【广发策略】新投资范式：成因、日本启示与应对——“新投资范式”系列报告二

报告摘要

● 站在新一轮投资范式起点。我们在6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对全球新一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价”、高ROE、“景气投资”相继失效，而新的一轮投资范式正在建立。市场对于新范式的探索仍在初期。

● 什么是“新范式”？新一轮全球共同追逐确定性溢价。A股表现最好的资产在“两端”：最安全的红利资产、最激进的成长资产，全球股市呈现相似特征，高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG资产占优，AI产业链全球共振。这两类资产的共性是“确定性”：前者是永续经营和红利确定性，后者是远期科技创新周期确定性，“新范式”下全球拥抱确定性资产。

● 为何转向“新范式”？由外至内的两大不确定性：外—逆全球化，内—资产负债表压力。外部环境的不确定性是逆全球化浪潮，全球decoupling。跨境资金流出美国安全资产，“去美元化”往往伴生于全球局势不确定的环境当中；内部环境的不确定性是穿越疫情之后，中国居民和企业部门的资产负债表修复存在不确定。受损场景能够快速恢复，但资产负债表的修复尚需时间，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定、总需求不足。

● 以90年代日本为鉴。90年代日本也面临两大不确定性：国际关系（日美贸易摩擦、汇率战）、资产负债表衰退（泡沫破灭带来资产负债表短期急剧恶化），造成企业去杠杆、居民低欲望。中国目前不会演绎为日本90年代的局面：我国并未大幅加杠杆、政府宏观调控的能力更强、后续资产价格有望平稳运行。虽然短期不会资产负债表衰退，但由于当前中国面临的两大不确定性是中期变量、短期可以缓和但无法消除，因此日本90年代资产价格表现可部分提供启示。

● 为何是“杠铃策略”？反脆弱下的最佳应对。《黑天鹅》与《反脆弱》作者尼古拉斯•塔勒布曾在两本书中提到“杠铃策略”是不确定环境下的最好应对，即安全资产（类现金）和高风险资产（类彩票）。日本90年代资产价格表现印证“杠铃策略”—日本90年代高股息/低杠杆/低估值资产跑赢，日本映射美国90年代计算机信息技术革命的科技行业跑赢，且科技股的特征是符合远期产业趋势（高风险高收益）而非即期业绩兑现定价。

● A股仍在新范式初期，继续拥抱确定性溢价！无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下需要继续拥抱A股确定性资产：（1）政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济AI+（光模块/AI芯片/服务器/半导体设计/游戏/广告营销）、（2）低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”（油气开采/电力/炼化）。

● 风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。

报告正文

0引言：站在新一轮投资范式起点

我们在6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对全球新一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。23年我们持续建议用“反转”和“买变化”的思维来应对市场，市场主线围绕“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转，市场体现为“低估值”和“△g”是23年最占优的交易因子。因为我们在16年以来的A股市场中已经深刻意识到，A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。

今年市场正收益，为何投资者的体感不佳？原因在于19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价” 、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场，而新的一轮投资范式正在建立。

在近期与市场的交流过程中，一方面我们感受到投资者对于市场“新范式”已明显有所感知；另一方面，我们发现市场对于“新范式”的认知仍在初期，需要理解并摸索“新范式”下最好的应对策略。

我们在本篇及后续的《新范式系列报告》中将陆续回应市场关注问题，与市场共同探索全球新一轮投资范式的起因和背景、持续性、国别比较的经验、以及落实到投资策略上的指导。

什么是“新范式”？新一轮全球追逐确定性溢价

19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价” 、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场。19-20年高ROE品种享受“DCF确定性溢价”拔估值后受到了ROE下行预期的挑战——政策“不确定性”——“共同富裕”“房住不炒”的背景下可选消费与部分必需消费面临ROE中枢下行对估值体系的挑战；21年高g景气投资享受“美联储泡沫”后受到了景气g下行预期的挑战——行业竞争格局“不确定性”——新兴产业大幅扩产遇到全球decoupling，相关高景气品种面临g下行甚至风险溢价上行对估值的挑战。

