食品饮料行业2021年春季投资策略：精选赛道，坚守龙头

（报告出品方/作者：光大证券，叶倩瑜、陈彦彤）

报告综述：

2020 年食品饮料板块收益显著，估值提升为主要驱动，21 年年初以来板块有所回调。2020 年食品饮料指数涨幅近 85%，在各板块中位列第三，估值水平（PE TTM）大幅提升 65%，是本轮行情的主要驱动。疫情影响下，行业业绩保持稳 健增长，20 年前三季度净利润增长 12%。细分子行业来看，调味品、白酒、啤 酒板块涨幅最高，调味品受业绩增长与估值提升的双重驱动，白酒、啤酒主要受 估值提升驱动。21 年年初以来板块出现回调，截至 2 月 26 日下跌近 3.7%。

展望行业基本面，品牌及品质消费为长期趋势，21 年重点关注需求复苏与成本上行。需求端来看，参考美日消费行业发展，当下中国正处于消费升级浪潮中， 品牌化、品质化消费趋势显著，龙头企业迎来重要发展窗口。疫情冲击结束后， 21 年需求有望明显复苏，餐饮、聚会等消费场景逐渐恢复。供给端来看，伴随 经济复苏，21 年原材料价格将有所上涨，成本上行导致食品饮料行业盈利压力 加大，提价预期有望强化。

白酒板块：高端白酒表现稳健，次高端市场持续扩容。高端白酒业绩确定性最高， 疫情冲击后率先复苏，迎来量价齐升。茅台价格居高不下，为高端白酒打开价格 天花板，五粮液、国窖先后提价并加速放量。资金层面，流动性宽松环境下，高 端白酒确定性优势凸显。估值层面，对比国际知名奢侈品公司，高端白酒财务表 现更优，估值具备较强支撑。伴随高净值人群扩容，高端白酒消费量有望继续提 升。次高端白酒在需求支撑、高端酒提价趋势下，整体价格带有所上移，在全国 名酒次高端产品扩容、区域龙头主力产品扩容以及酱香酒崛起的驱动下，次高端 市场规模迅速提升。

大众品板块：赛道优势逐渐释放，关注细分龙头成长加速。

1）休闲餐饮：加盟 连锁业态进入快速成长期，标品更具扩张潜力。三大因素推动连锁业态的发展： 一是城市化扩充潜在门店数量，二是外卖产业发展提升单店营收，三是冷链物流 优化供应链速度。

2）啤酒：啤酒大幅跑量的红利时代已经过去，高端化竞争阶 段到来，渠道&品牌都是啤酒高端化的重要因素。

3）调味品：复合调味品是调 味品细分赛道中具备较高成长性的赛道，市场空间广阔。疫情强化一超多强格局， 龙头地位日益稳固。从渠道变化看，多样化、线上化是趋势所在。

1、 板块收益显著，关注需求复苏与成本变化

1.1、 复盘：2020 年涨幅居前，估值提升为主要驱动

2020 年食品饮料板块年度涨幅近 85%，估值为上涨的主要驱动，业绩增长稳健，21 年年初至今板块有所回调，截至 2 月 26 日板块下跌 3.7%。2020 年 度食品饮料指数（申万一级子行业，下同）涨幅接近 85%，在行业指数中排名 第三，相对沪深 300 指数和上证综指的超额收益分别为 59.8%/73.6%。估值水 平（PE TTM）大幅提升 64.6%，处于 2017 年以来历史高位，是板块本轮行情 的主要驱动力，行业整体归母净利润（2020 年前三季度）增长 12.4%，在疫情 影响下保持稳健增长。21 年年初至今，由于估值水平存在较大压力，食品饮料 板块出现回调，截至 2 月 26 日板块下跌近 3.7%。

调味品、白酒、啤酒板块涨幅最高，调味品受业绩增长与估值提升的双重驱动，白酒、啤酒主要为估值驱动。子行业方面，2020 年调味品/白酒/啤酒/食 品综合/乳制品/肉制品涨幅分别为 107.0%/96.4%/85.1%/63.5%/44.0%/ 42.3%。从财务表现来看，2020Q1-Q3 各板块收入同比增速分别为 12.4% /5.3%/-2.1%/6.5%/6.7%/29.5%，归母净利润同比增速分别为 18.6%/9.7%/2.9%/54.5%/4.0%/33.4%。从估值水平（PE TTM）来看，2020 年度分别提升 43.9%/84.3%/93.9%/7.5%/43.2%/5.4%。调味品受业绩增长与 估值抬升的双重驱动，涨幅位列第一，白酒、啤酒、乳制品上涨主要受估值驱动， 食品综合、肉制品则主要得益于业绩增长。

从具体公司来看，通过拆分 2020 年度股价涨幅，个股上涨的典型驱动力主要包括：

1）估值驱动：品牌资产蕴含巨大价值，改革推进释放成长预期。典型如山 西汾酒、恒顺醋业，公司本身品牌价值较为深厚，改革推动下市场给予未来更高 的增长预期。汾酒凭借青花系列冲击次高端及高端价格带，恒顺醋业对内进行体 制改革，对外加强渠道建设，高预期下估值水平显著提升。

2）净利润增长驱动：疫情催化下净利润实现高速增长。典型如休闲零食板 块的盐津铺子、洽洽食品，受益于疫情期间宅家消费提升，归母净利润高速增长。

3）估值与净利润增长双重驱动：需求提升带来业绩增长，龙头享受确定性 溢价。典型如安井食品，一方面疫情期间由于人们居家时间增加，速冻食品需求 提升，公司作为行业龙头净利润大幅增长。另一方面公司所处行业竞争格局较为 明晰，安井相比同业公司优势突出，规模及净利润增长确定性较高，从而享受市 场给予的估值溢价。

1.2、 基本面展望：品牌消费崛起，需求复苏，成本上行

1.2.1、消费升级下品质&品牌消费崛起

参考海外发达国家，当下中国正处于消费升级浪潮中，消费板块龙头企业迎 来长期发展机遇。对比美国日本，在 20 世纪 70-80 年代人均 GDP 进入 5000-10000 美元区间，消费行业进入发展的黄金时期，涌现出沃尔玛、可口可 乐、麦当劳、丰田等一批龙头公司。中国人均 GDP 于 2010 年左右进入 5000-10000 美元，进入消费品牌涌现时代，龙头企业逐渐崛起。

回顾美日消费行业，其发展历程经历了从大众消费向品牌、品质消费升级， 再到理性、简约消费的阶段。我国人口众多、地域广阔，消费结构分化程度较高， 但整体来看，目前国内消费行业发展与美国品质消费时代、日本第三消费社会较 为相似，消费者注重产品品质，偏好品牌消费。

