“富可敌国”茅五为何不出手并购？王朝成破译中国酒业并购“三要点”

活动免费食宿，仅限200人，点击文章左下角“阅读原文”一键报名

文丨微酒团队

编丨罗亚玲

3月20日，微酒春糖七大重磅论坛之一的由衡水老白干冠名的“微酒·中国酒业创新变革发展高峰论坛”在成都JW万豪酒店举行。今日，我们一起走进王朝成系列演讲之“并购”。

以下文字根据现场演讲内容整理，部分删改，未经王董审核，如有不妥，还请谅解。

△王朝成在“微酒·中国酒业创新变革发展高峰论坛”活动现场谈并购三要素

01

酒业的发展，要想把增速做上去，收入做大，规模做大，只有三种可能

第一种可能：享受行业变大的增长。

这个就是刚才汤总（丰联酒业董事长汤捷）所说的黄金时代。2003年到2012年，中国酒业其实就是量价齐升。量变大，价也变高，行业的盘子在变大。规模从3000多亿搞到了最高峰的7000多亿。量从600多万吨搞到1000多万吨。这个阶段，中国无数企业起来的，喝更多的酒，喝更贵的酒，所以人人都可以增长。

第二条路，挤压。

盘子不变大了，但是有可能有一定的消费升级，当量不变大后增长的本质上就是挤压。因为价位在上升，整个量不变，这时有人可以享受升级，有人不能享受升级。那么，消费者喝的量是有限的，每个人都在争夺消费者的胃。这个时候其实挤压进去就是竞争。从现在情况来看，实际上好的企业在增长，差的企业逐渐离开。去年春糖我说过一个趋势，我说量价背离，很多人可能忘了，我说量会下去，价会增长，就是这个原因。实际上去年一年中国白酒行业的量很有可能是没有增长的。但是消费者升级，挤压竞争，你死我活，头部效应极其明显。这是第二种增长办法，就是有些企业可以把别的企业干死来增长。增长的第一个动力是黄金时代，第二个是干死别人，把别人抢过来。

第三个办法，外延式增长整合并购。

我估计再过五到十年，第二个办法已经不灵了，你能干掉的都干掉了，剩下的都是干不掉的。当这种时代来临怎么办呢？只有一种路，外延式增长整合并购。

你必须要买，你不买长不大。这就是为什么发达的经济体欧美国家大规模资源并购非常多，上市公司之间合并，大规模并购。任何一个产业的增长基本上都是这三个阶段，第一个阶段是量价齐升的增长，实际是一个行业增长、产业增长。第二阶段是商业模式、强大的竞争力所推动的挤压式增长，这是现在正在发生的。第三个阶段的增长是并购增长，外延式为核心的产业整合增长。

所有的企业家都必须放眼这个大的产业增长逻辑，你要知道现在这个产业处在什么阶段，但是问题在什么地方呢？问题是常常到下一个阶段来临的时候，很多企业是没有这个基因的。这个世界很有意思，一个基因的形成常常需要很长时间的孵化和培育，所以常常是在上一个阶段就开始积累经验的企业在下一个阶段的增长会获得突破性发展。大多数企业都是在迎合当前的增长模式，很少有企业能够在这一轮模式成功中培育下一代的基因。我们相信，中国的白酒产业一定会走这条路，而且这条路已经被验证了两步，还有一步正在发生。

以上是第一个产业话题，产业的增长逻辑和企业变革发展之路，就是这三条路，没有第四条路。

02

接下来，我们讲讲企业在并购发展的三个关键点。

第一个关键点，天时，第二个关键点，地利，最后一个关键点，人和。

天时是什么？

对于被并购标的来讲，行业低迷时是收购的黄金时期；对于并购的主体来讲，行业辉煌期是并购的黄金时期。但是，这两件事情很多人都没有做好。

联想在上一轮获取这四家酒厂的时候，联想买的时候是行业的黄金期，2011年、2012年，所以联想当时买是比较贵，买了一个高点。你去买别人，一定要去找这个行业低迷的时候才能买，不是低迷的时候怎么能买到好价格呢？大家不要高估自己判断标的的能力，世界上标的的判断能力是很难的，这个企业好，那个企业不好，很难看得清楚的。但是时机是比较容易看到的。比如说2008年你闭着眼睛在A股买任何一支股票，到2012年的时候你基本上就能挣到50%到100%，只要你没卖。这就是时机。

