燕之屋冲击IPO 甩不掉智商税质疑

作者丨鹿先生

编辑丨沈万三

近日，燕窝品牌企业燕之屋申请主板IPO获上交所受理，如果成功过会，这家成立24年的老牌燕窝企业，将成为燕窝相关产业链近年来唯一一家上市公司。

营收方面——根据招股书透露，2018年至2020年，燕之屋分别实现营业收入7.24亿元、9.51亿元、12.99亿元，2019年、2020年营收增幅分别为31.25%、36.66%；净利润分别为6330.66万元、7869.84万元、1.22亿元，2019年、2020年净利增幅分别为24.31%、54.74%。

2021年上半年，燕之屋的营业收入为7.07亿元，净利润为6425.47万元，综合毛利率为51%。

报告期内，公司主营业务收入以常温即食燕窝、鲜炖燕窝以及干燕窝为主。碗燕作为主要产品，销售收入分别占总收入的41.9%和47.2%。

本次IPO，燕之屋计划发行2890万股，不低于发行后总股本的25%；募资10.19亿元，主要用于生态产业园建设、营销及燕之屋研发中心升级建设等方面。换算起来，燕之屋发行价约为35.26元左右。而今年上半年燕之屋的每股收益为0.75元，以此计算，燕之屋的静态市盈率达到47倍以上。

一直被质疑智商税的燕窝企业是否能得到资本市场的认可？燕之屋冲击IPO之路并不是那么好走。

滋补圣品，跌落凡尘

燕窝“滋补圣品”的定位，离不开大量港剧和古装剧的推波助澜，但也确有历史传承。

传闻里，中国人食用燕窝是在1500年前的唐代。是被中国航海的水手们从南洋（泛指今天的东南亚地区）一带带回，当作御膳供奉给皇上。

但另一种说法则指出，燕窝与郑和渊源颇深。据说在郑和下西洋的过程中，无意中在马来群岛中发现悬崖峭壁上的燕窝，遂命人采摘并烹煮食用，自此发现其滋补妙用。回国时，郑和带了一些燕窝献给明成祖。从此，燕窝成了中国人割舍不掉的珍馐补品，郑和也成为中国史料记载中最早食用燕窝的人。

而更为确切的记载，可追溯于元代贾铭(公元1279年———1368年)的《饮食须知》一书，内有“燕窝，味甘平，黄黑霉烂者有毒，勿食”的记载。到了清康熙年的《调鼎集》记载的数十种“上席菜单”中，燕窝更是名列首位。时至今日，燕鲍翅参，仍是全球华人奉为至宝的昂贵补品与名贵药材。

1997年，燕之屋创始人黄健自新加坡回国，创建燕窝专营企业厦门双丹马，在全国各省市的商场和药店开设燕窝专柜和“燕鲍翅馆”。2002年，黄健推出燕之屋品牌，以“现点、现吃、现炖、现送”的连锁经营模式，小范围地解决了消费者购买燕窝后食用不便的痛点。

但直到2011年，市面上的燕窝产品仍以传统干燕窝为主，受众也基本集中在高端人群，吃燕窝时，需要经历挑选、泡发、挑毛、文火炖煮等复杂的制作流程。

2012年，燕之屋推出“开碗即食”的高端即食燕窝“碗燕”，成功把燕窝做成了罐头，无需消费者自己浸泡和炖煮，一时间声名大噪，此后又接连推出了溯源干燕窝以及燕窝粽子、燕窝月饼等产品，并通过邀请刘嘉玲、林志玲、濮存昕等一线明星代言，彻底打响市场。

根据中国检验检疫科学研究院发布的报告，按照可溯源燕窝进口数量排名，2019年和2020年燕之屋均位居国内燕窝进口商首位。根据欧睿国际认证，2017-2019 年燕之屋燕窝零售额连续三年全球第一。