资本市场表现异常的背后，意味着新的投资范式正在建立。从表象上我们看到了今年资本市场存在若干异常现象，最典型的比如高风险偏好资产（TMT）与低风险偏好资产（红利指数）一起上涨并取得超额收益，这在历史上较为少见。除此之外，美债实际利率震荡未有趋势，但美股纳斯达克指数显著跑赢道琼斯指数；中国经济增长疲弱，10Y中债利率大幅下降，但A股价值股跑赢成长股，都意味着市场在定价新的变化。

不仅是A股，全球股市23年也呈现出了与A股相似的特征，最安全的红利资产与最具确定性趋势的成长资产交织上涨，表现最优。

一方面，2022年俄乌冲突以来，全球高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG得分公司受到前所未有的青睐。低估值&高股息&高现金流核心资产，如巴菲特增配“日特估”，23年3月东京交易所新规“PB<1的上市公司需披露改善计划”进一步催化“日特估”表现；日本、德国、法国、新加坡股市也是低估值、高股息、高现金流资产占优。

另一方面，科技创新具备想象空间、成长产业趋势确定性高的AI产业链在全球股市表现出众。作为新一轮通用技术创新向资本市场映射的起点，全球股市对于通用人工智能技术的发展给予积极定价，不仅美股核心标的持续上行，A股、整个亚洲市场中AIGC相关产业链的年内股价表现出众，自22年11月以来普遍涨幅在30-50%。

因此，全球新投资范式的表象是拥抱“确定性资产”，这种确定性一方面体现为低估低波稳定分红永续经营的确定性（中特估、日特估），另一方面是新科技创新周期的远景确定性（AI浪潮），本质都是对确定性资产给予持续的溢价。

2为何转向“新范式”？由外至内两大不确定性：逆全球化、资产负债表压力

从2018年中美贸易摩擦起，全球持续处于地缘政治高压、疫情风波、凛冽货币紧缩、债务风险等延绵的不确定环境中。18年以来全球、美国、中国的经济政策不确定指数持续高位，在此背景下美元指数/美债波动率显著走高，体现为大类资产运行的不确定性也有升温。

海外和国内的两大不确定性，短期难以得到根本的消除、只有局部的缓和。

第一，外部环境的不确定性是逆全球化浪潮，全球decoupling。跨境资金流出美国安全资产，“去美元化”往往伴生于全球局势不确定的环境当中。KOF全球化指数在08年以来上行趋缓，并在18年以后表现为政治、经济、社会的逆全球化。俄乌冲突之后全球decoupling进一步加剧，这构成了中长期的外部环境不确定。

第二，内部环境的不确定性是穿越疫情之后，中国居民和企业部门的资产负债表修复存在不确定。受损场景能够快速恢复，但资产负债表的修复尚需时间。

2020年疫情以来，在全球decoupling外部制约、内部转型压力下，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定、和需求不足。

在全球产业链重塑压力下，作为应对，2020年以来，我们经历了“双碳政策”上游限产、中游扶持新兴产业、下游“房住不炒”，带来企业部门产能周期和信用周期的分层。这种结构性变化可以通过股上市公司产能投放特征来体现，2008-2019年，中美资本周期高度联动——美股和股资本开支不论是节奏还是幅度上都是高度一致。但是2020年以后这种关联度大幅下降。投资行为可以综合反应企业信心和能力，是产业结构变化的反应，这一变化是过去10多年来前所未有的。

产业结构变化背后是企业信心变化。我们看到，在今年Q1——至少称得上是经济恢复期，企业部门反而在降杠杆，过去10年持续加杠杆的创业板指23Q1也出现杠杆率的下滑。企业信心不足带来了居民需求不足。企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。因此，当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的适应并非一日之功。这也决定了复苏的“不确定性”。

从居民端来看，经历了过去2-3年地产信用萎缩和疫情影响，居民的持币意愿上升而加杠杆意愿下降，且经济供给侧的结构发生深远变化影响了潜在的消费意愿，因此居民的边际消费倾向低位徘徊。

以90年代日本为鉴

3.1 90年代日本也面临两大不确定性：国际关系、资产负债表衰退

1. 国际关系的不确定性是日本80-90年代的大背景

80年代后期，日本面临美国的竞争。美日贸易摩擦贯穿了整个80年代，早在81年，日本便实行自愿出口限制（VEQ），伴随美国双边贸易逆差逐年上升，美国反倾销措施也在持续加强。除贸易摩擦外，美方挑起汇率战，以85年广场协议为开端，日元进入了长达10年的升值进程，使得日本出口面临持续逆风。

