沽空“姨妈巾”悬案：恒安不安，价值为0？

“我们正在沽空恒安，因为我们认为恒安自2005年以来已经伪造了人民币110亿的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安负债累累的现状，我们认为其股权价值最终接近于零。”这是做空机构博力达思研究（BonitasResearch）一份39页研究报告里的第一句话。

700亿市值的公司竟“一文不值”？恒安作为福建公司为数不多未被沽空的“不败金身”终于破了。面对沽空机构直指财务造假，港股恒安国际12月12日早10点47分被迫向港交所申请临时停牌。恒安国际随后否认做空机构所有指控，股票今日恢复交易。

又见“价值为0”沽空一枪，恒安会让空头再次失手吗？

恒安集团CEO许连捷

证券时报e公司消息，恒安国际13日早间公告，公司否认做空机构Bonitas Research做空报告对公司的所有指控，相关指控有误导性，具偏见，不准确，考虑对Bonitas采取法律行动。股票将于12月13日恢复交易。

恒安国际是一家港交所上市已经20年的恒生指数成份股，遭遇做空机构阻击并指称牵涉财务造假，在港股市场算是罕见。因为以前做空机构多是阻击一般的三、四线股票，很少会触及如恒生指数成份股一类的标杆性企业。

粗略看了做空机构博力达思研究（Bonitas Research）那一份长达39页研究报告，感觉多处强词夺理，不少甚至显得业余，且不少是歪举歪例，属于一种推测性言论，而非有实际证据的实锤。

沽空机构Bonitas Research报告中，将矛头对准了恒安国际营业利润率与资公司发债披露的数据不一致；并称恒安国际内部人士与关联方进行虚假交易创造了110亿元的净利润，并且通过发放股利的形式中饱私囊。

受此沽空消息影响，恒安国际昨日盘中一度跌近9%；此后公司紧急停牌，与该公司有关的所有结构性产品也同时短暂停止买卖。截止收盘，恒安国际报57.05港元，股价跌至2017年7月以来最低点。随后，恒安回应称自上市以来，公司依托SAP等管理体系，对销售、利润等财务数据实行实时监控跟踪，每年接受权威国际审计机构审计，不存在财务数据造假问题。

做空机构博力达思研究报告的截图

梳理一下，博力达思研究那份39页研究报告，主要阻击三个方面：一是“业务营业利润率前后不一致”。报告称，“恒安国际所称的卫生巾业务51%的营业利润率实际上是伪造的，其最大的子公司恒安中国发行债券时披露的营业利润率是31%，比恒安于2015年至2017年在香港交易所文件中披露的低1,215至1,477 个基点。”

值得注意的是，恒安中国和恒安报告的业务分部盈利能力之间的巨大差异只出现在其卫生巾业务，纸巾或一次性纸尿裤业务不存在该差异。Bonitas称它还采访了恒安财务副总监李伟梁先生，尽管他表示恒安中国披露的卫生巾业务的业绩数据应当和恒安在香港交易所的披露一致(即毛利率约为70%，营业利润率约为50%)。但根据他给出的例子测算的利润率也是29%。

报告称，熟悉中国卫生巾行业地竞争对手首席财务官评论显示，中国品牌卫生巾生产商在尽力实现大概15-16%的营业利润率。

二、伪造银行余额。报告中称，恒安集团号称拥有大量银行存款，但是却严重依赖短期借款。“如果将恒安虚增的卫生巾业务的利润和基于虚假现金余额虚增的利息收入相加，估计出自2005年以来恒安至少虚增了110 亿元的累计利润。”三、关联交易。报告称对方有关联交易的利益输送。

总之，博力达思这份沽空报告，对于恒安国际主要集中在三个质疑点：即营业利润率过高可能虚增利润、存贷双高可能虚构存款、关联交易利益输送。不过，其证据链的威力显得不足，至于所谓的“恒安国际价值接近为零”说法，更似一种“哗众取宠”之词。

恒安施文博（左5）、许连捷（右3）推介“阿米巴”模式

今年8月22日，恒安国际公布2018年中期业绩，业绩再现双位数增长，并派中期息1元/股。发布会上，恒安国际董事局主席施文博、CEO许连捷还介绍了恒安集团在平台化销售小团队经营模式（即恒安特色的阿米巴）。恒安集团发挥阿米巴化的作用，因平台化销售小团队成功“活化”销售网络，集团整体销售回复双位数增长。

这次沽空机构博力达思研究祭出“价值为0”，可谓“似曾相识燕归来”，但上次刚失手，此番对恒安国际打出沽空一枪，能得逞吗？

先追溯今年的港股沽空历史吧！今年5月，全球最大的旅行箱包公司“新华丽”，有幸挨到“港股2018沽空第一枪”！因被国际做空机构Blue Orca沽空，盘中跳水停牌。其中，Blue Orca指称“新华丽”的CEO 博士学历造假欺诈，一时成为舆情热点。