中国年轻一代成为消费主力，品质化、品牌化消费渐成主流。据尼尔森统计， 2018 年中国 90 后、00 后约占总人口的 23%，60 后全面进入退休周期。未来 5-10 年，90 后、00 后将是中产消费阶层的中坚力量。这部分消费者成长于中国 经济高速发展及互联网兴起时期，具有高品质、品牌化的消费意识。长期来看， 品质化、品牌化的消费趋势下，国内龙头企业迎来重要发展窗口。

1.2.2、2021 年消费场景复苏，消费信心恢复

2021 年春节期间，需求端表现出三大变化，总体来看需求端明显复苏。

1）消费者对 2021 年收入增长持乐观态度，由此带来消费信心的提升。根 据 BCG 报告，随着疫情好转，经济逐渐复苏，有 32%的消费者预期 2021 年收 入平均增长 15%，仅 5%的消费者预期 2021 年收入下降 15%。收入预期决定消 费信心，调查结果显示，消费预增人群（占比 43%）略高于消费预减人群（占 比 40%）。从细分人群来看，高收入人群增加消费的意愿更强，预计 2021 年高 端消费有较好表现。

2）餐饮行业复苏，白酒及调味品消费场景改善。根据商务部数据显示，2021 年春节黄金周零售餐饮销售额较 2020 年春节同期增加 28.7%。就餐饮行业来看， 国家税务局数据显示 2021 年春节期间餐饮行业收入同比增幅达 358.4%，正餐 和小吃服务同比增幅为 421.5%和 253.6%。

受就地过年倡议影响，一线城市餐饮恢复情况好于低线城市。一线及新一线 城市餐饮增速最快，与 2020 年春节相比增速超过 470%，比 2019 年春节增长5.14%。二三线城市、四五线城市餐饮营收增速稍显低,分别增长 370%以及 337%。由于一线城市消费能力更强，高端酒水消费估计有更好表现。

就地过年的倡议也带火了线上餐饮。由于年夜饭烧制较为复杂，不少就地过 年的人选择线上订购年夜饭。据商务部数据，在线餐饮销售额比去年春节同期增 长约 135%。美团外卖发布的数据显示，除夕当天，全国外卖订单量同比增长 70%，其中品牌餐饮商家外卖销量同比增长 82%。外卖行业的复苏也增加了调 味品行业的下游需求。

3）购物中心客流量在春节期间大幅回升，有望带动休闲零食销量提升。休 闲零食依赖于机场、高铁、商圈等客流。由于倡导就地过年，2021 年春节期间 机场、高铁客流不及去年同期，从除夕至大年初六，全国铁路、公路、水路、民 航发送旅客数量比 2020 年农历同期下降 57.9%，比 2019 年农历同期下降 71.5%。估计对位于机场高铁站的部分休闲食品品牌高势能店带来一定压力。

春节期间全国范围内商圈客流大幅增加。据商务部数据显示，2021 年春节 期间全国 10 个一二线城市购物中心日均客流量同比增幅超 200%，恢复到 2019 年春节同期的 86%。汇纳科技数据也显示，各线城市基本恢复到 2019 年 80-90% 的水平。一二线城市购物中心是就地过年倡议的最大受益者，休闲零食又是 2021 年春节期间购置率最高的品类（70.36%的人选择购置休闲食品），建议关注在 一二线城市有更多门店布局的休闲零食企业的复苏进程。

1.2.3、经济复苏预期导致成本端上行

原材料价格持续上涨、包材价格反弹，食品饮料提价预期有望强化。2020 年下半年，大众品的主要原材料，如大麦、大豆、生鲜乳、猪肉及玻璃等价格均 上涨，对企业成本造成一定压力。随着经济复苏、需求增强，预计 2021 年原材 料价格将继续维持在高位；原油价格有望复苏，带动 PPI 同比回升，CPI 与 PPI 差值继续缩窄，食品饮料企业盈利压力将增大，提价预期有望强化，部分企业可 能通过间接提价的方式应对原材料价格的上涨。

回溯历史来看，2016-2018 年 CPI-PPI 剪刀差收窄，并保持一段时间的负值， 调味品、啤酒等板块在原料成本上涨压力下均大范围提价，其中 2016-2017 年 调味品集体提价，2018 年啤酒集体提价。

以调味品企业为例，龙头一旦提价，行业收入空间抬升。在疫情期间，龙头 公司加速渠道扩张、抢占市场份额，竞争格局进一步优化，强化龙头厂商定价权。 回顾上一轮调味品行业提价，提价幅度上，榨菜（8%-17%）>醋（9%）>酱油 （5%-8%）；提价顺序上，海天一马当先，其他厂商依次跟进，调味品行业整 体收入出现改善，如 2017 年 Q1-Q2 提价后，收入增速从 10%-15%提升至 20% 左右，净利润也有明显改善。

2、 高端白酒表现稳健，次高端持续扩容

2.1、 高端白酒业绩确定性强，受益消费分化

疫情加速白酒本轮周期趋势，高端白酒确定性最强。白酒行业自 2015 年走 出深度调整期以来，整体呈现出量减价增的趋势，2016 年以后进入新的上行周 期，这一轮周期伴随着消费分化和消费升级，白酒行业整体发展趋势也向高端和 大众两端集中。随着白酒消费日趋理性，消费量的下滑驱使白酒消费向产地集中、 向品牌集中，高端、次高端和光瓶白酒均迎来扩容，中高端白酒市场规模增长有 所放缓。

2020 年的疫情冲击加速了白酒行业格局变化的趋势，疫情影响逐步解除后， 酒类复苏的顺序为高端——大众——次高端和区域名酒。其中，高端白酒最先复 苏，迎来量价齐升，茅台酒批价从 2020 年 4 月左右的 2000 元底部持续上升， 散瓶价摸高至 2500 元，箱茅在 2020 年末摸高至 3000 元，价格的持续上升打 开高端酒价格天花板，五粮液和国窖先后提价并且加速放量。大众酒受益于线下 物理限制解除，疫情之后消费分化、消费理性化的趋势加强，空间可期。次高端 酒也受益于价格带的上移，同时，酱酒热持续发酵，基本面迎来业绩改善预期。

本轮周期驱动高端白酒需求增长的动力主要来自于高净值人群扩容、收入分化以及其具有的金融属性。疫情并没有改变本轮周期支撑高端白酒发力的逻辑， 而是进一步强化了这一逻辑。

（1）高净值人群扩容促进消费需求替代政务需求。2012 年限制三公消费等 政策出台后，高端白酒的政务消费场景急剧萎缩，行业在接下来的两年内陷入低 迷，2015 年出现回暖，2016 年以来的这一轮白酒消费上行周期中，白酒消费结 构中的政务消费被商务/个人消费取代，白酒消费本身有一定的延续性，“酒文 化”的传承和白酒的消费习惯延续是高端白酒重新回暖的内在动力，不断扩大的 高净值人群则是需求扩容的坚实基础；

