海底捞股价腰斩，护城河还存几分？

“大家神话海底捞了，我本人非常反感。”

“我对趋势的判断错了，现在看确实是盲目自信。”

“作为最大的股东，海底捞业绩持续增长，我是不抱有希望的。”

海底捞（06862.HK）创始人张勇近日对海底捞股价的回应，给他本人赚了一波好感，但无疑又给投资人浇了一盆冷水。

虽然在7月9日收获10.24%的大涨，当日收盘价为44.15港元/股，但与年初相比，海底捞短短五个月时间股价近乎腰斩，市值蒸发超2200亿港元，海底捞似乎已经“跌下神坛”。

福无双至，祸不单行。从去年年底开始，“海底捞被质疑外观抄袭巴奴”、“海底捞人均消费超110元”、“张勇回应海底捞不好吃”等负面热搜接踵而至，给本不乐观的股价“雪上加霜”。

那么，海底捞股价缘何大跌？这些“不好吃”“太贵”等负面舆论究竟是空穴来风，还是可以从财报层面得以分析验证。

红星资本局将针对这些问题，结合海底捞财报通过以下层面展开分析探讨：

（1）本想借“疫情”再次起飞，不料押错周期

（2）重金扩店，一步错，步步难

一、押错周期的海底捞

2019年末，随着猪肉价格的不断飙升，“猪周期”逐渐被大家熟知。事实上，我们熟知的很多企业都是通过玩转经济周期，顺势提高利润率，来不断催化股价的。

比如“米粉”都知道，小米总在通信网络技术更迭的前期，趁市场对新兴网络技术尚处试水阶段，大量推出新款性价比手机。2020年，正处5G发展前端，小米乘胜追击发布7部手机，举办了6次发布会，其销售量也登上海外第一、大中华区第四的高位（当然华为遭受的制裁危机，也为小米顺周期增长提供了助力）。

对企业来说，押经济周期就如水上行舟，有可能乘风破浪，也可能浪打船翻，海底捞正在上演的就是后一个故事。

2020年新冠疫情，对整个线下餐饮行业造成了巨大打击。疫情期间，93%的餐饮企业关闭门店，其中，有73%的企业关闭了旗下所有门店。这些关店举措严重影响了业绩，国内火锅行业两大龙头2020H1均出现亏损，呷哺呷哺净亏损2.5亿元，海底捞净亏损超9亿元。

巴庄重庆火锅总经理徐广雷在采访中提到：2020年的新冠疫情，是我们始料未及的，餐饮业作为流量型行业，加之高额的房租、水电费、人员成本，餐饮业可能是过去十年最差的一年。

然而，经济周期作用下“否极泰来”也很常见。

正因如此，整个市场都对海底捞疫情期间的亏损给予了足够的包容，并且基于其强大的品牌效应和用户心智，都在等待疫情结束后，业绩反弹的到来。

这一良好预期，也反映在2020年7月之后飙升的股价上。

当然，海底捞对于“疫情后旺季”的到来也信心十足，为了吃到更多的疫情后复苏红利，海底捞在2020年至暗时刻，新开店数高达540多家，属于近几年来扩张最迅猛。

（来源：公司财报、红星资本局）

然而，新冠疫情的不断反复，变异病毒的出现，将海底捞的复苏蓝图，变为扩张噩梦。

“我对趋势的判断错了，去年6月我进一步作出扩店的计划，现在看确实是盲目自信。2020年6月份我判断疫情在9月份就结束，但是直到今天为止，我们中国台湾，新加坡的店还受疫情影响开不了。当我意识到问题的时候已经是今年1月份，等我做出反应的时候已经是3月份了。”张勇在采访中坦言。

在我们详述所谓“噩梦”之前，需要讨论一个问题：为什么选择在疫情年迅速扩张的是海底捞，而不是呷哺呷哺，或者德庄、小肥羊？难道仅仅是海底捞管理层的“盲目自信”吗？这种自信又从何而起呢？

