幺麻子食品闯关上市：藤椒油“老大”≠没有发展天花板

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预制菜这一风口被疫情催热后，又一与之相关的题材也渐渐开启了囤货热潮。

没错，正是各种各样的调味品。据据艾媒咨询数据显示，2020年，我国调味品行业市场规模同比增长18.05%，主要原因为疫情使调味品消费从餐饮烹饪转向家庭烹饪场景，提升了家庭端调味品需求，面向消费者的部分调味品企业在疫情期间保持了良好增长。

与此同时，由于深刻抓住了“懒人经济”的发展痛点，复合调味品增长速度尤甚。有数据显示，我国复合调味料市场规模已经从2016年854亿元增至2020年1440亿元，年均复合增长率为13.95%。

在这一背景催化下，贵为藤椒油“老大”的幺麻子食品也加快了其上市步伐。

4月21日，幺麻子食品股份有限公司(以下简称“幺麻子食品”)更新IPO招股书，继续冲击深交所主板上市，中金公司担任保荐人。

智通财经APP了解到，幺麻子的前身为幺麻子有机食品厂，于2002年开始设立。2008年，幺麻子食品正式成立，主要从事以藤椒油为核心的调味品生产、制造和销售。截至目前，该公司生产的核心产品“幺麻子”牌藤椒油已经是全国市场占有率领先的头部品牌，并畅销于美国、加拿大、新加坡、日本等十多个国家和地区。

发展至今，该公司已经形成了以藤椒调味油为主导，复合调味料、蔬菜制品、休闲食品为辅助的产品矩阵。其中，藤椒调味油主要包括藤椒油、花椒油、木姜油、熟香菜籽油四个系列，

复合调味料代表产品包括金麻子料哆哆大酱、藤椒肘子大酱、藤椒煳辣汁、钵钵鸡鸡汁、小龙虾调味料系列等，蔬菜制品则主要为清水雅笋，而休闲方便食品则主要为钵钵鸡。

从藤椒调味油，到当下广受欢迎的钵钵鸡鸡汁、小龙虾等调味料，幺麻子食品可谓是精准抓住了吃货们的胃，但在资本市场中其是否又能精准抓住投资者的心呢?

关于这一答案，我们不妨进一步透过幺麻子食品招股书去找寻。

藤椒油“老大”：盈利能力强劲和经营业绩波动

在藤椒油的江湖，幺麻子是名副其实的“老大”。

据和君咨询的调研数据，2019年幺麻子在藤椒油市场中的占用率约为35%，是这一行业内的龙头企业。由下图可知，藤椒油市场基本被幺麻子、万佛、五丰黎红等主要品牌占据，且品牌企业的市场份额近年来呈现进一步增长的趋势。

(图片来源：幺麻子食品招股书)

强大的品牌影响力，也促使幺麻子食品建立了较为广泛的营销网络，且采取“先款后货”的销售模式，进而保证了现金流的充裕性。

具体而言，截至报告期末，该公司已经发展了400多家经销商，经销网络覆盖了全国34个省市，以及法国、澳大利亚等国家和地区。与此同时，期内该公司经销模式所获的销售金额占比也达到了90%以上。

得益于上述完善的经销网络，幺麻子食品现金流也常年处于较为充裕的水平，同时应收账款周转率也处于较高的状态。

据招股书数据显示，2019年至2021年，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.25亿元、3292.49万元、1.17亿元。同期应收账款周转率则分别为204.11、146.45以及216.15，处于较高的水平。其中，2020年经营活动产生的现金流量净有所下滑主要是受疫情影响导致预收货款金额下降、原材料采购规模扩大导致期末存货增加等多重因素共同影响。

整体而言，撇除2020年疫情带来的负面影响来看，幺麻子食品近几年通过主营业务获取现金的能力还是比较强的，同时资金的良性循环还是比较高的。

此外，鉴于上述发展优势，幺麻子食品的盈利水平也处于较为强劲的水平，这一点可以从其毛利率和净利率水平窥出。

据招股书数据披露。2019年至2021年，该公司的毛利率分别为毛利率分别为37.65%、42.54%、36.45%净利率分别为23.42%、28.63%、21.20%，整体而言在调味料行业处于较高的盈利水平。

而对照同行业的头部企业来看，其毛利率和净利率水平也不算低：2020年，该公司的毛利率和净利率分别为42.54%、28.63%，海天味业的毛利率和净利率则分别为42.17%、28.09%，天味食品的毛利率和净利率分别为41.49%、17.84%，恒顺醋业的毛利率和净利率则分别为40.76%、15.63%。

