华测检测研究报告：产能扩张与管理效率提升共驱公司成长

（报告出品方/作者：国联证券，张旭）

1. 公司简介：公司是国内第三方检测综合龙头

1.1 公司在第三方检测领域深耕近 20 年

公司是第三方检测行业的开拓者和领先者。公司致力于为客户提供一站式测试、 检验、认证、计量、审核及技术服务，拥有 1 万多名优秀专家，150 多间实验室，服 务范围覆盖全球 10 多个国家和地区，70 多个城市，聚焦于电子电器、医学健康、食 品及农产品、环境、建材及建筑工程、工业装备及制造等多个领域。公司每年可出具 近 300 万份检测认证报告，服务客户逾十万家。

公司成立于 2003 年，并于 2009 年在创业板上市。公司的发展历程主要可以分 为两个阶段，一是 2018 年之前的快速扩张阶段，二是 2018 年之后的精细化管理阶 段。公司在 2003 年成立之后，在 4 年时间里相继成立了中国香港、中国台湾、北京、 天津、广州、苏州、武汉等 23 家分子公司；公司在 2008 年进军海外，并于 2009 年在创业板上市，成为国内首家上市检测机构；公司上市后加快扩张速度，开始在全 国各地建立检测基地。2018 年，申屠献忠先生接任华测检测认证集团总裁，公司管 理方式转变为职业经理人模式，进入精细化管理阶段，传统业务并购步伐放缓，更加 注重原有项目的投后管理。

1.2 公司股权结构稳定，管理层引入职业经理人

公司实际控制人为公司创始人万峰。万峰先生是公司董事长，持有公司 7.19% 的股份，万峰之子万云翔持有 7.77%的股份，与万峰为一致行动人，于翠萍为万峰前 妻，持有公司 4.27%的股份，将通过离婚取得的股票对应的投票权自愿无偿委托万峰 先生行使，第一大股东香港中央结算有限公司持股 15.76%。截至 2022 年 3 月 31 日，机构投资者共持有 41.85%股份。

公司管理层引入职业经理人。2018 年 6 月万峰先生辞去公司总裁职务，集中精 力履行董事长职责，申屠献忠先生担任集团总裁，2019 年曾啸虎先生担任集团副总裁。这两位高管都曾在全球检测行业龙头 SGS 担任要职，对检测行业有深刻的见解 和丰富的经验，能够为公司的战略布局与精细化管理提供有益的帮助。目前公司高管 中除董事长外持有股份的有 8 人，约占公司 0.97%的股权。

1.3 公司检测业务涵盖五大领域

公司是一家全国性、综合性的独立第三方检测服务机构。公司主攻贸易保障检 测、消费品测试、工业品测试以及生命科学检测四大板块，其中生命科学检测是公司 最核心的业务，可分为食品检测、环境监测和医学检测三个细分领域，根据公司未来 的发展战略，2021 年将医药及医学服务从生命科学板块中拆分单独列示，由四大业 务板块变更为五大业务板块。2021 年公司实现营业收入 43.29 亿元，生命科学检测 占比 48.22%，工业品测试占比 18.55%，贸易保障检测 13.26%，消费品测试占比 11.44%，医药及医学服务占比 8.53%。

公司资质齐全，服务类型多样。公司不但是中国国家强制性产品认证（CCC） 指定认证机构、中国合格评定认可委员会（CNAS）和中国计量认证（CMA）机构， 也是欧盟 NB 指定认证机构和新加坡认可的国家认证机构，公司还先后被美国、英国、 加拿大、挪威、墨西哥、德国等国家权威机构认可并授权合作，拥有较高的公信力。 公司目前提供的服务包括测试、认证、检验、培训、审核与评估、计量校准等，可为 多个行业提供一站式解决方案。

