基石资本张维：要命的从来不是宏观经济，而是跟风式投资

来源| 创业资本汇

熟悉基石资本董事长张维的知名投资案例的人不难发现，他是一个不追风口、不赌赛道、特立独行的“另类投资人”：山河智能、山东六和、三六五网等等，都曾是别人“嫌弃”他“独爱”的项目。

基石资本董事长 张维

但这些项目都有一个特征：逆风翻盘，最终实现超高回报。

他是国内创投圈内最喜欢强调“投资与宏观经济无关”的PE（私募股权投资）大佬。从投行到PE的20多年工作经历，让他深知个人对于宏观环境把握的“无能”，更加踏实掌握微观企业个体的“全盘面貌”。

“要命的从来不是宏观经济，而是你跟风式投资、没有独立的思维和判断，这是早期给我们带来的一些重要的启发。”在面对证券时报记者的专访时，张维如是说。

投行经历获得两个重要认知

大学毕业后的张维，进入安徽省政府机关工作。在外界看来，这个“铁饭碗”可谓前途无量，但张维却在体制内对自己的未来渐渐感到恐惧。

抱着学习经济、了解经济，也是为了改变自己命运的想法，1992年，张维成为了体制内下海大潮中的一员，转战深圳。来到深圳的两年后，张维经常“混迹”于万科、华为等深圳知名企业的管理学课程，通过结识彭剑锋与包政，也为自己的管理学认知“启了蒙”。

彭剑锋与包政系中国人民大学商学院教授，因协助华为创始人、总裁任正非起草《华为基本法》而闻名于商界。他们两人都是管理学大师——德鲁克管理学思想的推崇者，受他们的影响，张维开始阅读德鲁克的书，尤其是长达700多页的《管理：使命、责任、实践》，他前后反复看了许多遍，让他对管理学初步有了一个清晰的认知。时至今日，张维仍然强烈推荐身边的同事看这本书。他说，德鲁克用大白话，把管理学的道理讲明白了，看完了这本书，你对管理的认知基本就开蒙了。

投行出身的PE投资人并不少见，张维也是其中之一。1999年，在纳斯达克科网股估值高涨的示范下，中国开始酝酿推出创业板，一批本土创投机构应运而生。在这一背景下，原本在投行业做得风生水起的张维，逐步转型进入PE行业。

经历过IPO额度审批制的张维，在那段投行经历中获得了两个重要的认知。第一是对企业的认知。张维说，在十几年前，国内优秀企业数量很少，IPO发行的额度限制导致大量劣质企业上市，中国的经济规模也没起来。

第二是对资本市场的认知。在张维看来，中国的资本市场长期是政策市，而且政策是多变的。这就意味着，做股权投资，必须以和企业长期一起成长的心态，来帮助企业解决在成长中遇到的一些问题。

企业家精神是创造超高回报的核心要素

“投资与宏观经济无关，我们更看重的是微观经济个体。唯有企业家精神，才是带来百倍回报的根源。”这是张维的口头禅。它的由来，跟张维第一个百倍回报的项目直接相关。

2004年，处于政府宏观调控下的工程机械行业受影响较大，加上国内暂无退出渠道，当时没人敢投山河智能这个项目。但在尽调过程中，张维及其团队发现，项目创始人何清华教授是中南大学机械研究所所长，拥有非凡的企业家精神，公司“液压静力压桩机项目”获得了国家科技进步二等奖，不乏亮点，最终决定投资。

幸运的是，2005年，中小板的推出让许多本土创投机构“起死回生”。而山河智能在2006年也成功于中小板IPO，并在2007年股票解禁时遇上A股前所未有的大牛市，这个项目获得了120倍左右的回报。

“这个回报不是你规划或者预期出来的，实际上刚投资的时候，我们觉得未来五年内能有两三倍回报就可以了。”张维说，这个投资案例让他意识到，投资能否成功，不来自于你对宏观经济的把握，因为宏观经济是无法预测的。“在投资中，更重要的是看懂微观企业个体，对于基石而言，我们认为产业结构、财务报表这些只是第一层，相当于基本功。第二层不容易看懂的，是公司治理、企业家精神以及组织体系，这些东西决定了你不是靠短期的短跑取胜，而是靠体系取胜，同时也是基石资本的方法论。”

