歌力思—2019H1点评：多品牌协同效应显现，19Q2业绩快速增长
中国银河证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
歌力思(603808)
1．事件
公司公布2019半年报，2019上半年营业收入12.66亿元，同比增长17.09%；归属于上市公司股东的净利润1.90亿元，同比增长17.90%。2018Q3-2019Q2归属于上市公司股东净利润分别同比增长33.21%/-3.31%/11.00%/24.72%，复苏明显。
2．我们的分析与判断
（一）多品牌协同效应显现
公司通过投资、并购、合作经营等方式，由单一品牌发展成为多品牌的运营管理集团，已经形成涉及时尚、轻奢、潮牌、网红等多属性的品牌矩阵，配合百秋电商，覆盖不同细分市场、不同渠道的消费需求。目前，公司拥有ELLASSAY、Laurèl、EdHardy及EdHardyX、IRO、VIVIENNETAM、JeanPaulKnott、self-portrait高级时装品牌：
主品牌ELLASSAY增长稳健：19H1收入47,727.11万元，同比增长7.00%，占公司整体营收比例为42.79%。店均收入同比增长12.78%，19H1毛利率较18Q4毛利率基本持平，为70.24%。截至报告期末，直营店/分销店分别157/139家，上半年净开店-2/-14家。
德国高端女装品牌Laurèl增长稳健：19H1收入5,422.01万元，同比增长3.76%，占公司整体营收比例为4.86%。19H1毛利率较18Q4毛利率基本持平，为81.23%。截至报告期末，直营店/分销店分别28/12家，上半年净开店1/2家。
美国轻奢潮流品牌EdHardy及EdHardyX收入小幅下降：19H1收入23,153.27万元，同比增长-6.21%，占公司整体营收比例为20.76%。19H1毛利率较18Q4毛利率基本持平，为69.67%。截至报告期末，直营店/分销店分别26/148家，上半年净开店-2/-5家。
法国设计师品牌IRO收入大幅增加：19H1收入34,297.02万元，同比增长35.32%，占公司整体营收比例为30.75%。店均收入同比增长32.03%，终端销售高速增长，多品牌协同优势体现明显。19H1毛利率较18Q4毛利率下降2.14PCT至63.59%。截至报告期末，直营店53家，上半年净开店-1/5家。未来随着国际业务的管控及整合，品牌的协同效应将显著提高盈利水平。
其他品牌包含VIVIENNETAM、JeanPaulKnott、self-portrait收入占比较小，随着渠道、营销等资源的大力投入，业绩也会随之增长。
（二）百秋电商业务拓展积极，业绩高增长贡献公司利润
百秋电商已与50多个国际时尚品牌特别是轻奢及奢侈品牌建立长期合作关系，积极开拓在新零售领域的探索，提出数据驱动下的无边界零售新模式，即以数据驱动的人货场重构为核心点，通过货品、会员、利益分配三方打通，提供全渠道解决方案、全域&全渠道品牌会员运营服务，以及整合营销服务。
另外，百秋电商在海外市场的步伐进一步加快，未来，将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。报告期内百秋贡献净利润2,575.39万元，同比增长18.92%，预计未来仍将持续健康增长。
（三）毛利水平略有下降，运营情况健康
存货、应收账款、经营性现金流净额规模均有所增加，运营情况较为健康。截至2019H1存货规模同比增加15.39%至5.30亿元，增幅弱于收入增速（17.09%），存货周转天数减少7天至227天，公司整体存货管理能力较强；应收账款规模同比增加44.20%至3.48亿元，应收账款周转天数增加3天至51天；受销售规模的增加，经营性现金流净额同比增加28.99%至2.31亿元。
控费能力有所提升，期间费用率同比减少4.51%至43.75%。其中，销售费用、管理费用、销售费用分别为30.27%/13.56%/-0.08%，同比变化-3.82%/-6.44%/-46.58%，协同效应下提升了内部管理效率。
毛利率同比减少1.68PCT至67.03%，2018Q2-19Q2毛利率分别为70.59%/70.22%/65.55%/64.82%/69.17%，主要系公司下调品牌的加价倍率、毛利率较低的IRO收入占比提升所致。
截至2019/6/30日，资产减值损失561.22万元，同比减少14.39%，其中存货跌价损失234.05万元，同比降低81.50%，公司存货状况良好。
3．投资建议
公司内生外延、多品牌协同发展，是我国成功地运营多个中高端女装品牌企业之一，具有良好的企划部和深圳当地的服装生产供应链，是高端女装多品牌运营模式中的龙头企业。预计2019-2021年收入为29.42/34.91/40.51亿元，同比增速20.76%/18.66%/16.06%，归母净利为4.28/5.17/6.03亿元，EPS为1.286/1.554/1.814元，公司当前股价对应2019-2021年PE为11.32/9.37/8.03倍。首次覆盖，我们给予“推荐”评级。
4．风险提示
终端消费环境不确定的风险，品牌定位和管理风险，电子商务等新型营销渠道快速扩张导致的营销风险等。
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