2. 公司发展历程：“快速扩张+精细化管理”两阶段式发展

2.1 以自建为主，快速推进行业布局

公司在2009-2016年通过IPO和增发三次募投扩产。2009年公司首次公开发行， 募集资金总额 5.41 亿元，主要投资于华东检测基地建设项目、桃花源检测基地建设 项目、华测临床前 CRO 研究基地等，超募资金主要用于建设上海、华南、华东总部 基地以及投资并购项目，此次募集资金已于 2017 年 12 月使用完毕。2014 年公司定 向增发股票，募集资金总额 4000 万，用于购买杭州华安无损检测技术有限公司 80% 的股权，此次募集资金已于 2015 年 3 月使用完毕。2016 年公司定向增发股票，募 集资金总额 9.2 亿元，主要投资于华东、北方、南方、华中、青岛检测基地以及信息 化系统及数据中心，截至 2021 年 12 月，此次募集资金已基本全部投入使用。

公司募投自建项目重视市场布局，检测基地遍布全国。公司 2009 年、2016 年 两次募投资金主要用于检测基地以及各类检测平台建设。公司 2017 年年报最后一次 披露 2009 年 IPO 项目的收益情况，整体效益达到公司预期，其中华东检测基地 2017 年实现效益 1618 万元，桃花源检测基地与广州华测职安门诊部达到承诺收益，分别 实现效益 2166 万元和 335 万元。2016 年募投项目中，华东综合检测基地（上海） 与华东检测基地（苏州）都已完工，在逐步实现预期效益，公司的北方、华中、青岛 三个检测基地仍在建设期，南方检测基地与 2021 年 12 月 31 日按照计划实施完毕并 完成结项。公司募投自建项目遍布全国，对于公司的市场布局具有重要意义，待市场 培育完成后，有望形成规模效应，成为公司未来业绩增长的基础。

公司不断进行外延扩张，拓展业务范围。并购是公司进入新领域、占有市场份额 的重要手段，收购标的涵盖医学检测、食品检测、船舶检测、建筑工程、电器检测、 汽车检测等多个细分领域，服务范围不断扩张。公司未来会继续进行战略投资与并购， 培养短期、中期、中长期业务增长点，尤其需要通过国际并购加强海外消费品测试服 务能力。

2.2 精细化管理，公司发展进入新阶段

引入职业经理人，建设多元化国际化管理团队。公司 2018 年开始聘用申屠献忠 先生任集团总裁，他曾在 SGS 集团担任全球执行副总裁、SGS 中国区总裁等职务。 2019 年曾啸虎先生也加入华测检测担任副总裁职务，他曾任 SGS 中国工业、交通和 消防科技事业部总经理等职务。目前公司共有 8 位高管，均拥有硕士以上学历，其中 有 4 位高管拥有海外公司就职经历。

股权激励计划增强管理层积极性。公司在 2018 与 2019 年发布两次股权激励计 划，2018 年股权激励以 6.13 元/股的价格向 38 位董事、高管及核心管理人员授予 2065 万份股票期权，约占当时公司总股本的 1.25%。2019 年股权激励以 9.23 元/ 股的价格向 9 位董事、高管与核心管理人员授予 470 万份股票期权，约占当时公司 总股本的 0.28%。两次股权激励计划都对未来三年公司归母净利润做出要求，充分调 动管理层积极性，将个人利益与公司利益相结合，为公司未来业绩增长注入活力。公 司董事会 2022 年 3 月审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟于 2022 年以 自有资金回购 300-500 万股用于股权激励或员工持股计划，为建立健全长期有效的 激励约束机制蓄能。

公司精细化管理可分为四方面举措。一是指标考核的转变，公司的考核重点从营 业收入转变为利润，关注毛利与人均产值增长；二是实验室管理更加注重协同效应， 加强产品线之间及区域间的协同，重点提高设备利用率、场地利用率及产出率；三是 投资管理方式的变化，公司传统业务并购步伐放缓，更加重视原有项目的投后管理， 设立经营管理委员会与战略并购委员会；四是改善公司管理结构框架，采用人力资源 部门集团垂管和 QHSE 部门集团垂管方式，提高管理效率。（报告来源：未来智库）