（2）收入的分化刺激高端消费的增长。高端消费的消费者效用函数不仅仅 取决自身的偏好和产品的质量，也取决于消费者希望通过高端消费来彰显高收入 的行为特征，即通常所谓的攀比消费或者面子消费。收入不平等本身，而不单纯 是收入水平的增加，会增加人们对奢侈品的需求。由于攀比效应的增加，此时不 但高收入人群会增加高端消费，低收入人群也会增加高端消费，即使他们无法负 担这种消费。新冠疫情发生后，国内高端消费出现了短期的低迷，但随着中国经 济从疫情冲击中复苏，奢侈品消费增速率先回暖，高端消费出现报复性增长，正 是该逻辑的体现。

（3）金融属性和价格上涨预期相互促进。依托高端白酒供给相对稀缺、易 存储、能社交的特性，高端白酒的价格存在持续上涨的预期，叠加酒类价值随着 时间的流逝不减反增的特点，白酒因此具备了类似投资品和储藏品的金融属性， 金融属性的导入使得高端白酒在需求端的“凡勃仑效应”表现明显，即越贵越好 的正反馈效应。此外，酒企有意推出有纪念价值的年份酒、生肖酒等，并扩大老 酒市场容量，促进老酒的二级市场交易，进一步深化了名酒的收藏和投资价值。

2.1.1、高端白酒是流动性充裕环境下上佳投资标的

业绩具确定性，在经济不确定性加剧的背景下具备较高的防御能力。高端白 酒有奢侈品的属性，但又不同于普通意义上的奢侈品，有更加丰富的内涵。与西 方大牌奢侈品很多依赖手工不同，高端白酒是具有量产能力的工业品，具备放量 的潜力，同时，“凡勃仑”效应使得价格具备持续提升空间。因此，高端白酒企 业盈利能力强且有持续提升的趋势，在经济不确定性加剧的背景下具备较高的确 定性，较具配置价值。

从资金层面看，较为宽松的流动性环境下，过剩的资金寻求确定性最高的标 的，白酒的确定性优势依然凸显。2020 年 3 月份开始，中国政府适度放宽财政 和货币政策以配合各地复工复产、经济复苏，M2 投放水平从 2019 年的中枢 8.5% 左右上升至 10-11%，公募基金财富效应显著，吸纳了大量资金入市，截至 2020 年 12 月 31 日，全年新发公募基金数量共计 1439 只，累计募集基金份额 2.88 万亿份，同比增加 116.60%。其中权益类基金增长最为显著，其中股票型及混 合型产品发行数量合计超过总数的 60%，且募集份额总数较 19 年涨幅分别为 82.17%和 734.87%。二级市场资金充裕，寻求景气度最高的行业和公司配置， 因此，流动性宽松很快体现为资产价格的上涨。且由于疫情对经济影响的不确定 性较高，具有确定性的资产获得资金的青睐，白酒尤其是高端白酒的业绩确定性 强，领涨食品饮料板块。

2.1.2、财务表现超知名奢侈品公司，估值有支撑

茅五泸具备比知名奢侈品公司更优异的财务表现。我们进行了中国高端白酒 和知名国际奢侈品在品类属性和社交属性上的异同比较，反映在财务指标上，以 茅五泸为代表的中国高端白酒亦有更加优异的表现。（1）以公司上市以来所有 会计年度的 ROE 数据表现来看，茅台/五粮液/泸州老窖 ROE 平均值为 30%/21%/23%，LVMH/爱马仕/克里斯汀迪奥/瑞士历峰的均值为 16%/24%/12%/17%。（2）以毛利率的角度来看，LVMH/爱马仕/克里斯汀迪 奥毛利率长期稳定在 65%，与中国高端白酒的毛利率水平相比差距明显，2019 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖毛利率分别为 91%/74%/81%。（3）从成长能力 的角度看，2016-2019 年，贵州茅台/五粮液/泸州老窖的营收 CAGR 分别为 29%/25%/24%，同期 LVMH/爱马仕/克里斯汀迪奥/瑞士历峰的营收 CAGR 分别 为13%/10%/10%/10%。贵州茅台/五粮液/泸州老窖2016-2019年净利润 CAGR 分别为 33%/35%/34%，同期 LVMH/爱马仕/克里斯汀迪奥/瑞士历峰的净利润 CAGR 分别为 21%/12%/18%/9%。

估值层面，高端白酒相比国际奢侈品公司处于合理水平。2020 年茅台/五粮 液的市盈率估值创下除 2007 年最高水平。与此同时，LVMH/爱马仕/克里斯汀 迪奥的市盈率估值在 2020 年末分别摸高至 62/83/45 倍，其中 LVMH/克里斯汀 迪奥的估值同样达到过去 30 年以来的历史最高水平，我们认为奢侈品估值整体 水涨船高与国内外充裕的流动性环境密切相关。展望 2021 年，根据彭博的一致 盈利预测，贵州茅台/LVMH/五粮液/爱马仕/克里斯汀迪奥/瑞士历峰集团 2021 年动态市盈率估值分别为 44/36/45/58/29/61 倍，国内外对于大市值的奢侈品 公司依然愿意赋予较高的估值溢价。

综上所述，对标国际奢侈品公司，我们发现在疫情对经济造成冲击后，各 国政府都出台了经济刺激政策，执行更加宽松的货币政策，资金流入二级市场， 致使高景气度行业的估值水涨船高，高端白酒的估值与同类奢侈品公司相比仍处 于合理水平，且其更加出色的业绩表现有望消化当前估值水平。

2.1.3、高净值人群有望带动 2025 年高端白酒消费增至 11 万吨

在前文中，我们分析了高端白酒的三大需求支撑因素，考虑到收入分化和白 酒的金融属性受白酒企业运营能力影响较大，而高净值人群的扩容更加有迹可 循，接下来，我们仅通过考虑高净值人群需求扩容情况下，预测 2019-2025 年 高端白酒消费量的增长趋势。

我们以茅五泸+青花郎的合计销量近似描述高端白酒的整体销量，假设（1） 根据 2019 年销量数据，茅五泸+青花郎合计销量约为 7.01 万吨，BCG 估算 2019 年中国上层中产（月可支配收入 1.2 至 2.2 万元）/富裕人群（月可支配收入 2.2 万元以上）的家庭数为 6630/1776 万户，假设上述家庭均有高端白酒的消费意 愿，计算平均每户每年购买 2 瓶。（2）根据 BCG 预测，2025 年，中国上层中 产/富裕人群的家庭数合计达到 1.41 亿户，不考虑单个家庭年消费需求的扩大， 反推估算 2025 年中国高端白酒的潜在需求为 11.8 万吨，较 2019 年已实现销量 的复合增速为 9%。考虑上层中产/富裕人群家庭数量在 2019-2025 年的增幅分 别为 56%/113%，若假设仅有富裕人群作为高端白酒的最终消费群体， 2019-2025 年高端白酒潜在需求量的复合增速有望达到 13%。

