招商宏观谢亚轩：从美联储会议纪要看全球资本市场

核心观点：

2月20日，美联储公布1月议息会纪要，为1月会议中所传达的“鸽派”倾向再加码。1月30日的议息会上美联储已对加息进程和缩表松口，而纪要中对市场影响最大的莫过于给出了结束缩表的更明确指引。 纪要中提到，“今年晚些时候，准备金总量可能会接近有效水平，在此背景下，工作人员提出了大幅减缓准备金下降的方案，即在今年下半年的某个时间点结束资产持有量的减少，然后将SOMA投资组合的规模大致保持不变，以便准备金的平均水平将以非常缓慢的速度下降，以匹配联储其他负债的增长趋势。”，“几乎所有与会者都认为，在今年晚些时候宣布有关停止减持美联储资产的计划是可取的。”这表明美联储结束缩表并不仅是考虑到基本面的变化，而是对缩表所理应达到的规模与方式做出了更清晰的刻画。对于加息路径，FOMC内部暂未达成一致，但提到了“联邦基金利率的当前水平处于中性政策利率估计范围的低端”通胀压力不大、资产估值不高。

继美联储之后，欧日央行也相继释放出宽松信号。2月18日，欧央行首席经济学家彼得·普拉特表示，如果欧元区经济进一步放缓，我们可以调整对利率的前瞻指引，并提到TLTROS（定向长期再融资操作）是工具箱的一部分。在今年首次议息会上，日本央行下调了未来三年的通胀预期，2月19日日央行行长黑田东彦表示，如果日元急剧上涨伤及经济并破坏实现2％通胀率目标的计划，日本央行准备好进一步扩大刺激政策，可能运用的宽松工具包括削减长短期利率，扩大资产购买或加快印钞步伐。

国内政策环境亦偏暖，宏观来看正处于宽货币向宽信用的路途之中。1月社融大超预期，实体融资明显上升，且央行货政司课题组撰文表示票据融资显著增加主要还是支持了实体经济，中小微企业通过票据融资的成本出现了显著下降。宽信用初见成效更进一步改善了市场预期。

综上，基于欧美日央行的边际宽松、中国稳增长政策的逐步落实，风险资产整体表现较好，中美资本市场表现突出，美元指数和人民币汇率指数也呈现双强局面。2019年以来，标普500指数和沪深300指数分别大涨了11.1％、14.7％，人民币汇率指数小幅上升。

向前看，美国市场的风险点在于焦点的切换，即流动性的盛宴被基本面下行压力消解，抑或基本面的相对积极信号动摇了货币政策放松的必要性，对中国而言，经济企稳甚至回升或使中美经济周期分化，有可能带来中美权益市场方向分化，而美国经济下行将为新兴市场提供相对宽松的外部环境。

图文简评

一、A股领涨新兴市场

节后第一周，深股通、沪股通分别净流入资金135.4亿元、128.3亿元。A股表现超出港股与其他新兴市场，深证成指领跑全球。

基于不乐观的经济预期，美债收益率曲线小幅平坦化，基于中美宽松货币、信用政策因素驱动，中美均实现“股债双牛”，A股明显跑赢其他新兴市场。

二、金价缘何不断走高？

黄金价格涨至1320美元/盎司，创了10个月新高，12月以来，美国经济下行压力与货币政策边际宽松预期均支持美国实际利率出现下降，对黄金价格有推动作用。近两周，黄金价格与原油、美股同涨，主要反映了通胀预期的上升和流动性的边际改善。

据世界黄金协会报告，2018年各国央行总计增持了651.5吨黄金储，同比飙升74％。这是布雷顿森林体系结束之后，各国央行最大的年度净增持量。

三、美元指数和人民币汇率双强

随着与美联储的边际宽松，中美资本市场均呈现“股债双牛”，外资流入和基于贸易谈判的预期支撑美元指数和人民币汇率双强。

人民币汇率继续相对其他新兴市场货币保持强势：美元指数上涨1.4％，人民币仅贬值0.4％，幅度小于新兴市场货币指数的0.8％，人民币汇率指数亦小幅上升至94.3。

四、通胀压力下降，印度央行降息

2月7日，印度央行意外降息，下调回购利率25个基点至6.25％，改变了此前加息的政策路径。通胀放缓让政策制定者有空间支持政府刺激经济增长，印度政府在大选到来之际正在为经济增长做最后的努力。同时大幅下调了通胀预期。它还将未来的货币政策立场从之前的“经过校准的紧缩”调整为中性。

全球PMI连续第二个月全面走弱。1月全球制造业、服务业PMI全面低于前值。发达经济体制造业、服务业PMI全面低于前值，美欧英日四大发达经济体中，美国表现尚可，新兴经济体方面，印度1月服务业PMI低于前值、制造业带动综合PMI与前值持平，俄罗斯1月服务业PMI高于前值、但制造业拖累综合PMI低于前值，巴西1月制造业、服务业PMI双双小幅高于前值，新加坡1月综合PMI低于前值，南非1月综合PMI高于前值，但仍低于50。马来西亚、墨西哥1月制造业PMI高于前值，印尼1月制造业PMI低于前值，跌破50。