2. 日本资产负债表衰退的内部压力

日本居民/企业在资产泡沫快速膨胀期加杠杆后，迎来泡沫破灭，资产负债表短期急剧恶化。80年代中后期，伴随着股市、房市价格的上涨，企业快速加杠杆，企业部门债务/GDP从86年的约110%陡升至90年的约140%。而后泡沫破灭对日本资产端的损害是惨烈的！据辜朝明《大衰退》记载，整个90年代，地产与股票价格的下跌给日本带来1500 万亿日元损失（相当于彼时约三年日本GDP的总和）。

3.2 日本资产负债表衰退的表征：企业去杠杆、居民“低欲望”

资产负债表受损导致微观主体行为模式的变化——企业目标从利润最大化转向负债最小化，而微观主体行为在宏观形成“合成谬误”：企业进入持续去杠杆——95年-05年这十年日本的债务余额持续负增长，居民部门的信心下台阶。需求不足供给过剩的结果是长期通缩，日本CPI/PPI同比负值区间运行为常态。

3.3 目前中国难重演90年代资产负债表衰退

1. 近年来，我国并未过度加杠杆。2017年企业部门杠杆率开始企稳，2018年去杠杆，往后看企业部门债务率维持平稳；2020年疫情以来，居民杠杆水平基本不增。

2.基于政府宏观调控的能力，国内资产价格、特别是房价有望维持平稳。90年代以来，日本东京房价指数最大跌幅超过60%，形成资产负债表衰退。16年以来，我国房价整体呈平稳态势，并非如日本80年代后期的快涨。且考虑到政府的宏观调控能力，后续资产价格有望平稳运行。

3. 更大的区别在于，我国政府对经济托底、特别是采用财政政策托底的能力是其他国家难以比拟的。

3.4 以日本为鉴，中国拥抱确定性的新投资范式仍将延续

虽然与日本深度的资产负债表衰退不同，但日本在不确定环境中的资产价格表现及行业配置对当前提供启示。

短期中美对话恢复可能会带来阶段性的不确定性暂缓，但国内面临的两大不确定性难以快速消除，资产负债表的修复还需要观察更多的积极信号，这意味着市场对于确定性资产的追逐仍在初期。全球decoupling将是贯穿未来数年的主题，中国居民低边际消费倾向和民营企业信用扩张乏力的背后是产业结构的深刻变化，该宏观底色的改变非一朝一夕。

4为何是“杠铃策略”？反脆弱之下的最佳应对

4.1《黑天鹅》与《反脆弱》作者对于“杠铃策略”的阐述

今年全球资本市场的结构演绎（AI+红利资产）很像“杠铃策略”的表现。

美国著名学者及金融学教授尼古拉斯•塔勒布曾在他的畅销书中阐发了“黑天鹅事件”的概念，也就是要适应不确定性的时代。他指出，资本市场存在众多不确定性，黑天鹅就是不确定性中难以预测的部分，在发生时会给市场带来巨大的冲击。从2008年的金融危机到2020年的新冠疫情，资本市场所面临不确定性加剧。

针对如此背景下的资产配置，塔勒布在《反脆弱：从不确定性中获益》这本书中总结了自身的投资经验，提出“杠铃策略”予以应对：应当投资少部分高收益高波动的资产与大部分具有确定性的低风险资产，而放弃低效的中等收益的投资。由高风险资产提供超额收益，由确定性资产提供安全边际，构建“类期权”，锁定损失的前提下追求投资收益的最大化。之所以放弃中等收益的投资，是因为在黑天鹅事件的背景下，除了确定性资产外，所有资产的风险均被低估，大比例的中风险投资造成的损失会比小比例的高风险投资造成的损失更大。但当市场面临反向的黑天鹅事件，小比例的高风险投资的收益率却会比大比例的中风险投资的收益率更高。

“杠铃策略”本质上是对难以预测的不确定性的应对，当市场的不确定性越强，相对于其他策略，它的收益越有优势。正如塔勒布的书题所示，它能帮助投资者“从不确定性中获益”。