这当中，企业家精神被张维视为是创造超高回报的核心要素。2003年，张维接触到山东六和这个饲料领域里的项目，又是一个“全世界都不认同”的项目，最终张维选择了投资。

在张维看来，山东六和的三位创始人身上充满了理想和抱负，体现在企业层面，早在20年前，这家公司就提出了服务营销的概念。他们大规模对养殖户进行免费的养殖培训，并招收了大量农牧专业的大学生，下沉到养殖户家里，帮助他们进行更科学的养殖。

“这家企业跟他们的经销商、养殖户形成了很强的利益关系，股权分散，很多人可以享受到企业的红利，甚至优秀片区经理在当时已经达到年薪百万。而且在那个年代，他们创始人要求公司的所有中层干部都要去读MBA，学习管理学。一个公司，如果没有抱负和理想，是不会这么干的。”张维说。

如果翻看基石资本的投资线路图，大抵很难看到一些很热门领域内的项目。从早期开始，张维及其团队在投资风格上就已经开始形成不抢热点、不跟风，坚持自身领投，不倾向于跟投的发展思路。

2006年，仍处于创业期的三六五网得到了张维的关注。当时，国内房地产网络已经有搜房、新浪乐居、搜狐焦点等巨头，很多人都觉得这个领域没什么投资机会了，因为互联网企业要做到前三名才能生存，但张维不这么认为。

在张维看来，中国市场的容量很大，互联网企业的商业模式也在不断转型，时至今日房地产网络仍未找到清晰的商业模式。因此，投资不能轻言有些领域已经被寡头垄断。2007年，张维团队正式投资三六五网，将长三角地区内没有被新浪乐居、搜房收购的互联网企业找出来，促成了他们之间的兼并整合，最终将三六五网推上了国内的资本市场，也是唯一一家在国内上市的地产家居网。这一笔投资，他们获得了150倍的回报。

投资案例失败后深刻反思

截至目前，基石资本共管理基金规模逾500亿，投资的企业数量超过110家。与管理规模相当的其他同行相比，这个投资数量仅为他们的1/5到1/4。但与此同时，基石资本的项目退出比例超过40%，远高于行业的平均水平。

在张维的投资经历中鲜少有失败案例，但张维认为随着投资经历的持续丰富，失败的案例迟早会有一些累积。

曾经，张维团队投资过一家假发企业，投资时企业的基本面相当不错，但最终“死掉”了。后来张维反思，这个企业的“死亡”，某种程度上是被资本“撑死”了。

“获得资金后，这个企业家有一个非常宏伟的扩张计划，步子迈大了，让自己消化不良而死。最初我们对企业家有过抱怨，后来发现问题出在自己身上。”张维说，他们发现，自己给了不恰当的钱，超出了企业的管控能力。“我们这些投资机构其实是有责任的，经常在企业顺风顺水的时候鼓励他们接受更多的钱、做更大的盘子，然后到资本市场上去获取更大的回报。我们的看法和企业家的看法一致产生了共振，把企业害死了。因此，在这个事情上，我理解到，每个人都有自己的能力边界，一定要很好理解才能做好企业。”

张维还谈到了自己另一个“知名的失败案例”。位于佛山市的鹰牌陶瓷曾经是中国陶瓷行业的第一名，1999年在新加坡上市，2005年，市场低迷，公司估值只是帐面净资产的7折，而且公司没有负债只有现金，从各种角度来讲它都被低估了。张维及其团队在新加坡市场收购了第二大股东的股权，收购成功后，他们做了美好的规划：改善激励机制，调动团队积极性，提升公司盈利能力，从新加坡退市回归国内上市。退一步，万一没做好，可以和当时一些没上市但规模很大的陶瓷企业比如宏宇、马可波罗重组，再回国上市。

但最终计划落空，进入公司后张维和团队发现，公司在治理和管理上仍然面临困难，既无法简单赶走原有管理团队，也无法找到合适的团队“接手”。而马可波罗和宏宇尽管表示愿意收购鹰牌控股，却不愿意把自己的企业拿出来上市，不愿意公开财务。最后他们在新加坡市场把资产全部卖了，拿回了本金，“仅仅”获得每年两个点的微利。

