石油行业专题报告：埃克森美孚的合并与成长战略解析

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1 埃克森美孚——全球最大的非政府石油生产商

1.1 埃克森美孚业务范围广阔，布局遍布全球

埃克森美孚公司（EXXON MOBIL Corporation）总部位于美国德克萨斯州爱文市，其前身埃克森公司与美孚公司原本名为新泽西标准石油公司与纽约标准石油公司，是由企业家约翰.D.洛克菲勒于 1882年在美国新泽西州与纽约创立，早期主要从事煤油的提炼生产与销售。经过 130 多年的发展，埃克森美孚现已成长为全球最大的非政府石油生产商。截止 2018 年，公司共有员工 71000 名，已探明石油储量 92.60 亿桶，天然气 51.816 万亿立方米，年销售额达到 2793.32 亿美元，总资产价值为 3461.96 亿美元。

埃克森美孚业务范围广阔，上下游一体化建设为其结构特色。公司现有石油天然气的勘探开发、炼油板块和化工产品三大业务板块。石油天然气的勘探开发业务板块的主要产品有原油、液化天然气、非常规油类产品等；炼油板块主要产品为汽油、石脑油、柴油、煤油、

航空燃料、润滑油和重油等；化学板块则主要包括石化产品、增塑剂、聚合物和各类添加剂等。其石油天然气勘探开发板块的生产线活跃于全球 38 个国家，下游板块则在全球 25 个国家拥有一体化生产园区，公司是全世界最大的燃油和润滑油生产商，也是全世界盈利能力最强的石油化工企业之一。

埃克森美孚产能规模优势显著，生产线遍布全球。公司化工产业板块目前在全球范围内主要拥有乙烯产能 920 万吨/年、聚乙烯 990万吨/年、聚丙烯 270 万吨/年和对二甲苯 410 万吨/年等；油品（柴油以及汽油）的产能全球范围内达到 361 千桶/天；炼化产业板块则主要拥有常压蒸馏装置 5551 千桶/天、催化裂化装置 1386 千桶/天、加氢裂化装置 272 千桶/天、渣油转化装置 592 千桶/天和润滑油生产装置125 千桶/天等产能。

1.2 公司业绩表现优异，显现行业龙头地位

埃克森美孚公司业绩增速明显。自 2004 年以来，企业不论是净利润还是净资产回报率业绩表现，都优于其他同业竞争者。其中 2018年公司实现营业收入人民币 19675.9 亿元，同比增长 18.2%；净资产达到 13625.37 亿元，同比增长 7.2%；同时实现净利润 1430.29 亿元，同比增长 5.73%，该净利润分别超过同是大型国际石油企业的道达尔（TOTAL）与雪佛龙（CHEVORON）664.73 亿元和 412.89 亿元。地区方面，北美地区实现营业收入 176.80 亿美元，占总营收的 37.12%；欧洲地区实现营业收入 52.53 亿美元，占比 10.92%；亚太地区实现营业收入 150.21 亿美元，占比 31.22%；南美、非洲及中东地区实现营业收入 99.80 亿美元，占比 20.74%。而从长期来看，埃克森美孚的营业成长也相当可观，企业总营业收入从 1982 年的 1035.59 亿美元增长至 2018 年的 2793.32 亿美元，年均复合增速达 3.15%；净利润从 1982年的 41.859 亿美元攀升至 2018 年的 208.4 亿美元，年均复合增速高达 5.14%。

业务板块方面，企业的上游（地下石油和天然气的勘探，生产和提取）、下游（石油和化学工业/炼油板块）和化学品三大业务板块 2018年分别实现营业收入 1751.28 亿、15190.6 亿和 2226.63 亿元，占总营收的比例分别为 8.90%、77.20%、11.32%，中下游板块营业收入占比最高。公司 2018 年共获得净利润 208.40 亿美元，其中石油天然气的勘探开发板块，炼油板块和化学品板块分别占比 67.6%，28.8%和16.1%（企业财务与金融板块支出 26 亿美元使三大板块占比超过100%）；资产负债率为 42.65%，比 2017 年 44.22%下降了 1.57%，净资产回报率（ROE）为 10.98%，高于雪佛龙公司的 9.80%；另外，埃克森美孚在扣除非经常损益后的净利润以及净资产回报率的表现也处于行业领先，分别为 1430.3 亿元的净利润和 10.87%。

1.3 公司股权结构分散，每股派息升高，参控股公司数目大

埃克森美孚是世界上最大的石油生产商之一，股权结构分散，旗下的参控股公司数目较大，企业的每股派息逐渐增长。埃克森美孚分别在纽约和圣地亚哥证券交易所上市，Darren W. Woods 先生为目前埃克森美孚的法定代表人，为公司的董事会主席、总裁，持有公司 0.005%的股权；公司的大股东为美国先锋集团（The Vanguard Group，持股7.78%）和贝莱德集团（Blackrock, Inc.，持股 6.31%）。截至 2018Q3，企业前二十大股东持股数量为 14.2 亿股，占公司已发行普通股的33.47%；

公司旗下全资子公司（100%持股）121 家，控股子公司共 133 家，合营企业 9 家（共同控制），联营企业 15 家。

埃克森美孚的派息水平也逐年上升。2009 年，埃克森美孚向全体股东每股派发现金红利 2.83 美元，之后每年派发的现金红利逐年上升，到 2019 年 2 月，公司为全体股东派发的现金红利达每股 5.52 美 元；2009 年 8 月 11 日公司的股息率为 2.39%，截至 2019 月 5 月 10日，埃克森美孚的股息率达到了 4.32%；另外企业的分红率也由 2009年 8 月 11 日的 19.71%上升至 2018 年 12 月 28 日的 62.53%；公司的PE（市盈率）和 PB 则相对稳定，但是期间受到 2016 年国际石油价格大幅下行的影响，企业的 EPS 下降，股价从 2016 年初的 68.87 美元/股上升至年末的 82.57 美元/股，从而导致 2016 年企业的市盈率有一个大幅度的波动。

2 从美国标准石油到埃克森公司与美孚公司

埃克森美孚前身标准石油公司最早在 1870 年 1 月由约翰.D.洛克菲勒与其他合伙人一起创立，资本金为 100 万美元，共 1 万股，作为董事长的洛克菲勒占 2667 股；企业以炼油产业为主营业务，成立初期便占有当时美国 10%的炼油能力。

标准石油公司的扩张迅猛至极，仅经过不到 10 年的发展便成为了美国炼油行业的巨头。在 1871 年，洛克菲勒与铁路公司和 12 家美国大型炼油厂联合起来以控制运输成本和价格，而许多小型炼油厂因为失去了价格优势被迫歇业或者被他收购。到了 1871 年底，标准石油公司便收购了美国克利夫兰 25 家炼油厂中的 21 家，在当地拥有了10000 桶/日（50 万吨/年）的炼能和 250 万美元的资本金。此后，标准石油将目光放至全国炼油业，直到 1879 年，公司加工的原油已经占全美原油加工量的 90%，1880 年公司的原油加工占比进一步提升到95%，基本垄断了整个美国的炼油产业。

19 世纪 80 年代，因为美国俄亥俄州法律不允许企业拥有其他州企业的股票，标准石油很难将收购来的炼油厂整合并统一管理。为了稳定企业的发展，标准石油创立了世界上第一个托拉斯（“Trust”，大意为“信托”，但不是传统意义的信托公司，下同），标准石油公司将位于各个州的企业整合成单一的公司，每家公司有各自的财务账目以及董事会，在各州都是独立的企业法人，但它们都受同一个执行委员会（由标准石油的几个大股东组成）指挥，它们的股票都委托给执 行委员会来掌握。这样一来，各个名义上独立的公司，都在执行委员会，也就是标准石油公司的大股东的控制之下。1882 年 2 月，标准石油托拉斯新建了两家重要的子公司——纽约标准石油公司和新泽西标准石油公司。两家公司没有原油勘探开发业务，但因为标准石油公司垄断了炼油产业，企业得以压低收购的原油价格再进行炼油和销售，牟取暴利。此时的标准石油托拉斯已经有了 7000 万美元的资本金，40 家关联企业，并持有其中 14 家的 100%股权，26 家的部分股权。

到了 90 年代，标准石油开始发展石油天然气的勘探开发产业。1890 年，公司买下了联邦石油、安切尔石油、森林石油、和中岛石油（Union Oil、Anchor Oil、Forest Oil、Midland Oil）四家石油公司的优先股；1891 年，标准石油公司拥有了全美国石油产量的 1/4，其中俄亥俄石油公司年产油 932 万桶（127.7 万吨），森林石油公司 375 万桶（51.5 万吨）；到了 1889 年，标准石油公司的石油产量达到 5536.4万桶（758.4 万吨），占全美产量的 33.5%。10 年的扩张虽然没有使标准石油公司一并成为石油产业的垄断企业，但是使企业在美国石油产业的影响更加深远。

因为标准石油的强大干扰了市场，美国政府通过法律的途径对它展开了猛烈的攻势，终将标准石油公司拆散。20 世纪初期，在标准石油的影响下各行各业的托拉斯增长迅速，从 1890 年的 23 家托拉斯企业增加到了 1904 年的 318 家。而托拉斯的垄断性质影响到了同业竞争者的生存，威胁到了许多人的经济权利。1906 年，西奥多·罗斯福政府以违反《谢尔曼反托拉斯法》的名义起诉了标准石油公司，1911年，美国最高法院下达最终裁决，将标准石油分解为 37 家独立公司，其中只有 8 家公司保留了“标准石油”的名称和品牌，而这 8 家企业中有三家成长出了此后的国际石油巨头企业，分别是埃克森公司（新泽西标准石油公司）、美孚公司（纽约标准石油公司）、雪佛龙公司（加利福尼亚标准石油公司），而在 21 世纪，埃克森和美孚公司进一步合 并为超级石油巨头——埃克森美孚。

