实业与资本皆高手：金龙鱼，粮油巨无霸来袭 | 风云独立研报

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作者 | 小黎飞刀

流程编辑 | 安安

金龙鱼，中国最负盛名的食用油品牌之一，天天在电视里喊1:1:1，想跟它不熟都难。

但是恐怕有些人并不知道，它是一个地道的外资品牌。

上世纪80年代末，马来西亚首富、“亚洲糖王”、“酒店大王”郭鹤年家族进军中国油脂市场，郭氏家族通过旗下嘉里集团与中粮集团全资子公司香港鹏利在香港合资成立了南海投资公司，南海投资在深圳设立南海油脂工业(赤湾)有限公司，油脂生意搞起来。

1990年南海油脂开张，刚开始只是个精炼厂，在深圳蛇口保税区以精炼进口大豆毛油为主。这时“金龙鱼”还没诞生。

“金龙鱼”这个品牌是1991年推出的，主推小包装食用油，用“福利油方法”打开市场缺口，开始声名鹊起。

到2002年的时候，其市场占有率近三成，稳居小包装食用油榜首，而南海油脂也成为中国油脂贸易行业的开创者与龙头企业。

彼时，相较于郭氏家族这种资本老手来说，中粮还嫩。嘉里通过在股权结构上精心设计，使得中粮在合作中处于劣势，最要命的是，“金龙鱼”商标权并不属于南海油脂，而是放在了新加坡郭氏集团名下。

进入中国后，嘉里撇开中粮，四处攻城拔寨。

中粮95年推出自己的食用油品牌“福临门”。2001年，中粮出售南海油脂，挥泪割了金龙鱼。

在嘉里打造“金龙鱼”品牌之际，郭氏家族的另一彪人马，在郭鹤年的侄子郭孔丰的带领下，与国际四大粮商之一的美国ADM公司合资成立益海集团，布局产业链中端的压榨环节。

益海乘中国2002-2003年“大豆危机”之际，横扫中国中小榨油厂，成为中国压榨领域的霸主。

其后，郭氏家族通过一系列资本运作，打造了益丰国际这一资本平台，整合其旗下的粮油资产。

2007年，郭氏在华最重要的两大平台，益海和嘉里，兵合一处。

这就是我们今天看到的中国粮油巨无霸——益海嘉里金龙鱼。

一、公司基本情况

益海嘉里是个巨无霸，它是一系列资本运作的产物，所以我们有必要先把公司的基本情况搞清楚。

（一）股权结构

益海嘉里的股权结构看起来不复杂，丰益国际依次通过WCL控股、丰益中国、丰益中国（百慕达）间接持有Bathos100%权益。因此，丰益国际间接持有公司99.99%的股权，阔海投资持有另外0.01%股权。这个阔海投资可能是员工持股平台。

丰益国际是新加坡上市公司，益海嘉里没有披露其股权结构，只披露了2016年1月1日至2019年3月31日期间的主要股东的持股情况：

郭孔丰是郭鹤年的侄子，也是益海嘉里的董事长，而单一持股比例最大的是来自美国的ADM公司，它是全球四大粮商之一，是全球最大油料、玉米、小麦、可可等农产品加工商。

三股东Kuok Brothers Sdn Berhad和四股东Kerry Group Limited都是郭氏家族控制的公司。

（二）主要子公司和事业部

为有效整合公司主营业务及资产并满足A股上市要求，益海嘉里在2017年下半年开始频繁进行同一控制下的资产重组。

2017 年7 月，益海嘉里有限换股收购丰益中国（百慕达）持有的丰益益海中国控股100%股权；9 月受让丰益中国持有的益海嘉里（香港）的100%股权；11 月，益海嘉里通过换股收购丰益中国（百慕达）持有的13 家境外公司100%股权。

目前，益海嘉里拥有149家境内控股子公司、18家境外控股子公司、20家主要参股公司以及42家分公司。

利润规模排名前十的子公司如下：

益海嘉里主要的事业部有消费品事业部、餐饮事业部、食品工业事业部、油脂科技事业部、米业事业部、面粉事业部、油脂部等。

二、主营业务分析

益海嘉里目前是国内最大的农产品和食品加工企业之一，公司在全国24 个省、自治区、直辖市拥有62 个已投产生产基地，并计划在齐齐哈尔、温州、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地。

益海嘉里的主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。

（一）厨房食品

益海嘉里自1991 年推出“金龙鱼”小包装食用油以来，一直中国食用油领域的龙头，2006 年，公司推出了优质品牌包装大米。2009 年又推出了专业化、差异化的包装面粉。

目前公司在小包装食用植物油、包装面粉现代渠道、包装米现代渠道市场份额排名第一。

其厨房食品又可以分为零售产品、餐饮产品、食品工业产品。

1、零售产品

（1）小包装食用油

食用油又可以分为多个小品类，包括调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油。

品牌主要包括“金龙鱼”、“欧丽薇兰”、“胡姬花”等，其中“欧丽薇兰”是高端橄榄油品牌，“胡姬花”是我国知名的高端花生油品牌。

（2）小包装大米

这个又分为精品系列、原产地系列、进口系列、生态基地系列、通用系列。精品系列主要包括乳玉皇妃高端大米、鸭田珍谷大米、金龙鱼90天锁鲜小鲜米等；进口系列主要包括香纳兰品牌进口大米，主要为泰国进口米。

