美生物的两款防晒产品，曾两次登上食药监总局的黑榜。虽经验证这些产品均为假冒品，但引发的质疑声还是将丸美生物推上风口。

此外，2016年，丸美生物还在两个月时间里，因产品假标识问题，三次登上国家食药监总局黑榜，导致问题产品被大面积召回。

涉嫌逃税3000万

除了上述营销、研发、产品等问题，丸美生物的一些核心财务数据，也遭到质疑。

据和讯网报道，对比丸美生物前后披露的招股书发现，公司多处财务数据有出入。

其中，2014、2015年，流动资产、资产总计、负债合计等多项财务数据出现不一致情况，而这些数据均由广东正中珠江会计师事务所出具。

此外，前后披露的部分税费项目数据也存在较大数额出入。其中，2014年以及2015年，丸美生物递延所得税资产数据差额高达3100.81万元和3255.65万元。

另外，丸美生物应交税费方面也存在较大差额。

对此，丸美生物给出的解释为，2017年4月，重庆市国家税务局对丸美生物子公司重庆博多下发渝国税一稽通[2017]46 号《税务事项通知书》，通知书中载明，根据《中华人民共和国税收征收管理法》第五十四条规定，经随机抽查程序，重庆博多被抽中为2017年度抽查对象，要求重庆博多对2014年1月1日至2016年12月31日期间的纳税义务履行情况开展自查。

重庆博多由此展开自查，丸美生物认为其同时享受的鼓励类三十三类第5 条及化妆品行业销售广告费扣除限额30%的优惠政策，存在相冲突的可能性。从谨慎角度，决定补缴其多抵扣的15%限额以上广告费相应的企业所得税。并于2017年5月16日，补缴了企业所得税3255.66万元和滞纳金569.74万元。

还有一点，在丸美生物最新招股书中，2015年分别多出1560万元的应收票据和1560万元的短期借款，这在上一份招股书中并不存在。但对此变化，该公司在招股书中并未说明。

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欺诈行为

之前招股书中，没有提的关键信息还有很多。

比如，丸美生物曾宣称自己是日本企业，妄想用洋品牌背书来忽悠国人消费者。但事实上除丸美这个名字，貌似与日本产生些联系外，其产品本身和日本没有联系，在日本市场上也找不到其身影。

这样的欺诈行为，被打假名人王海揭出，并诉至法庭，从而引发了舆论风波。假洋品牌事件，将丸美生物的虚伪、山寨暴露无遗。时任丸美生物副总裁的游昌乔也向公众公开道歉，承认丸美品牌是地道中国品牌，希望公众能原谅承认错误的孩子。

不过，谈起丸美生物为何如此痴迷日本情怀，恐怕还要从其创始人孙怀庆说起。50岁的孙怀庆，作为土生土长的重庆人，却给自己取了个日本名儿——小林庆夫，并使用在公司对外宣传上，着实令人无语。

实际上，孙怀庆似乎也不是那么迷恋日本，因为其持有的绿卡是新加坡。据媒体报道，孙怀庆和王晓蒲夫妇都拥有澳门和新加坡永久居留权。

值得注意的是，两人持有丸美生物81%、9%的股份，合计持股90%，系丸美生物的实际控制人。

独董问题

除了实控人持有绿卡，在公司的治理结构方面也出现问题，比如独立董事却不“独立”。独立董事博导熊盛还在广东暨大基因药物工程研究中心有限公司担任副总经理。

更令人意外的是，由熊盛专家等研发的科研成果“一种可变形脂质体的制备方法，及其制备的可变性脂质体技术”还被丸美生物申请为了发明专利。同时，在丸美生物最新版招股书中，该项发明专利还赫然在列。

这引发了广泛质疑：熊盛研发的成果，为何丸美生物会申请专利，这个独立董事的独立性究竟如何？

仔细梳理之下，丸美生物可以说是问题一箩筐，算得上一家奇葩公司。问题是这样的公司，究竟会给消费者、投资者带来哪些价值呢？

重复原始套路

面对诸多质疑，丸美生物似乎也在不断改变调整，只是打法调性仍值得考量。比如，在产品方面，其虽然不再提日本品牌，却又开始包装韩国风。

招股书显示，2017 年，丸美生物投资进入彩妆市场，新增以“自信时尚”为品牌内涵的“恋火”产品。在天猫恋火旗舰店等电商平台上，所有的恋火产品，名称前均冠以“韩国”二字。

百度搜索“恋火彩妆”的描述网页发现，所有品牌介绍也称其起源于韩国。同时，还有大量关于韩国品牌恋火的软文。

甚至有一家权威媒体，在2017年也报道称丸美集团与韩国彩妆品牌恋火彩妆达成合作意向，成立合资公司拥有恋火品牌。

显然， 恋火产品给人的感觉就是一款高大上的韩国化妆品。只是令人玩味的是，在招股书中，在招股书里有所显现。却没有出现任何恋火品牌与韩国有关的字样。

这引发了多方关注。有媒体就此深挖神秘的恋火创始人张凤娇以及韩国Colorsing公司，对比注册时间等蛛丝马迹，最终得出结论：张凤娇或在韩国注册了Colorsing公司，然后把恋火伪装成了韩国品牌，又引入了中国。

由此来看，依靠山寨起家的丸美生物，经历了十多年的发展，仍在玩着原始的打法套路，欺骗消费者。利用大量的广告包装洋品牌、洋概念，以此粗暴收割市场。这也就好理解：其为何在广告上一掷千金，而在核心研发上如此抠唆了。

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不规范、不靠谱的代价

这样的短视企业，究竟有多少核心竞争力，又有多大的成长空间呢？

抛开颇具争议性的产品层面，其存在风险隐患的经销模式，多处核心财务数据的信披冲突，甚至涉嫌逃税3000万的合规质疑，不免让人对丸美生物的发展前景产生疑虑。如果再结合其创始人孙怀庆的哈日行为、独董的不独立性表现，就更增加了大家对其不规范、不靠谱、甚至痴迷旁门左道的野路子感觉。

如何扭转这种不规范、不靠谱的风格或印象，对于丸美生物亦或孙怀庆都是一个严峻的问题。资本市场是一把双刃剑，会将一切的好与坏，完全呈现在公众面前。任何一个小聪明亦或一个小把戏，都可能会让企业付出巨大代价。

过会之后的丸美生物，即将进阶上市老板的孙怀庆，还将面临持续的大考验。将以何种面目亦或画风，显露于世人面前。是继续旁门左道、走欺骗、山寨的野路子，还是找回品质初心，加大研发、合规靠谱发展，铑财将持续关注。

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