但与之形成鲜明反差的，是燕之屋并没有过多受到资本的青睐，只在2016年获得了阳明资本3000万战略投资，此后再也没有融资信息传出，融资渠道主要为内部积累、股东增资以及银行贷款等。

相比之下，燕窝行业的后来玩家小仙炖，早在2015年就获得了洪泰基金天使轮投资，2017年和2020年，知名演员陈数、章子怡先后从小仙炖长期用户转变为品牌投资人，其中，陈数还领投了小仙炖2000万元人民币的A轮融资。2021年3月，小仙炖又完成C轮融资，由IDG资本、 CMC资本、正心谷联合领投。

因即食出圈，被鲜炖打败

根据《2020燕窝行业白皮书》，2013-2020年间，我国燕窝市场规模从60亿元飙升至400亿元，年复合增长率达到33%。与此同时，截至2020年底，纳入溯源体系的国内外燕窝生产企业和经销企业15172家，同比增长39%，其中中国企业15113家，燕窝市场总体呈现供给侧与需求侧的双增长格局。

但对于燕之屋来说，市场变大了，并不意味着多出来的都能被自己吃下，一众竞争对手也在伺机而动。

比如，在资本扶持之下，小仙炖正在打破燕之屋的“碗燕”壁垒——既有网红基因，又有明星加持，还有鲜炖+冷鲜派送的新鲜卖点。据了解，小仙炖产品保质期一般只有15天，在新鲜这一指标上，不仅使燕之屋旗下的“碗燕”18个月的保质期相形见绌，还更加精准地捕获了对新鲜越发有所执念的当代消费者，这波可以说是用魔法打败了魔法。

得益于此，2020年双十一，小仙炖的全网销售额是燕之屋的两倍多，终结了燕之屋2016年—2019年连续四年蝉联天猫双十一燕窝品类冠军的历史；今年遭遇史上最冷清双十一，但小仙炖全网销售额仍旧高达达4.65亿，成为双11期间天猫平台首个直播成交额破亿的食品品牌。

要知道，线上起家的小仙炖仅有鲜炖燕窝这一款产品，但通过大量明星的带货营销，一度号称“影响了半个娱乐圈”，成功借势“她”经济，打造出高端消费品牌的形象。在线下，小仙炖又通过与分众传媒合作，把广告打到千家万户的电梯间中，进一步扩散知名度，营销花活比起燕之屋而言，要高出好几个段位。

除了小仙炖之外，燕之屋也面临着其它对手的狙击，比如知名中药品牌同仁堂，就在原有的干燕窝和燕窝饮品之外，推出了鲜炖燕窝；新锐品牌燕小厨主打孕妇也可以吃的安心燕窝，在央视投放广告，也成功叫响了知名度。相比之下，燕之屋在年轻一代的认知上已经渐渐走向暮色。

一同滑落的还包括燕之屋的利润率。事实上，随着近几年随着处于燕窝行业上游的印度尼西亚和马来西亚的燕窝采摘与粗加工产业不断扩张，大品牌的燕窝采购价也在接连下降。2018年，燕之屋的采购均价分别为13.42元/克，而2021年上半年，采购均价仅为11.27元/克，但燕之屋的毛利率水平并没有随之增长。

究其原因，一是由于行业营销费用水涨船高，进一步压缩了燕之屋的利润水平。2018-2020年，燕之屋销售费用分别为2.3亿元、3.1亿元和3.2 亿元，分别占公司总营收比32%、33%和25%。其中，广告宣传费占比分别为58.02%、60.84%和74.93%。也就是说，燕之屋将近3成左右的收入都花在了营销上，包括投放各种KOL以及电商带货等等。

二是随着行业竞争加剧，燕之屋的产品价格也在不断下调——招股书显示，燕之屋“碗燕”出厂单价2018年为180.88元，到2021年上半年已下降至158.86元；此外，鲜炖燕窝的同期出厂单价也从134.55元下降到了51.52元，下调尺度更为剧烈。不难看出，燕之屋正在走一条牺牲利润换取收入规模的激进策略。