2.2、 茅五泸：高端扩容，取长补短

2.2.1、贵州茅台：飞天提价预期强，系列酒有望突破

飞天提价预期强，开箱新策调控市场。根据公司规划，“十四五”期间白酒 业务目标营收 1750 亿元，其中高端酒目标收入 1500 亿元以上，考虑到茅台酒 2020-2025 年的量增较为确定，2025 年产量在 4.6-5 万吨左右，预计相比“十 三五”期间增长 30-40%，需通过提价满足营收目标。2021 年茅台酒量增较为 确定，相比 2020 年约增加 2000 吨，同比增速 5-6%，2021 年初批价和出厂价 仍有千元以上的差距，安全边际较高，价增空间较大。为调控价格，酒企 1 月初 推出强制经销商开箱卖酒的政策，要求实现 100%拆箱销售，但春节后预期该 政策不会长期执行，拆箱比例将会降至合理区间。

看好系列酒品牌化。据公司生产经营公告，2020 年系列酒实现含税销售额 100 亿元以上，在 2020 年 12 月 16 日召开的茅台酱香系列酒全国经销商联谊会 上，公司指出茅台酱香系列酒 2021 年目标为含税销售额 115 亿元。茅台王子酒 有望从 200 元以上的价格带向 300 元的次高端挺进，价格持续提升叠加返利政 策，王子酒的渠道利润走高，渠道推力较强。同时，公司策划逐将王子酒品牌单 独运作，收缩 OEM 规模，提升自有品牌占有率。酱酒热持续发酵，品类破局能 力强，习酒享受酱酒热和价格带优势，在 2020 年 12 月 12 日召开的贵州习酒 2021 年全国经销商大会上，公司指出 2020 年习酒销售规模突破百亿，2021 年 计划实现营收 120 亿元。习酒定价 500 元以上，团购价格 400-500 元之间，定 位次高端白酒主流的价格带，与目标 200-300 元的王子酒遥相呼应，不会形成 挤压。

直营渠道继续扩容。公司近年来推动直营渠道放量，公司 2020 年 11 月下 旬公布预告称 2020 年四季度直销目标 4160 吨。扩充直营规模有利于增厚利润， 增加厂商对市场的反应能力，将价格和库存调控在合理范围内，我们预计 2021 年经销商渠道维持不增量的策略，公司预计增加的约 2000 吨茅台酒产能大部分 通过电商、商超等直销渠道投放。在系列酒方面，公司将逐步收缩权力，推动飞 天茅台和系列酒分品牌运作，预计后续将增加系列酒直营渠道放量比例，真正推 动系列酒成为独立的品牌。

2.2.2、五粮液：理顺价盘改善渠道推力，发力团购重塑渠道体系

普五挺价放量，品牌战略有条不紊。考虑到茅台酒供不应求的情况，其批价 和出厂价之间有很大的空间，1000 元-2000 元价格带中还没有站稳的大单品， 五粮液作为 1000 元价格带的大单品，有望继续挺价放量，承接茅台之后的高端 白酒需求。公司继续坚持主品牌“1+3”，系列酒“4+4”的品牌矩阵，收缩品 牌范围，清退杂牌，实现品牌聚焦。

数字手段赋能有望改善渠道短板，理顺价盘改善经销商利润空间。一直以来， 五粮液凭借产品和品牌力制胜，对渠道的掌控常常受到诟病，究其原因，渠道大 商制模式下酒企对渠道和终端的管控难度较大，串货、价盘混乱等问题的出现是 必然结果。五粮液 2019 年以来积极推进数字化改革，目前已经形成了对单瓶酒 流向和渠道库存水平的信息化监控。目前，五粮液的渠道已裂变为传统经销商渠 道、团购直销渠道、以及创新渠道三大模式，并已形成相互独立相互促进的发展 态势。普五顺价，终端利润 2020 年年末达到每瓶近百元，经销商利润空间得到 改善。看好 2021 年五粮液继续运用数字化推动渠道管理的创新，进一步理顺价 盘。

发力团购培育消费者资源。2020 年年中，公司正式上线新的团购体系，团 购业务的根本诉求是培育酒类消费的大客户，2012 年行业遭遇调整之前，团购 业务的主要目标是党政军和企事业单位，如今，团购业务的主要目标变成了各类 企业，更加具有市场化的特点。拆细来看，团购渠道对五粮液的意义在于：（1） 升级传统渠道模式下厂商/渠道商和消费者之间简单的交易型关系，通过服务升 级获取服务溢价。（2）结合超高端的战略单品，满足部分消费者的个性化、定 制化及收藏需求；（3）实现平台化资源的共享和互换。（4）帮助经销商提升 潜在客户的消费能级，扩大经销商销量。综合来看，在传统渠道投放整体不增量 的情况下，团购渠道有望成为 2021-2022 年销量增长的重要来源，预计未来传 统渠道：新零售+团购的销量结构有望朝 60%:40%的方向靠近。

2.2.3、泸州老窖：国窖特曲势头佳，河南会战树信心

国窖持续放量，跟随五粮液提价。考虑到 2021 年飞天茅台酒提价概率较大， 若茅台提价，五粮液大概率跟随，国窖 1573 则可以“贴身”跟随五粮液的价格，持续提价，以承接高端白酒扩容的趋势下茅台和五粮液无法满足的需求。2020 年国窖和普五的出厂价差距控制在 100 元左右，预计 2021 年国窖和普五的出厂 价差距有望进一步缩小，老窖公司可以通过返利等方式增加渠道获得的实际利润 率，并且在渠道打款节奏要求上比五粮液更加宽松，以此弥补国窖在品牌力上和 五粮液的差距。

特曲复兴持续推进，瞄准次高端。特曲在历史上获得历次名酒称号，有着深 厚的品牌基础和质量保障，目前批价 250 元左右，预计 2021 年公司继续踩“大 步子”提升特曲价格，推动特曲向 300 元迈进，挺进次高端行列。特曲 60 版定 价的 500 元价格正是次高端的主流价格带，估计 2020 年将取得 10 亿销售收入 的优秀成绩，2021 有望向 20 亿销售额进发。

河南会战取得成功，2021 年看好模式复制。河南是人口大省，也是白酒消 费的重点市场，根据渠道调研，2019 年河南市场的茅台/五粮液销量分别约 100/40 亿，国窖 1573 销量仅有 3 亿左右，2020 年开启“会战”以来，公司的 久泰模式威力显现，公司采取直营方式，自派人员负责销售工作，经销商做好协 助，2020 年助力国窖 1573 在河南抢夺份额，实现营收同比大幅增长。我们看 好 2021 年公司继续巩固河南市场成果，并将打造市场的经验复制到其他城市。