就这样埃克森公司与美孚公司自 1911 年开始进入各自为营的阶段，而两家企业都历经历史浮沉，而其中 1970-2018 这 48 年时间，是埃克森公司和美孚公司经历高潮和低谷，直到再次联手，重振旗鼓的最重要的时期；同时也是两家企业合并前、后战略实施、蓬勃发展的时期，这个时间段埃克森与美孚制定的企业战略及战略落地施行情况值得深入研究和分析。

1970-1998 年，埃克森和美孚公司受到欧佩克组织的影响，失去了位于中东地区的大量石油资源，七家大型国际石油公司也就此展开了新一轮的市场竞争。我们方正化工分析认为：埃克森公司与美孚公司在这个时期的企业战略是，尝试通过拓展经营业务的战略方式，意在全方面发展企业业务以争取稳定的营业收益和增加企业的市场份额。然而国际石油市场风云突变，多元化经营成效甚微，埃克森与美服公司都及时纠错，整合企业资源，重新专注发展主营业务并最终获得了良好的业绩回报。

1999 年，埃克森与美孚公司在亚洲经济危机引发的石油行业遇冷的背景下，为了使公司在长期更加富有竞争性，埃克森与美孚公司在各自经历了 80 年的单打独斗后再次联手，合并成立了埃克森美孚。而在合并后的 2000-2017 年间，我们方正化工分析认为：埃克森在这

一时期的战略着重着眼于企业的长期利益：

1.通过加深企业业务的全球化来优化企业成本结构，避免地区经济波动带来过大影响；

2.加速企业上下游一体化的建设，提升公司在主营的石油炼油产业和化学品的价格竞争力；

3.积极调整发展重心，依据企业对未来市场的研究，大力推崇并发展清洁能源。

时至今日，埃克森美孚的战略也初具成效，2014-2017 年间企业的净利润额始终占据同业竞争者净利润排行榜的榜首，2006-2017 年间企业的净资产回报率也始终位居行业第一。

在本文，我们方正化工将为您重点解析 1970-1988 年、1999 年和2000-2018 年三个时间段所提出的助力埃克森美孚实现长期稳定发展、跃居石油行业龙头企业的战略究竟在何种背景下被采用，又是通过哪些方式促使战略落地实施，并具体的为公司哪个方面带来了切实的提升。

3 产油国石油产业国有化，埃克森公司石油市场地位下降

埃克森 1970-1998 年企业发展战略

一、业务多元化经营，谋求多面发展

二、及时纠错，整合企业资源，专注发展主营业务

--方正证券研究所总结

20 世纪 60 年代初期，中东地区陆续开发出了大油田，同时期的苏联也开发“第二巴库”——苏联第二大的石油工业区，导致国际石油产量增长迅速，石油市场供给过剩、供大于求。国际七大石油公司（也称作“石油七姐妹”），包括埃克森公司（EXXON，原名新泽西标准石油公司）、荷兰皇家壳牌集团（Royal Dutch/Shell Group ofcompanies）、英国石油公司（BP，British Petroleum Ltd.）、美孚公司（Mobil，纽约标准石油公司）、德士古（Texaco）、雪佛龙公司（Chevron）以及美国海湾石油公司（Gulf Petroleum Corp.），它们在中东地区拥有庞大的石油资源，在某些石油进口国转而选择了大量进口苏联石油的情况下，为了保护企业的石油业务，石油七姐妹在未事先和产油国商议的情况下联合压低石油标价，直接导致中东地区产油国的利润严重受损。为了保护自己的权益，5 个中东地区产油国（伊拉克、沙特阿拉伯、伊朗、科威特和委内瑞拉）共同成立了石油输出国组织（“OPEC”简称“欧佩克”）。

到了 70 年代初期，欧佩克在委内瑞拉举行的加拉斯加会议上以切断原油供给为要挟成功使国际石油公司妥协，抬高了中东地区的石油标价与其对外的出口税率——埃克森公司等国际石油巨头公司在中东地区的价格控制权开始逐渐动摇。另一方面，欧佩克成员国还采取了将石油公司国有化的策略。1972 年 10 月 5 日伊始，以沙特阿拉伯为首的欧佩克成员国开始逐步对相关石油公司参股，国有化正式提上日程。在 1972 年底，伊拉克接管了伊拉克石油公司的控股权，1973年取得巴士拉石油公司（伊拉克石油公司位于南部的子公司）60%的股权；1973 年，伊朗将伊朗国家石油公司经营管理权从伊朗的国际参股财团回收回来，以此完成了国有化。截至 1976 年，欧佩克成员国基本完成了各自石油公司的国有化进程。

OPEC 国家对其石油企业的国有化沉重地打击了埃克森公司等国际石油公司的国际竞争地位：国有化的成功使“七姐妹”几十年来通过政治与经济手段取得的“租借权”作废，因此许多高产油田、炼油厂、码头等资产都被曾经的东道主国强制回收；随后，拥有强大的资源储备和原油生产能力的 OPEC 国家国有石油公司，纷纷参与到国际石油市场的竞争中。从 1972 到 1980 年，“石油七姐妹”的原油可采储量从 2844 亿桶骤减到 274 亿桶，降幅达 90%；它们的原油产量也由 2772 万桶/日减少到 824 万桶/日，降幅达 70%。至此，国际七大石油公司的石油市场的地位大不如前。

3.1 企业转向多元化经营，经营业务全面发展

战略一、业务多元化经营，谋求多面发展

—方正证券研究所总结

各个产油国的崛起使包括埃克森公司在内的“石油七姐妹”从原来共生协作的关系转变成了相互竞争的关系。这一巨大的转变使几大公司不得不重新审视各自的战略布局，寻找合适的机会为企业的长期稳定发展寻找突破口。而埃克森公司在这一关键时期，选择了拓展经营业务的战略方式，意在通过全方面发展企业业务以争取稳定的营业收益和增加企业的市场份额。

3.1.1 国际油价升高，埃克森涉足非油业务经营

20 世纪 70 年代后期，欧佩克产油国的石油产业崛起给埃克森公司的石油天然气的勘探开发业务带来打击。另外，由于产油国回收了租借权，市场的石油供给量减少，以及在此期间欧佩克产油国的抬高石油标价的行为使 70 年代中后期的世界石油价格上升，布伦特国际油价从 1976 年的 12.80 美元/桶上涨至 1981 年的 35.93 美元/桶，涨幅180.7%，年均复合增长率达到 18.8%。虽然埃克森公司的石油勘探开发的相关资产被征收，损失惨重，但是公司的炼油业务在失去油价控制力的情况下也因祸得福，以市场的原油供给的大幅缩减和油价上涨为契机，公司的炼油产品价格和盈利也得到了大幅上升。从 1972 年 到 1980 年期间，在总资产额没有较大变动的情况下，埃克森公司的营业收入从 230.98 亿美元上涨至 1103.81 亿美元，涨幅 377.88%，年均复合增长率21.59%；企业净利润从15.59亿美元增加到56.5亿美元，涨幅 262.41%，年均复合增长率达到 17.46%。油价上涨，各个石油消费国的成本上升，因此，他们纷纷尝试转换思路，计划提升非油能源占比以降低成本。在此背景下，埃克森公司尝试在目前的高盈利基础下拓展企业的非油业务，积极开展多元化经营。

埃克森公司多元化经营最早进入机电行业和煤炭行业。埃克森在1979 年以 12 亿美元并购了美国的永联电气公司 100%的股权，永联电 气公司主营电器设备、传动和控制设备、电话通讯设备的设计、制造和销售等业务，拥有 60 多个工厂，100 多个营业处，营业网点遍布美国和其他 16 个国家。

同时，油价的上涨使一些烧油发电厂的成本大幅上升，煤电重新回归大众的视野，于是埃克森也将煤炭行业纳入自己的发展方向。1980 年埃克森公司在煤炭业务上投入 0.5 亿美元，在 1985 年将煤炭业务投资增加到了 3.67 亿美元，大涨 643%，年均复合增速 48.98%；1985 年埃克森公司煤炭的年产量约为 1940 万吨，是同年美孚公司产量（420 万吨）的 4.62 倍。

3.1.2 市场需求疲软，多种经营成效甚微

虽然埃克森公司努力拓展非油业务，但是在 1981 年，石油市场开始由卖方市场转变为买方市场。70 年代油价的上涨对石油消费产生了抑制作用但同时促进了各个国家的勘探和开采，导致油价渐显疲软态势。而埃克森由于刚进入转型期不到两年，收购的企业都存在经营问题待重新整顿，非油业务的利润很难在 2 年间给企业带来提升。加之原本的石油产业由于需求下降导致石油业务的销售额下降，又因为失去了租借权，加工的石油大部分来自市场供应导致成本也上升，企业 1981 年以来的总体产业转型效果较差，较 1980 年的企业净利润大 幅下降 8.339 亿美元。

1981 年，连续 6 年的国际油价的上行不但刺激了各国对储藏石油资源的勘探开发，使石油储量与产能上升，还导致了许多石油消费国与企业不堪重负选择进军非油能源市场以降低能源成本，这一现象压低了对石油的需求。国际油价从 1981 年的 35.93 美元/桶跌落到 1986年的 14.43 美元/桶，下降了 59.84%。而埃克森公司仅仅开展了两年不到的多元经营方针还不能成为提高企业盈利的主力军，从1980到1982年埃克森的净利润从 1980 年的 56.5 亿美元下降至 1982 年的 41.86 亿美元，下降了 25.91%。