为什么天时放第一位？因为这三个因素中只有“天时”不可以重来，别的要素都可以重来，没有第一我们可以去抢，今天抢不到明天去抢。但是天时过了就过了，所以天时的价值是最高的。

对于并购主体来讲，在自己股价高起、市值很大的时候，是并购的黄金时期。为什么，因为你估值水平比较高，你发股票的时候相对成本是比较低的。当然，这个对被并购主体来讲，大家有一个协议协同问题，中国的股市提供了一个绝佳的，老白干并的时候是很好的，我们可以停牌。如果不停牌，去年老白干的股价估计搞到30、40元，现在如果股票是30、40元，汤总就不干了，我们的谈判就破灭了。但是当年是可以停牌的，价格锁定23元，他们一算，复牌完了还会涨。所以这个就能达成共识。

实际上，即使是这样，高估值、高市值的大型企业仍然可以通过定增股票、发现金的方式收购。为什么不可以呢？茅台一万亿市值的时候，难道不可以大规模的发起并购吗？中国的可叹之处在于：大型国企往往没有并购决定权，受制比较多。

还有一个就是价值观。中国的大型企业，所有企业家都容易犯一个毛病，看自己的企业觉得市场被低估了，即使在自己市盈率达到40倍的时候都认为市场被低估了。但是别人的企业，即使有25倍、30倍，也认为别人的企业不值。这是价值观。

中国大型国企的体制束缚和企业家价值观的错位，以及中国发展阶段导致了大型企业对并购增长这条路不熟悉，技巧的缺失等，都是中国白酒行业并购非常差，做得不好的原因。这是时机问题。你说去年中国白酒行业，现在的市值绝对是享受了高市值的过程，但是我们看到了行业大规模并购的信息吗？没有看到。那是为什么呢？老白干和丰联差不多是去年，它是这三年以来国内最大的酒业并购项目了。

第二是地利。

并购从根本上来讲，是通过股权的整合产生一系列的协同，通常包括品类协同、价位协同、区域协同。没有协同的东西，不可能把外延式增长的股权融合变成内升式增长的成本效应。

比如说品类增长，茅台并购的时候最大的障碍说是，茅台并购没有协同价值，因为茅台做的是酱酒，对酱酒，人们只信茅台镇的，别的地方人们都不信。所以茅台坚决不并购。你们觉得这个逻辑对不对？听起来完美无缺，实际上一塌糊涂。

保乐力加买的都是他自己的一个品类吗？保乐力加底下几乎囊括了全世界所有的酒种，不管是威士忌、伏特加、干邑、甚至红酒也可以买。什么时候去说我要买跟自己一样的呢？我要解决的是消费者胃里的酒精占有率，我并购的目的不是把自己家里所有的产能输出啊，如果是这么一个思路，老白干就不会和丰联结合。协同的目的是产生更大的市场份额，从而攻击消费者的胃，这才是牛的。

第二价位协同。中国的汽车行业在20年前，有一个被所有人耻笑和侮辱的企业家叫李书福。那个时候中国的汽车行业最受人瞩目、最牛逼的企业家是上汽和一汽的老板。但是今天中国的汽车业，一汽和上汽的老板实际上没有把中国的民族汽车业搞起来，那个当年被人耻笑的傻瓜李书福买掉了沃尔沃，买掉了奔驰。中国的汽车业开始在世界上让别人为我们打工。这就是价位的互补。

资本的杠杆在并购的很多时候可以解决企业内升基因不足的问题。品牌在很多时候是不能再造的，品牌的成功是极具偶然的。但是资本的运作是可以有逻辑的，是可以用战略去驱动的，品牌是不可以用战略驱动的。它具有时机的不可再生性和偶然性。全世界产生的品牌在别人手上就在别人手上，过了这个时机做不出来了。有多少人想做一个老干妈出来呢？你能做得出来吗？很有可能已经做不出来了，但是老太太如果一直不上市，有一天老太太身体不好了，他的子女我觉得很辛苦，那你可以买掉它，对不对。所以品牌的互补本质上就是价位的互补。

