Yx企业分析——元祖股份深度分析

元祖股份

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一、企业简介

元祖食品是一个各类传统食品，蛋糕，食品礼盒的电子商务平台，致力于为用户提供安全，好吃，便捷的食品购买渠道，隶属于上海元祖梦果子股份有限公司。2016年12月28日，元祖在上海证券交易所正式挂牌上市。

上海元祖梦果子股份有限公司致力于各类烘焙食品的研发、生产与销售。经过三十余年行业内的深耕,旗下拥有蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点的四大产品系列,共计100多种产品类别。2008~2017年,元祖连续被评为“中国烘培行业十大品牌”。2009年,雪月饼(月饼冰激凌)研究课题经产品成果鉴定,产品技术达到国内领先水平;该研究课题还成功入围国家科技部中国食品工业科学技术成果奖。2015~2016年元祖被陆续评为中国月饼十强企业。2011~2019年“GANSO元祖”被认定为“上海市著名商标”。2014~2018年元祖食品ganso糕点、蛋糕、月饼被推荐为上海名牌。

二、行业分析

（一）行业规模

随着我国人均消费水平的增长、餐饮消费结构的调整以及生活节奏的变化，具备营养健康、快捷多样等优点的烘焙食品在我国步入了快速增长的时期。2020年中国烘焙市场规模达到4957亿元，预计2024年将会突破6000亿元。

（二）行业发展阶段

我国女性为烘焙的主要消费群体，占比64.6%；90后占比41.2%，80后占比39.2%，是烘焙消费的主力军。

对标其他国家，我国烘焙行业仍处于竞争的早期阶段，竞争格局十分分散，龙头企业市占率提升空间大。地方性中小企业占据3/4市场份额我国烘焙行业起步较晚，1980年以前，我国现代烘焙行业几乎空白，1990-2000年左右，随着外资企业逐步在我国设厂，最早一批烘焙品牌如曼可顿等开始出现。起初烘焙食品的生产和销售主要以家庭作坊的形式存在，呈现品牌单一、产品同质、渗透率低的特点。外资设厂后，由于其规模大、产品质量稳定、经营方式灵活，快速占据国内市场，外资品牌在我国市占率不断提升。2000年以后，西方饮食文化在我国不断渗透，烘焙行业进入快速发展时期。

尽管我国烘焙行业起步较晚，但由于人口基数庞大，目前中国烘焙行业规模仅次于美国，是全球第二大市场，2019年行业规模达2317亿元，同比增速10.9%。从行业增长的量价拆分来看，2019年我国烘焙行业消费量为1042.5万吨，对应单价为22.2元/kg。过去5年整体烘焙行业销量、价格复合增速分别为6.0%、4.6%。

我国烘焙食品的人均消费量仅7.4kg。人均消费量及消费频次远落后于欧美等西方国家、以及新加披、日本等亚洲国家。随着饮食结构的多元化以及城镇化率的推进，我国烘焙食品正从一、二线城市逐渐向三、四线城市及农村市场渗透，烘焙食品的消费群体逐渐扩大至更为广泛的群体。预计未来行业渗透率及消费量稳步提高。随着消费升级及产品结构的优化升级，自2010年以来，行业单价逐年稳步提升约4%-6%。预计未来5年中，行业增长持续量价齐升，价增幅度预计略大于量增。

（三）行业竞争格局

从满意度来看，鲍师傅与好利来两个品牌满意度最高；面包新语、向阳坊以及安德鲁森等品牌满意度较低。

从差评率来看，仟吉、墨茉点心局、好利来及鲍师傅等差评率较低；克莉丝汀、85度C、面包新语等品牌差评率较高，表现一般。

目前，我国糕点市场正在向品牌化靠近，一些没有知名度的中小店铺明显感觉到竞争压力。外资品牌大举进入中国市场，他们在服务和产品创新上都下足了功夫，这让有着一定品牌知名度的我国糕点企业也同样面临竞争压力。

进入2010年我国糕点行业面临新的发展形势，由于新进入企业不断增多，上游原材料价格持续上涨，导致行业利润降低，因此我国糕点行业市场竞争也日趋激烈。研究表明在我国糕点企业中，一直以来，产业集中度低，缺乏规模经济效益。近年来，由于市场竞争的不断加剧，企业间的兼并重组和品牌经营进程逐步加快，规模化经营初见成效。集团化和品牌连锁作为规模化经营的主要模式，在扩大和稳定客源、提高用户忠诚度、降低成本等方面有较大的优势。