3.2 及时止损，整合资源，回归主营业务

战略二、及时纠错，整合企业资源，专注发展主营业务

-方正证券研究所总结

1980 年到 1986 年，北美和西欧两大石油市场的供过于求的局面导致国际油价下行，使已经开拓非石油业务的埃克森公司措手不及，因为油价下行，非油能源的成本优势又不复存在。经过审慎的研究，因为油价显现降低趋势，非油业务的开发技术复杂，成本高，发展不如预期，埃克森公司当机立断决定改变多元化经营的策略，撤出非油业务并开始逐步整合资源，收缩战线，大刀阔斧剔除运营较差的资产；在主营的下游业务方面则以退为进，在收缩的同时注意提高资产的优化度。

3.2.1 回收资本，积极参与石油行业投资

1980 年以来由于高油价的刺激，北美和欧洲石油市场衰退，埃克森开始逐步收缩该地区的盈利不善的资产。1981 到 1983 年，埃克森紧急收缩其位于加拿大的油砂开发项目，并叫停了价值 30 亿美元的德克萨斯煤气化项目和 10 亿美元的科罗拉多页岩油项目；1984 年埃克森公司卖掉了旗下的办公设备公司；1985 年，埃克森卖掉了其位于瑞典的一座效益不高的炼油厂以及 400 余座加油站资产，并停产了位于德国的一座炼油厂，且处理了位于荷兰、德国、瑞典的化肥厂；1986年后半，埃克森将其与 1979 年收购的美国永联电气公司以 13.5 亿美元的价格出售（成本价约 12 亿美元）。在 1988 至 1992 的 5 年期间，埃克森公司还卖掉了约 50 亿美元的资产，之后的 1993 年至 1996 又进一步处置了价值约 40 亿美元的资产。

历经波折，埃克森公司意识到了需要专注于勘探开发业务、油气资源储量以及炼油规模，专注主业才能获得更好的竞争优势。因此，埃克森在资产重组过程并不仅仅是简单的剥离非油业务，它将回收的资金重新整合，再次投入到石油的相关产业。在 1987 年至 1989 年，耗资 59 亿美元收购了石油可采储量 10.2 亿桶，合 1.40 亿吨。

3.2.2 资本整合渐显成效，企业业绩回升

1980 年以来的油价下落导致了埃克森公司净利润连续两年的下跌。但是得益于埃克森公司从 1983 年开始，果断地撤出非油业务并逐步回归石油产业，企业的经营业绩开始有所好转。

埃克森公司主营业务收入由于石油市场供不应求导致的油价下跌，从 1982 年的 1035.59 亿美元下降至 1986 年的 698.89 亿美元，下降了 32.51%；1987-1997 年由于企业逐渐收缩战线，优化资产结构效果逐渐显著，营业收入由 764.16 亿美元上涨至 1202.79 亿美元，年均复合增速达到 4.89%。净利润从 1980 年到 1982 年由于油价下行而由56.5 亿美元下降至 41.86 亿美元；1982 到 1994 年间是企业的资产整合阶段，虽然营业收入有较大涨幅，但是净利润振荡；到了 1995 年 至 1997 年，企业成功完成内部调节，净利润大幅上升，由 64.32 亿美元上升至 84.43 亿美元，涨幅 31.27%，年均复合增速 14.57%。从总 体上看，埃克森公司自 1982 年至 1997 年，净利润从 41.86 亿美元上升到了 1997 年的 84.43 亿美元，上涨 101.7%，年均复合增长率为4.79%。

3.3 石油市场跌宕起伏，美孚同样经历坎坷

美孚公司（Mobil），与埃克森公司曾经同为标准石油公司（Standard Oil）的子公司，国际石油“七姐妹”大型石油公司之一，在 20 世纪的 70 年代到 90 年代期间有着与埃克森公司相似的成长经历。

上世纪 70 年代的欧佩克组织的成立，以及各个欧佩克国家对各自石油公司的国有化事件，美孚公司作为国际石油巨头也因失去了对石油价格的控制权，而不得不考虑转变战略方针以应对新的国际竞争环境。

最终，美孚公司同样地选择了多元化发展的道路，积极开展非油业务的扩张活动，而与埃克森公司相比，美孚公司在多元化经营战略上的尝试范围更加广。1985 年，美孚公司便专门成立了美孚煤炭公司涉足煤炭行业，拥有 41.67 亿吨的已探明的煤炭储量，销售量为 420万吨，销售收入达到 2730 万美元。美孚公司认为世界范围的粮食生产将会很大程度上依赖磷肥，同年，公司专门设立了采掘和矿产部门以开发磷肥业务。1985 年美孚公司的磷酸盐矿产储量为 1.33 亿吨，年产磷酸盐 310 万吨，销售额为 1.74 亿美元。美孚还曾收购了美国一家大型零售商公司 Marcor，该公司主营服装、娱乐用品、汽车、家具等产品的销售，1985 年的销售额达到了 54 亿美元。美孚公司甚至还收购过一家名为 Barnum&Beliey 的马戏团。

然而，自 1980 年起，国际油价持续下行，美孚公司在业务多元化的进程中也同样地受到了沉重打击。从 1980 年到 1985 年，北美以及西欧两大石油市场衰退，供过于求，国际油价暴跌，石油产业上下游都受到了打击，美孚公司的净利润从1980年的32.7亿美元降至1985年的 10.4 亿美元，下降 68.2%。美孚公司也不得不由原来的扩张战略迅速转变为收缩战略，企业开始逐步剥离尚未发展成熟的非油业务和赢利性比较差的油田，选择潜力较高的地区重点发展，并有计划地回归作为主营业务的石油炼油产业。

在 1985 至 1996 年的 12 年间，企业一共处理了约 130 亿美元的资产，1986 年以 11 亿美元售出了它 1976 年购入的美国包装箱公司，同年又以 16 亿美元卖出了销售公司 Marcor；美孚的油田数量也从1987 年的 2100 个减少到了 1300 个，但石油储量仅减少了 4%，大幅出售掉潜力较差的油田资产。而另一方面，美孚有意识的将回收的资金重新投入到作为主营业务的炼油板块。80 年代末期，美孚在新加坡建设了新加坡莫比尔炼油厂，这是美孚在美国地区以外拥有的最大的炼油厂，产能达到 25.5 万桶/天；美孚还在美国的德克萨斯、佛罗里达、亚利桑那州购入了 100 余座加油站点，加强了石油产业零售业务；1996 年 3 月，美孚公司和英国石油公司（British Petroleum/BP）以重组资产的形式联合了他们在欧洲的下游业务，意在两家公司分享在欧洲的收益、节省成本，其中他们联合的资产达到 50 亿美元，BP 公司出资占 70%而美孚占 30%；炼油和燃料油业务的加工和销售由 BP 公 司全权负责，销售也使用 BP 的商标；1996 年销售额约 200 亿美元，覆盖欧洲 43 个国家。这一重组形式标志着美孚公司打破国际石油公司的竞争传统，从单打独斗转变为互惠互利，强强联手的形式，企业将一部分业务或者资产投出，通过减少重复设施和人员达到节约成本提升运营效率的效果。

4 全球石油市场动荡，埃克森美孚诞生

1996-1998 年全球油价受经济危机影响大幅下跌，石油产品需求遇冷，埃克森公司与美孚公司营业利润大幅下滑。20 世纪 90 年代，渡过第三次石油危机的世界石油市场渐渐步入正轨，世界石油价格迎来为期 7 年的稳定增长。欧佩克为了顺应世界石油消费量稳定上涨的趋势，于 1997 年召开的雅加达会议上决议增加石油产量。同年，以泰铢大幅贬值为导火索，引发了亚洲经济开始了一次影响深远的经济灾难。恐慌情绪逐渐席卷全球，石油行业再次遭受打击，原油的需求急速下降。欧佩克的增产决议和世界石油市场的需求降低共同导致全球原油供需形势逆转，导致 1997 至 1998 年油价大幅跌落，石油行业景气低迷，上下游产品需求下降，而石油价格甚至一度跌落至每桶 10美元，创 20 年以来新低。

在此背景下，以石油化工为主营业务的埃克森公司和美孚公司受 到较大打击，据公司年报数据显示，从 1997 年到 1998 年，埃克森的营业利润由 115.19 亿美元降至 89.01 亿美元，降幅为 23%；其中，石 油勘探开发业务方面的营业利润则是从 1997 年的 46.93 亿美元降至1998 年的 27.08 亿美元，降幅为 42.3%。

美孚公司情况也十分相似，在1997到1998年间，营业利润由34.30亿美元降至 23.66 亿美元，降幅 31.02%；净利润从 32.72 亿美元减少到 17.04 亿美元，减少了 47.92%，；石油和天然气的勘探和生产带来的净利润从 1996 年的 21.09 亿美元降至 6.44 亿美元，下降 69.46%；资本负债率则从 25%上升到 29%。

另外，埃克森和美孚公司上下游产业结构失衡的问题在石油危机期间逐渐暴露了出来。两家公司的石油和天然气的勘探开发业务过于薄弱，根据两家企业的年报披露数据，埃克森公司针对石油与天然气的勘探开发业务的营业收入比例在1996年为8.56%，1997年为8.04%，1998 年为 7.65%，相较于三年间炼油业务板块的占比 81.7%、81.23%、82.5%，这样的营业收入结构非常不平衡。勘探开发业务的薄弱意味着企业石油和天然气资源的不足并且企业对自身中下游产品成本的控制力不够，石油价格的波动将对企业盈利能力造成较大的影响。美孚公司也是类似的情况，1996 年到 1998 年三年间企业的石油天然气的勘探开发营业收入占比分别为 14.77%、16.62%、15.24%，远小于下游板块营业收入占比的 81.45%、78.42%和 79.78%。两家公司虽然实力强大，但在国际石油市场并不稳定的情况下，失去对生产成本的控制力将使企业的市场竞争力下降。