3. 行业分析：第三方检测赛道优质，各细分领域都有龙头竞争对手

3.1 第三方检测行业市场广阔，规模效应显著

社会对生活品质的追求为检测行业赋能，刺激第三方检测市场发展。2021 年我 国检测检验服务业实现营业收入超 4000 亿元，同比增长 12%，随着检测检验行业市 场化程度加深，第三方检测行业进一步发展壮大，民营检测机构占比不断增加。目前 我国检测行业集中度低，规模效应显著，呈现明显的区域化特征。同时，第三方检 测进入壁垒较高，龙头企业具备先发优势，新进入者的知名度、公信力等核心竞争力 远不及龙头检测机构，会面临较大的竞争压力。 A 股各家第三方检测公司专注于不同细分领域，各家公司优势和侧重点不同。华测检测主要是生命科学检测、消费品、工业测试、贸易保险检测；广电计量以计量 业务与电磁兼容性检测为主；国检集团以建工建材检测为主；电科院以电子电器检测 为主；苏试试验以力学环境检测与集成电路检测为主；安车和多伦都切入机动车年检， 中国汽研以汽车研发检测测试为主；谱尼测试以健康与环保检测为主。

A 股各家第三方检测公司主营业务成本构成有较大区别。第三方检测实验室主要 成本构成为土地租金（折旧）、设备折旧、人工成本。我们按照收入/人数与收入/固定 资产来衡量相关公司是属于偏劳动密集型检测服务公司还是偏资产密集型服务公司。 其中中国汽研、电科院、苏试试验更偏资产密集型。安车检测所处的机动车年检土地 多为租赁，固定资产占比少。

三项成本占比不同导致了扩产周期不一致，一般情况下固定资产占比越小，产 能爬坡期短，扩产周期越快，近两年固定资产增加越多，后续越可能进入产能释放 阶段。从固定资产的增长情况来看，近几年 A 股检测公司固定资产投资增速较快， 固定资产增速加快为后续产能爬坡释放业绩打下基础。

电科院最近几年固定资产投资达到峰值，所以成本端折旧占比远远高于其他公司， 其他公司除电科院、安车检测外，主要集中在 5%到 10%之间，并且保持一个相对稳 定的比例。各公司人工成本占比则不太相同，我们用应付职工薪酬/营业总成本的比 值来衡量各公司人工成本，其中谱尼测试、华测检测、广电计量、国检集团比例较大， 都在 40%以上，说明这些公司对人力资源要求相比同行其他公司更高。

3.2 各个细分领域竞争对手不断募资扩产

外资检测机构拥有强大的品牌影响力，本土机构中综合性检测机构较少。公司 的主要竞争对手是技术水平较高、公信力强的国际大型检测机构，它们在中国设立分 支机构，主要从事综合性检测服务，而本土机构与本公司直接竞争综合检测的很少。 并购是检测服务公司的常态，国内外龙头不断通过外延扩张拓展业务范围，国外的 SGS 通过并购进入中国市场，BV 通过并购大幅扩张自己的业务线，进一步巩固自己 的地位，国内龙头公司如广电计量和国检集团也通过并购拓展自己的检测领域。 实验室扩产资金主要来自于自有资金，以及募集资金。根据各公司公告，大部 分检测公司上市后都进行了增发，大部分公司募集资金金额超过 10 亿元，主要用于 检测机构建设或者收购，广电计量、电科院、苏试试验资产负债率较高。

自有资金+募集资金主要用于固定资产投资和并购扩张，目前以固定资产投资为 主。我们用上市以来购建固定资产支出的现金流之和/(上市以来经营性现金流量净额 之和+募集资金)来衡量各个检测公司上市以来固定资产投资力度。

3.3 跨行业及区域并购驱动龙头外延扩张

3.3.1 从单一行业检测向综合检测机构迈进

A 股检测服务公司发展路径包括三种，第一种是从检测设备生产厂商向下游延伸， 包括苏试试验、安车检测、多伦科技，第二种是公司从单一检测领域横向扩张到多个 检测领域，包括国检集团、广电计量、华测检测等，第三种是一直聚焦于单一领域拓 展业务，包括中国汽研、电科院。