4.2 90年代日本在不确定发酵下的资产表现：符合杠铃策略

整个90年代，日本资产价格表现印证“杠铃策略”：高股息+科技资产最优。

4.3 杠铃一端—高股息：90年代日本高股息资产持续占优

90S以来低欲望社会下，日本高股息资产（低PE+高分红）相对大盘指数持续占优。MSCI日本高股息指数稳定跑赢日经225，其中低PE、高分红（股利支付率）具备超额收益。90S中后期至00S初期，日本大盘指数持续走低的情况下，高分红（股利支付率）因子和低PE因子均显著占优。

此外，90年代在宏观降杠杆阶段，低杠杆公司占优——90S中后期至00S初期，日本高杠杆率公司跑输低杠杆率公司。

4.4 杠铃另一端—科技：90年代计算机信息技术革命向日本映射

杠铃的另一端是“高风险高收益”资产：追求远期盈利兑现的确定性。除了日本人口结构变化驱动的消费品之外，科技行业是日本90年代（尤其是93年之后）表现最好的行业，是对美国计算机信息技术牛市的映射。

90年代日本硬件/软件/移动通讯/固定通信/传媒表现占优，90-99年日本股市区间涨幅前五的行业中有三个是TMT（软件、硬件、固定通讯）。90年代为美国信息技术产业革命周期，在产业政策顶层加持（如信息高速公路）及龙头公司科技创新（如微软）驱动下，美股掀起科技股上涨浪潮，并驱动日本科技股行情。如下表所示，93年美国信息高速公路之后，日本科技股开始显著领涨。

从龙头公司来看，90年代日本科技龙头公司超越了消费龙头、制造业龙头的表现。即便剔除98-99年科网泡沫时期，日本科技股龙头亦涨幅显著，如计算机硬件&软件&服务相关的富士通、雅虎日本、NTT DATA；电子相关的东京电子、索尼、基恩士、TDK。其90-97年涨幅多在70%以上，相对大盘超额收益在120%以上。

日本90年代科技股的行情特征是，与美股计算机信息技术周期相关性更高，而与国内的优势产业关联度更低，即主要体现为远期的产业趋势定价。80年代产业政策重点扶持的汽车、家电、精密制造等，龙头公司于90年代股价表现较疲弱（如日产汽车、三菱电机、大金工业等）。同时，90年代日本重点发展的工业机器人，龙头公司亦未跑赢（如四大家族之二的安川电机、发那科）。背后源于日本90年代产业政策缺乏聚焦、制造业外流之下产业空心化、海外竞争、出口受挫等影响下传统科技成长产业发展受挫。由此亦说明：90年代日本计算机电子科技行情并非成长风格、而是海外产业革命映射。

因此，日本90年代科技股上涨行情以估值驱动为主，即期的业绩验证并未必要，也主要体现了对远期成长趋势的折现，即高风险高收益的资产投资特征。以典型龙头公司为案例，拆解其股价大幅上涨年份的盈利增速可发现：龙头公司（如计算机硬件&软件龙头富士通、半导体设备龙头东京电子、IT服务龙头NTT DATA等）股价大幅上涨的年份，如93年、94年、97年、99年，当年的盈利增速多为负增或小幅正增长，行情多为估值贡献。

5A股仍在新范式初期，继续拥抱确定性溢价！

5.1 A股的“杠铃策略”指向两端：远端盈利资产、永续经营资产

A股投资范式的变化：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。那么在23年宏观复苏形态和政策力度与形式均存在显著不确定的背景下，哪些资产在23年具备“确定性溢价”？

1.“远端盈利资产”——数字经济AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，产业创新浪潮是确定的，中国政策扶持力度是确定的，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高。

2.“永续经营资产”——中特估&央国企重估：全球和A股给予安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。

5.2 “新范式”下23年下半年的行业比较

步入全球新一轮投资范式初期，建议拥抱确定性资产，沿“杠铃策略”两端关注两大线索——

确定性资产之一：科技奇点确定性。主推数字经济AI+，关注两条细分：一是AI业绩拉动率先兑现的上游算力，如光模块、AI芯片、服务器；二是主业预期复苏且AI赋能提估值的环节，如半导体设计、游戏、广告营销。

确定性资产之二：永续经营确定性。主推“中特估-央国企重估”：一是综合估值&股息率&现金流优选的油气开采、炼化；二是外生性提升ROE（一带一路），如石油石化、建筑工程；三是内生性提升ROE（资产改革&产业转型&涨价重估），如电力、航空航天、交运。