面对来势汹汹的石油工业危机以及企业逐渐突显的结构失衡问 题，埃克森与美孚两家企业都需要一个可持续性发展的新策略以改变现有的状况。暂时的权宜之计并不能从根本上改善埃克森与美孚的情 况，在这种时刻，必须要着眼于长期发展，以国际视角重新审视企业自身存在的问题。要摆脱这样的困境，需要强强联合——通过双方的联合补足自身短板，通过实现规模效应以节约成本，最终提高效率。1998 年 12 月 1 日，当时全球 500 强排名第 7 的埃克森公司和排名第26 的美孚公司宣布将同时开展一个震撼商界的企业合并项目：埃克森对美孚公司的并购项目，该项目得到了双方企业股东大会的通过，也得到了美国政府的批准。

当然，两家企业的合并也并非完全是天马行空的想法：一，两家企业本就有着非常深的历史渊源，埃克森的前身新泽西标准石油公司和美孚的前身纽约标准石油公司都是由洛克菲勒标准石油托拉斯创办的企业。二，两家企业作为美国的石油“姊妹”公司，一直以来都保持着密切的合作关系：1923 年埃克森和美孚公司都买入了伊拉克石油公司的股份，2 家股比合计 23.75%；1946 年，在美国政府的支持下，埃克森和美孚一起进入了沙特阿拉伯石油市场，分别持有由雪佛龙公司创立的阿美石油公司的 30%和 10%的股权；1955 年，美国和英国颠覆了主张国有化的伊朗政府，组织伊朗参股集团取代伊朗石油公司，埃克森和美孚从中分别得到了伊朗石油的 7%的股权。三，埃克森和美孚作为石油市场首屈一指的巨头公司，它们的联合将极大增加企业的规模，其中带来的协同效应无论是为他们在石油天然气的勘探开发板块的发展还是全球产业链的扩张以及削减管理成本、间接成本都有着极其积极的作用。四，两家企业兼并的过程将会是进行内部重组、调整资本结构的大好时机。作为两家非国有石油企业，要想在风云难测的国际市场中生存下来，优质的资产结构将会起到至关重要的作用，而在企业并购重组的过程中通过削减过剩的产能、简化设备、关闭多余的营运网点能很好地帮助企业把优质资产结构落到实处。

1999 年 11 月 30 日，经过谈判和协商，双方达成了最终的并购协 议—埃克森公司以股票收购的方式完成和美孚公司的合并。我们方正化工研究认为，合并前的美孚公司的市值约为 587 亿美元，占两家公司总市值的 25.1%。根据协议，每股美孚股票兑换约 1.32股埃克森美孚股票，因此在合并过程中，埃克森美孚向美孚公司原股东（一共 7.8 亿股美孚公司股票）发行约 10.3 亿股普通股票，每股价 格 72 美元，合计总价值 742 亿美元。综上，合并后美孚原股东持有新公司股票的 29.8%，持有股份比例增加 4.7%，美孚公司市值溢价26.4%。

主要持股股东方面，埃克森总裁雷蒙德（Lee R. Raymond）持埃克森股票 46.0 万股，占合并前埃克森股权的 0.02%；美孚总裁诺托（Lucio A. Noto）持美孚股票 71.5 万股，占合并前美孚股权的 0.09%；，合并后的埃克森美孚公司市值达到 2337 亿美元，两位前总裁的持股占比分别被稀释到 0.01%与 0.03%（美孚股份可兑换 1.32 股埃克森美孚股份）。

到了 2000 年 2 月 29 日，埃克森美孚基本完成企业董事会人员调整，原埃克森的总裁雷蒙德出任新公司的董事长、总裁兼首席执行官并最终持有埃克森美孚公司股票 56.0 万股，占 0.09%；原美孚的总裁诺托出任新公司的副董事长并最终持有 20.5 万股，占 0.03%。新成立的董事会由 19 名董事构成，其中 13 名来自埃克森公司，6 名来自美孚公司。

5 2000-2018：加大全球市场投入，坚持长期战略不动摇

埃克森美孚 2000-2018 年企业发展战略

一、全球化发展以规避束缚、降低地区油价波动风险，创造稳定营收，巩固市场地位

二、以石油天然气的勘探开发产业为投资重心，强化企业勘探开发能力，贯彻上下游一体化策略

三、积极关注市场形势，坚定推进清洁能源战略不动摇

--方正证券研究所总结

合并后的埃克森美孚公司在石油开发、生产、精炼、营销、化工产品生产等领域基本上都处于全球领先位置。但在 21 世纪初期，国际油价再次回暖，石油行业竞争加剧的背景下，为了冲破全球油气价格偏高，石油行业毛利率降低的牢笼，我们认为埃克森美孚作为新生的行业龙头企业在针对该时段出现的挑战做出了以下的战略调整：加强全球化发展以规避地区油价波动风险，创造稳定营收；以石油天然气的勘探开发产品为基础贯彻上下游一体化策略，巩固市场地位提升投资回报率；积极关注市场形势，基于市场的长期分析，坚定推进清洁能源战略不动摇。在新的战略的帮助下，埃克森美孚的经营情况良好，经营收入稳居行业前列。

5.1 主营业务全球化，利用规模优势降低成本

战略一、全球化发展以规避束缚、降低地区油价波动风险，创造稳定营收，巩固市场地位

合并后的埃克森美孚不仅拥有庞大的规模，雄厚的资金，还有能力承担许多技术密集型、资金密集型项目。但是埃克森美孚受到垄断法案的限制，企业于美国本土的发展空间受限，而且 21 世纪初期的国际油价逐渐回升，石油行业竞争激烈，埃克森美孚的经营环境并不如预期。在这样的情况下，埃克森美孚选择加速企业自身的全球化进程，通过分散企业的业务分布并扩大企业的规模以规避地区经济波动带来的风险，并降低企业生产成本。在全球化战略的影响下，企业的投资项目更加侧重于海外市场，海外项目带来的净利润占总净利润比 率从 2000 年 60.17%上升至 2015 年的 82.25%，年均复合增速 3.53%。

5.1.1 新公司规模庞大，短期业绩上升，但美国本土市场发展受限

埃克森与美孚公司在合并前便分别是两家强大的公司，1997 年世界 500 强排名分别以 1223.79 亿美元和 599.78 亿美元的营业收入位于第 7 和第 26 名。在合并后，埃克森美孚不论是企业的资产还是企业的盈利能力都比起其前身有了大幅度的提高。在企业的资产方面，埃克森美孚在 2000 年资产总值达到 1490 亿美元，是当时包括荷兰皇家壳 牌 集 团（ Royal Dutch/Shell Group ）、 英 国石油 公 司 （British Petroleum）、美国德士古(Texaco)和雪佛龙(Chevron)等国际大公司中资产规模最大的企业。在经营情况方面，埃克森美孚也表现得非常强势。从 1999 年至 2000 年，埃克森美孚销售额从 1825 亿美元上升至 2284亿美元，是同年世界排名第二的石油公司壳牌的 983.81 亿美元的 2.3倍，同时埃克森美孚的经营活动现金流增加了 79 亿美元，企业净利润则由 1999 年的 79.1 亿美元上升到了 2000 年的 177.2 亿美元，增加了 98.1 亿美元，同比上升 124%。在石油业务方面，埃克森美孚也从1998 年的 63.7 亿美元的营业利润大幅上涨至 177.9 亿美元，同比增加179%，而壳牌和德士古公司于 1998 年因为石油价格下落的影响营业净利润仅分别入账了 3.5 和 5.78 亿美元。而同为 21 世纪大型石油公司的壳牌股份有限公司和德士古股份有限公司的 2000 年营业利润分别为 127.19 亿美元和 25.4 亿美元，皆低于埃克森美孚。

另一方面，两家石油巨头企业的合并初期带来的协同效应使企业成长迅速。埃克森美孚在成立初期积极地进行内部资产重组，通过将过剩的炼化产能、重复的老旧的设备以及多余的经营网点逐渐削减以达到优化企业资产结构，降低成本，提高效率的目的。企业合并后美孚与埃克森在全世界范围内出现了重复的生产网点，比如两家位于新加坡生产基地的炼油生产线，位于美国的贝敦城（Baytown）的炼油基地在合并后的产能超过了附近地区炼油产品的需求，为了此类情况带来的成本，提高运营效率，埃克森美孚将企业的炼化产能由 1999年底的 6666 千桶/天降至 2006 年的 6345 千桶/天，下降了 4.82%。炼化产能的削减也导致相关产品的销售的减少，加之销售网点重叠的问题也一并在两家企业合并后出现，从 2000 年到 2006 年，埃克森美孚成品油的零售网点从 45001 个被削减至 33848 个，下降 24.78%；

埃克森美孚强大的资本基础让曾经薄弱的石油天然气的勘探开发产业生产效率也逐渐提高。埃克森美孚自 2000 年以来便陆续展开加强其石油勘探开发板块的生产能力，它依次收购了位于非洲乍得油田的勘探开发权、意大利爱迪生天然气公司的 45%的股权以及在 2006年收购了位于印度尼西亚 Makassar 海峡的勘探权。也正因为此，公司的年均生产性探井净开采数从 1998 年的 447 个上升至 2006 年的 1062个，增加了 137.58%，年均复合增长率 10.09%；埃克森美孚的石油和液化天然气每百万桶销售收入从 1999 年的 16.03 美元/百万桶上涨至2006 年 54.87 美元/百万桶，上涨 242.30%，年均复合增速达 16.63%；天然气的单位销售收入从 1999 年的 2.15 美元/十亿立方英尺上升至2006 年的 6.24，上升了 190.23%，年均复合增速为 14.25%。