高光酒颇具有想象力，有助于打开第三增长极。高光有 G1、G2、G3 三个 系列，横跨 200-700 元的价格带。其中，G3（建议零售价 698 元）定价接近次 高端顶部，目标消费群体需要培育，未必是很好的放量产品，但却具有很高的营 销价值，有助于推动 G1（预计定价 200 元以上）的放量。目前市场上的光瓶酒 价格集中在 50 元以下，主要目标客户是流动人群和大众消费者，而高光 G1 系 列志不在此，其主要对手是同等价位的盒装酒，与包装复杂的盒装酒相比，高光 更加简洁，节省了包装费用以换取更好的酒质，有望打开泸州老窖和国窖 1573 之后的第三增长极。

2.3、 价格带上移，三大力量助力次高端扩容

次高端的升级趋势延续，整体价格带上移。2016 年以来的一轮白酒周期以 消费升级和消费分化为底层支撑，受益于消费的棘轮效应，升级后的消费需求具 备一定的支撑力，很难降低，所谓“由俭入奢易，由奢入俭难”，次高端白酒的 价格持续提升具备需求支撑。不同于高端酒贴近奢侈品的强大品牌属性，次高端 酒兼具品牌调性和品质，产能充足，价格更加容易负担，在商务使用中更为频繁。 拆分量价看，随着高端酒的逐渐提价，次高端的价格上限被打开，以上限国窖 1573 为例，2016 年国窖 1573 批价在 560-600 元左右，2020 年末已经提升至800 元，终端价达 900 元左右，这意味着次高端酒的整体价格上限从 600 元提 升至 800 元以上，300-800 元均是次高端可以发力的区域。从量的角度看，疫 情并没有使得白酒行业逻辑发生质变，随着高端酒批价持续提升，预计 2021 年 次高端价格上限向 900 元迈进。同时，2016 至今的周期中，100-300 元的中高 端产品收缩最为严重，酒企致力于提升这一价格带产品的品牌调性，通过提价彰 显品牌力。

次高端三大扩容力量齐聚，酒企各有所长。

茅五泸品牌制胜，次高端受益明显。分类别看，次高端酒的扩容主要由以下 三部分组成：全国名酒的次高端产品扩容、区域龙头的主力产品扩容、酱酒扩容。 首先看好全国名酒的次高端产品，这一部分又可分为高端白酒品牌的次高端品 牌，比如茅台系列酒，五粮液系列酒和窖龄酒、特曲等，以及全国性次高端名酒， 如汾酒、洋河、剑南春等。次高端白酒消费向品牌集中的趋势没有高端白酒中那 么明显，现阶段，茅五泸的主要运作重点都在高端产品上，但是高端白酒凭借最 强的品牌力，如果更加聚焦次高端产品运作，在次高端市场有望实现对其他酒企 的“降维打击”。

汾酒、洋河拥有渠道和品牌的双重优势，全国化势头正盛。2020 年山西汾 酒省外收入首次超过省内，青花增速达 30%，公司推出青 30 复兴版冲击 1000 元价格带，并且以青花 30 系列为抓手，带动次高端产品价格带上移，我们看好 汾酒集团 2021 继续贯彻“两头抓，带中间”的品牌思想，青花提价放量、省外 扩展进度有望超预期。洋河股份方面，M6+在省内放量取得阶段性成果，站稳 600+的价格带，2021 年看好 M6+在省外市场推广；同时，公司于 2020 年 11 月推出水晶版 M3，新版梦之蓝增量提质，看好水晶版复刻 M6+的成功路径，与 M6+形成合力。

区域龙头方面，省外推进全国化、省内渠道下沉、产品结构升级是主基调。

酒鬼酒：公司 2020 年归母净利润增幅 50%以上，业绩超预期，实施“优商” 计划，增加渠道推力。“十四五规划”收入突破 30 亿，跨越 50 亿。2021 年公 司继续推进省外地级市覆盖率 100%和湖南省内县级市覆盖率 100%的双百计 划。内参酒是公司业绩的核心驱动力，预计 2020 年营收超过 5 亿，2021 年继 续保持高速增长。

舍得酒: 舍得酒业自 2019 年开始实施“老酒战略”，以舍得与沱牌双品牌 围绕经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大老酒产品线打造独特老酒产品矩阵，抓 住白酒理性化消费趋势下“真实年份白酒”这一营销制高点，考虑到公司基酒储 量充足，我们看好 2021 年公司的品牌差异化竞争助力沱牌舍得“守正出奇”。

水井坊：2020 年 3 季度销售恢复良好，臻酿八号和井台常规系列收入同比 增速 20%，公司加大宴席市场的推广，维持库存在较低水平。展望 2021 年，次 高端酒产品库存较低，库存良性叠加低基数，业绩弹性大。在次高端加速扩容的 背景下，预计 2021 年收入将高速增长，业绩弹性较大。

今世缘：根据业绩预告，公司预计 2020 年营业收入/归母净利润分别实现 51/15.5 亿元左右，同比增加 4.7%/6.3%左右，下半年营收同比增速 20%左右， 恢复符合预期。全年 300 元以上的次高端产品收入增速超过 13%，收入比重提 高至 60%。展望 2021，看好公司继续推动产品结构升级，力争“十四五”开门 红。

口子窖：公司是兼香型白酒的代表企业，口味的独特性和工艺的复杂性有助 于差异化营销，符合消费升级的特点。产品线方面，公司在中端价格带竞争优势 明显，在次高端价格带销售持续增长，2020 年口子窖次高端产品销售增速预计 约 20%。预计 2021 年公司将加大全国性广告投入，看好公司在省外市场持续扩 张。

古井贡酒：公司于 2020 年 3 月公布投资额 89 亿元的酿酒生产智能化技术 改造项目，2024 年 12 月完成建设后预计增加原酒产能 6.66 万吨。2020 年公司 加大省外战略建设，双品牌共同发展，大幅加快了市场拓展。2021 年看好单品 年份原浆产品结构持续优化，通过品牌势能与经销渠道优化使次高端产品实现稳 步增长。此外，公司于 2021 年 1 月 9 日披露已经收购安徽明光酒业 60%的股 权，预计后续将采取多元化策略，除了基酒产能扩充和市场争夺外，明光特有的 绿豆香型有望成为营销突破口。

酱酒热潮持续，推动次高端白酒市场扩容。

茅台带动下，高品质、稀缺性酱酒迎来发展风口。近年茅台引领白酒行业掀 起一轮“酱香热”，凭借自身强大的品牌效应，茅台在市场上开展消费者教育， 建立了酱香酒这一品类的高端化形象。同时，酱酒制作工艺复杂、生产周期较长， 高品质、稀缺性满足了消费升级下对于白酒的品质需求。据权图酱酒工作室统计， 2020 年酱酒行业收入同比增长 14%，远高于白酒行业收入增速（-12%），2020 年习酒营收规模突破百亿元，增长超过 30%，郎酒酱酒板块收入 80 亿元左右， 增长 50%，国台销售规模约 45 亿元，增长 138%，金沙营收增长约 80%，珍酒 /钓鱼台销售额突破 20 亿元，同比增幅均达到 100%。