红星资本局认为，海底捞在疫情年之前，确实在用户端和上游供应链上，拥有着不错的竞争优势。

1、收入端：服务是最好的复购招牌

对餐饮行业来说，能否长期维持较高的复购率至关重要。根据公开资料，转化率和复购率每提升一个百分点，能带来十倍增量的营业额收益。

反之，复购率难以为继，也会给企业带来毁灭性打击。许多明星店铺，比如Angelababy奶茶店、黄粱一梦火锅店的倒闭，就源于前期迅速引流后，后续复购维持不佳。

海底捞的复购，一直是行业内标杆所在，根据公开资料，该数据一度超过50%。

海底捞的复购优势，源于其品牌效应、菜品质量，以及最具特色的优质服务。其中服务优势更是将营销学中的“终峰效应”运用到了极致，即影响消费者体验的最佳时段是服务的开始和结束。

海底捞通过排队时零食、美甲、折纸优惠等方式尽量抵消排队的负面感受，而用餐结束时又以送零食、礼物的方式进一步提升体验。

也正是因为这种“终峰效应”的达成，食客在用餐过程中会更“顺从”下菜夹菜等暗示催促的服务，使其翻台率在未受新冠疫情影响的2019年，达到4.9次/天，属于行业翘楚水平。相比之下呷哺呷哺2019年的翻台率为2.9次/天。

（来源：公司财报、红星资本局）

海底捞在疫情之前，的确凭借“出圈”的服务、优质菜品标签，占领用户心智。其营业收入于2018、2019年同比增长幅度达到60%和56%，2019年全年营收达到266亿元。

2.供应链，不把订单放在同一个经销商手里

除收入端复购优势外，成本端由于供应链优势，海底捞的采购议价能力不断提高，盈利能力也随之优化。

自2006年以来，海底捞就陆续成立了独立的上游供应公司，受益于关联企业的合作，海底捞在迅速扩张的同时，得以逐渐实现规模化，提高经营效率。

（来源：红星资本局）

并且2016年以来，海底捞的采购企业增多，各企业采购比例逐渐平均，使其面对上游供应链的议价话语权进一步提高。

根据官方数据，海底捞2015年主要采购公司为蜀海集团，采购占比接近15%，该数据在2017年上涨到接近27%。而2019年，蜀海集团的采购份额下降到了约22%，而颐海集团的采购份额逐渐上升，且主供羊肉产品的扎鲁特旗海底捞份额也明显提升。不仅如此，五家主供应商的合计采购份额在2017年后下降明显。

这种不把订单放在同一个供应商手里的做法，可以帮助企业减少对某一供应商的依赖程度，从而议价能力会得到提升。这一点很明显地表现在应付账款周转天数的提高上，根据财报数据，海底捞该数据与2018年迅速从12.23天上涨为23.63天。

（来源：公司财报、红星资本局）

从经营利润层面来看，同比增长幅度逐年上升，也印证了其经营效率的提升。

（来源：公司财报、红星资本局）

也许正是收入端、成本端的优势，让海底捞对疫情复苏的期望有些过于急躁，为疫情后催化增长，海底捞在2020年开出540家新店。

从财务报表看，物业资产、使用权资产均在2020年大幅提升。

（来源：公司财报、红星资本局）

成本层面，可以明显看到2020年整体成本的大幅攀升，其中折旧摊销增长超过3.5%。

3.疫情反复，押错周期连锁反应凸显

然而大手笔投入开店，想要押中周期的海底捞，显然低估了新冠病毒的狡猾。

今年以来印度变种病毒席卷多个国家，国内广东省也出现变种病毒感染的个例，疫情防控措施再次升级，而火锅这种聚餐性强的餐饮会受到更大的影响。

于是，收入承压的状况下，海底捞于2020年投入的新店很难迅速回本，新店摊薄影响下，其翻台率下滑严重。相对数值来看，相比呷哺呷哺，海底捞受疫情影响幅度更大。

（来源：公司财报、红星资本局）

同时，海底捞净利率出现断崖式下滑，从2019的8.18%下滑至2020的1.08%，经营利润率下滑幅度也接近8个百分点。

（来源：公司财报、红星资本局）

二、一步错，步步难

成本端大规模扩店，收入端又由于疫情原因未能按预期恢复增速，海底捞的利润空间被进一步压缩。

押错周期导致的盈利难题下，海底捞屡次暗暗涨价。

2020年4月份，一位北京的食客在微博晒出账单：“人均220+，半份血旺从16元涨到23元，半份土豆片13元，算下来一片土豆1.5元；自助调料10块钱一位；米饭7块钱一碗。”另一位网友的账单也现实，整份酥肉从去年7月的26元涨价到44元。