因此，经过初期调整的新公司成长速度得到了提升。企业的净利润、营业利润增速经过 2001 和 2002 年的调整期，在 2003 年分别达到了 87.7%和 54.86%，并且直到 2006 年都保持的 10%以上的增速；净资产回报率也由 1999 年的 12.67%增至 2006 年的 35.11%，上涨了22.44 个百分点。

虽然合并后的埃克森美孚实力强劲规模庞大，但是政府法令使它在美国的发展进入了瓶颈。早在 19 世纪 90 年代初期，美国政府通过颁布的《抵制非法限制与垄断保护贸易及商业法》也称《谢尔曼反托拉斯法》将埃克森美孚的前身标准石油公司、美国烟草公司和美国电话电报公司（AT&T）三个当时最有名的公司成功地拆分肢解，而这项法案的成功实施使得许多石油巨头企业对大规模兼并项目望而却步。即使成功兼并也得遵循美国联邦贸易委员会的监督与考察并接受其裁决。虽然埃克森与美孚在 1999 年成功完成了合并，但是两家企业也需要为此自愿剥离总价值超过 20 亿美元的资产以保证在美国石油市场的份额低于 15%，其中包括 2400 余座加油站以及部分炼油厂。因此，在法律的限制下，埃克森美孚合并初期虽然规模庞大表现强劲，但其在美国市场的扩张道路行进的并不顺利，甚至部分美国本土资产出现了缩减的迹象。1999 年底公司于美国持有 37880 座石油钻井和10047 座天然气钻井，而 2000 年底美国石油钻井数降至 35552 座，天然气钻井数降至 9857 座，分别下降了 6.15%和 1.98%；公司于美国的平均每日产油量也由 1999 年的 2871 千桶/日开始减少，截止至 2018年年底，埃克森美孚日均产油量降至 396 千桶，下降了 86.21%，其中2013 年的 344 千桶/日为近期产量最低点。

5.1.2 全球石油价格激增，石油行业竞争加剧

21 世纪初期，随着亚洲金融风暴的平息，国际油价恢复上升势头。国际油价从 1998 年底的 12.72 美元/桶上涨至 2008 年的 97.26 美元/桶，十年期间油价年均复合增长率高达 22.56%。面对国际油价的显著回暖，国际石油工业逐渐活跃，全球范围的炼油能力进一步扩张、单吨炼油毛利开始下降并且伴随着较大的波动。与此同时，埃克森美孚也不免受此经营环境的影响。即使企业拥有刚合并后的庞大生产能力和经营规模，但仅通过依靠扩大公司的规模并不能可持续性地降低经营成本从而稳定经营收益，市场竞争对手的增多带来的影响使以炼油为主营业务的埃克森美孚这新生的庞大帝国的盈利受到了影响。公司的石油产业毛利率从 2001 年的 36.91%开始缓慢下降，至 2004 年已降至 19.25%且仍旧没有明显回升趋势。此时埃克森美孚急需一个合适的新策略以积极应对世界市场变化带来的挑战。

5.1.3 主营业务全球化，灵活调整战略布局

我们方正化工认为，面临全球石油产业的激烈竞争，美国本土市场受政策限制的问题，埃克森美孚做出了将主营产业转向全球，通过加速公司的全球化进程从而扩大业务区域降低运营成本的决策。在2000 年底，埃克森美孚以加拿大地区的子公司与加拿大最大的石油公司帝国石油公司（Imperial Oil Ltd）签订了收购协议，埃克森美孚收购加拿大帝国公司 70%的股份，双方将按比例承担该公司位于加拿大的石油勘探开发和石油产品销售服务的支出。自此埃克森美孚迈出了深化全球化战略的第一步。此后，埃克森美孚相继在亚洲、澳洲、中东地区展开合资、并购等项目。

随着埃克森美孚公司全球化战略深化，2001 年以来，埃克森美孚在除美国本土地区以外的以勘探、炼化、化工产业为对象的投资额逐 渐超过公司在美国本土的项目投资额。其中，截至 2009 年，埃克森美孚在海外地区的化工与勘探项目投资额占企业总化工与总勘探项目投资额的比重分别上升，由 2001 年的 50.46%和 71.61%分别上升至2009 年底的 89.87%和 80.23%。炼化业务方面，埃克森美孚在美国地区外的投资比重也相对较高，于 40%-60%的区间内小幅波动，2004到 2007 年为投资高峰期，期间 2005 和 2006 年两年的海外地区炼化项目投资所占比重超过 60%。

随着埃克森美孚的全球化战略逐渐成型，企业开始灵活地调整战略布局，剥离部分毛利较差业务，加大对盈利潜力国家的投资。2007年，GDP 持续 30 年增长的中国以 14.2%的高 GDP 增速吸引了全球投资者的目光，亚洲太平洋地区逐渐形成了以中国市场为核心的新兴的市场。因此，埃克森美孚联合沙特阿拉伯国家石油公司与中国石化股份有限公司于中国福建省建立了公司第一家中国子公司——中石化森美（福建）石油有限公司。同年，埃克森美孚在新加坡裕廊岛启动了公司的第二个石化项目，该项目耗费 60 亿美元，于 2012 年 12 月投产。项目的新装置拥有 100 万吨/年的乙烯蒸汽裂解产能、2 套 65万吨/年的聚乙烯装置、1 套 45 万吨/年的聚丙烯装置、1 套 30 万吨/年的特种弹性体装置和 34 万吨/年芳烃装置，使新加坡成为了埃克森美孚除美国本土以外最大的综合生产基地。

2008 年底，由于美国的次贷金融危机爆发，布伦特国际油价从2008年的97.26美元/桶跌至2009年的61.67美元/桶，同比下降36.6%。 而油价的下跌导致石油勘探相关产业毛利率大幅下跌，许多国际石油公司选择加大针对炼油业的投入，致使炼油产业出现产能过剩的情况。埃克森美孚公司当机立断，将位于美国的 2000 余座成品油零售站挂牌出售，迅速减少炼油业务在企业主营业务的比重以减少损失。2010 年被称为日本电动汽车的普及元年，电动车的市场占有率开始稳定增长，从 2002-2014 年日本纯固态车用电池的订单占全世界总订单数的 54%，直至 2017 年，日本的纯电动车的使用比例达到 31.6%（包括混合动力电动车则达到 36.4%），市场上的混合动力车和电动车的普及使对化石能源的需求预期下降。与此同时，日本政府于 2009 年开始要求升级老化炼油厂提高燃料油占比，炼油业务的运营成本面临上行压力。于是，埃克森美孚选择重新规划企业位于日本的炼油业务。2012 年，埃克森美孚将其位于日本的子公司——埃克森美孚股份有限会社（Exxon Mobil Yugen Kaisha）以 3000 亿日元（约 39 亿美元）的价格出售给了日本第二大炼油公司——东燃通用股份有限公司（Tonen General Sekiyu KK），同时，埃克森美孚也大幅减持了手中东燃通用的股份，从 50%至 22%，这一举措表现了公司退出日本石油市场的决心，侧面反映了企业国际战略布局的灵活性。

5.1.4 全球化战略成效显著，创造海外净收大幅增长

埃克森美孚在全球范围内持续深化全球化进程，战略成效显著，2000 年至 2018 公司海外地区营业净利润由 101.98 亿美元增长至170.97 亿美元，上升 67.65%，年均复合增速 2.91%；且自 2000 年开始，企业海外地区净利润占总体净利润比例过半。截至 2018 年，公 司拥有位于 38 个国家的石油天然气的勘探开发板块石油和天然气商业驻点，遍布 25 个国家的润滑油炼化混合装置，并且是世界上最大的燃料以及润滑油生产商之一。同时，埃克森美孚还拥有坐落在 16个国家的化工产业链，是世界上最具盈利能力的国际化工公司之一。

自 2000 年以来，公司非美国地区的净利润占公司净利润总额的比例也呈现出上升趋势。2000 年的埃克森美孚非美国地区的企业净利润占比为 60.17%，在 2009 年达到了近期的高点 83.45%。

5.2 着眼于长期盈利，以上游板块产业为重心，贯彻上下游一体化

战略二、以石油天然气的勘探开发板块（上游）为投资重心，贯彻上下游一体化策略

--方正证券研究所总结

埃克森美孚通过上下游一体化协调发展的总体思路，打造出了独具特色的注重资源优化的上游发展战略。从规模庞大的石油天然气的勘探开发产业直到中下游产品以及化工产品的生产和开发，埃克森美孚的上下游一体化战略降低了企业的生产成本，为企业的长期盈利打下了良好的基础。

5.2.1 坚持以石油天然气的勘探开发产业为投资重点，贯彻上下游一体化战略

埃克森美孚自合并以来便非常重视公司石油天然气的勘探开发业务板块以及其与炼油板块和化工板块的一体化工程。随着公司业务全球化的迅速发展，埃克森美孚公司通过灵活地调整企业业务布局从最初的炼油业务向上游（石油天然气的勘探生产）和下游化工业务延伸，构架出了一个较为稳定、均衡的业务结构，减轻了价格波动、商业周期以及特殊市场条件对公司总体业绩的影响。

自 2000 年以来，埃克森美孚便以石油天然气的勘探开发产业为投资重心，从 69 亿美元的资本投资与勘探支出到 2017 年 166.95 亿美元的支出，17 年间的年均复合增速达到 5.34%。其中 2011 年至 2014年甚至达到了每年 300 亿美元以上的石油天然气的勘探开发投资额，期间由于 2015 年国际油价危机导致 2015 与 2016 两年的投资额下降，但仍不难看出埃克森美孚对石油天然气的勘探开发业务板块给予了极高的重视。与此同时，企业对化工和中下游的产业投资额也相当稳定。2000 年伊始，埃克森美孚对化工产业由初期的 7 至 15 亿美元的投资额区间上涨至 21 世纪 10 年代的 20 至 40 亿美元的投资区间，17年间年均复合增长率为 5.57%。