竞争对手目前中国市场的糕点行业主要在一线城市，二三线城市刚刚起步。近几年，由于受到金融危机的影响，我国糕点行业有下滑趋势，而糕点投资普遍认为趋于饱和，糕点的发展己初露疲态。根据糕点行业目前呈现的趋势存在强者愈强，弱者难以成为该行业的强者。很难应对已发展成熟企业的价格战与服务系统。

新兴连锁店生意火爆，原本以庆祝生日为主要用途的蛋糕现在已被用在了各种值得庆贺的场合，产品品种多达数百种，制作原料也从以面粉和奶油为主，发展到水果、冰激凌甚至果酱等等，甜点还出现了奶酪系列、慕斯系列，面包也被烤出了花样百出的口味，由过去的过期甩卖变成了如今的分段烘烤。

目前的烘焙食品企业大致可以分为3大类：一类是以西饼屋形式经营的街头店，如好利来、罗莎等知名连锁饼屋等；第二类是以大型商场、超市等商业设施为依托，进行现烤现卖的烘焙企业，如好又多超市自营饼屋等。最后一类则是隐于小区的各家无名小面包店和蛋糕店。

外资品牌野心勃勃

2003年进入中国市场的新加坡蛋糕品牌面包新语，短短几年内就在北京、上海等城市发展到了50多家门店。集团日前宣布，除在上海、北京两地采取直营外，将向全中国放开加盟权，目标是3年内在中国开出至少500家面包专卖店。台资企业上海克里斯廷食品有限公司成立于1992年。克里斯廷对开分店有明确的标准：当居民人均可支配收入在3000至4000元时，每10万居民可开一家店；1万元时每7万居民可开一家店；2万元时，每2万人可开一家店。目前，上海的人均可支配收入已超过2万元，可容纳近千家分店。

同样是台资品牌的罗莎蛋糕连锁集团，目前市场已经覆盖湖南、湖北、四川、江西等11个城市，100多个连锁专卖店，1000多名员工，主要生产国际流行口味的蛋糕、面包、西点、月饼4大类产品共200多个品种，已成为我国糕点行业知名企业之一，并发展出国龙食品、雅客咖啡等姊妹企业。

我国台湾的统一面包不久前已进入武汉，这是该公司面包连锁店进军内地的第一站，并将台湾地区的经营模式引入武汉，以进一步提升武汉糕点行业的档次。统一面包在武汉推出的新产品中，欧式面包占了很大比例。为迎合市民的消费需求，公司的面包产品以低糖、低脂肪和全麦原料制成，已形成固定的消费群。

购买者糕点行业的产品种类丰富，口味多样，有中式糕点和西式糕点之分。无论是中式还是西方的，都有很多经典品种，以其独特的口味流传百年。中式糕点重视应用天然材料，对健康有利，具有保健作用。正宗西式糕点也很注重原料的应用。节令蛋糕越来越被消费者亲睐，如生日蛋糕就是必不可少的糕点，不同节日还有相应的中式糕点食品。因此对购买者谈判能力的防御力是否有效，关键在于所生产糕点的口味。在该行业中，抓住不同消费人群的不同口味是最关键的。青少年相对喜欢口味偏甜的西式糕点，老年注重均衡饮食与糖分少的糕点，更加偏爱中式传统糕点。

目前很多小饼店和小厂做专，做精，挖掘传统糕点的精华，创新口味。专做一个品种，品质口味往往比每天生产几十个品种的企业容易做精。

替代品糕点无非就是一种食品，因此糕点的替代品非常多，几乎任意一种速食食品都可代替。但是糕点一般都有一定的寓意和历史在里面，尤其是西式糕点，如生日蛋糕，在老年人的眼中可能长寿面可以代替，但是大多数的中国人生日早己不再吃长寿面，取而代之的是生日蛋糕。

西式蛋糕在青少年中非常流行，它们的名字往往很有西方味道，如黑森林蛋糕，维也纳巧克力杏仁蛋糕，起士蛋糕的，提拉米苏等，这样的名字与蛋糕本身早已深深连在一起，因此不会轻易被取代。对于中式糕点替代品，具有较好的防御的能力。