燕窝宇宙，没有护城河

除此之外，整个燕窝行业都在面临着深刻变革——随着燕窝需求开始向中产阶级平民化，特别是冰糖燕窝、鲜炖燕窝以及各类燕窝饮料等规格小、含量少的延伸品类不断走俏，并成功占据各大品牌的出货大头，燕窝原先的高贵滤镜已被打碎，奢侈品定价逻辑失灵，燕窝行业正加速从高档礼品向快消产品转型，对于身处新旧两个时代的燕之屋来说，遭遇的冲击力度也必然更大。

更大的市场变量，来自燕窝的营养之争，后者甚至逐渐上升到消费主义陷阱和智商税的层级——2020年，快手头部主播辛巴被曝出售的燕窝产品不含丝毫燕窝成分，将“糖水燕窝”推上舆论的风口浪尖；同年7月，知名打假人王海又披露了小仙炖的打假报告，指出小仙炖燕窝产品中的主要营养成分唾液酸含量为0.6g/kg，相较于官方宣称的2.1g/Kg相差甚远；每100克售价279元，其中唾液酸价值仅3毛钱。再次把燕窝与智商税的关联话题送上热搜。

行业乱象之下，任何一个品牌都很难独善其身，作为头部玩家的燕之屋也吸收和承担着更多的火力。

早在2018年，就有相关媒体质疑称燕之屋的“碗燕”中几乎全是糖水和增稠剂，营养程度甚至还不及牛奶和鸡蛋。2020年3月播出的一期《消费者报道》则揭露，包括燕之屋、同仁堂在内的6大品牌即食冰糖燕窝几乎毫无营养价值，唾液酸和蛋白质含量远远不及5毛钱的鸡蛋和2块钱的牛奶，实际燕窝添加量少得可怜。

尽管燕之屋对此据理力争，但无可辩驳的事实是，虽然代言人刘嘉玲在广告里说自己吃了10年，大家可以放心吃，林志林也表示“我的保养秘诀：每天一碗燕窝”。但实际上，燕之屋燕窝生产许可证编号所属的产品类别为“罐头；饮料”，并非保健品批号，也从未被列入《中华人民共和国药典》，不具有药品所必须有的药品批号。

这意味着燕之屋燕窝产品不能宣传，也可以理解为不具备任何保健或药用功效，这直接触及到了燕窝行业安身立命之本——滋补滤镜与药用价值。

从这个角度上来说，此时寻求上市的燕之屋，必然将遭遇更多来自监管、媒体和投资者的严加审视。

但燕之屋却很难讲好有利于自己的故事，特别是当下燕窝市场已经严重内卷，各大品牌清一色的都是红盖玻璃瓶包装，“无添加剂、防腐剂”、“现炖现发”，自有工厂以及拥有ISO22000和HACCP认证等也早已成为通用话术，燕之屋很难脱颖而出。

另一方面，对于燕窝没有那么迷信，仅仅是出于尝鲜和朋克养生而尝试燕窝的年轻人而言，燕窝行业其实没有什么深度可谈——高度依赖原料进口，加工门槛不高，无论是即食还是鲜炖都不过是帮助消费者完成了炖煮的环节，并不能构成技术壁垒。由此，也导致许多消费者更倾向于以更低的代价尝试，从而给价低质劣的小商家有了可乘之机，最终把整个行业都引入了更大的旋涡之中。

这或许也是燕之屋在招股书中进行特别说明的原因：“由于燕窝行业企业数量众多、管理水平参差不齐，若经营者存在严重非法经营、虚假宣传、产品质量瑕疵等问题，进而导致消费者对燕窝行业产生不信任或者相关主管机关对行业监管政策发生较大调整，或者消费者对燕窝产品的认知可能发生重大变化，燕窝行业均可能面临较大波动，公司也将可能受到波及进而对公司经营业绩产生不利影响。”

这样看起来，上市对于燕之屋而言，不像是上岸，更像是渡劫。