李徽徽：企业资本如何运作？| 深度观点

李徽徽先生 Mr. Huihui Li，港大ICB客席讲师，前花旗银行亚太区高级副总裁，前华侨银行中国区个人业务总裁

不知道你心里有没有这些疑问：

“我的营业利润那么好，我的收入那么好，我的商业模式那么确定，为什么我的企业上不了市？”

“为什么我上了市过后，我的股价一直走不高，我的市值估值一直上不去？”

“为什么做了A轮和B轮过后，我失去了控股权？”

不少企业家会面临这些问题。他们是运营方面的专家，但是在资本运作方面不太知道资本市场到底在想什么，想要什么。

港大ICB客席讲师李徽徽先生带来“企业资本运作——财务到价值”主题分享。他自主研究的“企业资本运营模型”，阐述了如何从“产业思维”换位到“资本思维”，从“财务管理”过渡到“价值实现”，以资本为引领，以产业为基础，帮助企业管理者用资本化思维思考问题。

第一步，从商品到资本

■ 战场转换

做企业一般是产品思维和服务思维，从产品市场过渡到资本市场是个很大的跨越。

商品市场拼的是产品，服务，还有生产运营的要素，比如人、人才、原材料、渠道。资本市场拼的是公司，资产以及现金流。如果整个企业实行资本化，或者走入资本市场，我们是从商品市场跳入了资本市场。

从商品市场进入资本市场，是通过金融化，把产业包装成金融工具或者金融的衍生品。但是，资本市场不是永远都待在资本市场，资本市场还是要服务于我们的商品市场。资本市场怎么服务于商品市场呢？产业化。这就是我们国家一直在提的“产融结合”的闭环，最终目的是达到企业价值最大化。

■ 四资转换

企业家如果想走入资本市场，很简单，掌握资本思维。

企业一般来说有四个“资”，资源，资产，资金，资本。企业把一些资源，不管是人、物、还是钱，转化成企业可运作的资产；把资产通过运营、生产、包括包装等等转化成产品与服务，产品、服务卖出去后变成资金；资金通过我们的现金流，然后把企业做成资本化。

资源变成了资产，资产转化为资金，资金转化为资本，这是所有的企业在做的事情。企业所关注的是什么？

（1）经营战略。每个企业在运作的时候都会有一个预算，包括战略规划。怎么采购，怎么生产，怎么做营销，怎么做产品，怎么做客群，这就是经营战略。

（2）财务战略。企业家在监控企业运作的时候，通过三张表（利润表，资产负债表，现金流量表）看资金管理、周转率、利润、资源控制、成本控制等情况，叫作财务战略。

（3）金融战略。金融战略是投融资、整合、价值实现、趋势、金融衍生品方面的一些工作。

要设两个核心部门，投融资部和上市办公室。投融资部做资本市场的买卖企业、兼并并购、产业上下游、还有资本整合、重组等方面的工作，上市办公室做证券化的东西。

我们真正做的资本化，就是企业家（包括经营团队）从经营战略过渡到财务战略，过渡到金融战略。

■ 思维转化

我们做整体规划时，思维一定要转变。

（1）整个企业的目标，包括我们的目标方式要转变，从利润最大化变成价值最大化。

（2）战略，从内部的发展变成外部的整合。企业靠自身增长非常缓慢，但是一旦进入资本市场，不断地撬动杠杆，不断地合并企业，可以变得非常大。世界500强，95%是靠资本运作起来的，没有人靠自身增长，很难。如果你没有资本的思维，永远不可能成长为世界500强。

但是，在我们用金融和资本工具运作企业的时候，风险意识要特别的强。大家一定要清楚一点，杠杆是美丽的，但是杠杆也是很可怕的。

（3）模式，由产业自身经营变成产融结合。

■ 发展模式

发展模式很简单，从财务战略一定要过渡到资本战略，但是价值创造要把控好风险。原来企业的整体发展是资源配置型，企业家有100万现金，有100个人的团队，有100万的固定资产，应该把这100个人分到什么产业，分到什么产品等等，是资源的配置。

企业一旦做到资本化，一定要注意资本引领。资本引领就是所有的思维、所有的战略、包括财务配置，都按照资本化的模式去运作。“以资本为引领，发展壮大我的企业”。

第二步，从资本到价值

■ 企业做资本化，容易遇到什么难题？

（1）创新企业最难融资。很多创新企业是轻资产运作的企业，都是无形资产，比如人、知识产权，很难资产化，怎么估值？

（2）怎么持续创造价值。利润增长如何保证，宏观环境是不是友好，现在适合不适合做资本化，应该追求利润还是应该追求价值，很多的因素都会或多或少影响到企业资本化的路程。

