新股解读│贵为新加坡土木承建商老三，伟源控股却受现金吃紧之苦

近期，不断有承建商向联交所申请上市，例如香港的玮溢国际、生兴控股、德合集团、誉燊丰控股等，这些公司有一个共同点：业务规模普遍偏小，过去曾多次递表。今日通过聆讯的新加坡承建商伟源控股也不例外。

据智通财经了解，伟源控股去年7月首次申请上市，失效后于上周五(2月14日)再次闯关港股，2月20日通过聆讯，将于联交所主板上市。

该公司是一家新加坡承建商，最初主要从事电力电缆安装，及道路修复工程的承建，后来发展成为土木工程公用事业工程提供商，专门提供土木工程公用事业工程逾28年。

伟源控股的主营业务可分为四部分：电力、电讯及下水道合约工程、道路铣刨及重铺服务、辅助支援及其他服务、销售货品及研磨废料。截至2019年8月31日止八个月，四项业务收入分别占比85.5%、12%、1.4%及1.1%。近几年，合约工程所得收益占总收入均在80%以上，其中又以电力合约工程收益为主。

收入下滑，中标率不稳定

伟源控股的收入主要受获得的工程项目影响，中标率、报价以及工程进展通常是公司收入波动的主要因素。

2017年，伟源控股实现收益7280万新元，同比增长37%，期内尽管中标率同比下降25.7个百分点至约33.3%，获授项目数量维持相对稳定，但新项目的合约金额由2016年的4730万新元增加至2017年的6520万新元。由于第7号、9号及10号项目委聘分包商完成，所以贡献的毛利率较低，加上公司为了增加道路铣刨及重铺服务的市场份额，通过让利的方式获得更多项目，导致整体毛利率下降7.3个百分点至16.6%。

新股解读│贵为新加坡土木承建商老三，伟源控股却受现金吃紧之苦

2018年，公司收益同比减少11.07%至6470万新元，主要由于项目报价较低，中签率进一步下降至约32.1%，新项目的合约金额大幅减少。此外，行业层面，由于多个大型复杂项目改期，新加坡土木工程公用事业工程分部的核实付款价值由2017年的11.54亿新元减少至11.27亿新元。不过，期内公司降低对分包商提供全方位服务的依赖，毛利率回升至27.8%。

进入2019年，伟源控股的业绩依然呈下降的趋势。截至2019年8月31日止八个月，收入同比下降6.44%至约3760万新元，主要因为与上年同期相比，项目工程完工阶段不同，本期贡献收益的大型项目数量较去年少。期内毛利率34%，为近几年来最高。目前，公司有28个项目，未完成合约金额约2.72亿新元，其中三个项目为专项项目，此次IPO筹得的部分资金计划用于支付这些项目的前期成本。

伟源控股作为分包商，主要客户是新加坡各类基础设施开发项目的总承建商，能源公用业务公司、电讯公司也是主要客户类别。招股书显示，公司的客户集中度较高，2016-2018年，五大客户合共占总收益的79.5%、79.6%、77.6%。土木工程公用事业分部的需求大部分来自基础设施项目，业内客户数量有限，这是专门市场分部的特性。因此，伟源控股的董事认为，尽管客户集中，但公司的业务模式属可持续。

议价能力弱，现金流吃紧

客户少，但竞争对手多，伟源控股所处的行业基本是“僧多粥少”。根据Ipsos报告，新加坡有近1000名注册承建商，所以新加坡土木工程公用事业工程行业高度分散，且竞争激烈。按核实付款价值计算，2018年新加坡土木工程公用事业工程产值估计约为11.27亿新元。虽然伟源控股相关收益在业内排名第三，但市场份额仅占约5.7%。由于在大部分项目中担任分包商，伟源控股的议价能力也不高，所以毛利率波动较大。

从现金流的角度，分包商还需要垫付项目大量的前期成本，包括原材料成本、分包费用、员工成本等，会占用公司部分现金流。从运营历史来看，项目的前期成本一般占合约金额的约9.7%。合约金额500万新元的项目平均大概需要12个月后产生正累计现金流。由于向供应商付款及从客户收款通常存在时间差，从而导致现金流错配。再者，合约可能有质保金的规定，也会影响公司的流动资金状况。

资料显示，于2019年8月31日，伟源控股流动资产4202万新元，其中合约资产占约59%，贸易应收款项及应收保留金、按金、预付款项及其他应收款项合共占约31%。

截至2019年8月31日止八个月，伟源控股经营活动现金净流出76.34万新元，主要原因是公司第12号项目执行大量工程，合约资产净值增加约700万新元;按金、预付款项及其他应收款项增加约60万新元;另外，贸易应付款项减少约50万新元;但部分被物业、厂房及设备折旧正调整约300万新元所抵消。期内，经营活动现金净流出部分不得不动用银行借款支付。截至期末公司现金及现金等价物226万新元，银行透支307万新元。

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