中国经常账户顺差不断缩小，美国未贴“汇率操纵”标签

当地时间5月28日，美国财政部公布半年度汇率政策报告，认为包括中国在内的美国主要贸易伙伴均未操纵货币汇率。

美国此次也提及，中国去年直接干预汇市很有限，但也指出人民币在过去一年对美元下跌近8%，并认为这部分导致双边贸易失衡，且美国也认为中国需要采取必要手段来防止持续汇率走弱。美国还提及，美元已经被高估，2018年美元实际有效汇率升值近4.5%，已经超出20年历史均值8%，持续的强势美元会加剧贸易和经常账户失衡的状况。但事实上，根据国际货币基金组织（IMF）的测算，按照实际有效汇率测算，在贸易顺差经济体中，人民币对美元的低估幅度是最低的贸易伙伴国货币之一。

值得注意的是，记者近期采访多位交易员后也发现，各机构的模型显示，逆周期因子的平均值从3月后就开始转负，而在5月后月均调节幅度达到了近-80bp的幅度。同时，今年3月中国净卖出205亿美元美债，这是2016年10月以来的最高水平。这一系列数据显示，中国有意在稳定汇市，而非刻意贬值。

此外，近期接受第一财经记者采访的多位经济学家和学者也表示，中国经常账户顺差已经大幅下降（2018年为GDP的0.4%，2017年为1.6%），且在中国无法大幅增加科技类进口的情况下，继续大幅提高对美贸易进口并不实际。渣打中国首席经济学家丁爽此前对记者表示：“尽管中国贸易顺差在今年一季度超出预期，但我们仍认为2019年会出现小幅的经常账户逆差（GDP的-0.5%），这也将是1993年以来的首次逆差。但也无需过于担心，因为资本流入去年仍较为强劲。经常账户不断疲软也显示了人民币没有大幅升值的基础。”

中国未被贴“操纵标签”

此次，美国财政部对21个贸易伙伴进行了审核，其中9个国家被加入观察名单。这9个国家包括：中国、德国、爱尔兰（新增）、意大利（新增）、日本、韩国、马来西亚（新增）、新加坡（新增）和越南（新增）。印度和瑞士被移出观察对象行列。

根据美国2016年实施的《2015年贸易便捷与贸易促进法案》，其中第701条是美国判定一国为“汇率操纵国”的法律依据。当一国满足以下三个标准时会被认定为“汇率操纵国”：1.该经济体对美国贸易顺差超过200亿美元；2.该经济体经常账户顺差占GDP比重至少为3%：3.该经济体持续单边干预汇率市场，规模占GDP比重至少为2%。

如果一个经济体满足三个标准，则被认定为“汇率操纵国”；如果只满足两个指标，会被列入观察名单；如果只满足第一个标准，但该经济体对美国的总体贸易逆差贡献较大，也可能被列入观察名单。自1994年以来，美国没有将任何主要贸易伙伴列为汇率操纵国。

按照美国财政部的现行技术标准来看，虽然中国符合第一条，即中国对美国贸易顺差超过200亿美元（2018年中国对美贸易顺差为4190亿美元），但中国央行原调统司司长盛松成此前对第一财经记者表示：“仅从中国的大量货物贸易顺差和美国的逆差来讨论中美贸易失衡，而忽略两国货物贸易和服务贸易的全貌，是有失偏颇的。”

例如，2017年全年，我国经常账户顺差1720亿美元，其中货物贸易顺差4761亿美元，较上年下降179.8亿美元；服务贸易逆差2612亿美元，较上年扩大170.4亿美元，而美国是中国服务贸易逆差最大来源国。

美国此次在报告中提及，中国对美国的贸易顺差仍然是美国所有贸易伙伴中最大的，2018年达到了创纪录的4190亿美元，但中国经常账户顺差已经在2018年下降到了490亿美元（GDP的0.4%），而2018年达1950亿美元（GDP的1.6%），总共下降了1460亿美元，也反映了整体货物贸易顺差的下降，这主要是因为进口增加，而中国服务赤字增加了330亿美元，主要是运输和海外旅行支出上升。