（3）小包装面粉

面粉分为精品、专用和通用三个系列。精品面粉主要包括面包用高筋小麦粉、糕点用低筋小麦粉、澳大利亚麦芯小麦粉等；主要包括铰子专用麦芯小麦粉、自发麦芯粉、荞麦小麦粉等；主要包括多用途麦芯小麦粉、家庭通用小麦粉、馒头用小麦粉等。

2、餐饮产品

为满足中国餐饮业厨房烹饪的需求，公司开发了适合餐饮客户的食用油、大米、面粉、调味品、豆浆粉等产品。

3、食品工业产品

公司向食品工业客户提供食品原辅料，主要包括起酥油、代可可脂、人造奶油等专用油脂，猪油、牛油等动物油脂，花生蛋白粉、谷朊粉等多种食品辅料，以及食用油脂、专用面粉、专用大米等，广泛用于西式快餐、工业烘焙、速冻食品、连锁饼店、冷饮和奶粉等众多领域。

（二）饲料原料及油脂科技产品

益海嘉里的业务涉及食品加工全产业链同时，也涉足饲料原料及油脂科技产业。

公司饲料原料产品种类丰富，包括豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白等蛋白类产品，棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮等纤维类产品，饲料用油、脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品，满足各类养殖企业不同阶段的需求。

公司油脂科技产品主要以棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂为原料进行生产加工，产品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品，造纸化学品、高分子材料、表面活性剂等油脂衍生化学品，维生素E等营养品，以及家居及个人护理产品等日化用品等。

三、核心竞争力

食品加工这个行业，看起来门槛低，实际上进入壁垒很高。

你在家里开个碾米坊养家糊口，这没有问题，但是你想大规模生产，难度就大了，是因为这一行毛利率很低，没有规模很难盈利。

如果不能使其产销量达到一定的规模，将较难在产品质量和生产成本方面具备竞争优势。大型食品制造企业在产量达到较大的规模后，边际生产成本将逐步降低，经济规模得到明显的体现。

益海嘉里第一大竞争优势是规模足够大，产业链完善。

目前它在全国已建成62个生产基地，多个生产基地临近原材料产地、港口、铁路或终端市场，有利于降低生产成本，保证产品质量，同时节约了公司生产运营的运输成本。

基于全国战略布局，益海嘉里建立了高效协同的生产网络，并通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，在泰州、秦皇岛、上海、连云港、防城港等地建立了多个综合企业群。

综合企业群以产业链为轴心，纵向一体化布局，内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，同时在行政管理、后勤保障等方面统一管理，达到资源共享、节约成本、提高效率的目的。

通过将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地内，一间工厂的产成品是另一间工厂的原材料，从而降低了整体的物流和库存成本。

除了生产规模之外，对渠道的控制力也是制约食品企业发展的重要因素。

中国的消费品市场规模庞大，想一口吃下来难得非常高，其中，渠道控制力是赢得中国消费品市场的关键因素之一。

此外，与一般的消费品行业不同，食品生产企业可以通过零售、餐饮、食品工业等渠道与最终消费者接触，这在一定程度上又加大了新进入者的渠道构建难度。

另一方面，随着食品安全以及消费者健康观念的提升，消费者对于食品运输过程中的仓储物流、质量控制以及产品追溯提出了更高的要求，需要食品企业具备一定的资本和技术实力来保障实施。

益海嘉里深耕中国粮油市场多年，根据消费者不同的消费方式，在全国范围内建立了包括零售渠道、餐饮渠道以及食品工业渠道在内的多元化、全渠道销售网络。各个渠道互为支撑、共享资源、协同发展，从而提升产品销售与市场开拓能力。

同时，公司亦重视县级城市、农村、乡镇市场，通过密集的经销商网络，保障产品快速到达消费终端。另外公司与京东、天猫超市等电商平台，美菜、快驴进货等生鲜电商平台深度合作，提高终端客户的覆盖能力。

这个庞大的销售网络，不是一般的食品企业可以望其项背的。

所以风云君认为，规模优势和渠道优势是益海嘉里两大核心竞争力。

当然，益海嘉里花了二十多年，把“金龙鱼”打造成中国食品行业的一块金字招牌，这也是其核心竞争力之一。

四、财务分析

（一）主营业务收入分析

益海嘉里的主营业务结构中，厨房食品一直占主导地位，在主营业务中占比约60%左右，饲料原料及油脂科技产品占40%左右。从变动趋势来看，前者的占比呈下降趋势，后者的占比逐渐上升，从16年的37.54%上升至40.15%。

从增速来看，厨房食品2017和2018年的同比增长率分别为9.19%和10%；饲料原料及油脂科技同期增长率分别为19.41%和12.3%，增速较厨房食品略快。总体来看，其主营业务收入最近三年的复合增长率为11.98%，对于益海嘉里这种规模庞大、业务成熟的企业来说，这个增速算不错的。