■ “企业资本化顶层战略”

李徽徽先生在港大ICB的金融与商业管理（FBM）及财务（CFIM）课程中，把企业的资本化分成五个阶段：一技术化，二商业化，三资本化，四证券化，五价值化。

“企业资本化顶层战略”

2019年发表于财政部相关核心期刊

（1）技术化，对于企业来说，技术有多么牛、有多少专利都不是重点，这些技术是否能解决这个行业的核心痛点才是关键。

（2）商业化，是否有市场，盈利模式是什么？

（3）资本化，资本化就是A轮融资，B轮融资，C轮融资，融资结构。做融资资本化的时候，要先重新搭建企业的股权架构，保证创始人团队、员工持股平台不会被稀释。

（4）证券化，也就是上市筹划。

（5）价值化，最后做得就是市值管理，通过兼并和并购等方面实现。

■ 企业价值如何创造？

由上图可知，企业价值是企业有形资产和无形资产价值资产的市场评价，与企业自由现金流正相关，是按照资本结构、无风险利率和风险溢价来估算。

无风险利率一般用什么？10年期国债利率，我们称之为所有资产定价的锚。看股市会不会涨，只要看10年期国债利率。10年期国债利率如果往上走的话，资产就会贬值。

通胀一上来，国家会不会开始加息？很多企业要预防这个。所以说，如果我们看所有的风险资产，包括企业价值，无风险利率是非常关键的。

第三步，从价值到市值

我们经常说这个公司值多少钱，其实指的就是市值。很多人炒股，炒的也是市值。

从价值到市值，一般通过二级市场可以体现出来。二级市场是流动性的，而且是公开透明的。二级市场估值有P/E，P/B和P/S，市盈率，市净率，市销率。市销率在2-4倍是比较合理的。

以下是我们常用的企业估值方法。上市后，一般会通过这几个方面实现企业股价的操盘，使股价不断地往上走。

（1）定增融资，很多上市公司都会做定增，定增的价值是低于市场价格差不多20%-30%左右。

（2）通过兼并并购做重组，使整个企业的市值越来越大。

（3）通过PE和VC的孵化，一些创新企业做分拆上市。

（4）也可以通过员工激励、杠杆质押，实现整个企业市值的管理，实现整个企业股本的加大。

■ 美国SPAC上市

SPAC和借壳上市有点类似，但是它反向的。借壳上市是在上市公司里面先找一个壳，再用反向并购法，实现上市。SPAC上市是先造壳，把这个壳上了市后再反向并购资产，实现上市。

这是美国资本市场特别创新的一点，在中国是不行的。美国资本市场允许空壳公司上市，贾跃亭的FF汽车在美国上市就是用的SPAC。如果没有SPAC机制，很多公司没有办法实现上市。

前几年用SPAC上市的以能源、金融、制造等传统行业为主，最近几年越来越多新产业通过SPAC上市。去年SPAC最火，因为疫情的关系很多公司遇到了上市困难，大家通过创新的方式进行上市。今年一季度美国IPO的数量80%都是用SPAC上市。

SPAC行业分布图

下图为SPAC上市模式，分四个阶段：

需要注意的是，SPAC壳公司在美国市场只能存在24个月。如果两年没有找到小蜗牛，最后要清算，钱全部返回给股东。如果找到小蜗牛，SPAC壳公司会改名变成上市公司。SPAC壳在哪儿上市，主体也在哪儿。假如SPAC壳在纳斯达克上市，那最后的公司上市主体也在纳斯达克，但纽约主板和纳斯达克板都承认。

这是一种创新的方式。目前SPAC只有美国市场可以做，香港市场可能8、9月份开始，新加坡市场6月份。不过，美国证监会已经开始对SPAC进行调查，巴菲特的股东大会上芒格对SPAC机制也做出了批评，时间窗口不会太长。

身处中国经济与金融行业发展迅猛的年代，市场对企业资本运营也提出了更高的要求。企业管理者需要深度学习“企业资本运营模型”，通过产融结合实现企业价值最大化，推动企业走上非线性快速增长的轨道。