Blue Orca在报告中称：“任何一个合法的财富500强公司都应该开除一位被发现对其教育经历进行严重粉饰的CEO。”一石激起千层浪，消息发布后，新秀丽宣布，CEO邓儒熙（Tainwala）已以私人理由提出离职及辞任集团董事职务。如此来看，沽空机构此次发枪是打到准位了。

恒安7月成功发行30亿元小公募公司债券

沽空机构博力达思研究（Bonitas Research），是2018年才成立的，1岁还不到。不过，从它一出生以来，“战斗力”还不小，其中于今年7月第一次炮击港股“浩沙国际”后，导致董事长施洪流1500万股被强制平仓，甚至让股票处于停牌状态。

有人发现，博力达思研究是“含着金汤匙”而生，创始人Matthew Wiechert，曾是一度令资本市场风声鹤唳的沽空机构格劳克斯(Glaucus)的创始人。对恒安国际打出沽空一枪的那份长达39页研究报告，第一句就抛出“零价值”的惊人之语。笔者猜测，写报告的人可能还是个“文青”，此番只不过是上次沽空港股“中新控股”后的再一次“如法炮制”而已。

今年9月，博力达思研究也同样将做空矛头指向了“中新控股”。亦称该股价值为0。沽空报告首页，还套用一句苏东坡的诗词：“只知紫绶三公贵，不觉黄粱一梦游”，是不是有点儿“文艺范”？！

不过，苏轼那首《被命南迁途中寄定武同僚》诗的第一句是：“人事千头及万头，得时何喜失时忧”，用它拿来形容博力达思研究做空失手的心情也不错。

博力达思研究在那份“文艺范”沽空报告中，指称中新控股的大股东张振新是“倒腾资产骗局的指挥者”，100亿市值公司被认为是“0”，一文不值。可做空后，中新控股随后澄清称，博力达思研究的报告毫无依据，当中有多项失实陈述、恶意推测、错误指称及有关集团事宜的明显事实错误。

奇怪的是，做空后，中新控股的股价却几乎没什么跌，收盘时反而还上涨了7.14%。

有市场人士称，沽空机构犹如资本二级市场的“秃鹫”，其阻击的目标公司并非都是一块“烂肉”，也不乏有好的公司；另外，除了沽空牟利外，也可能背后有其他不为人知的目的。

博力达思研究那份沽空报告中，更令市场及公众关注的是，“姨妈巾”业务的营业利润率到底应该是多少？能多高？如同该报告指称，卫生巾业务超过70%的毛利率，比同行业高出逾30个百分点，这该怎么解释呢？

恒安方面，除了否认做空机构博力达思研究的所有指控外，更需要向市场投资者说明清楚其“姨妈巾” 业务利润率数据的测算详情，比如其恒安特色的精细管理、“阿米巴”模式等，对营收利润会产生什么有实证的影响等。

“福建系”在沽空阻击战硝烟中的得与失

达利食品集团副总裁兼执行董事许阳阳

2017年6月，做空辉山乳业的风波尚未平息，“福建系”港股达利食品突遭浑水做空。与之同时，也考验80后达利公主的接班定力有多大。

继沽空辉山乳业后，浑水创始人Carson Block先是对外表示，多家港股公司存在欺诈行为，浑水将再次出手。去年的6月6日，浑水公布将做空两家港股，且均是“福建系”港股：在早些时候，Carson Block先宣布狙击敏华控股(1999.HK)，敏华控股号称“沙发大王”，其创始人黄敏利，祖籍福建泉州的南安市梅山镇埔仔村。

随后，浑水另一创始人Daniel David，宣布将做空中国食品港股公司达利食品。达利食品，位列中国民营企业500强，于2015年11月20日在香港联交所主板挂牌上市，目前旗下品牌包括国内消费者所熟悉的“达利园”、“好吃点”、“可比克”、“和其正”、“乐虎”等品牌。

浑水连续向“福建系”港股打出二枪后，敏华控股股价应声跳水，一度跌逾12%，随后公司宣布紧急停牌。此后，黄敏利一边澄清事实，另一边持续增持公司股票，最后成功躲过一劫。

敏华控股董事局主席黄敏利

《2018胡润女企业家榜》中，排名第一的福建女首富，坐拥325亿元财富，她们是来自达利食品的陈丽玲、许阳阳母女，这一对母女还三次问鼎中国食企女首富。

生于1983年的许阳阳，现为达利食品集团副总裁兼执行董事，“女承父业”，她已负责集团日常运营管理。这位80后福建女首富，与达利掌门人、其父亲许世辉的行事风格颇为相似，向来低调，极少接受采访。

接班路上历来多荆棘，很多创始人“老骥伏枥”，并非自己有几多初心仍在、壮志未酬，而是因交接班不顺畅。此中，让家族企业传不下去一个重要原因，就是继承者的危机应变能力不足。因此，家族企业应该把危机管理与危机公关训练，作为自己接班人培养中的一个重要计划。