厨房食品的增长驱动因素主要来自两方面，在餐饮产品方面，公司积极拓展销售渠道，大力加强与电商平台的合作以及经销商渠道的开发，餐饮产品中食用油、大米、面粉销售收入快速增长。

在零售产品方面，依托渠道及品牌优势，公司通过加大多品类产品的整合营销，满足消费者的多样化需求，在保持食用油收入稳中有升的基础上，增加大米、面粉等产品推广与销售力度，相关产品销售收入增长较快。

公司饲料原料销售收入的增加主要由于豆柏、菜柏等油籽压榨产品收入的增长。近年来随着国家环保法规不断完善，行业规模集中化明显。作为行业龙头企业，公司不断加大与大型饲料集团合作，提高市场占有率。

（二）毛利率分析

益海嘉里2016年至2018年厨房食品毛利率分别为12.93%、10.57%、12.38%，总体上比较稳定，但是其中2017 年毛利率明显偏低，这主要是当期原材料成本抬升造成的。

2016年底及2017年初厨房食品的主要原材料中的油脂（主要是大豆）价格处于高位，公司春节提前备货的原材料采购价格较高，造成当年厨房食品的平均成本较高，导致毛利率下降。

无独有偶，其饲料原料及油脂科技产品毛利率在2017年也明显下降，原因也是一样的，这里就不再赘述。

（三）费用分析

前面我们说过，农产品加工这个行业毛利率较低，这种企业想要取得较好的利润率，除了需要有规模外，费用控制能力也非常重要。

16年至18年的费用率分别是7.34%、6.12%、6.12%，总体来讲是比较稳定的。与2016年相比，2017年综合费用率下降了1.12个百分点。

不要小看这1.12个百分点哟，对于这种营收规模在千亿以上的企业来讲，1个点意味着超10亿的利润。

具体来看，2016年销售费用率、管理费用率和财务费用率与上年同期相比都明显偏高。销售费用率较高的原因主要是2017年春节时间较早，公司于2016年底便开始春节前的广告宣传及市场推广，从而导致2016年的市场推广费用较高。

2016年管理费用率较高的原因不明朗，风云君查阅了管理费明细，与17年、18年相比，占比偏高的主要费用是“其他”。这个“其他”不知道是啥玩意，可能是与资本运作有关的一些费用。

16年财务费用偏高的原因是当期汇兑损失金额较高，达5.87亿，而2017年有汇兑收益4.84亿，两者差异超过10亿。2018年财务费用率较上年有所回升，主要也是汇兑损益变动。

（四）营运能力分析

这种低毛利的行业，应收账款的周转速度一般都比较快。从数据来看，16年至18年的应收账款周转率分别是23.55次、28.62次和33.38次，周转速度明显加快。这个可能跟低毛利率的饲料原料及油脂科技业务占比提升有关。

存货周转率基本上在4.2左右波动，比较稳定。

跟同行业公司比起来，金龙鱼的应收账款和存货的周转速度都高于行业平均水平，毕竟公司是行业龙头，在供应链上的话语权要强一些。

（五）资产负债结构和偿债能力

益海嘉里资产端主要是货币资金、存货、固定资产和无形资产，这四项占比超过八成，其中货币资金737.24亿，占比43.43%；无形资产主要是“品牌”价值，金额为79.57亿，这个主要是2007年实施了大规模资产重组而来。

负债端绝大部分是短期借款，金额高达823.55亿，占总负债的77.85%。

这个资产负债结构看起来是比较奇怪的，典型的“大存大贷”。公司给出的解释主要是两方面原因：

一是采购会充分利用国内外市场低利率的贸易融资，随着公司业务规模扩张，公司的短期借款规模相应增长；二是为减少公司与丰益国际等关联方的资金拆借，公司增加银行借款，逐步归还从丰益国际等关联方的资金拆入。

这个解释其实并不合理，因为业务规模扩张和关联方资金拆借都无法解释为什么账面上囤积了如此庞大的货币资金。真正的原因在第一句话——“充分利用国内外市场低利率的贸易融资”。

公司的财务费用明细显示，利息收入比利息支出还要大，说明其短期借款的融资成本非常低，而它通过购买大额结构性存款，存款利率比贷款利率还要高。所以虽然公司有巨额借款，但财务费用率是非常低的。

而有700多亿货币资金趴在账面上，偿债能力还是有保障的。

结束语

益海嘉里是中国粮油领域的巨无霸，其背后站着马来西亚商界巨擘郭氏家族和世界四大粮商之一的ADM，财大势雄，在国内除了央企中粮，无人可与之争锋。

益海嘉里在中国粮油市场深耕多年，打通了全产业链，并培育出以“金龙鱼”为代表的一系列杰出品牌，具有规模优势、渠道优势和品牌优势。

这个行业看似没什么技术含量，但是实际上竞争壁垒极高，护城河很深。

随着市场集中度的提高，这样的行业龙头竞争优势会越来越明显。

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