深挖太二酸菜鱼大排长队的奥秘

投资要点

公司将旗下连锁品牌标准化运营与网红概念深度结合，其中最成功的当属太二酸菜鱼，其投资回收期短、单店层面运营效率高、且该品牌正如年报披露如期稳步扩张。
公司品牌覆盖面广，涉及街边小食、火锅、高端粤菜、西北菜、川菜等。其中怂系列火锅和鸡蛋煎饼虽开店不多，但凭其网红概念，有望将来占据一定的市场份额。
集团给予旗下品牌股权激励，使团队利益与品牌发展深度捆绑，有利于保持网红概念保持活力与创新。

公司介绍

公司于2019年2月1日在开曼群岛注册成立，2020年1月15日在香港联交所主板上市，截至2020年H1，公司共有9962名雇员。公司旗下目前共有6个品牌，“九毛九”为较为传统的西北菜，其余五个品牌都具有很强的“网红”特征，其品牌包括太二酸菜鱼、2颗鸡蛋煎饼、怂现煮串串、怂火锅和那未大叔是大厨。其中太二品牌超过九毛九成为集团的主要增长引擎，当前已成熟的九毛九和太二酸菜鱼贡献了公司95%以上的营收。

深挖太二酸菜鱼大排长队的奥秘

图1 九毛九旗下品牌

数据来源：公司官网，公司招股说明书，光大证券研究所

公司业务介绍

公司在2020年H1,新开55间餐厅，包括6间间九毛九餐厅、37间太二餐厅、2间2颗鸡蛋煎饼自营餐厅及10间2颗鸡蛋煎饼加盟餐厅。

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图2 截至2020H1公司各品牌餐厅明细

数据来源：公司中报

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图3 截至2020H1公司各品牌餐厅主要表现指标

数据来源：公司中报

截至2020H1，太二（翻座率3.4）比九毛九的翻座率水平高出近三倍，主要凭借其单店层面的高效率和成熟单店模型下的快速扩张。太二的现金投资在回收周期仅7个月，远低于九毛九22个月、2颗鸡蛋15个月。

因九毛九优秀的翻座率和经营层面利润率，太二对整体营收的贡献将达到80%左右，公司正不断调整体内品牌结构，持续扩张太二品牌，减少九毛九的门店数量，随着新品牌“怂重庆火锅厂”逐渐成熟，运营效率增加，有望带动公司的利润率水平进一步加强。

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图4 截至2020H1各品牌翻座率

数据来源：公司半年报

太二酸菜鱼：

太二注重自己的服务质量，运用小桌模式确保翻座率，例如“超过四人不接待”、“不可以拼桌”、“服务自助”、主要体现在太二通过限定四人位来提升翻座率、以及自助茶包“洛神花陈皮水”提倡自助，降低对服务人员数量的需求。

2020年上半年人员薪酬占比同比上升34.5%，人均薪酬水平于行业平均水平，以提高员工积极性。店均工作人数为30人，其中14名前厅工作人员，16名后厨工作人员。这主要是由于太二提倡“拒绝过度服务”,鼓励客户自助点单结账、自取茶水，均降低了对前厅员工数量的需求，因标准化程度高，对后厨的员工需求降低。但由于扩店招募新员工，2020年上半年员工成本同比增长2.3%。

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图5 太二品牌形象

数据来源：公司资料

成熟的太二门店，税前年收入约1380万元人民币，约一个月可以收回前期成本，7个月开始盈利。单店方面，ASP为77元，市场争取策略较为保守，定价最低的双人套餐每份为108元，低于市场平均水平。原材料占比约40%，高于品牌九毛九，主要是由于鲈鱼和酸菜鱼原材料成本较高。

截至2020年上半年因疫情享受租金减免，租金同比下降34.9%，截至2019年和2020年H1店面租金占比分别为1.7%-1.5%，门店经营利润率约为24%。太二门店以购物中心为主，主要布局在一线城市、新一线城市和省会城市，一般和商场签订提成租金模式，即租金+餐厅提成；但在二三线的城市以固定租金为主。

据公司招股说明书，公司将在2020年-2021年主攻核心城市，来提升自身的影响力，发力点主要是全国一线、新一线城市，也在相对成熟的市场（广州）尝试下沉市场的覆盖。

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图6 太二单店模型

数据来源：公司招股说明书

九毛九西北菜：

公司另一主打品牌九毛九是西北菜，以手工面为主，九毛九在业态和主打客群与其他年轻网红品牌不同，主打山西面食和西北菜，主要面向家庭和聚餐人群。

西北菜市场集中度很低，2018年九毛九占据西北菜市场0.8%的份额，居全国第二，虽仅次于西北筱面（3.2%），但市场知名度不高，且按公司规划，未来九毛九开店相对保守，不会快速扩张。