“这次失败让我们深刻认识到公司治理的复杂性，以及优秀管理团队的重要性，优秀的管理层有能力创造价值，是企业极其重要的一部分。”张维说。

合伙人团队坚如磐石

目前，基石资本共有10位合伙人，除了李小红等3位是后来加入的合伙人外，张维、林凌、徐伟、陶涛、王启文、陈延立、韩再武7人便是基石资本一直以来的创投团队核心成员。

如此坚固而又“庞大”的核心团队，至今仍坚如磐石，张维戏言，原因是最初就解决了合伙人的事业方向，以及定好了内部的“分赃规则”这些关键问题。

“在成立之初，我们就对公司的股权、利益分配方式都做了界定。为了落到实处，真正控制投资风险，做到财聚人不散，基石资本设计了两个制度予以保障。”张维说。

第一个制度是合伙人跟投制度。不同于其他PE惯用的合伙人在单个项目中跟投，基石资本要求合伙人只能以LP身份在基金中跟投。在实践中，基石通常在发起每一支有限合伙基金时，都会预先确定10%-15%的总比例，由每个合伙人根据自身的情况认购份额。

是跟投基金而不是选择性跟投项目，在张维看来，可以避免许多风险。首先，跟投项目容易产生道德风险，使得合伙人跟基金LP产生利益冲突。比如合伙人可以选择优质项目大额跟投，对于一般的项目就回避。而在基金里跟投，则能跟基金LP步调保持一致。其次，跟投基金也能够提高内部合伙人的凝聚力，不容易形成合伙人之间不同人跟投了不同项目所导致的利益割裂，能够调动公司的全部资源为企业做增值服务。

第二个制度是投审会的一人一票制度。即便身为董事长，张维也没有一票否决权，他手上的票跟其他合伙人权重完全一样。张维解释说，这样可以在很大程度上杜绝因某个人喜好而带来项目的投资风险，创造一种让公司优秀的人才贡献出最优秀想法的机制。

当下是加大投资好时机

在张维看来，国内本土创投机构数量的激增，除了最初的2000年前后的第一批之外，集中在2007年和2009年两个时间节点。

2007年，《中华人民共和国合伙企业法》推出，允许创投机构采用有限合伙的方式成立公司，摆脱了此前有限责任公司和协议制度对管理人和出资人分别存在的弊端，清晰界定双方权责，这个阶段创投机构的数量得到了一定的增长。

2009年，创业板在深交所正式推出，国内的创投机构大批涌现。发展到今日，却形成了鱼龙混杂的局面，也让行业的发展迎来了当下所谓的“至暗时刻”——许多中小型创投机构面临“断粮”，募资难几乎成为行业共识。

根据清科研究中心旗下私募通数据统计，2018年上半年中国股权投资市场共新募集1318支基金，已募集完成基金规模共计3800.22亿元人民币，上半年股权投资市场仍然呈现较明显的募资难问题，尤其是对中小机构及新机构，募资总金额同比下滑55.8%。

募资难之外，行业的投资和退出也同步出现下滑。同一数据源显示，2018年上半年中国股权投资市场共发生投资案例数量5024起，涉及投资金额合计达到5795.02亿元人民币，同比下滑10.7%。与此同时，退出案例数量达到889笔，同比下降50.4%，受IPO审核“严紧硬”趋势的影响，IPO审核过会率下降至49.2%，被投企业IPO上市数量同比下降35.3%，机构退出压力增大。

在张维看来，断定当下是“至暗时刻”仍为时过早。他说，中国大部分创投机构还没有形成自己清晰的风格，大多都在经历“成长痛”的阶段。所谓的“募资难”，对于真正已经形成品牌的机构而言，尽管也有影响，但没有那么难。

张维认为，当下反而是受影响较小、老牌知名创投机构投资大发展的时刻。在他看来，当下二级市场的估值重心下移同步影响到一级市场，企业估值水平的下移，就是一个投资的好时机。