(数据来源：幺麻子食品招股书)

不过，需要注意的是，受疫情的影响，营收和净利润均处于比较波动的状态。据招股书数据披露，2019年至2021年，该公司实现营收分别为4.10亿元、3.56亿元和4.62亿元;实现净利润则分别为0.96亿元、1.02亿元和0.98亿元，从这两大核心财务数据的表现来看，不难发现近几年该公司的经营业绩处于比较波动的状态。

对于2020年业绩的波动，幺麻子食品在招股书中指出，2020年受疫情不利影响，公司营业收入下降13.02%，不过，由于当期主要原材料鲜藤椒单价显著下降且生产工艺略有改进，营业成本也出现大幅下降，当期营业毛利水平较为稳定。同时，受营业收入规模缩减、加强费用管理等因素影响，2020年期间费用下降11.94%，以至于当年净利润较上年略有提升，增幅6.31%。

基于上可知，作为藤椒油“老大”，幺麻子食品虽然盈利能力较为强劲，但在疫情这一只“黑天鹅”面前也逃脱不了业绩波动的命运。

避无可避的“局限性”和“单一性”

不得不说，虽然贵为藤椒油行业的“老大”，但受制于原材料产地的壁垒因素及消费者口味区域性性影响，幺麻子食品也具有明显的发展局限性。

一方面，原材料产地具有局限性。据悉，藤椒一年一收，对生长环境的要求较高，主要分布于我国的眉山、乐山、雅安、重庆等地。同时，藤椒种植较为分散，产业化程度不高，因此调味品企业主要面向农村合作社采购，需要具备季节性采收、品控、存储、加工的能力。如果调味料企业无法获得与优质原材料供应商的长期合作机会，或距离原材料供应地较远且运输能力有限，或缺乏季节性集中采购和储存的能力，将会对原材料质量和最终成品风味产生较大影响。

另一方面，消费者口味具有区域性。众所周知，由于各地饮食习惯不同，调味品的消费特征呈现出一定的地域性。藤椒油属于川味调味品，主要用于制作藤椒鱼、藤椒鸡、钵钵鸡等四川美食，深受川渝地区偏爱“麻香”味型的消费者喜爱，因此川渝地区是藤椒油销售的传统优势地区。

而撇开于外部环境的因素影响，幺麻子食品本身也不乏“产品结构单一”的发展风险。据招股书显示，2019年至2021年，幺麻子调味油系列产品在主营收入的占比均超过95%，其中藤椒油在主营收入的占比分别为91.71%、90.72%和88.49%。

(数据来源：幺麻子食品招股书)

鉴于上述藤椒油这一细分行业发展的局限性，幺麻子食品目前也逐渐把目光瞄准了复合调味料赛道。

如其所料，这是一条充满发展机遇的赛道。具体而言，当前复合调味料行业处在快速发展阶段，由于市场空间广阔，细分赛道机会众多。同时，由于准入门槛较低，产品同质化严重，因此行业中尚未产生绝对龙头。据弗若斯特沙利文数据显示，，根据复合调味料行业两大头部企业颐海国际和天味食品的2020年营业收入测算，颐海国际和天味食品分别仅占据行业3.57%和1.58%市场份额，复合调味料行业竞争格局相对分散，市场集中度未来有较大提升空间。

从市场规模来看，受益于火锅、快餐、方便食品的迅速普及，火锅底料、快餐料包的消费需求快速释放，行业市场空间迅速扩大：据中商产业研究院测算，2020年我国复合调味料市场规模为1440亿元，并预计至2025年我国合调味料市场规模将达到2183亿元。

(数据来源：幺麻子食品招股书)

基于上述发展机遇，幺麻子食品计划通过本次IPO募集约6.16亿元，主要用于年产20000吨藤椒油和1800吨藤椒系复合调味酱汁与休闲食品建设，以及营销网络及信息化建设、研发中心建设及补充流动资金。

综上所述，不难看出，幺麻子食品近几年的发展局限性是显而易见的——一方面主营业务藤椒油调味料因为原材料产地壁垒和口味区域性具有明显的增长天花板，另一方面新兴业务复合调味料尚未成气候之际还遭到颐海国际和天味食品等龙头调味品企业的“迅猛抢食”。而受这些发展局限性影响，其藤椒油“老大”的形象恐怕也会在投资者心中打了一些折扣。

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