得益于自 2000 年以来对上游产业的资金投入以及企业全球化战略的良好效果，埃克森美孚的石油天然气的勘探开发（上游）产业遍布全球，规模庞大，为企业带来了较大收益。根据官方统计，埃克森美孚的石油天然气的勘探开发板块归母公司净利润占其企业总净利润的比例自 2000 年到 2015 年间均在 70%到 90%的比值间，比重相当大，在 2015 年则是达到了 90.05%的高点；而非美国地区的石油天然气的勘探开发板块的净利润占企业总净利润的比例更是呈现较为显著的上升趋势，由 2000 年的 63.25%上升到了 2014 年的 81.13%，增幅 28.27%。

即使是 2008 年面临金融危机国际油价下行对行业石油天然气的勘探开发产业的不利影响，导致国际石油巨头无法大幅增加对石油天然气的勘探开发板块资金投入，埃克森美孚仍旧坚持加强针对石油天然气的勘探开发产业的投资力度。埃克森美孚面对挑战依然坚持贯彻战略方针，如此的韧性也渐显成效，金融危机前后的企业营业收入相比于其他国际大型石油公司更加稳定，波动更小。2008 年至 2009 年，同为世界石油巨头的壳牌股份有限公司的营业收入由人民币31327.14亿元降至 17995.23 亿元，下降 42.56%；埃克森美孚公司营业收入由2008 年的 29809.24 亿元降至 2009 年的 19303.8 亿元，同比下降35.24%，稳定性相对较好。

我们方正化工认为，埃克森美孚石油天然气的勘探开发产业板块作为公司收入来源的主力军，是公司在营业收入方面表现稳定的重要原因，不仅仅是因为它的规模庞大，也是因为依靠庞大规模的石油天然气的勘探开发产业建立的上下游一体化结构减少了企业炼油和化工板块的游的生产成本。根据埃克森美孚官方财务报告披露的内容， 在 2017 年，埃克森美孚下游板块的运营成本比行业平均成本水平还要低 15%，而这很大程度上都要归功于企业的一体化运作给予了部门调节成本的空间和应对市场供需变化的灵活性。官方数据显示，埃克森美孚的年均炼化能力已经是行业平均水平的 1.75 倍，企业的大部分的炼化设施是与化学以及润滑油的生产装置联合运行以确保高效率生产，提高在行业中的高竞争力。

根据埃克森美孚官方披露的企业一体化生产链的相关介绍，埃克森美孚公司首先在石油天然气的勘探开发板块生产石油以及天然气并将其运输至企业的炼化/化学工业生产园区。在企业的工业园区中，这些石油和天然气通过燃料、润滑油或者化学工业加工生产管道被加工成价值更高的燃料、产品或者是为下一步加工而准备的生产原料。并且企业约 80%的炼化装置都是与化工产品和润滑油基础油的生产设备联合运作以进一步减少成本，效率化生产。在这样的生产链中，企业可以随时灵活调节上下游的产出和运输以防止价值的流出。据统计，上述的高效一体化生产链埃克森美孚拥有 136 条，遍布全球 39个国家，雇员超过 35000 名，可为企业每年节省 700 万美元的成 本支出。也正因为如此，截至 2017 年埃克森美孚近十年的平均已动用资本回报率（ROCE）达到了 17.6%，比位居第二的大型石油公司雪佛龙德士古公司高了 5%；另根据埃克森美孚与 Solomon Associates 统计，企业每单位炼化产品的产出与其所对应的运营成本明显低于行业平均水平。

5.2.2 巩固市场竞争力，领跑行业投资回报率

埃克森美孚在上下游一体化战略的驱动下，长期以来保持着良好的盈利业绩，投资回报率也领跑同行企业，体现了公司强大的市场竞争力。根据 Bloomberg 数据调查显示，埃克森美孚从 2006 年至 2017年的企业净利润和净资产回报率稳定在行业龙头位置。截至 2017 年，公司净利润为人民币 1287.89 亿元，超过位居第二的荷兰皇家壳牌集团 439.95 亿元；净资产投资回报率 11.10%，而同为大型国际石油公司的荷兰皇家壳牌集团与雪佛龙德士古公司分别为 6.81%和 6.21%。

5.3 积极关注市场形式，坚定推进清洁能源战略不动摇

战略三、积极关注市场形势，坚定推进清洁能源战略不动摇

--方正证券研究所总结

埃克森美孚为了更大程度上减少石油行业的激烈竞争带来的负面影响以及保证长期稳定的发展，选择了开拓大潜力新市场，积极调整石油天然气的勘探开发板块结构，最终将新的长期发展重心放在了该板块的清洁能源领域。经过近 10 年清洁能源的战略发展，现在的埃克森美孚已初具规模并享有稳定的天然气、页岩气等清洁能源储备量，而结构多元化的石油天然气的勘探开发板块是公司即使在近几年油价波动剧烈的情况下，仍旧在营业收入与净利润方面领先同业竞争者的主要原因之一。

5.3.1 积极关注清洁能源市场前景，调整上游板块结构

2006 年埃克森美孚提出了清洁能源战略并公开表示天然气等清洁能源将会是今后世界需求增加最快的能源之一。公司于 2017 年预测全球能源需求将至少再增长 25%，从 2016 年到 2040 年期间随着世界电力供给技术的迁移和进步，热力发电需求将会减少，通过生物能、核能、太阳能等利用清洁能源发电的需求成倍提升。公司进一步预测，在需求增长的情况下，截至 2040 年世界清洁能源的供给量也将增长近 95%，其中利用风能、太阳能的电量供给将占总电能供给的 35%，天然气和核能供电则分别占 25%和 12%。埃克森美孚认为，供电能源种类的改朝换代将很大程度上减少行业的成本支出并且增强企业的可持续性发展性。

基于上述判断，埃克森美孚开始严格执行其将近 40 年的长期战略，而公司率先入驻的清洁能源产业便是天然气。天然气作为用途广泛的燃料，备受埃克森美孚的青睐，后者认为天然气产业将成为 2016年至 2040 年成长性最高的能源之一，将占未来全球能源需求成长的35%。另外，埃克森美孚估计至 2040 年，全球天然气的需求量将增长40%，在亚洲太平洋地区需求预计增长 45%。为匹配需求的增长，埃克森美孚首先考虑的便是开发类似页岩气的非常规天然气资源以提高天然气的供给，公司预测未来天然气的供给增量的 55%将会来自于非常规天然气资源。

在 2008 年的金融危机时期，埃克森美孚坚持投资上游板块并抓住结构转型机遇，在 2009 年成功以 410 亿美元收购了美国最大的天然气、页岩气生产商——XTO 能源公司（Energy Inc）。XTO 公司的资源在当时相当于 45 万亿立方英尺天然气的当量，其中包括了页岩气、致密底层气、煤层气等资源，将会为埃克森美孚在美国、加拿大、德国、波兰、匈牙利和阿根廷等国家提供丰富的资源储备。这项收购交易不但表明了埃克森美孚对天然气产业的给予了极大的重视程度，也为企业在难以开发的天然气储量领域夺得了一个更好的战略起点。同年，埃克森美孚与卡塔尔石油公司共同完成了 190 亿美元的液化天然气项目，在巴布亚新几内亚建成了当时世界上最大的液化天然气生产设施之一（Qatargas 2 Train 52）。2012 年，埃克森美孚又与俄罗斯石油巨头 Rosneft 于 4 月签署了战略合作协议，通过这项协议Rosneft获得了在北美的多项开发权，与埃克森美孚一起开发石油和天然气，并共同攻克关于西德克萨斯州、加拿大亚伯达省和墨西哥开发勘探难题；双方还计划交换来自这些工程项目的专业技术，用于开发 Rosneft的西西伯利亚无孔岩石层中蕴含的大量致密石油。

得益于埃克森美孚对清洁能源战略前期的稳步执行，2006 年伊始埃克森美孚的天然气产量便稳居行业龙头位置，2011 年时期更是生产131.62 亿立方英尺的天然气，超过位居其次的同业竞争者荷兰皇家壳牌集团 41.76 亿立方英尺；公司的天然气产量当量占油气总产量当量的比例也稳定在 35%到 45%的较高区间，占行业领先位置。

5.3.2 坚定推进清洁能源战略不动摇，多元化的上游结构使业绩领跑同行

2014 年以来，面对国际油价低迷、天然气价格受供应过剩影响而大幅波动的现象，埃克森美孚清洁能源战略受到了质疑，甚至出现了反对的声音。但是埃克森美孚信念不动摇，坚定不移地开展与清洁能源相关的项目。

2016 年 7 月，埃克森美孚再次宣布了一项大型的收购项目——收购位于巴布亚新几内亚的 InterOil 公司以及其相关天然气资产。由于2014 年后半期的国际油价大跌使各大石油公司缩减石油天然气的勘探开发投资，外加液化天然气本身开发难度大，InterOil 公司出现了资金运转困难的问题。巴布亚新几内亚的天然气项目（Elk-Antelope天然气田项目）资源储量可观，而且地理位置靠近亚洲这新兴的能源市场，若能主导项目的圆满落成，埃克森美孚可以直接将巴布亚新几内亚的天然气与企业之前在该地区落成的液化天然气项目（Qatargas 2 Train 52）相结合，为企业自身节省大量的运营成本。最终，埃克森美孚以 36 亿美元的价格成功收购了 InterOil 公司在 Elk-Antelope 的天然气气田 100%的股权。同年 8 月份，埃克森美孚再次宣布了一项价值数十亿美元天然气项目的投资计划，企业计划收购意大利埃尼集团（ENI）手中持有的莫桑比克境内第四区油田的部分股权。莫桑比克项目 4 区块是全球近几年发现的最大天然气田之一，据估计资源量可达 85 万亿立方英尺，投产后产能可达到 5000 万吨/年。最终于 2017年 3 月，意大利埃尼集团成功与埃克森美孚达成协议，允许后者收购埃尼集团位于莫桑比克第四区油田的 25%股权，交易价格为 28 亿欧元。