次高端酱酒潜力较大、品牌众多、竞争激烈，未来市场规模有望持续增长， 推动次高端白酒市场整体扩容。从市场分布来看，飞天茅台占据高端酱酒主要份 额，次高端市场竞争激烈，为各品牌主要布局市场，郎酒、习酒、国台、汉酱、 金沙等品牌主要产品均集中在该价格带。目前酱酒行业尚处发展初期，未来 3-5 年伴随需求提升、产能释放，市场规模将继续高速增长。次高端酱酒市场潜力较 大，将承接茅台向下溢出的中高端消费需求，推动整个次高端白酒市场加速发展。

3、 大众品板块赛道优势逐渐释放

3.1、 休闲餐饮：受益于连锁化趋势

3.1.1、连锁业态产业链值得关注

连锁化是大众消费品的趋势所在，餐饮、茶饮、休闲食品等连锁品牌皆在加 速扩张。2020 年上半年连锁品牌龙头逆势扩张，头部企业开店数保持着高增长。 在基础设施不断完善，信息化技术不断普及的背景下，休闲餐饮还将迎来高速增 长。

三大因素推动连锁业态的发展。1）城市化扩充潜在门店数量：人口的聚集 为加盟连锁品牌在社区、商圈、交通枢纽开店提供支撑，扩容了潜在单店数量。 1999-2019 年间，中国住宅/办公楼/商业营业用房每年竣工面积保持年均 8%的 复合增速，累计新增竣工面积达到 132 亿平米。2）外卖产业发展提升单店营收： 外卖行业的发展有效扩大了单体店的售卖半径。根据美团研究院&中国饭店协会 外卖专业委员会的抽样调查数据，68.6%的餐饮门店和 76%的零售门店认为外 卖拓展了营收渠道；59.3%的餐饮门店和 65.1%的零售门店认为外卖增加了客 源。3）冷链物流优化供应链速度：冷链物流对促进连锁餐饮业态发展起支撑作 用。据戴德梁行预测，2015 年至 2020 年，我国冷链物流市场将从 1800 亿增长 至 4019 亿，年均复合增速达到 17%。国内的公路冷链运输车保有量、低温仓储 冷库容量分别从 2011 年的 3.21 万辆/1742 万吨增加至 2018 年的 18 万辆/5238 万吨，年均复合增速分别达到 28%/17%。

品类属性决定了加盟连锁业态的商业模型，“标品”更具扩张潜力。通过 对大量的品牌门店数据的整理，我们发现国内加盟连锁业态基本分布在中西式快 餐、食品饮料（包含休闲食品、熟食专卖、冰淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆）两大 领域。通过单店模型的拆分，我们认为上述业态适合采取加盟连锁方式扩张的主 因在于：（1）通过售卖商品取代提供服务、降低堂食占比来降低租金/人工（两 项支出占营收近 30%）；（2）品类以必选消费和快消品为主，能在有效降低加 盟商可变成本的同时提升加盟商资金周转效率；（3）品牌方大多选取适合标准 化、规模化生产的品类，通过高效的供应链体系实现工业化生产，将食物的餐饮 堂食属性延展至快餐外卖甚至休闲食品，最终在财务数据上体现为高单店坪效与 较快的投资回收期。

3.1.2、两条主线把握休闲餐饮投资机会

（1）投资主线一：终端连锁品牌。

单店模型与门店数量是评价加盟连锁业态全国化能力的观测指标，把握部分 品类从“1 到 100”的快速成长阶段，相关标的如绝味食品、煌上煌、巴比食品 等。

高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的基础。我们以休闲零食和轻餐饮 最具代表性品牌的坪效、加盟商投资回收期、门店净利等指标进行跨品类比较可 以观察到：（1）餐饮属性偏重的堂食单店模型，其租金+人工占比接近 30%； 而零售属性偏重的小店模型下租金+人工占比在 15-20%左右，在小店模式下， 品牌商具备更大的自由度来调整加盟商预期的投资回报率。（2）相对于大店模 型而言，小店模式承担的品牌形象展示功能有限，因此初始投资总额显著偏低。 在类似的单店净利率水平下，小店模式的加盟商投资回收期显著缩短，这是品牌 商通过加盟模式实现快速扩张的前提条件。（3）标准化的品类+精简的 SKU 数 量能更大程度的发挥中央工厂和信息化系统对前端门店的支持力度，进而进一步 优化门店的坪效表现。综合来看，我们倾向于认为餐桌卤味、中式面点、休闲卤 味、单品休闲小吃具备较强的全国化扩张潜力。

门店数量则是衡量盟连锁品牌精益管理能力的重要抓手。高效的单店模型 解决了赛道选择的难题，高质量的门店管理能力才是判断品牌商能否持续成长壮 大的核心命题。加盟店数量增长的背后体现的是品牌商组织架构、服务能力、供 应链能力等竞争壁垒。我们认为在餐桌卤味、中式面点、休闲卤味、单品休闲等 细分领域，门店数量具备一定规模的头部品牌有望凭借已有的竞争优势进一步扩 大市场份额。

自建供应链能力是加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。海底捞&蜀 海、麦当劳&夏晖的发展历程均表明连锁品牌与其后端的供应链体系是一种典型 的互利共生关系，品牌商核心竞争能力比拼的最后一定会从单店模型、加盟管控 上升至供应链系统。绝味食品的绝配供应链成立于 2018 年 1 月，目前已逐渐发 展成为集运输、仓储、配送、央厨等产业为一体的供应链服务企业。公司在全国 拥有两座 6 万吨级大型冷库、36 个城市分流、分拨仓、100 条跨城、跨省干线 物流线路、500 条城市生鲜日配日达线路。目前配送规模为全国 2 万家门店，覆 盖全国 1000+城市和地区，外部服务品牌包括幸福西饼、香他她煲仔饭等。

（2）投资主线二：上游标品生产商。

从品类上看，得益于自身的标准化程度较高和下游餐饮连锁业态的快速发 展，速冻食品和复合调味料成为现阶段标准化潜力最大的品类，相关标的如安井 食品、三全食品、天味食品、千味央厨、日辰股份等。

连锁餐饮业的发展推动速冻食品稳步增长。中国速冻食品市场规模从 2013 年的 828 亿元上升至 2018 年的 1342 亿元，年复合增长率 10.1%，稍高于餐饮 业同期的增长速度。速冻食品又可分为速冻调制食品、速冻面米制品以及预制菜， 前两者制品规模较大，发展较为成熟，预制菜则刚刚起步。具体一点看，速冻调 制食品和速冻面米制品分别属于火锅业态和团餐产业链的上游环节，因此也受益 于两者的成长提速。

