海外半导体掀回归潮 A股公司“蛇吞象”组团竞购

来源:证券时报

经过前期中资高歌猛进式收购，近期二级市场上开始了密集资本运作，海外半导体回归已掀起热潮，按照wind口径，2018年半导体行业（买方） 董事会预案已披露的交易总价值，已超过1400亿元。与以往上市公司定向参与收购不同，本轮这些“海归”半导体标的遇到多元追逐，无论是安世半导体还是豪威科技，这些巨型半导体标的都引发了上市公司组团竞购，产业基金领投配合国内龙头企业落地成为主流模式，而在政策严监管和市场波动背景下，产业资金还需要严控实际控制权不易主，小心设计交易架构，应对二级市场以及供应链等风险。

上市公司抢拼份额

本轮“海归”半导体标的资本运作有些不寻常。证券时报·e公司记者梳理发现，面对行业龙头标的，收购主体从“私人定制”变成了多元参与，上下游、行业内外企业都会角逐，并且上市公司往往会与产业基金“组团”，参与竞价收购。

以长电科技为例，2014年公司杠杆收购集成电路封装测试同行新加坡星科金鹏时，就联合了国家集成电路产业基金（简称“大基金”），从私有化到后续整合全程参与，通过收购一举跻身全球集成电路封装测试环节第一梯队。

相比，近期风起云涌的半导体收购先由中资财团私有化，然后由产业基金配合拿下，上市公司接棒运作，原资方退出，而这也为“全员”竞标留有余地。最明显案例莫过于闻泰科技拟收购安世半导体。

2017年2月，建广资产所组成的中国财团斥资27.5亿美元完成收购恩智浦剥离的标准产品业务，成立了安世半导体。据介绍，安世半导体处于半导体产业链上游，为世界一流的半导体标准器件供应商，专注于逻辑、分立器件和MOSFET市场，客户有博世、华为、苹果、三星等公司。

这笔国内半导体史上最大一笔海外并购，首次“征婚”在今年3月15日，合肥芯屏在安徽合肥公共资源交易中心挂牌转让所持合肥广芯49.37亿元财产份额，相当于所持合伙权益的7成，对应持有安世半导体部分股份，拍卖底价70亿元。

为了完成收购，建广资产和Wise Road Capital Ltd（智路资本）作为基金管理人、普通合伙人，发起设立多个专项投资基金、有限合伙企业，构建了三级架构，通过境内的合肥裕芯控股有限公司，以78.39%持股比例控制设在香港的SPV裕成控股有限公司，从而控股最新安世半导体，即对应恩智浦标的。

从股权关系来看，合肥广芯主要资产是所持有的合肥裕芯42.94%股权，也是合肥裕芯的单一大股东，而合肥裕芯持有裕成控股78.39%股份，对应后者进而持有安世半导体全部股权。

这次转让引发了诸多产业资金组成联合体竞相角逐。

东山精密最早公开表态，甚至在“征婚”发布前，即2月28日，东山精密就公告准备组成联合收购主体，其中上市公司出资额预计不超过1.5亿美元。之后，东山精密还拉来了上海集成电路产业基金等外援，共同成立总规模约为40亿元的产业基金，着手购买挂牌的合肥广芯合伙权益。

不过，本轮竞标却是闻泰科技成功“迎娶”安世半导体。4月闻泰科技全资孙公司合肥中闻金泰半导体投资有限公司（简称“合肥中闻金泰”）与云南省城市建设投资集团有限公司（简称“云南城投”）、上海矽胤企业管理合伙企业组成的联合体，受让上述合肥广芯项目转让。

5月，双方签署产权转让合同显示，联合受让体将以114.35亿元对价出资受让合肥芯屏持有的合肥广芯约49亿元财产份额。据推算，这个出价较原始股东出资溢价1.32倍，而安世半导体估值更是高达约334亿元。经营层面上，闻泰科技实际控制人张学政已在合肥裕芯担任董事。

作为A股手机ODM龙头，闻泰科技方面采取增资和股东借款、债券出资等方式，分步置入标的资产。即上海中闻金泰与云南城投向合肥中闻金泰出资、提供股东借款方式，支付了首笔价值57.17亿元转让款；9月，上海中闻金泰再采用现金和债权结合增资合肥中闻金泰58.53亿元，完成第二笔转让款。

目前，张学政还通过合肥广讯持有裕成控股12.22%股份，交易完成后，按照持股比例折算，闻泰科技将合计持有裕成控股34%股份，成为第一大股东。

集邦咨询半导体分析师张琛琛向证券时报·e公司记者表示，闻泰算是下游ODM企业往上游并购IC厂商模式。如果能并购成功，将提升上市公司附加值和核心价值，横向拓展业务，进入高速成长的汽车电子领域。