2014 到 2016 年间的几项大型油气资源投资项目充分体现出了埃克森美孚坚定执行长期清洁能源战略的决心。与此同时，公司密切关注市场动向，合理调整投资结构并坚持长期发展的战略选择也为其规避油价波动风险，稳定长期营业带来了积极的反馈。埃克森美孚的营业成本由 2014年的人民币20234.37 亿元降至2017年的 14707.7 亿元，下降了 27.31%；企业净利润方面也以 1287.89 亿元的业绩领先同业企业国际大型企业。

6 埃克森美孚 2000-2018 年企业战略盘点及借鉴意义

自 2000 年埃克森与美孚合并，企业的战略特点便是利用企业自身庞大规模和良好的资本实力坚持战略的一贯性，以降低成本为战略核心，达到企业长期维持稳定盈利的目的。

我们方正化工认为，埃克森美孚首先注意到了国际情势的不稳定性带来的市场因素波动将影响企业自身的收益情况，并且企业于美国本土的发展空间也受到了限制，在这样的情况下，埃克森美孚选择加速企业自身的全球化进程，通过分散企业的业务分布并扩大企业的规模以规避地区经济波动带来的风险并降低企业生产成本。自 2000 年以来，企业全球性的生产线布局带来了良好的规模效应，极大地增加了企业的抗风险能力，净利润稳定位于行业龙头位置，其中海外项目带来的净利润占总收入比重从 2000 年 60.17%上升至 2015 年的82.25%，年均复合增速 3.53%。由此，对于国内类似资本雄厚且现金流稳定，规模庞大的上市公司，如果存在企业产品价格深受市场经济波动影响的情况下，也可尝试全球化的战略布局以增强企业的风险承受能力。另一方面，埃克森美孚自合并以来，便一直保持企业生产线的上下游一体化协调发展的总体思路，注重资源优化的上游发展战略。随着世界石油石化业的发展，埃克森美孚公司通过有效的资本运作和直接投资从最初的炼油业务（下游）积极向油气勘探生产（上游）和化工业务延伸，形成了相对稳定、均衡的主营业务结构，削弱了市场价格波动、国际经济周期以及特殊市场条件对企业业绩的影响。虽然埃克森美孚各个业务板块的发展目标和战略会有一定的区别，但企业的上下游一体化的理念深入其中。上游油气勘探开发，通过遍布全球的商业合作关系和一体化解决方案实现资源价值最大化、识别和捕捉所有具有吸引力的勘探机会、投资回报率预期较高的项目，来确保运营完善，实现最佳业绩，最大化提升油气生产效益。下游炼油与营销，通过开发和企业强大的生产能力实现产品成本的最小化、追求与其他业务板块的一体化发展，以及有选择地投资以获得有利的回报，来实现板块各方面高水平运营，保持行业领先的效率和效益，向客户提供优质的产品和服务。化工，通过不断保持工艺和产品技术先进性、与公司其他业务紧密一体化、由通用和特种化学品构成的独特全球业务布局，来实现各个环节优异运营的目标。国内许多生产商也同样具备实现生产线上下游一体化的条件，在实现降低生产成本的过程中也提高了效率。

2006 年，埃克森美孚提出了清洁能源战略并公开表示天然气等清洁能源将会是今后世界需求增加最快的能源之一，企业基于自身技术部门的调查研究，坚定不移地推动清洁能源的相关战略部署，积极调整上游结构。埃克森美孚认为，要应对未来能源的挑战，需要一整套解决方案，包括扩大所有经济可行的能源供应渠道、提高能源效率以及通过天然气等清洁燃料减少排放。即使在面对 2014 年至 2016 年期间油价低迷、天然气价格受供应过剩影响而大幅波动的情况，埃克森美孚仍旧依靠优秀的成本结构，坚定不移地开展与清洁能源相关的上游项目。但是面对危机，埃克森美孚的合理调整投资结构并坚持长期发展的战略选择也为其规避油价波动风险，稳定长期营业带来了积极的反馈，企业的营业成本从 2014-2017 年下降了 27.31%，2017 年的净利润也以人民币 1287.89 亿元的业绩领跑同行竞争者。同理，国内的上市企业也应该积极收纳优秀的研究人才，提升企业研究能力，将目光放长远，在保持优秀的资本结构的情况下坚定不移地跟踪企业自 身的研究成果，并推进合适市场环境或者企业自身长远发展的战略以取得进一步的突破，加强自身的市场地位以及竞争力。

7 埃克森美孚 2019 年战略展望

自 2000 年埃克森美孚诞生以来，企业战略的稳步实施也为其今后的战略的部署打下了良好的基础。

战略一、持续跟进清洁能源战略进程，积极投资相关项目

埃克森美孚的 2019 年第一个战略依旧重点关注了天然气与石油的勘探与开发板块，公司坚定地认为今后针对清洁能源的需求将迅速增加。企业注重勘探开发板块结构的多样化，将很有效的增强企业的商业产品的灵活性，能有效地应对未来全球资源需求的结构性变化带来的冲击。因此，为了抓住这一潜在的商业机遇，公司在全球范围的天然气勘探开发方面的投资步伐非常坚定。埃克森美孚计划进一步投资其在莫桑比克的天然气开发项目（Area 4 offshore Mozambique），该项目计划于 2022 年正式投产，预计能达到 4000 万吨/年的液化天然气产能；另一方面，得益于企业于 2017 年收购天然气 InterOil 公司，其在巴布亚新几内亚（P’nyan）的液化天然气二期项目相比于 2012 年的一期增加了 80%的可勘探开发面积，而公司也计划进行进一步投资，预计可以使该项目的液化天然气产能增加一倍。

战略二、积极筹备国际投资项目，强势部署全球化战略布局

第二，我们注意到埃克森美孚未来的投资意向大部分位于非美国地区，意味着企业依然非常重视全球化的发展。一个企业自身的全球化程度的高低，可以很大程度上反映出它对全球经济波动的风险承受能力。全球化的发展战略使每一个大型企业必不可少的战略之一。埃克森美孚可以通过全球性的投资，分散企业的业务分布并扩大企业的规模以规避地区经济波动带来的风险并降低企业生产成本，而该投资动作与我们方正化工所总结的“全球化战略”非常吻合，自 2000 埃克森美孚诞生以来，企业从未停止全球化的发展，这也侧面体现出企业对执行长期战略的一贯性。在具体的投资安排中，埃克森美孚 2019年到 2025 年的投资项目共 28 个，其中仅有两个开发项目位于美国本土，非美国地区的项目数量占有率高达 92.9%。

战略三、巩固企业产业结构优势，全球范围开展多个一体化生产基地建设项目

埃克森美孚在 2019 年的上下游一体化战略也将继续加强实施。一直以来，埃克森美孚都非常重视上下游一体化的战略，作为将一体化发挥出色的企业，埃克森美孚也充分受益于一体化带来的优势，它的意义不仅在生产过程中节省了原材料和能源消耗，降低了物流成本，还充分发挥了各部门的协同效应。因此，埃克森美孚将上下游一体化战略视为将企业的价值最大化的关键一环，尤其是其在勘探开发的板块，公司认为没有足够强大的资源储量将大大降低企业应对市场上突发事件的灵活性。该计划也侧面反映出我们方正化工总结的埃克

森美孚自 2000 年以来的“以上游产业为重心，贯彻上下游一体化”战略的重要地位。

埃克森美孚近期在最受瞩目的一体化项目便是于 2018 年 9 月启动的位于中国广东省的独资石化项目。2018 年 9 月 5 日，广东省、惠州市、广东省粤电集团分别与全球最大的跨国石油和天然气上市企业埃克森美孚公司签署战略合作框架协议、化工综合体项目初步投资协议和惠州 LNG 接收站项目共同合作备忘录。其中，埃克森美孚惠州化工综合体项目商谈投资总额为 100 亿美元，项目选址大亚湾石化区，主要生产高技术含量、高附加值高端聚烯烃产品，采用的是中国独有的原油直接裂解制烯烃技术及先进、环保、成熟的专有生产工艺，项目建成后可实现世界级单套装置的最大产能，相关高性能产品将填补中国市场的空白。埃克森美孚惠州化工综合体项目分多期建设，一期项目包括年产 120 万吨乙烯的灵活性进料蒸汽裂解联合装置、两条高性能聚乙烯生产线和两条差异化的聚丙烯生产线，拟投资约 40 亿美元。预计一期项目 2023 年建成投产后，对于缓解国内聚烯烃产品供应结构性短缺问题，减少中国市场对高性能聚烯烃产品的进口依赖，将起到重要的作用。

公司在美国本土的二叠纪盆地（Permian Basin）产出的原油与天然气的量是全美产量最大的，公司计划对位于该盆地的生产基地展开进一步的一体化升级预计 2022 年完成，但据官方调查表示此项目有希望能在 2019 年年底前成功投产，届时二叠纪盆地的产能将会由原来的 0.2 百万桶/天（MBD）上升到 0.8 百万桶/天，该基地的运输能力也会由 0.3 百万桶/天增加至 1 百万桶/天；炼化能力也由 1.7 百万桶/ 天增加至 2.1 百万桶/天；最终投送的化工装置的选项也由仅有的新加坡蒸汽裂解（Singapore steam cracker）生产基地增加到了三个选项，分别是新加坡蒸汽裂解（Singapore steam cracker）生产基地，新加坡Banyan 化工装置（Singapore Banyan facility）和亚洲液化裂解生产基地（Asia liquids cracker）。