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图7 2018年三大西北菜餐厅排名

数据来源：公司招股说明书

九毛九这一品牌经营不算顺利，2013-2015年处于快速扩张期，由于手工面定位过于局限，手工面制作复杂难以标准化，当前九毛九正处于品牌形象重塑、将“九毛九手工面”改名为“九毛九西北菜”，将原有的手工面馆形象改为面点大师、西北菜、中国风及家庭向聚餐餐馆的混合，并加入了陶器等国潮元素；此外，九毛九于20H1关闭了43家门店，主要集中在经营欠佳的北方城市。

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图8 截至2020.10.1股权结构图

数据来源：公开资料整理

九毛九精简SKU，SKU从120降低至80左右，减少对人工需求较多的炒菜，并将面从手工制作改成机器制作，并减少了山西面食的比重，从而提升标准化程度，提高经营效率。公司计划每年持续更新菜品20%-30%，并将SKU缩减至40个左右。受益于精简菜单，九毛九顾客人均消费由2019年上半年56元增加至2020年同期61元。

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图9 截至2020.10.1股权结构图

数据来源：光大证券研究所

公司增加线上外卖业务拓广了九毛九的销售范围，截至2020年Q2外卖业务的营收已高达2.2亿元，但大部分仍是九毛九贡献的。但受疫情影响，太二于2020年底开展食品外卖业务，致2020年H1外卖服务费占收入由2019年的1.2%增加至2020年同期2.6%。

其他品牌：

除了太二和九毛九西北菜外，公司还孵化了四个不同业态的品牌，覆盖了煎饼、四川冷锅串串、牛肉火锅、粤菜等菜系；定位中高端都有设计，但人均都不超过200元；占地面积根据品牌定位不同而有所划分，低端定位一般店面较小，而高端定位面积在300-500平方米不等。

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图10 截至2020.10.1股权结构图

数据来源：光大证券研究所

据饭店业协会预计行业2020年规模为8880亿元。“怂重庆火锅厂”以“灵魂是锅底，头牌是牛肉”作为产品口号，将川渝火锅主题特色融合潮汕牛肉火锅，主打现切牛肉，仅提供一种口味，以提高标准化效率。此品牌仅在广州（大本营）、海南、重庆开有分店，预计在2021年将新开4-6家门店，品牌延续了太二酸菜鱼的网红属性和大单品策略：打造IP怂厂长和飒小妹，标语“你开心就好”，有望接棒太二成为公司新的增长引擎。

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图11 怂火锅门店

数据来源：官网微信公众号

2颗鸡蛋煎饼诞生于2017年，主要人群是年轻人群，主打快餐，人均2-30元，倡导客户自助手机点餐，其烹饪时间短，使用7-8种食材平均需2-3分钟。为保持顾客对品牌的新鲜感，每半月更新一次菜单。该品牌多位于人流密集场所，如商场、学校、公共交通枢纽。

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图12 截至2020.10.1股权结构图

数据来源：公开资料整理

截至2019年H1，品牌自营店每日平均服务客户152人，因其店型小、菜品制作简单、标准化程度高，自营+加盟的模式十分利于品牌扩张，加盟店每日平均服务客户133人，截至2020年H1加盟商中雇员加盟商创造的收入占比为55.5%。

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图13 怂火锅门店

数据来源：官网微信公众号

怂现煮串串和那未大叔是大厨均成立于2019年，现均只有一家门店，且没有快速扩店的计划。怂现煮串串主打四川冷锅串串，也定位网红风，面向年轻消费者。SKU较少，串串易标准化，该品牌借助太二的经验，以及九毛九其他品牌共享采购加工配送链，有望缩短品牌打磨期。

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图14 怂现煮串串门店

数据来源：公司招股说明书

那未大叔定位中高端粤菜市场，人均120-150元。SKU控制在35个以内，以提升标准化水平，并提升拓店计划。和其他品牌不同的是，那未大叔采用多级会员制，可为VIP顾客提供私人用餐区域和定制菜单。

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图15 2018年购物中心各业态表现

数据来源：RET睿意德，光大证券研究所

行业介绍

据野村称，中国的餐饮连锁店渗透率只有2％，对比环球平均的19.1％，及美国的37％；国内餐饮连锁店销售2018-20年的复合年增长率为13.5％，较整个餐饮行业的9％增长较快。

我国连锁化率低，每百万人中仅有约 332 间连锁餐厅，而美国有约 891 间，连锁餐饮品牌力和抗风险能力强，未来发展空间大。

随着电商对实体经济的持续冲击，餐饮逐渐向购物中心聚集，餐饮占传统购物商场总面积约20%，商业区购物商场的1/3，且餐饮多为商场最为火爆的区域，逐渐成为新建商场的重要引流手段。餐饮业的聚集加剧了行业竞争，太二作为主打单一品类（酸菜鱼）的餐饮瞄准年轻消费者，通过出色的菜品，将其标准化做到极致，逐渐崭露头角。

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