本土老字号压力沉重。国内糕点企业有着诸多令消费者耳熟能详的老字号，如北京的稻香村、天津的吉士林、杭州的九芝斋等等，随着众多外资、台资、港资企业的大举进入，老品牌虽然还拥有稳定的市场份额，但市场的严峻挑战已不得不让本土企业警觉。新的需求，不断研发新的适应市场的品种，开拓更广阔的市场，形成具备先进技术和科技能力的全方位企业，才能在竞争中永远立于不败之地。有些老字号急于想让产品进超市，却连进柜费都承担不了，有的甚至连原材料的清运费都是难题，不少老字号难以适应时代潮流。

潜在进入者

糕点行业的潜在进入者很多，现在糕点技师培训异常火热，糕点师的供给增加。糕占行业的入门门槛低，开店很容易，料古师易找到。因此料占行业对潜在讲入者的价格障碍很弱。潜在进入者很多，食为天，很多人看重这块风水宝地，因此具有很庞大的潜在群但是，由于在糕点行业的行情特点，对口味要求较高，因此潜在进入者的障碍在于糕点师，而非资金，价格。

供应商

糕点行业所需原料面粉：色拉油牛奶泡打粉鸡蛋黄油砂糖等，都是一些常见的食物原料，提供这些原材料的厂商会有很多。虽然糕点行业对原材料的要求较高，但是还是有巨大的供应团体。而糕点行业所需的设备，也是容易得到的设备。因此对供应商的价格谈判抵御能力很高。

综上，对糕点行业的竞争分析显示出，糕点行业目前是一个易守不宜攻的领域，入门门槛低，中小型企业较多。随着越来越多的人进入该领域，走向二三线城市，未来竞争激烈程度会加剧。

（四）企业护城河

1.品牌

透过元祖股份写进核心竞争力的品牌护城河可以看到，其实元祖股份股份有品牌优势，但不强，以上所有的渠道基本都是当下品牌宣传的形式和手段，在一二线城市的发展明显是不够的。

2.独特资源

在技术革新方面，公司推动跨部门的协作机制，鼓励内部创新，发挥“高手在民

间”的创新力量，通过奖金激励等措施，为公司争取技术和产品谋新意、相结合的协同能力。

报告期内，公司申报多个发明专利项目及多项实用新型专利，如“一种用于酥皮食品加工的辊

压器”、“一种食品生产线的均匀撒粉装置”等

通过以上的分析，可以看出元祖股份有品牌和专利两项护城河，但护城河并不是很宽，行业竞争激烈。（五）企业团队

1.股权结构

元祖股份前十大股东中，元祖国际有限公司持股份额最大，为公司实际控制人和最终受益人，且与之后的4位股东持股合计刚好超过67%，其他股东主要包括中行、工行等基金机构对元祖股份无实质性影响。总体来看公司股权结构较为稳定集中、实控公司对公司控制力较强。目前对外投资处于存续状态的12家企业中大部分为各地区食品公司，其余为企业管理咨询、电子商务、房地产置业公司，合计起来对外投资占比不大。

2.管理团队

这是元祖股份现在的董事会成员及核心团队成员。从团队核心成员的工作经历来看，元祖股份的董事长张秀琬，曾任台湾如意堂实业有限公司副总经理，有丰富的管理经验。而团队中其他管理层成员也都具有较强的管理能力和专业能力。该管理团队的优势是人员经验丰富，而不足是普遍管理层成员年龄偏大，同时面临着换届问题，这可能是企业未来的隐患。

3.企业文化

通过以上我们不难发现元祖股份的企业愿景和企业使命内容重合，关于这一点存在一些问题。愿景一定是要“实”的，而不能是“虚”的，而元祖股份的愿景虚而不实。但是元祖股份的核心价值观整体还是比较突出，体现了把客户放在第一位，让客户有好的体验。企业文化缺乏感召力和影响力，企业文化还需微调完善，建立完整清晰的企业文化。

三、企业财务分析

（一）资产负债分析

1.总资产

元祖股份2016年至2020年总资产增长率分别为69.22%、10.50%、11.87%、8.56%、6.62%，其中2016年达到69.22%是因为当年企业上市，募集了大量的资金。之后2017年和2018年的增长比较优秀，2019和2020年受全球新冠疫情影响有所下降。