1. “科技周期”确定性：AI映射起点，与风共舞

参考90年代日本股市对于美股科技牛市的映射，当下处于AI作为通用技术创新向资本市场映射的起点，因此市场会定价远期“科技周期”带来的远景业绩的确定性，而对即期的业绩兑现度有容忍性。推荐围绕“业绩印证”关注两条投资线索——

（1）线索一：AI算力需求激增拉动之下，“卖铲子”角色的上游硬件已率先观测到业绩兑现（光模块/AI芯片/服务器）。（1）光模块：受数据中心/超算中心需求及CPO/800G等新技术渗透率抬升拉动。当前已可观测到订单拉动，海外科技大厂有大量800G采购需求，核心龙头中际旭创已实现800G的批量订单且出货逐季增长。（2）AI芯片：属于AI服务器算力核心，占据AI服务器70%以上的价值量。受益于AI大模型训练/推理带来需求爆发。当前来看龙头公司已可以观测到AI业绩的拉动，例如龙头公司海光信息业绩高增、寒武纪高端产品销售亦同比高增。（3）服务器：受AI爆发带来的算力需求拉动及高规格/新技术产品渗透率抬升共振驱动。当前已可观测到业绩的拉动，例如龙头公司工业富联已实现AI服务器出货的同比高增。

（2）线索二：还有部分环节，尽管短期暂无AI业绩兑现，但主业预期改善有望驱动表观业绩复苏，且当前AI赋能产业落地较快、有望驱动估值抬升（半导体设计/游戏/广告营销）。（1）半导体设计：产业周期预期驱动、叠加AI提振估值。全球半导体销售额增速已连续回落13个月，当前处于历史底部，股价往往领先1-2个季度触底。AI算力需求爆发，服务器配套的光芯片、高速接口芯片、电源管理芯片、HBM等存储器等配套芯片短期估值有望抬升，长期量价齐升。（2）游戏：政策压制缓和及新品驱动业绩修复，AI降本增效初步观测。版号发放常态化驱动供给端改善、Q2有望进入游戏龙头产品释放周期；AI赋能降本增效也看到实际效果，相关应用如智能NPC、智能运营、批量生成自动场景及人物等。（3）广告营销：业绩高环比改善弹性、AI赋能降本增效。产业随经济大盘弱复苏，且低基数之下呈业绩高改善弹性；AI赋能降本增效已看到实际效果，如文案和翻译优化、图片批量生成及修改。

2. “永续经营”确定性：“中特估-央国企重估”主线有望贯穿全年

新投资范式下，低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的中特估成为优势资产。关注“中特估-央国企重估”五条投资主线——

（1）主线之一：全球投资范式因子综合优选细分行业（油气开采/炼化）。结合低估值、高股息、高自由现金流、高ESG因子进行综合打分。

（2）主线之二：“一带一路”外生性提升ROE（石油石化、建筑工程）。今年是“一带一路”10周年，中国将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，基建互联互通、产业链供应链合作、贸易与投资扩张有望继续推进。

（3）主线之三：资产改革内生性提升ROE（电力、军工）。资产证券化（融资）完成价值创新，实现新价值创造，主要手段包含定增、资产注入、同业竞争重组、分拆上市。关注资产证券化率相对低的电力、军工行业。

（4）主线之四：产业转型内生性提升ROE（运营商、绿电）。一是绿色低碳化转型（三峡集团、中国海油、国家电网等央企积极参与绿电交易试点）；二是数字化转型（运营商新兴业务收入新增长点-22年增速32.4%；能源&交通领域央企密集发布数字转型计划。

（5）主线之五：“涨价重估”内生性提升ROE（电力、交运）。“从价格修复到估值修复”：根据经典的西方经济学理论：“土地财政”降速→部分效率相对不高部门无法获得足够的财政补贴→供给端出清→供给曲线左移→形成新的价格均衡，对应细分行业主要集中在能源/通信/交运等领域：电力、通信服务、航空机场、轨交设备、航运港口、物流、铁路公路等。

6

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。

广发策略深度系列报告
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7“思·辨”系列

本报告信息

对外发布日期：2023年6月18日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑恺：SAC 执证号：S0260515090004

吴迪：SAC执证号：S0260523020001

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