受浑水做空影响，股价随即断崖式下滑，此时，市场纷纷把目光投向80后福建女首富许阳阳身上，看她如何反应、怎么做好“危机公关”？

达利食品创始人、董事长许世辉

做空的隔日，达利食品即发布“澄清公告”，回应美国做空机构浑水的狙击，并指出“相关指控未充分考虑有关事实，而是基于有选择性的偏见信息，实属不当并引发误导”。另外，达利食品还称，可能对做空机构FG Alpha Management采取必要法律行动。

当然，当沽空机构喊出“狼来了”，也不是每一个“闽系港股”都能有力回击，让做空者得逞的也不少。

还是回头说沽空恒安国际的做空机构博力达思研究，其创始人Matthew Wiechert此前的沽空机构，专门针对中资改善做空，特别是喜欢瞄准会计违规等问题。2013年，Matthew Wiechert那家沽空机构阻击了两家香港上市公司，即中金再生资源、青蛙王子；其中，中金再生资源被沽空后，一直未能翻身，于2016年被清盘除牌。

而青蛙王子国际控股，是福建漳州的一家从事儿童护理产品的生产企业，遭受沽空后，公司复牌后更名“中国儿童护理”，股权自此一蹶不振，受到严重影响。

青蛙王子董事长李振辉

通常而言，沽空机构质疑上市公司的“套路”很多，尤其是财务问题上，比如关联交易、特别是财务数据造假等方面。举个例子，比如沽空机构会关注公司现金与贷款的对比，还有与企业营运资金对比、资金支出的对比等；此外，做空报告还会关注企业多年数据的逻辑勾对关系，还会结合利率、股权融资及股权及资产质押等。

当然了，“耳听为虚，眼见为实”，不少做空机构还会现场考察，进行实物比对等，也包括看投资项目是否坐实。通常沽空机构会从财务数据、经营状况、业务及盈利模式等对目标公司进行深入调查研究，并针对包括财务报表分析、公开信息交叉查证、实地调查走访，还包括对目标公司所处行业和同等竞争对象进行分析。

目前，全球范围内沽空机构和沽空活动均呈双增长趋势，且从事沽空活动的机构和个人遍布美欧亚各地，而亚洲的新加坡及中国香港地区股市已成了沽空“重灾区”。另外，狙杀美国中概股的沽空案例也日趋频繁。比如，分众传媒从纳斯达克退市，其遭浑水做空就是一大诱因。

正常来说，国际上沽空机构在操作上有这么几个步骤：先是获得做空线索，在进行研究、分析并形成沽空报告，接下来它们会在证券市场布局空仓，再发布做空报告并期待打压股价，最后从股市买回股票平仓，完成获利。

浑水的创始人兼CEO卡森-布洛克（Carson Block）

从一定角度而言，沽空机构确实发挥“火眼金睛”作用，是资本市场看不见的一只手，有利于市场自我诊治，及时发现上市公司的违规造假行为，从而达到倒逼上市公司及管理者遵规守纪的正向作用。

所谓“偷鸡不成蚀把米”，主动沽空活动背后也是利益关系在作怪，像浑水、香橼、格劳克斯等让市场闻风丧胆的著名沽空机构，虽有很多成功案例，但也不乏失手的失败例子。由于主动沽空者在背后交易中具有高杠杆的特征，一旦做空失败，损失惨重乃至血本无归的不少。

比如，2008年的大众集团逼空案，在一趟惊魂之旅中，卖空仓位达到总股本的12.9%，但因保时捷对大众集团的持续增持，让股价由起初的210欧元一路飙升，最高蹿至1000欧元之上，很多沽空者“欲哭无泪”，滴血割肉平仓的非常多。

恒安管理团队：前排左2为董事局主席施文博

不久前，恒安国际集团董事局副主席、CEO许连捷已获评改革开放杰出贡献表彰的推荐人选。创办于1985年的恒安，不仅是生活用纸和妇幼卫生用品制造商，号称“中国卫生巾之父”，而且其在家族企业治理和企业管治等方面均有卓越表现。

多年以来，恒安作为作为行业霸主，其竞争战略、企业定位、以及商业智慧，对同行及民企成长也均有借鉴意义。比如，恒安很早就请“洋顾问”，在国内施行职业经理人制度方面也是走得的比较早的一家。

此外，施文博与许连捷二人，被称为“恒安双雄”，二人历经30多年风雨历程，一路坚持“合伙”，彼此合作无间，虽是异姓，却可比亲兄弟，曾多年并列为福建首富；这在国内家族企业创业群体中也是优异者，更让那句“不和最好的兄弟一起开公司”经典台词失色三分。

最新消息，在恒安国际发布澄清声明之后，做空机构Bonitas Research再度追击，称恒安的澄清声明回避了关键点，将很快发布反驳声明。随后，恒安国际表示，“本公司认为，Bonitas在进一步报告中所谓的‘反驳’，与该报告相类似，是错误的、未经证实的、毫无根据的和恶意的。”换句话说，恒安做空阻击战“第二回合”已经打响，谁将笑到最后呢？是沽空者，还是恒安，且看下回分解。

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