我国检测龙头公司不断进行外延扩张，逐渐发展成为业务范围广泛的综合性检 测机构。例如，国检集团收购北京奥达清 60%股权，进军环境环保检测领域；收购安 徽拓维 55%股权，开拓食品、农产品和化工产品检验检测认证市场；收购广州京诚 73.97%股权，进一步拓展环境检测业务；收购湖南同力 72.37%股权，开拓水利工程 检测新领域。华测检测收购 POLY NDT70%股权，进入新加坡船舶无损检测领域；收购 杭州华安 100%股权，切入无损检测市场；收购浙江方圆 13%股权，向电器检测领域布 局；收购浙江远鉴 61%股权，进入燃烧测试领域。广电计量收购方圆广电 56%股权， 进入与安规认证相关的检测领域；收购江西福康 100%股权，布局医学健康领域检测 业务。安车检测收购兴车检测 70%股权和临沂正直 70%股权，布局机动车检测站运营 市场。

3.3.2 各检测服务公司加快并购步伐

并购是常态但目前不是检测服务公司成长主旋律。我们用上市以来取得子公司 现金流出之和/(上市以来经营性现金流量净额之和+募集资金)来衡量各个检测服务 公司并购力度。

近两年各检测公司加快了并购步伐。近两年随着越来越多检测公司上市，检测服 务行业公司并购数量和金额也开始加速。但资产越轻越偏并购，资产越重越偏自建， 从行业集中度提升的逻辑来看，我们认为目前第三方检测行业处于并购整合初期，国 家政策鼓励大型第三方检测集团进行整合。龙头公司目前杠杆率较低，现金流较充裕，有充分的空间加杠杆以及股权融资进行并购整合。根据各检测公司每年取得子公司及 其他营业单位支付的现金净额数据来看，华测、国检、安车、多伦科技都加快了并购 步伐。

4. 公司亮点：主营业务保持稳健增长，精细化管理带动净利率提高

4.1 传统业务稳健增长，新业务开启更大成长空间

4.1.1 生命科学及医药检测业务发展前景广阔

生命科学及医药检测营收占比超过一半，涵盖三个细分领域。2021 年公司生命 科学检测、医药检测业务实现营业收入 19.9 亿元、3.69 亿元，整体看生命医学和医 药检测 2021 年增速 23.42%，5 年复合增长率为 27.5%，占总营收比重 56.73%，毛 利率为 49.19%。生命科学及医药检测中包括环境检测、食品检测、医学检测三个细 分领域，其中环境检测与食品检测是公司的传统业务，医学检测则是公司 2014 年才 进入的新兴领域，在 2021 年年报首次单列披露，未来拥有较大的发展潜力。

环境治理力度的加强将推动环境检测市场持续扩大。根据国家统计局数据计算， 截至 2021 年底，我国生态保护与环境治理业固定资产投资达 7932.4 亿元，5 年复合 增长率为 20.32%，国家对于环境治理的重视程度不断提高，促进了环境检测市场规 模的增长。根据智研咨询数据，国内环境检测行业市场规模从 2015 年的 340.7 亿元 增长到 2019 年 466.5 亿元，复合增长率为 8.17%，近年来增速放缓，预计未来几年 增速保持在 5%-10%之间，环境检测市场规模将持续扩大。

食品安全政策的支持推动了政府抽检与生产加工企业自检需求。随着国家食品 安全政策的出台，政府对食品的抽检频率和要求不断提高，根据市场监管总局数据， 2020 年全国食品抽检样品总量达 639 万批次，2016-2020 年复合增长率为 43.67%。 政府抽检一般会通过招标方式选择食品安全承检机构，公司将从中受益于抽检量的增 加。同时，《食品安全法》规定了食品生产经营者必须对其生产经营食品的安全负责， 食品生产加工企业自检需求的扩张，促进了食品检测种类的创新和技术水平的提升， 推动食品检测行业市场规模持续扩大。根据中国连锁经营协会食品安全委员会的数据， 2020 年食品安全检测市场规模约为 1093.6 亿元。未来随着经济模式的创新，食品消 费平台也将逐步成为食品检测的客户群体，加强对大型商店、生鲜超市以及网络食品 消费平台的监管力度是必然趋势，新兴消费业态的检测需求将逐步释放。