其次，张维观察到，国内很多企业股权质押都触及到平仓线，但这些企业本身没有问题，因此很多地方政府有帮助企业释放流动性的需求，这时候是创投机构的好机会。

“从投资角度来说，这是很有意思和价值的。因为你反其道而行之，别人悲观有很多宏观因素的理由，但这些东西是你无法预测的。你要看到无论宏观经济增速下调到多少，总有一些新行业在崛起、一些优秀企业在成长，这才是投资的本质，看微观企业个体才是最重要的。”张维说。

切忌妖魔化创投机构 政策对行业应适当宽松

证券时报记者：未来国家在扶持创投业发展方面有哪些可以进一步提升？

张维：第一，要公平税赋。既然要鼓励双创，就应该不是征高税，而是一个相对公平的税。我认为20%左右的税收是基本合理的，如果太高，创投机构会失去继续投资小微企业、新兴企业的活力，从而影响整个新经济的成长。

第二，政策方面不应该给创投行业设置太多障碍。国家提出去杠杆，就是增加直接投资、权益类投资。对于监管部门而言，需要加强的是监管和信息披露，对刻意造假、虚假披露信息以及内幕信息的人严刑峻法。但对于创投机构而言，需要监管部门以平常心对待，尤其是对创投机构在减持、上市等环节设置太多条件，应该采取更加宽松积极的政策。

千万不要把创投机构妖魔化，总觉得很多机构赚了太多钱。实际上行业内大量机构的投资项目是失败的，基金层面是亏损的，因此需要一个公平中性的税赋，也需要一个相对合理的减持期限、比例规定。

证券时报记者：创投行业在推动高质量发展中能够发挥什么作用？

张维：我不赞成自我夸大作用，我只能说我们是一支重要力量。国家要解决高质量发展中出现的问题，实际上是一个系统的过程。这个过程要求社会有一个宽松的创业环境，也就需要好的金融环境、资本市场相匹配去支持它。

当下，由于金融行业中出现了以P2P为代表的一些“骗子公司”，监管部门因而设置了注册的高门槛，这实际上是“因噎废食”。总体上监管部门还是应该给创业者、创投机构创造一些宽松的条件，但对于打着新金融、科技金融幌子的非法集资必须强监管。

除了推动新经济、新科技的发展，创投机构也可以参与收购兼并和资源整合来促进产业升级。现在中国大部分产业仍呈现出高度离散的状态，意味着国内许多产业都存在规模效应和产业整合的内在需求。

此外，创投机构还可以参与国企改革，帮助国有资产通过产权变革来完成公司治理革命，抓大放小、退出竞争性的领域，必须通过民间的投资机构来发挥作用。因为民营企业专注于效率和回报，如果靠另一个国有企业来控股，这个国企改革实际上是没有作用的。

证券时报记者：您认为创投业在哪些方面享受到了改革开放的红利？

张维：通过改革开放，中国完成了从工业化社会到服务业社会的发展，催生了更多新兴行业和具有成长性的领域，同时孕育出了一批高科技企业，让创投机构从早期只能投一些制造业企业，到后来可以投服务业、高科技企业。

在改革开放初期，中国很多企业都处于模仿的阶段，更多企业创新来源于营销渠道的创新，极少数会在研发环节加大投入。事实上，随着改革开放的深入推进，中国具备了相关条件，中国企业开始从仿制向自主创新转型。在这当中，部分杰出的中国企业越发认识到要把核心资源投入到未来有意义的领域，这种投入不以企业是否盈利、宏观经济如何为转移。而这些杰出企业的背后，往往伴随着创投机构。

证券时报记者：创投业对促进改革开放起到了什么作用？

张维：能够上市的中国公司代表了中国经济中比较好的部分，根据清科数据显示，当中VC/PE渗透率达到58.9%，背后都有不少创投机构的身影，对国民经济的重要组成部分——上市公司是有支持的。

在一些新兴行业，国有资金难以介入投资，主要还是靠民营资金。例如商汤、柔宇这类企业，在没有实现规模化的营业收入之前，他们已经获得了来自创投机构的大量资金支持。从这个角度看，创投机构对中国新经济、高新技术的推动作用是不可估量的，同时也是推动整个社会发展的一个重要力量。