火锅业态方兴未艾，火锅调料成为直接受益者。火锅业态是中式餐饮中规模 最大、增速处在前列的子品类，2019 年行业规模超过 5300 亿，2013-2019 年 年复合增速 11.15%，超过餐饮业同时间段 10%的年复合增速。川渝地区火锅行 业竞争激烈，但其他省市仍有较大空间，2015 年火锅底料市场 CR5 的累计份额 仅为 30%。截至 2018 年末火锅产业链中，上游的火锅料（火锅调料和火锅蘸料） 占据产业链价值的 11%。2019 年火锅调料市场规模达到 255 亿元，随着火锅业 态的快速成长，火锅调料规模扩张可期。

标准化中式餐饮品类带动其他中式复合调味料的成长。除了火锅及其近似品 （麻辣烫、冒菜等）之外，以川菜、酸菜鱼为代表的其他中式连锁餐饮品类标准 化程度较高，连锁扩张速度较快，带动川菜调料、酸菜鱼调料等其他中式复合调 味料在 2010-2015 年实现 17%的复合增速，我们预计随着中式餐饮连锁化率的 继续提升，中式复合调味料的市场规模有望继续扩大。

3.2、 啤酒高端决胜战役已打响

伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段，大幅跑量的红利时代已经过去。2019 年我国啤酒产量达 3700 万吨，2020 年即饮渠道受到疫情负面冲击，产量下滑 9.4%至 3411.1 吨。 从竞争格局看，主要啤酒厂商亦经过了跑马圈地的产能扩张期，已形成了较 为稳定的寡头垄断格局。在整合过程中，五大啤酒厂商均形成了自己的强势区域： 华润雪花在贵州、四川，燕京啤酒在广西，青岛啤酒在陕西、山东，嘉士伯在重 庆、宁夏，百威英博在江西的市占率均超过 75%，呈现一家独大的格局。另外， 除甘肃、天津、广东、湖南、河南、浙江六个省市外，其他地区的 CR2 均大于 75%。

整体量横盘且寡头格局确立的背景下，各巨头纷纷寻求在“价”上有所突破， 当前消费者购买力的不断增强也支撑其消费更好的产品。我们看到当前啤酒行业 中档及以上规模快速扩容，行业升级趋势明确。

需求端：城市化和城镇人均可支配收入的增长提供人口和购买力基础，中等收 入人群崛起扩大中高端啤酒的潜在消费人群，主流消费人群代际更迭后新 一代将引领啤酒消费潮流。

供给端：寡头垄断的市场格局下，啤酒厂商继续争夺市场份额变得事半功倍。 由于中高端产品的利润率更高，出于提升整体利润率的目的，厂商也有意 愿进行产品改良和升级。

国内四大主要啤酒厂商中，青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的。

百威和嘉士伯均拥有“国内+国际”品牌矩阵，并通过收购本土精酿品牌进一步 扩充了自己的产品矩阵。华润啤酒虽然主品牌调性偏低，但通过和喜力联手、集 中推出本土中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。

青岛啤酒中档和中档以上布局最早始于 1994 年。2010 年推出逸品纯生和奥 古特、2013 年推出鸿运当头；

华润雪花自 2005 年推出[勇闯天涯]品牌后，开始涉足中档以上产品。2013 年 推出脸谱系列、2018 年推出勇闯天涯 SuperX 和匠心营造，2019 年推出雪 花马尔斯绿啤酒和黑狮白啤。2018 年，华润雪花收购喜力在中国的所有啤 酒业务，以双方高度互补优势向高端领域拓展。

百威和嘉士伯作为外来啤酒厂商，一开始就以高端品牌的形象示人，近年来 面对国内厂商向中高端的进军，采取了积极防御的战略：

创设和引入更多的中高端品牌丰富品牌阵列。如百威推出的百威金尊、百威魄 斯等高端产品；嘉士伯向中国市场引进集团下属的凯旋 1664、乐堡等品牌。

在国内布局精酿啤酒品牌。如百威收购了拳击猫，并推广旗下其他精酿品牌； 嘉士伯收购了京 A、风花雪月等。这些精酿啤酒大多属艾尔啤酒，价格比中 高端的工业拉格啤酒更上一层。外来厂商对精酿啤酒的重视，表明中高端 啤酒自身向上延展，进一步精致化和小众化。

百威亚太是国内高端啤酒行业中市占率第一品牌，根据 GlobalData，2018 年百威亚太在国内啤酒市场的份额为 16.2%，在高端及超高端领域的市占率为 46.6%。

我们看到，作为高端领域的主导品牌，百威亚太在渠道&品牌端均有良好表 现。

渠道端：百威亚太在夜场渠道有出色的操作能力，从全国范围看是夜场销售额 最高的品牌，从其自身的渠道构成看，夜场渠道占比为 20%（截至 2019 年），高于行业平均水平。除了夜场渠道外，百威早年通过收沟哈尔滨啤 酒切入了部分中档渠道，随后通过不断培育消费者、为消费者提供品质更 好的产品，顺利实现了渠道从中档向高档的转变。

品牌端：百威亚太拥有成熟的品牌操作能力，在国内通过赞助国内知名户外电 音节“百威风暴电音节”不断提升品牌粘性。对于啤酒厂商而言，夜场渠 道是“高举高打”立品牌的重要渠道，百威通过其在夜场渠道的强势地位 不断巩固自身品牌力。此外，百威将高端的品牌形象和消费场景相结合， 塑造出高端产品独特的品牌格调。例如，消费者看到科罗娜会想到阳光沙 滩，看到百威会联想到潮流、夜店等高端的品牌形象。

从百威的成功经验中，我们看到渠道&品牌都是啤酒高端化的重要因素。市 占率很高的百威当前处于“守”的角色，我们看到正在发力进攻的其他几大巨头 各有特点。青岛、华润在国内市场深耕多年，拥有出色的渠道把控能力，是渠道 王者；重啤（嘉士伯中国）虽然体量和其他巨头相比较小，但拥有出色的品牌运 作能力，成功打造出了[乌苏]这一近几年来啤酒行业唯一的爆款产品。

3.3、 复合调味品市场空间可观

3.3.1、复合调味品细分赛道快速扩容

我国的调味品市场可以分为单一和复合两大类。从单一调味品发展出的复合 调味料，顺应了我国居民生活水平的提升和节奏的改变，家庭端和餐饮端对复合 调味的需求均有了显著增长，市场空间可观。