除了合肥裕芯，持有裕成控股21.61%的JW 基金也着手了合伙份额转让，引发了银鸽投资和旷达科技竞相争夺。旷达科技一度胜算在握，今年1月13日收到智路资本的邮件确认，公司披露所提交方案遴选排名第一，当月两次机构调研中也表示看好标的在汽车电子等行业领先地位，切合公司聚焦优势产业、实现转型升级的长期发展思路。但是，最终花落银鸽投资联合投资方，其中上市公司持有安世半导体最多2%的原始份额权益

对于终止原因，旷达科技表示，针对投资境外基金份额的境外直接投资审批具有较大的不确定性，为保证投资安全和规避合规风险，决定终止。不过，证券时报·e公司记者发现，按照出资份额与交易价格粗略估算，银鸽投资给出的方案溢价率几乎是旷达科技的2倍。

寻求全面控制

从收购方式来看，闻泰科技通过收购并购基金上层份额，从而实现间接注入标的资产，后续还需要进一步运作才能实现有效的实际控制。闻泰科技表示，第二笔转让价款不足部分，将在保证保持上海中闻金泰对合肥中闻金泰控制权前提下，以引入投资人增资等方式筹集。

相比闻泰科技，上市公司更为普遍的做法是通过发行股份等方式直接收购标的资产。而面对体量数倍于上市公司的“海归”标的，上市公司在整合消化中如何保证实际控制人不会易主，避免形成重组上市已成为重要课题。

在豪威科技收购上，就经历了两家上市公司发起的前后三轮攻势。2015年4月，豪威科技由华创投资、中信资本和金石投资通过北京豪威完成私有化。据介绍，豪威科技是位于索尼、三星之后的全球第三大 CMOS 图像传感器供应商，产品定位中高端智能手机市场，以及安防、汽车用图像等领域。

2016年12月，A股半导体设计公司北京君正率先出动，拟发行股份及支付现金的方式合计126.22亿元购买北京豪威等三家标的全部股权，同时向上市公司实际控制人刘强、李杰等配套融资。其中北京豪威作价120亿元，几乎是当时上市公司总资产的11倍，原大股东股权面临大幅稀释，隐藏了“易主”隐忧。

交易结束后，如果不考虑配套融资，北京君正实际控制人合计持股比例将降至10.3%，低于交易对手方奥视嘉创及关联方（中信资本）持股；即便考虑配套融资，两方持股比例差异也不足1%。这也引发交易所问询，要求说明是否构成重组上市。

去年4月，北京君正表示，由于证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，上述重组事项终止。

没有等太久，同年9月，韦尔股份便公告拟购买北京豪威约86%的股权；但半路杀出程咬金，北京豪威股东珠海融锋股权投资合伙企业明确反对，当月收购又宣告终止。进一步穿透来看，珠海融锋背后最大出资人正是闻泰科技实际控制人、董事长张学政。

面对竞购局面，韦尔股份并未作罢。时隔近1年，今年8月韦尔股份再度出手，拟发行股份以及现金收购豪威科技等标的股权，且将收购比例提至96.08%，并配套募资不超过20亿元，用于标的公司建设项目及支付中介机构费用。

而彼时投反对票的珠海融锋也退出了主要股东。业内人士透露，韦尔股份给出了一个不错的价格。

证券时报·e公司记者查询方案发现，去年11月24日，北京豪威召开董事会并作出决议，同意珠海融锋、深圳测度分别将所持北京豪威1.53亿美元和2249万美元出资份额，转让给青岛融通，相当于每1美元注册资本11.18元。进一步穿透发现，青岛融通的有限合伙人海丝民合，也正是去年同月韦尔股份联合耐威科等发起的30亿元产业投资基金。

相比前次北京君正收购，韦尔股份发起的二次收购中北京豪威估值提升，从北京君正报出的117亿元提升至141亿元，而标的全部股权几乎是韦尔股份总资产的5倍。根据预案披露，能否顺利拿下北京豪威直接决定全盘交易成败。

从股权结构来看，“蛇吞象”收购也会稀释韦尔股份大股东持股比例，但相比前次北京君正收购，韦尔股份安全边际较大。若不考虑配套融资，第一大股东虞仁荣直接持有韦尔股份股权从61.30%大幅降至31.10%，加上绍兴韦豪间接持股，虞仁荣将合计持股40.05%，仍为上市公司控股股东、实际控制人，相比之下新入驻的股东单一持股比例均小于10%。

据最新公告显示，韦尔股份进一步加强对收购标的把控，9月19日晚间公告称，拟参与芯能投资和芯力投资全部股权公开挂牌转让，对应资产主要是北京豪威的股权。此次若成功完成竞买，公司将新增间接持有北京豪威10.55%股权，并新增北京豪威一席董事委派权，有利于公司顺利推进收购北京豪威股权的重大资产重组交易。