在政策支持下，国内 ICL 与 CRO 行业均处于高速增长阶段。2009 年《医学检 验基本标准（试行）》标志着第三方检验合法地位的确立，在多项政策支持下，ICL 行业市场规模高速增长。根据华经产业研究院数据，2020 年 ICL 市场规模达 302.3 亿元，5 年复合增长率 33.72%，但目前国内渗透率仅为 5%左右，与发达国家 35% 以上外包渗透率差距较大，仍有很大发展空间。2018 年 6 月国家发改委《关于组织 实施生物医药合同研发和生产服务平台建设的通知》宣布生物医药合同研发服务和生 物医药合同生产服务是重点支持方向。根据智研咨询数据，2020 年 CRO 市场规模 达 950 亿元，5 年复合增长率 20.18%，其中临床前 CRO 市场规模达 321 亿元，5 年复合增长率 14.38%，根据中商情报网数据，到 2020 年，全球 CRO 行业渗透率为 32.5%，并预计未来保持增长。

未来三年生命科学检测业务预计将以 17%-19%的增速增长。根据公司 2021 年 报，生命科学检测中，环境、食品业务稳步发展，保持行业竞争优势，积极开展环境 VOC 自动检测、固体废料、粮油、宠物食品、涉水产品等专项实验室；医药业务发 展迅猛，在天津、青岛、云南、北京、苏州等地投资医学实验室，目前在陆续引进行 业优秀人才团队。根据公司年报以及下游行业的发展情况，假设未来三年环境检测业 务增速与市场规模增速保持一致，约为 9%；食品检测业务增速则假设为抽检样本与 市场规模增速的平均值，约为 30%；医药检测是公司的新业务，基数较小发展较快， 公司医药检测业务增速应显著高于市场规模增速，假设未来保持 50%以上，但由于 环境与食品所占比重最大，因此生命科学业务总体增速预计为 20%左右，2022-2024 年营收分别为 29.47/35.07/41.74 亿元。

4.1.2 工业品测试未来增长稳健

工业品测试是公司第二大主营业务，营收占比稳步提高。2021 年公司工业品测 试业务实现营业收入 8.03 亿元，5 年复合增长率为 20.58%，近几年增速维持在 12%-22%之间，营收占比从 2011 年的 9.72%稳步提高至 2021 年的 18.55%，在四 大业务中增速较快。2021 年工业品测试业务毛利率为 44.59%，近几年毛利率波动 较大。

工业品检测下游细分市场众多，高技术制造业刺激未来需求。工业品测试主要 为工业品制造商及使用企业提供产品性能、安全性测试、验证、评估服务，公司传统 工业品测试业务包括建筑工程、计量校准、船舶检测等，下游行业众多。根据前瞻产 业研究院数据，工业类检测在检测市场中占比约为 52%，是检测行业中营收占比最 大的类型。近年来工业整体增速较慢，但高技术制造业快速增长，根据国家统计局数 据，2021 年我国工业增加值为 372575.3 亿元，同比增长为 19.07%，其中高技术制 造业每月同比增长维持在 12%以上，未来有望带动工业品检测需求扩张。

4.1.3 贸易保障检测受益于贸易规模与管控范围扩大

公司贸易保障检测业务增长稳健，毛利率在四大业务中最高。2021 年公司贸易 保障检测业务实现营业收入 5.74 亿元，5 年复合增长率为 10.85%，营收占比从 2011 年的 34.93%下降至 2020 年的 13.26%。贸易保障检测业务的毛利率一直维持在较高 水平，且非常稳定，2021 年毛利率为 66.48%，在四大业务中最高。

公司主要为中国和欧盟的进出口产品提供检测服务。中国与欧盟都拥有庞大的 进出口市场，根据海关总署数据，2021 年中国进出口总额达 1568 亿美元，近几年 保持增长；欧盟每月进出口值长期保持在 500 到 700 亿美元之间，贸易规模大且稳 定。欧盟 RoHS2.0 标准管控范围不断扩大，2019 年 7 月 22 日起管控范围内的其他 电子电气设备均需满足限制要求，附录Ⅱ中的强制管控物质从原来的 6 项增加至 10 项。