我讲两个品牌，酒鬼和水井坊。这两家公司的市值在中国的历史上有大起大落之势。在欧美市场像这样的品牌会被列入并购目标。新加坡的博通公司以1600亿市值要收购美国的高通公司，美国高通公司在芯片行业的市场份额和市值远大于博通。这件事情逼迫特朗普总统作出了总统否决令。但是这件事情体现了什么，体现了全世界的蛇吞象是很流行的。我们在中国就不用蛇吞象了，老虎吃兔子就不错了。

水井坊在三年前的市值只有几十亿人民币，酒鬼最低的市值只有30几亿人民币。但是这两个品牌在国内是什么档次，我想大家都是知道的。人们太相信自己造就品牌的能力，人们太低估别的品牌时间创造的价值，只要你足够有勇气，你可以加很高的价格买。你说水井坊值多少钱？现在市值涨很多了，那时候你要出70亿买它的时候，老外很有可能动心的。但是没有人做这样的事。低迷的时候人们觉得这个企业可能会继续低迷，要死了。所以并购这个事情是需要远见和眼光的。这是价位互补。

第三，区域互补。价位互补在很多时候是很困难的，因为一个产业里高中低端，高端一般都是价位割据，只有中低档是区域割据。区域品牌之间的争夺是你死我活的，费用的吞吐是非常严重的。所以中国，我估计大规模并购主要发生在区域协同。价位协同的难度还比较大，因为大企业他不买别人，他也不被你买掉。所以价位协同在中国的白酒行业里想大规模发生的可能性并不太大。

但是中国有巨大的区域酒厂，我统计了一下，去年假设中国的白酒行业是6千亿，可能不到，上市公司的销售收入是1500亿，还有3/4的销售收入是没有被上市公司证券化的企业所贡献。上市公司的利润去年大概是在五六百亿，去年中国白酒行业总利润大概是千亿，这里不包括规模以下企业不交税的企业。上市公司显然远远超过非上市公司的效益，但是还有三四百亿的利润没有被证券化，三四百亿利润里面的高端酒只有几家：剑南春、郎酒等少数几家大型未上市的民营企业，其他的主要还是地方酒厂。如果有300亿的利润被25倍证券化，这个市场还能有7500亿的市值可以操作。打个20%，还有1500亿的市值空间可以被整合到上市公司里。这就是空间。中国一个地方酒厂的市值，最大的两三百亿，小的几十亿。那有一个1500亿市值空间可以通过资本运作来操作，我们做了吗？我觉得空间巨大。

区域协同，资本市场是认可的，为什么老白干买完丰联之后马上资本市场涨停？原因很简单，就是市场预计老白干和板城的结合会巩固自己在省内的龙头地位，香型的互补会占有更多的消费人群，竞争的削弱会降低成本、提高效率。对于资本市场来讲，他有一些最基本的判断方法和逻辑。所以区域协同，我认为仍旧是接下来中国白酒产业并购的主要商业模式。这就是并购的商业模式，它有协同，这个协同的核心就是三点：品牌协同（价位协同）、香型协同（品类协同）、区域协同（竞争协同）。

第三讲人和。

并购为什么要讲人和？人和其实就是团队的积极性，叫管理层的动力。实际上核心就是治理结构的优化。

治理结构怎么优化？就是让自己的利益和公司的市值利益密切相关，这就是最好的。最高级的是，被并购企业和并购企业的利益都被捆绑，管理层和企业捆绑，企业和被并购企业之间捆绑，每个企业的管理层和这个企业被捆绑，这是极高的治理结构的优化和动力。

但是这件事情跟“天时”是有关系的，如果“天时”不好，这个利益捆绑机制形成不了，在这么高的价位下去增发，谁愿意要呢？哪个管理层愿意买呢？去年有一些企业自己放弃了定向增发，为什么放弃？管理层不愿意买。所以很多企业家只是简单的认为我要去搞混改，我要去搞管理层持股，我要让经销商进来，但是他们不知道，利益的设计机制是跟交易结构有关系，交易结构跟时间、成本有关系，没有成本机会是做不成的。这就是很简单的逻辑。

