歌力思—公司季报点评：直营业务保持稳定，夯实多品牌布局

海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。

歌力思(603808)

投资要点：

19Q1-Q3收入/归母净利润同比增8.6%/2.6%。19Q1-Q3公司收入18.8亿元，同比增8.6%，归母净利润2.8亿元，同比增2.6%，毛利率66.1%，同比下降3.2pct，净利率16.9%，同比下降1.6pct，经营性活动现金净额3.1亿元，同比增19.6%。19Q3公司收入6.2亿元，同比降5.5%，归母净利润0.8亿元，同比降20.5%，毛利率64.1%，同比下降6.1pct，净利率14.9%，同比下降5.9pct，经营性活动现金净额0.8亿元，同比降0.8%。

EdHardy收入下滑，拖累整体收入增长。19Q1-Q3ED品牌收入3.1亿元，同比降17.2%，期末店铺同比净增6家至173家，其中加盟同比减少9家，直营同比增15家，根据店铺数的增减情况，我们认为加盟店销售情况可能略逊于直营店铺。我们判断直营店铺实时与公司库存对接，能够根据市场及时调整，而加盟采用提前发货模式，若销售状况改变，难以整体协调。从公司整体期末库存上看，同比增加13%，高于当期收入增速，我们判断或为加盟业务退换货造成的影响，我们认为随着该因素逐步消除，收入或恢复增长。

主品牌维持稳定同店增长。19Q1-Q3主品牌Ellassay收入7.4亿元，同比增4.2%，较19H1同比增速7%有所放缓。品牌期末拥有店铺合计307家，同比减少2家，其中直营店铺同比增8家，系年初至今首显同比净增店铺，加盟店铺同比减少10家。我们认为品牌直营业务保持稳定增长，在店铺数减少的情况下同店或维持正增长。

Laurel稳定增长，IRO表现亮眼。19Q1-Q3Laurel品牌收入7991万元，同比增4.5%，延续年初至今增长回升趋势（19Q1:-13.6%、19H1:3.8%），期末拥有店铺数47家，同比净增12家，未来品牌将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道，逐步提高品牌市场占有率。IRO收入5.0亿元，同比增20%，保持稳定增长。

百秋电商实现收入2.37亿元，同比增57%。根据半年报披露百秋净利率水平，我们估计19Q1-Q3子公司实现净利润4039万元。百秋在轻奢及奢侈品品牌服务领域已建立行业领先地位，同时在海外市场步伐进一步加快，未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。

加盟业务调整，毛利率略降。19前三季度公司毛利率同比降3.2pct，主要系加盟业务处调整，毛利率同比降4.9pct。费用率来看，销售费用率31%，同比上升0.8pct，管理费用率13.4%，同比下降0.1pct，财务费用率0.5%，同比上升0.6pct，主要由于汇兑损失增加及存款利息收入减少。

盈利预测与估值。2019/8，公司与self-portrait品牌创始方成立合资公司，以经营该品牌在中国大陆地区业务，从而公司旗下已拥有七个时装品牌，覆盖不同细分市场需求，在渠道、品牌推广、供应链体系构建等方面协同效应明显。考虑到ED品牌销售承压，我们小幅下调2019、2020年归母净利润至4.03、4.60亿元，给予公司2019年PE估值区间13-14X，对应合理价值区间15.73-16.94元，维持“优于大市”评级。

风险提示。终端零售环境疲弱，新品牌培育不达预期。