2.资产负债率

元祖股份2016年至2020年资产负债率分别为40.5%、38.10%、36.53%、37.63%、41.27%，常年维持在40%左右，偿债风险较低。

3.货币资金和有息负债

从数据上来看元祖股份资金充裕，未来是没有偿债风险的。

4.应收预付和应付预收

元祖股份2016年至2020年发展的很好，地位行业不断提高，无偿占用了上下游大量无息资金。

5.应收账款占比

元祖股份2016年至2020年应收账款占总资产比率分别为：3.08%、2.08%、1.38%、2.29%、2.34%，很优秀，这与公司采用直销的方式有关。

6.固定资产占比

元祖股份2016年至2020年固定资产占比仅为2.25%、3.62%、2.59%、2.63%、1.90%，维持未来竞争力的成本非常小。

从这张表可以看出，元祖股份的固定资产里有装修、厂房、设备、运输工具等，说明元祖股份还在不断扩张中。

7.投资类占比

在过去5年里，元祖股份投资类资产占比不断增加，其中2018年和2020年占比达到了15.51%和20.21%，我们需要观察一下投资内容：

（1）2018年投资情况

从2018年年报中我们发现，元祖股份投资的是置业公司，也就是投资了联营的房地产。

（2）2020年投资情况

2020年同样也是投资了联营的这家置业公司。

连续两年追加投资资金都和元祖股份主营业务无关，元祖股份不是非常专注主业。

8.商誉和存货占比

元祖股份近5年商誉为0，存货也为负数，可见元祖股份的产品还是非常畅销的，没有存货和商誉爆雷的风险。

（二）利润分析

1.营收增长率和收入含“钱”量

元祖股份2016年至2020年营业收入增长率分别为0.92%、11.66%、10.99%、12.68%、3.63%，其中2016年和2020年营业收入在年报披露中也未有过说明，而在2018年新冠疫情席卷全球的同时元祖股份营业收入增长达到了10.99%，只能说明元祖股份成长极其不稳定。

2.毛利率

2016年至2020年5年当中元祖股份的毛利率达到了60%以上，对比同行业这个数字是非常优秀的了。

3.费用率/毛利率

元祖股份2016年至2020年期间费用率一直在50%左右，毛利率的占比在75%至80%之间，这个占比有点高，我们接着看下面的销售费用来做分析。

4.销售费用率

可以看到元祖股份2016年至2020年期间销售费用率在40%，占比偏高。考虑到行业特性，产品销售的主要手段在于推广和营销。那么如果在其他成本（如店面租金、水电、员工薪酬）增加的情况下，销售端的成本会继续提高，若其增长速度快于营业收入增幅，将导致销售费用率继续上升，从而使销售净利率面临下滑的风险。

5.主营利润率及主营业务质量

元祖股份2016年至2020年主营利润率分别为：10.66%、15.08%、14.76%、14.59%、15.93%，主营业务的盈利能力一般，导致这个结果的还是期间费用率过大。

6.净利润增长率和净利润现金比率

从数据反映了元祖股份的盈利质量还是比较高的。

7.ROE净资产收益率

元祖股份近5年归母ROE总体均大于15%，2016年的9.18%是由于元祖股份在当年上市发行股票所有者权益大幅增加所致。其整体盈利能力很可观。其归母净利润增长率总体与营业收入保持同步增长，2019年增长率较低，主要由于会计政策变更调整所致。

（三）现金流量分析

1.企业未来增长能力

从上面的图表可以看出元祖股份未来增长潜力大且风险较小。

2.分红比例

元祖股份2016年至2020年的分红比率在逐年提高，2020年达到了59.66%，可见对股东还是非常慷慨的。

四、企业估值

根据元祖股份护城河（详见护城河分析）给予15倍市盈率，估值如下图：

故现在买入的好价格为***元。

五、总结

（一）优势总结

未来市场处于成长期。对比发达国家人均消费量估计，中国烘焙食品行业还有巨大的发展潜力。随着竞争，未来消费者对品牌的识别度逐渐提升，品牌将成为食品质量与安全的载体，形成消费者偏好，产生品牌效应。近五年来毛利率在 64%左右，企业盈利能力非常强。

（二）风险总结

未来行业竞争激烈，元祖股份护城河并不牢固，随着我国生活水平的不断提高，人们对健康的认识逐步完善，如果未来不从产品和品牌角度进行深耕，打造成为全国乃至全球有影响力的品牌，那必将被同行优秀的企业逐步蚕食。加之烘焙行业门槛低，我国各地文化和口味的不同，元祖股份在未来下沉到二三线城市扩建还面临着本土企业的激烈竞争和产品优化。同时元祖股份期间费用率过高，下步需要优化费用，降低成本。

本文仅作为企业分析，不做任何投资建议。