老白干管理层在30亿左右市值的时候毅然决定启动混改，完成了外部投资者和内部管理层的入股，将管理层动力进行捆绑，这样一来，经销商持股了，员工有股份了，就激活了这家国营企业的动力，也就提高了效率。这就是完成了老白干的管理层和外部投资者对他的利益捆绑。这个“人和”已经形成了。老白干混改是中国第一家国企完成的混合所有制改革，后来也成了中国国资委地方国企混改的标杆案例。

第二步，利益捆绑过后，管理层、员工、经销商成了老白干股东了，那大家当然希望这家公司好得不得了，所以王总为主的团队就开始疯狂的调整企业产品结构，高价位的酒卖得更多，低价位酒卖少一点，让利润结构变得更好。

第三步，我们将丰联纳入了老白干的战略发展中，促进并购的实施。这里有个重要的事情，丰联下属企业利益与丰联利益是相捆绑的，而且丰联对老白干有利润承诺，这样就形成了并购者与其管理层、被并购者与其管理层、并购者与被并购者的动力链，形成了把公司做大做强的动力链。这也就是至关重要的人和。

并购是不容易的，但是不同的阶段可以采用不同的并购整合方法，这里面有很多科学的成分，也有一点点艺术的成分。艺术主要是价值观、胸怀和情感。也不能完全说并购就是一场利益的交易，不是这样的，团队很重要。

当然，我认为老白干走完这一步，其实仅仅是他并购战略的第一步，老白干这个公司的股权结构非常适合去做中国地产酒整合平台。因为国有的占比并不高，外部投资人进来以后，股权结构、内在的动力就很充分，所以其实这个公司是可以不断采用这种方法来拓宽自己的企业边界。当然，这样的做法在管理上也提出了更高的要求，我觉得丰联这个公司在管理上其实他带着IT企业背后很多信息化的基因，所以希望这两家公司在并购完之后，老白干会把自己的区域优势地位和丰联公司信息化管理的先进基因结合起来，组成一个更强大的后台+前台的管理模式，去做更多的产业整合。这样的话，中国的白酒行业至少有一个企业在做这个事，为大家趟出一条更宽广的道路。

当然，我们也认为中国的名酒企业，大型企业其实是可以走出去到国际上并购的，茅台和五粮液为什么不能到国际上并购呢？美国人并购的压力很大，因为美国人觉得中国人去并购对国家安全有危害，但是消费品行业基本上没有什么国家安全的风险，基本是消费。我们有十几亿人，我们把我们的人口数告诉老外，就是一个巨大的诱惑！茅台五粮液不能到国外去并购吗？

所以我说，产业的并购战略、外延式战略、资本运作战略，我们这个产业还是很落后很落后的。像美的收了欧洲最大的机器人公司，汽车收了沃尔沃，收奔驰，其实飞机，我相信欧洲美国人不给你收，否则我们播音、空客我们完全可以收掉的。五粮液可以到国外去收保乐力加啊，有什么不可以呢？他有6000亿，五粮液5000亿，不就1万亿了，而且品牌更多，安全性更高，互补性更强。并购的空间非常非常高。

盛初我们有咨询，也有投资。盛初投资深度参与了这次老白干和联想的整合，我们自己也掏了很多钱做这个事儿，我们希望盛初作为一家独立的咨询公司在这个产业链里发挥更广泛的作用，我们不仅仅提供给企业内升式增长的方法，我们也希望能够为这个产业外延式增长的方式和路径提供有效的建议，我们也希望更多的资本方参与进来组建并购基金，好的时候我们可以发股票，估值高的时候可以用现金并购等等，有很多很多方法，还可以有孵化，还可以有很多上下游的并购。这个是我们今天上午创新变革发展，主要是讲外延式，讲并购发展。今天我把我的思考告诉大家，希望这些专业的思考给大家提供一些启发帮助。谢谢。

王朝成春糖系列演讲