8 埃克森美孚决策：OIMS 综合运营管理系统

埃克森美孚是世界上规模最大的国际石油和天然气公司，它所供应的能源资源有助于加强经济增长并提高全球生活水平；埃克森美孚也拥有全球石油和天然气资源行业里最大的库存，也是世界上最大的石油产品炼化商和营销商。此外，埃克森美孚的化工公司也跻身世界化工巨头。这样一家优秀的国际企业必然拥有一个卓越的管理系统，一个高效的决策机制。

经过我们方正化工研究，埃克森美孚内部衡量风险并降低风险的管理系统叫做“综合运营管理系统”（OIMS, Operations Integrity Management System），它是一个帮助并指导企业进行每日运营决策的管理系统。OIMS 的框架包括 11 个要素，分别为管理层的领导力，公信力和问责机制、风险评估和管理、设施设计和建设、信息和文献、人事和培训、运营和维护、企业变化管理、第三方服务、事故调查和分析、社区意识和经济情况应对准备以及运营诚信的评估和改善。

埃克森美孚首先由管理层制定政策，提供观点，设定期望并为成功的运营提供有效的资源，而为了企业运营的完整性，管理层的领导力和承诺，以及对各级的问责制是首要的。因此在埃克森美孚的 OIMS框架中，由该要素来引导企业维持一个高效且稳定的运营。

在运营过程中，全面的风险评估可以通过为决策提供重要信息来降低安全，健康，环境和安全风险，并减轻事故的后果；通过在设施设计，施工和启动活动中使用合理的标准，程序和管理系统，可以增强固有的安全性，并最大限度地降低对健康和环境的风险；对相关流程和设施的配置和功能的准确信息，对产品的处理和材料属性，对潜在运营整合性的风险的规避和法规要求也都是在风险评估和管理中至关重要的。另外，企业的运营主要取决于人事的管理，而要实现企业整体的统一管理以及有效运营需要对员工进行的适当的筛选，仔细选择和安置，持续评估并进行适当培训。

当然，在既定参数范围内并根据规定运行设施也非常重要，否则像埃克森美孚这类大型生产商将会因为错误的设施操作承受大量的损失，这样做需要有效的规范的操作守则，结构化的检查和维护程序，可靠的生产设备以及始终如一地执行这些程序和实践的工作人员。另一方面，即使企业遇到了相关的事故，一个有效的事故调查，报告和后续行动是实现运营诚信的必要条件因为它提供了从报告的事件中学习并利用这些信息采取纠正措施并防止再次发生的机会，故而在埃克森美孚的运营过程中也采用了一个详细的事故的调查和分析的方案。在运营过程中如果遇到企业内部的决策调整，一个详细的企业变化管理规章将会有效的提高企业工作效率，因此，埃克森美孚也制定了相关规章制度，其中甚至包括了针对各个设施和场地的操作规范以及评估细则。代表公司工作的第三方的工作质量会一定程度上影响企业自身的运营效果和声誉，因此它们必须以与埃克森美孚政策和业务目标一致且兼容的方式运作，为此埃克森美孚也出台了一系列详细的规章制度以监测并管理企业与第三方企业的服务合作。最后，有效管理企业与利益相关者之间的关系，对于增强所在社区的信任和信心非常重要，而为了保证这样的一个健康的社区关系，一个完备的应急计划也相当重要，它可以确保企业在发生事故时采取一切必要行动以保护公众，环境和公司人员及资产，埃克森美孚也为此积极调动了相关人员以了解所在社区的群众对企业的期望并努力给予高效的反馈，同时也招募了优质的公关关系的团队以有效回应各种企业面临的紧急事件。

埃克森美孚 OIMS 决策机制的最后一步便是跟进企业的决策反馈。评估满足期望的程度对于提高运营诚信度和维护问责制至关重要，为此企业不但通过固定的周期评估企业的决策质量以确定是否满 足综合运营的期望，还会定期审查评估过程是否有效，并利用调查结果不断地进行改进。正是在埃克森美孚这样的一个详细完备的，高效的决策机制下，企业才得以有非常高的战略执行力，才会有足够的信心有条不紊地坚持自身的长期战略不动摇。

9 埃克森美孚成长之路的总结及投资策略

我们方正化工总结对埃克森美孚发展战略的梳理，埃克森美孚能够从战后重建，逐步发展，成长为石油行业龙头，并始终保持这一地位，其值得我们国内上市企业学习的成功要素主要有以下几点：

扩大业务服务范围，开拓海外市场，实现产业全球化。在 2000年企业资本重组完成后，面对风云难测的国际市场，要想公司能有稳定的发展，必须扩大公司的业务服务范围。一方面可以通过分散企业的业务分布并扩大企业的规模以规避地区经济波动带来的风险；另一方面，全球范围的生产线带来的效应将大大降低企业在各个地区的生产成本。最后，伴随着全球化的大趋势，跨国发展不仅为埃克森美孚带来了新市场，也有助于结合利用全球范围内的新技术。

优化业务板块结构，聚焦企业的上下游一体化发展。埃克森美孚在进行全球性扩张的同时，意识到降低成本除了通过扩大规模，内部业务结构的相辅相成也使削减成本的有效方式。企业通过建立上下游一体化的生产线，提高了在全球范围内的运营效率，降低了企业的内部生产成本。

瞄准新兴市场，主动加大对亚太地区的投入。在亚太市场兴起之初，埃克森美孚就瞄准这一新兴市场，先后在日本、新加坡、中国和韩国等地区发展生产网点和大量销售站点。此类资本投入也为后期的埃克森美孚提高自身的风险承受能力打下了基础。

积极关注市场走向，坚定落实长期战略不动摇。埃克森美孚根据强大的研究团队的预测，坚定地推行了清洁能源战略，实现石油天然气的勘探开发业务结构的多元化发展，也最终也在近几年体现出了该战略的成本优势，清洁能源今后势必是能源行业的焦点。

重视投资者利益，通过严格执行长期战略，实现股东收益不断提高。埃克森美孚通过坚持贯彻执行初期制定的长期战略，成为了油气行业高效率的能源企业，为客户提供可靠、价廉物美的能源产品，为股东带来高额的投资回报率。长期以来保持着良好的盈利业绩，投资回报率也领跑同行企业，体现了公司强大的市场竞争力。埃克森美孚从 2006 年至 2017 年的企业净利润和净资产回报率稳定在龙头位置。

埃克森美孚的成功经验值得国内上市企业，特别是石油化工类企业的参考与借鉴。与此同时，我们也通过对埃克森美孚成长之路中一些关键财务指标出发，挖掘出国内与埃克森美孚有相似优秀特质的上市企业。

市盈率和市净率是上市公司股票估值的重要参考指标。据 Wind数据统计，除 2016 年到 2017 年期间受到国际油价大幅下落的影响导致埃克森美孚市盈率过高外，从 2008 年开始，公司市盈率大体维持在 7 至 15 之间，2008 年 8 月至 2018 年 12 月公司平均市盈率为 10.4，我们方正化工认为，这就是埃克森美孚的稳态市盈率。

市净率方面，从 2007 年开始埃克森美孚市净率大体维持在 1.5至 2 之间，2008 年 8 月至 2018 年 12 月公司平均市净率为 1.85。埃克森美孚市盈率和市净率均处于合理水平。

净利润是公司盈利水平的体现，据埃克森美孚年报数据统计，公司净利润从 2000 年的 177.20 亿美元上升至 2018 年的 208.4 亿美元，年均复合增速 0.9%，因此我们方正将以归母净利年均复合增速大于零为筛选条件进行筛选。

净资产收益率体现了一个公司的盈利能力和对资本的利用效率， 而现金流量净额则体现了企业的现金流的稳定性，是企业重要的现金来源。据公司年报数据统计，埃克森美孚自 2000 合并伊始，ROE 水平便处在行业领先水平，2000 年至 2017 年平均值为 23.17%。而近期企业，也就是 2016 以来，企业的 ROE 平均值为 8.91%；另外企业的经营活动产生的现金流自 2000 年的人民币 1466.93 亿元上涨至 2018年的 2471.71 亿元，年均复合增速达到 2.94%。因此，我们方正将以经营活动产生的现金流年均复合增速为正以及 ROE 大于 8.91%为条件进行筛选。

经过我们方正化工的筛选，荣盛石化、恒力股份、新凤鸣、恒逸石化和桐昆股份等 8 家企业都具有较高的净资产收益率，公司估值指标 PE 和 PB 均在合理区间；公司的归母净利润在近 3 年也增长平稳，展现出高盈利水平。

其实，用这种方法进行筛选也仅仅是尝试，我们国内 A 股市场和国外市场的估值水平不同，国内标的可选择的时间跨度有限，且投资要看未来，目前几大民营炼化的估值都已经打入，估值较高，在筛选过程中各种因素影响均很大。

我们方正化工从埃克森美孚的过去及未来发展特征来判断，建议关注一体化的万华化学、荣盛石化、恒力股份、恒逸石化、东方盛虹、新和成；建议关注专注主业的中国石化、桐昆股份、新凤鸣；建议关注全球化的玲珑轮胎；建议关注强强联合的国瓷材料；建议关注重视大方向发展趋势的新奥股份、道恩股份。

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（报告来源：方正证券；分析师：李永磊/董伯骏）