货物贸易不能反映经常账户全貌

之所以美国历来如此关注汇率，原因在于汇率将直接影响进出口竞争优势。此前，美国认为，人民币被低估加强了中国的出口优势，从而扩大了中国对美国的贸易顺差。

但事实上，中国的对外不平衡在近年来已经大幅度缩窄。“2018年，中国经常账户顺差大幅下降至GDP的0.4%。经常账户顺差缩减有助于改善世界其他国家将中国视为‘出口工厂’的传统印象。”法国外贸银行亚太区首席经济学家艾西亚（Alicia Garcia Herrero）此前对记者称。

她的研究也显示，货物贸易仅仅是经常帐户顺差的一部分。事实上，在经常账户顺差的下降部分里，商品贸易所占比例不足三分之一，其余均由服务业（尤其是旅游业）构成，旅游贸易逆差的体量相当于超过一半的商品贸易顺差。

从长期的视角来看，艾西亚认为，中国的经常账户顺差缩窄还与近年来的储蓄下降有关。随着中国潜在经济增长放缓及老龄化的出现，使得国内储蓄减少，从而拉低经常账户余额。同时，政府主导的连续的经济刺激计划将国内投资长期维持在较高水平，这促成了短期内经常账户顺差的快速下降。展望未来，在短期内，中国的贸易逆差扩大可能还会持续一段时间，政府的经济刺激政策带来的高投资也会延续，所以经常账户顺差存在进一步缩小甚至转为逆差的可能性。

无独有偶，丁爽对记者称，2018年中国的贸易顺差从2017年的3.9%收窄至GDP的2.9%，但是服务贸易逆差扩大，导致经常账户顺差从2017年GDP的1.6%降至2018年GDP的0.4%。

渣打预计，2019年中国会出现经常账户逆差，预计为GDP的-0.5%，原因在于出口动能下降，同时中国承诺进口更多美国商品、进一步开放服务业等。“这可能意味着，资本账户承担了锚定资本流入的作用，这也替代了此前经常账户的角色。其实这一趋势在2018年前三个季度就出现了。”

强美元并非缘于他国竞争性贬值

另一个问题在于，美国此次认为，美元的持续强势也加剧了美国贸易失衡状况，同时也认为中国应该防止汇率大幅走弱。但问题在于，强美元到底是由何导致？

报告援引IMF的测算称，按照实际有效汇率测算，美元已经被高估，且2018年的美元水平已超出20年历史平均8%，持续的美元强势可能会加剧贸易和经常账户失衡的状况。

同时，报告也提及，人民币从5月以来对美元贬值近2.7%，对CFETS一篮子货币贬值近2%。美国财政部预测中国外汇干预有限，预计2018年下半年净外汇卖出量为380亿美元（同年4~11月人民币贬值近10%），上半年为60亿美元。

“中国采取必要手段来防止持续汇率走弱。”美国财长姆努钦（Steven Mnuchin）表示，“中国应该推动经济再平衡，不再依靠主要由投资驱动的增长模式，基本面的改善以及结构性政策的制定会为人民币提供支撑，降低中国对美国的贸易顺差。”

然而，尽管如此，就目前而言，机构普遍认为，美元的强势并非由于其他国家操纵汇率，而是缘于全球货币政策的分化、美国去年的财政刺激以及避险情绪导致资金涌入美元资产。2018年，其他国家经济的相对疲软，尤其是欧洲经济大幅不及预期（欧元在美元指数占比超60%），导致美元居高不下。

此前，汇丰中国环球资本市场外汇及贵金属业务总监林燕对第一财经记者表示，“我们认为美元被高估了，但美元持续抛售的催化剂缺失。美联储的鸽派应提供这种催化剂。问题在于，美联储变得温和的同时，世界上大多数主要央行都变得温和。”她称，美元仍是矮子里的将军，“因为似乎G10其他货币都乏善可陈，我们预计欧元/美元年底点位为1.1，即欧元继续走弱。”

此外，中国社科院学部委员余永定也对第一财经记者表示，中国可以承诺，不会通过直接干预汇市的方法来使得人民币人为低估从而获得出口竞争力。但在“维持人民币对美元稳定”的问题上需要谨慎。对中国而言，重要的是“继续坚持汇率形成机制的市场化改革”，人民币汇率的弹性应该加强而不是削弱。