复合调味品的三个主要销售终端是：家庭厨房、餐饮业和加工环节，其中家 庭厨房和餐饮业是主要的终端消费场景。

家庭厨房：伴随着人均收入水平的提升，人们愿意在调味品上支出更多，除了 传统的单一调味品外，开始愿意尝试复合调味品。

餐饮业：21 世纪后，餐饮进入工业化、标准化阶段。城镇化率的大幅提升带 来了人们生活节奏和方式的转变，快速的生活节奏催生了餐饮业简化流程、 高标准化、高效率（速度快）和高品质的要求。

但从单一到复合的发展不是一蹴而就的，火锅调味料是复合调味料中市占率 第二的品类，参考火锅料，我们认为众多 SKU 中符合以下特点的产品：1）受欢 迎程度高（市场空间大）；2）菜品本身重料；3）本身有工业化、标准化的需 求，并且也容易做到工业化、标准化，有望脱颖而出成长为大单品。

回顾 2020 年，行业边际上的竞争有所加剧，但尚未进入白热化竞争阶段， 仍处在颐海、天味这样的品牌厂商切割小厂份额的阶段。竞争边际加剧中头部企 业也在积极寻求改变、不断巩固自身地位。天味食品（603317.SH）推出了股权 激励方案，公司体系进一步被激活；颐海国际（1579.HK）丰富了自己的产品矩 阵，除了推出一人食火锅底料外，还上新了一系列“24 道菜”调味料。另一方 面，伴随着复合调味料的不断扩容，20 年 8 月调味品巨头海天推出了自己的火 锅底料产品，开始进一步切入复合调味品这一赛道，未来行业竞争格局可能会进 一步加剧，需要投资者重视。

3.3.2、调味品线上化趋势愈加明显

随着互联网经济的兴起和大消费时代的来临，调味品的销售渠道近年来也发 生了较大的改变，由传统的线下经销商渠道转变为线上线下相结合的新零售体系。尽管线下经销商+终端零售体系仍旧占据调味品销售份额的绝大部分，但伴 随线上渠道的兴起，线下渠道也产生了更新迭代。

渠道多元化：随着新零售体系的兴起，线上线下渠道呈现多元化的发展方式， 与此同时，产品的推广营销也不再仅限于经销商渠道，而展现出例如直播 等内容传媒多种方式。

线上销售占比提升：根据 Euromonitor，调味品行业线上销售占比由 2010 年的 2%上升至 2020 年的 5.4%，尽管占比仍然较低，但呈现加速发展的 趋势，2020 年的疫情也在某种程度上助力调味品线上消费份额的进一步提 升。

千禾味业线上销售占比领先。根据调味品主要品牌的公司财报披露，零售渠 道、餐饮渠道、电商渠道是当前各品牌产品销售的主要渠道形式，其中传统的线 下渠道占比较高，例如海天味业作为调味品龙头企业，其网络已经覆盖 100%的 地级以上城市。千禾味业在行业中线上渠道的占比保持领先，主要源于公司在扩 展传统网络同时注重线上大平台的搭建。

3.3.3、龙头地位不断巩固

疫情加速调味品产业集中度提升。调味品由于存在着准入壁垒较低、与菜系 紧密结合（部分品类）的特点，地区型小企业数量较多，市场集中度仍处于较低 水平。据 2018《中国工业统计年鉴》数据显示，调味品行业规模以上企业 1248 家，平均产值仅为 3 亿元。疫情冲击下，路边店、部分餐饮企业受疫情冲击逐渐 退出，小型调味品企业势必受到牵连。调味品龙头虽然也面临冲击，但由于渠道 优势和规模优势的存在，体现出更强的抗风险能力。

调味品行业一超多强的竞争格局仍在强化。虽然疫情严重冲击餐饮端，且海 天餐饮端收入占据六成以上，但是公司仍在疫情冲击下获得较好成绩，2020 年 前三季度公司实现营收 170.9 亿元，同比增长 15.3%，归母净利润增长 19.2%。

海天在品牌力、渠道掌控力、成本控制力三个维度的竞争壁垒不仅是其护城 河，也是其份额提升的抓手：（1）从家庭消费端来看，海天领先优势仍在扩大。 根据欧睿数据，2019 年海天在家庭消费端的份额达到 7.5%，较 2018 年继续提 升 0.4pcts，其余竞争对手的份额则相对稳定。对比中美日市场调味品龙头公司 过去五年（2014-2019 年）的表现来看，海天/丘比/味好美份额提升幅度分别为 1.5pcts/0.9pcts/0.3pcts。纵观全球各大市场调味品企业在家庭消费的竞争格局 来看，海天竞争优势的强化趋势明显，品牌力优势明显。

（2）广泛而细分的经销商布局给予海天强大的渠道力。得益于持续的耕耘， 截至 2020 年 Q1，海天味业已拥有 6000 余家经销商，在省级和地级市覆盖率均 达到 100%，县级市覆盖率也达到 70%以上，渠道优势显著；同时经销商还可 作为蓄水池，帮助海天消化库存，熨平营收波动。疫情期间，海天采用先款后货 的方式，向经销商压货，产品快速变现，同时经销商的现金流压力使其降低对其 它品牌产品的采购，进一步巩固海天优势。

（3）成本端控制能力强，规模效应分担成本，海天每吨平均成本业内领先， 供应商议价能力熨平原料价格波动，费用率不断优化，净利率稳中有升，公司 2020 年前三季度实现毛利率/净利率 42.3%/26.8%，同比-2.2/+0.9pcts，其中 毛利有所下滑是由于将运费调整至“营业成本”科目。

长期来看，中国调味品行业一超多强的局面仍将强化，龙头企业增长快于行 业平均增速，成本管控优势使得龙头企业的利润率水平持续提升。

3.3.4、他山之石——日本国宝级品牌龟甲万

日本的饮食文化和人口结构与我国接近，他们的酱油龙头龟甲万迎合健康升 级趋势不断扩张自己的份额，并通过高端化定位成功进军海外市场。与龟甲万类 似，我们继续看好海天不断发挥自己的龙头优势，利用优质产品抢占市场份额。

龟甲万于 1980 年在行业中率先开发出低盐酱油，迎合席卷日本国内的低盐 健康浪潮，推动了日本酱油向健康方向的升级。2010 年龟甲万推出新一轮健康 产品鲜榨酱油，销售额从 2011 年的 11 亿日元提升到 2015 年的 87 亿日元，CAGR 达到 68%。受益于这一最新的健康大单品的流行，龟甲万在日本酱油市场中的 市占率近年来一直保持上升的趋势，到 2019 年龟甲万的市占率达到 33.3%。

高端化的定位助力龟甲万进军海外市场。80 年代之后，公司陆续在新加坡、 中国台湾、荷兰及中国大陆建厂，国际化水平日益提升，美国仍然是公司最主要 的海外市场，2019 年美国地区的海外销售占比达到 64%，在美国的市占率超过 55%。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。