未来三年贸易保障检测业务预计保持稳定增长。贸易保障业务是四大主营业务 中营收增速波动较小的，近年来增速维持在 10%-18%之间，预计未来仍将保持稳定 增长。假设贸易保障检测业务在 2022-2024 年保持过去三年的平均增速 16.29%基础 上每年以 16.00%的速度增长，2022-2024 年营收分别为 6.66/7.72/8.96 亿元。（报告来源：未来智库）

4.1.4 消费品测试业务受疫情冲击，汽车检测是未来发展重点

2021 年，公司汽车相关业务获得多家知名 OEM 的认可及头部客户订单，消费 品测试板块营收小幅提高，毛利率回升。2021 年公司消费品测试业务实现营业收入 4.95 亿元，同比增长 23.27%，5 年复合增长率为 13.14%，营收占比从 2011 年的 26.94%下降至 2021 年的 11.43%，是公司占比最小的业务板块。2021 年消费品测 试业务实现毛利率 51.03%。

疫情可控带动我国消费零售业回暖，助力公司汽车检测发展。根据国家统计局 数据，2021 年我国社会消费品零售总额为 440823 亿元，同比增长 12.46%，其中服 装鞋帽、针纺织品类、家用电器和音像器材类、家具类零售额均有明显上升；汽车类 是消费品零售中规模最大的板块，2021 年汽车类零售额在总额中占比 28.49%，汽 车检测规模可观，能有效提高公司汽车检测业务需求。

汽车检测是公司消费品检测业务的发展重点，拥有广阔的市场规模。汽车检测 主要为汽车制造商或零售商提供各项汽车物理及化学测试，服务内容包括限用有害物 质检测、车内空气和车内材料有机挥发物检测、车辆废气排放检测等。汽车电子是公 司重点关注的投资领域，子公司苏州华测昆山汽车电子实验室已获得 CNAS 电磁兼 容、车载电子电器检测领域资质能力。目前我国汽车规模不断壮大，根据公安部数据， 截至 2021 年 12 月全国汽车保有量达 3.02 亿辆，近年来增速约在 8%左右。根据中 商产业研究院数据，2020 年我国汽车检测规模约为 371 亿元。随着相关法律法规和 检测标准的建立和修订，汽车检测需求将继续上升。

随着汽车检测的恢复，消费品检测将较快增长。公司 2020 年消费品测试业务营 收下降主要是因为受疫情影响，汽车下游行业不景气；2021 年随着汽车检测业务逐 步恢复，公司加快扩充新能源汽车、汽车电子等相关服务，陆续获得国内知名车厂、 电子零部件供应商及电池大厂的实验室资格认可并展开深度合作。根据疫情之前的社 消总额与汽车保有量情况，下游行业的增速基本维持在 10%左右，且汽车检测业务 是公司目前重点发展的业务之一，处于快速扩张阶段，公司汽车检测业务增速应该高 于市场规模增速，假设为 20%，因此假设消费品测试业务整体保持 15%增速。

4.2 公司净利率仍有提升空间

与国际龙头相比，公司未形成显著的规模效应。与第三方检测四大国际龙头 SGS、 BV、Intertek、Eurofins 相比，公司的营收规模与实验室数量仍有很大的提升空间。 根据公司年报，SGS2021 年实现营收 59.76 亿美元，而公司营收规模仅为 6.79 亿美 元。SGS 拥有超过 2600 个分支机构和实验室，BV、 Intertek 和 Eurofins 也拥有 1000 个左右，公司目前仅拥有 150 个实验室，且有 27 个实验室处于亏损状态，整 体未形成显著的规模效应。