集邦咨询半导体分析师张琛琛表示，韦尔股份如果能成功并购豪威科技，将补充CIS领域的技术布局，同时双方客户资源将发挥到最大化，形成协调效应。

与张学政类似，虞仁荣也坐镇了标的资产，直接担任了美国豪威董事、首席执行官，兼任北京豪威董事、总经理兼首席执行官，从管理层面加强把控。

遭遇严监管

总结来看，上市公司在消化吸收那些数倍自身体量的海归半导体标的时，往往会提前介入标的的管理经营，加强把控，同一个标的在二次收购往往会估值提升，上市公司需要小心设计交易结构，平衡实际控制权不会“易主”的前提和发行股份比例不超过总股本20%红线。另一方面，去年颁布的再融资规定取消锁价发行，也让这些“蛇吞象”类资产重组将直面二级市场价格波动的冲击。

万盛股份也是一例。

去年5月，万盛股份拟向嘉兴海大、大基金等7位股东发行股份收购匠芯知本，对应标的为美国高性能数模混合芯片公司硅谷数模。这项跨界收购交易作价37.5亿元，并配套募资。

资料显示，匠芯知本2016年9月成立时，嘉兴海大持股70%，在上市公司收购前持股比例降至55%，而标的资产总额超过上市公司2倍以上（调整后）。交易完成后，嘉兴海大将持有上市公司18.17%股权，上市公司实际控制人保持不变。

对此，监管部门询问是否存在突击打散股权占比、规避重组上市，并说明停牌重组前6个月，嘉兴海大在标的资产持股比例下降的原因和合理性。不过，从股份占比来看，上市公司实际控制人高献国家族与嘉兴海大持股比例差距将会较大，方案调整后，高献国家族依旧控制上市公司34.01%股份。

在收购匠芯知本过程中，上市公司先后三易方案，包括先后下调估值、业绩补偿等，在今年大盘震荡寻底背景下，万盛股份股价跌破了发行价格。从7月开始，上市公司收购宣布中止。

最新动向是万盛股份于9月9日拟共同投资设立高盛通微电子（苏州）有限公司。新公司注册资本为3500万元，万盛股份将持股59%的股权。据接近上市公司人士介绍，新成立的公司将会接手部分拟收购标的公司的研发业务。

严审核下，是否存在规避重组上市、股价倒挂等都是上市公司消化海归标的需要面临的风险。而相比其他行业收购，半导体产业链配合也成为一个收购风险要素。兆易创新就遇到了。

作为国内NOR Flash存储器芯片龙头，兆易创新去年2月拟158.3元/股价格发行股份及支付现金结合购买北京矽成全部股权，同时配套募资。交易作价65亿元，几乎是上市公司净资产5倍。

这笔收购对应标的为芯成半导体（ISSI），主要业务是DRAM/SRA芯片，此举将使兆易创新扩充DRAM和SRAM等易失性存储芯片，升级成为国内首个全品类存储芯片自主研发设计、技术支持和销售平台。

但受到再融资新规影响，兆易创新也多次改动了方案，定增对象、募资规模均大幅减少。

不过，最终卡住兆易创新的并非新规，而是供应链风险。据介绍，标的公司主要供应商认为兆易创新与ISSI重组后将成为其潜在的有力竞争对手，要求终止相关供应合同。兆易创新评估风险，认定该事项将对经营业绩造成较大不利影响，去年8月决定终止收购。

在后续投资者说明会上，兆易创新高管介绍，ISSI主要业绩来源是DRAM产品，但目前国内没有可以进行DRAM产品代工的代工厂。同时ISSI的产品认证周期较长，不能在其他逻辑代工厂代工，即使是同样生产DRAM的代工厂，也需要两年以上的时间才能通过客户认证，逐步切换。

值得注意的是，ISSI也掀起了一轮竞购。

就在当时兆易创新应对供应商之际，交易对手方武岳峰通过上海承芯举牌了电力设备商思源电气，当前持股比例已增至9.08%，位居第三大股东，并在去年提名了两位独立董事。

9月4日，思源电气公告称，子公司上海集岑企业管理中心（有限合伙）拟通过上海承裕资管间接收购北京矽成41.65%的股权，预计交易对价不超过31.25亿元。此举有望助力公司进入存储芯片公司第一梯队，而交易对手方正是武岳峰，北京矽成全部估值也从前次65亿元升至75亿元。

在接受机构调研中，思源电气董秘林凌表示，对上海集岑投资是使用公司自有资金，从财务角度考虑是对公司现有经营风险的分散，并帮助公司寻求新的利润增长点。（记者 阮润生 证券时报记者孟庆建对本文亦有贡献）