随后，海底捞涨价被挂上热搜。4月10日下午，海底捞官方发布致歉信，称涨价是管理层的错误决定，并从当日起所有门店价格恢复至2020年1月26日门店停业前的标准。

然而道歉后大半年，2020年底，有网友表示在海底捞郑州公园茂店就餐时发现，相比9月份，部分菜品价格有所上涨：澳洲肥牛从78元涨价到84元，鲜切牛肉从72元到78元等等。2021年3月，海底捞牛肉粒变素，再次登上热搜。

海底捞到底有没有涨价，涨了多少？我们用财报说话。

海底捞2020年的人均消费金额提高到了110元（一线城市达到116元），同比增长幅度达到4.7%，相比之下，2019年增长幅度为4.1%，2018年3.5%。这说明，海底捞的确在逐年涨价，而2020疫情年，其涨价幅度超过了2019年。

（来源：公司财报、红星资本局）

根据《中国餐饮报告》，截止2019年，93.4%的火锅店客单价低于90元，仅有4.7%处于91-120的价格区间，客单价110元的海底捞的确足够“轻奢”。

（来源：中国餐饮报告）

事实上，海底捞以往的定位本身就不是平价火锅，高价高服务是一直以来的用户共识；并且根据财报，其2019年也有4.1%的客单价上涨，为什么2020之后的涨价，会引发如此大的舆论争议？

红星资本局认为，火锅行业的食客复购粘性本就不够高，再加上行业的竞争愈发激烈，模仿海底捞的优质服务模式越来越普遍，特色服务对转化的作用也在弱化，这一定程度上降低了海底捞的核心竞争优势。

我们前面提到，餐饮行业为提高食客复购如履薄冰，这源于整个市场更偏向买方。

当我们打开大众点评、美团外卖，手机屏幕里涌现出成百上千个选择。不合胃口、服务不周到、包装不好，甚至心情不佳都有可能成为我们放弃复购的原因。

火锅行业相比其他餐饮，同质化问题更为严重，替代效应也更强。

大部分中西餐厅都会有自己的特色招牌菜，这些特殊的味道会引导复购；然而火锅店之间，若非价格差异巨大，不会有太多直观感受的不同。

并且，目前市面上大部分连锁火锅店的食材都来自颐海这样的上游供应商，两家主题风格截然不同的火锅店，有可能食材恰是来自同一生产线。

比如海底捞火锅料供应商之一的安井食品，其大客户还有呷哺呷哺、彤德莱、永和大王、杨国福麻辣烫。

需求端，火锅品牌间替代效应强，食客的跳转成本极小；而供应端，由于火锅接受程度高、制作流程简单、更容易标准化、聚餐性质下每单价格不低、毛利率高等等优点，也使得入局者越来越多，整个行业竞争也极其激烈。

根据中国饭店业协会数据，2018年全国火锅店数量已接近40万家。根据餐饮O2O测算，“在这种高强度竞争之下，上海截止到2018年3月26日，还保留着5887家火锅店(其中川渝火锅占据一半)，消费者一天吃一家，需要16年才能吃完！重庆更恐怖，23994家火锅店，需要65年才能吃完。”

2019年火锅市场总收入达到9600亿，其中像海底捞一样的川味火锅增速最快，2019门店数同比增长达到了27.8%。

急速扩张使得火锅行业接近饱和，2019年一线城市火锅门店占比下降0.2%，二线城市则下降了1.5%，甚至三线城市都下降了1.2%。

红海经济后，尚存玩家之间的竞争只会愈演愈烈。海底捞以往的服务模式被争相模仿，多家火锅巨头都积累了固定长期可靠的供应商，装修越来越豪华，促销活动也你追我赶，整个行业逐渐“卷”了起来。

此时，海底捞以往的竞争优势开始显得薄弱，这也就不难理解，海底捞的涨价为何会引起如此大的风波，牛肉变素为何让一众食客直呼“没有灵魂”。

小结

疫情年后，押错周期的海底捞，背上了“沉重”的包袱。利润负增长困境下，涨价举措又再次引起舆论风波。

双重打击使得海底捞的股价一度腰斩，而此番“跌落神坛”后能否重振旗鼓，红星资本局认为还要看海底捞如何进一步提高经营效率，稳住食客，巩固护城河。

红星新闻记者 俞瑶 特约研究员 余小月

实习编辑 余冬梅

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