公司人均产值与设备利用率是提高净利率的关键因素。根据各个公司 2020 年营 收与员工数量，计算各公司人均产值，外资检测机构人均产值均在 7 万美元以上， Eurofins 人均产值甚至达到 13.2 万美元，而公司目前人均产值为 6.12 万美元，未来 仍有较大发展空间。设备利用率与国际龙头相比也存在差距，外资检测机构的设备利 用率可以达到 70%-80%，为了向国际龙头靠拢，公司在精细化管理的过程中实时对 设备进行监控，将利用率长期较低的设备放进共享实验室，同时加强产品线之间的协 同，设备利用率有望不断提高。

公司净利率水平仍有提高空间。根据 2021 年各公司年报，公司净资产收益率与 国际龙头相比仍有差距，Intertek 与 Eurofins 净资产收益率均在 20%以上，SGS 净 资产收益率甚至高达 50%，而公司目前净资产收益率仅为 18.20%。2018 年公司从 收入导向转为利润导向后，净利率水平不断提高， 2019 年公司净利率已超过 15%， 2021 年净利率达到 17.63%，但外资检测机构在中国净利率可达到 20%左右，公司 净利率水平仍有进步空间。随着精细化管理的进一步深化，预计公司未来净利率稳步 提高，2023 年公司净利率可达 18%左右。

5. 盈利预测

财务分析：公司财务状况优化

公司的营收与净利情况在快速扩张与精细化管理两个阶段呈现不同的特点。 2018 年之前，公司通过募投自建快速扩张，不断进入新的市场领域，拓展服务范 围，这一阶段公司营收快速增长，2009-2017 年复合增长率达 29.73%，但归母净 利润增长不明显，2013-2017 年归母净利润基本保持在 1.5 亿元左右，净利率也从 2009 年的 21.45%下降到 2017 年的 6.5%。2018 年之后公司改变扩张策略，主要 着眼于已有项目的精细化管理，这一阶段公司营收仍保持稳健增长，2017-2021 年 复合增长率为 19.57%，同时归母净利润大幅增长，从 2017 年的 1.34 亿元增长至 2021 年的 7.46 亿元，复合增长率为 53.61%。2021 年公司实现营业收入 43.29 亿 元，同比增长 21.33%，归母净利润同比增长 29.07%，这主要是因为与上年同期 相比，公司消除了疫情带来的不利影响，生产经营得到全面恢复，各业务板块均实 现营收增长，精细化管理贯彻落实使得利润率明显提升。

在建工程高峰期后 2-3 年迎来业绩释放期，公司资本回报率回升。公司 2009-2016 年在建工程与固定资产不断增加，2016 年在建工程达 2.26 亿元，达到 第一个高峰，这一阶段公司的资本回报率波动降低，2016 年净资产收益率仅为 5.3%，总资产收益率为 4.44%。2018 年后公司进入业绩释放期，资本回报率开始 稳步提升，2021 年公司净资产收益率达 18.20%，总资产收益率达 12.79%。2021 年在建工程合计 3.61 亿元，随着产能释放促进公司成长。

受快速扩张影响，公司折旧摊销费用率在 2018 年回落后再次抬头，但经营性 现金流保持增长。随着公司固定资产的增加，折旧摊销费用也逐年递增，2018 年 公司折旧摊销费用率达到峰值 9.77%，随后折旧摊销费用继续增长，但费用率开始 回落，2020 年公司折旧摊销费用 3.21 亿元，费用率 9.00%。2021 年，公司加快 扩张步伐，年内净增合并范围主体 21 户，公司折旧摊销费用 4.89 亿元，费用率提升至 11.3%。2018 年之前公司经营性现金流维持在 2-4 亿元之间，2018 年同比增 长 95.77%，实现 6.84 亿元经营性现金流，并保持持续增长， 2021 经营性现金流 为 10.73 亿元，同比增长 15.22%。

企业扩张同时人均创收不断提高。2018 年之前公司管理较为粗放，员工数量 高速增长，2012-2017 年公司人均创收长期徘徊在 26-29 万元之间。2018 年公司 开始精细化管理后，员工数量增速明显下降，维持每年 10%左右的增长，2021 年， 由于公司进行大幅扩张，人员数量增长至 11091 人。过往多年人均创收逐年递增， 人均创收从 2017 年的 28.45 万元提高到 39.03 万元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站