逆势上涨三巨头，“长钱”趋势浮现

​

家用电器

老板电器创立于1979 年，是一家专业生产油烟机、燃气灶、消毒柜等厨房电器的生产企业。经过40 余年的发展，公司已在中国厨房电器行业取得了骄人的成绩，其产品市场份额稳居行业前列，品牌深受广大消费者认可。公司以“创造人类对厨房生活的一切美好向往”为使命，曾参与研发我国第一代抽油烟机、制定行业标准、荣获“国家质量奖”，为千万家庭创造了干净舒适的烹饪环境。当前，公司以油烟机、燃气灶为主要销售品种，紧随市场“大风量”、“大火力”的发展方向，同时结合语音等智能交互技术，提升智能化程度，塑造强科技、高端化、专业化、年轻化的品牌形象；另一

方面，公司积极发展蒸箱、洗碗机、中央抽油烟机等新产品，努力开拓厨电市场的“新蓝海”。油烟机和燃气灶为公司主要收入来源。从2019 年上半年营业收入结构来看，油烟机和燃气灶的占比分别为53%和24%， 热水器、小家电、净水器等产品占比相对较低。

公司收入结构逐步改善。长期来看，虽然油烟机和燃气灶为公司主要收入来源未变，但占比呈下降趋势，由2010 年的占比93.16%下降到2019 年中期的77.51%，相对应的公司其他产品营收占比逐步上升，收入结构改善明显。

公司深受海外机构投资者青睐。从陆股通数据来看，海外机构持有老板电器意愿较强，持股占比持续上升，截至2020 年3 月20 日，陆股通持有老板电器15082.40 万股，占A 股总数的15.89%。

基金持仓占比回升。公司深受机构投资者青睐，根据基金重仓股数据，基金重仓老板电器在2018 年低谷后开始回升，2019Q4 重仓股比例达到4.78%。

公司上市以来营收增长迅速。公司于2010 年上市以来，业绩保持快速增长，营收从2010年的12.23 亿到2019 年的77.61 亿，年复合增长率达22.79%。公司净利润趋势与营收趋势相同。受宏观经济和房地产调控影响，2018 年以来厨电市场表现低迷，公司业绩增速放缓。2019年公司归母净利润为15.82 亿元，同比增长7.37%，盈利能力增强。

我国厨电保有量与冰洗存在较大差距。排油烟机和洗衣机、电冰箱均具有“一户一机”特性，但从百户保有量来看，排油烟机还存在有较大差距，渗透空间较大。2018 年我国排油烟机的城市百户拥有量和农村百户拥有量分别为79.1 和26.0，而洗衣机和冰箱的城镇百户保有量均接近或超过饱和，相对较低的农村洗衣机百户保有量也达到88.6。从销量数据来看，油烟机与冰洗也有一定差距。产业在线数据显示我国2019 年油烟机内销量1743 万台，远低于洗衣机的4504 和冰箱的4338 万台。

厨电为房地产后周期行业，与房地产行业息息相关。将商品房住宅销售增幅后延4 个季度，与厨电行业营收增幅相对比，可以发现契合度较高。由于房地产行业从2017 年以来调控趋严，房地产住宅销售增速开始明显下滑，之后一直保持在较低增速，相对应的厨电行业的营收增幅在18 年后也下滑明显。

由于城镇住房多为楼房密集型小区，对油烟排放有所限制，人口由乡村转移至城镇将产生大量油烟机、燃气灶等厨电的需求，为厨电行业发展持续释放动能。中国城镇人口比重增长迅速。根据联合国相关数据，中国正处于城镇化中期，城市人口快速增长，近十年我国城镇人口比重年复合增长率达28.8%。截至2018 年底，我国城镇人口为8.31 亿人，占比59.58%。

中国城镇化水平与发达国家相比，仍有大幅上升空间。根据CEIC 信息，2018 年日本、英国、美国和法国的城镇化水平分别为91.6%、83.4%、82.3%和80.4%，中国城镇化水平不但低于世界发达国家水平，相比发展水平相近的土耳其和墨西哥也有一定差距，城镇化潜力较大。

我国厨电品牌定位清晰。从油烟机价格来看，老板、方太和西门子定位高端品牌，油烟机均价超4500 元，远超行业平均水平，品牌溢价明显。华帝、帅康等品牌处于行业第二梯队，主打中高端，美的海尔等主打中低端，万家乐、万和等品牌处于价格带下游，在三四线城市、乡村市场相对普及。

厨电行业集中度高。国内厨电行业以老板、方太、华帝、美的等公司为主导，行业集中度较高。根据中怡康数据，我国油烟机和燃气灶的市场集中度逐步上升，老板和方太市场份额位于行业前两位，双寡头格局明显。在2020 年1 月份油烟机零售额份额分别为21.87%和20.61%，燃气灶零售额份额为18.19%和18.32%

精装渠道占比稳步提升。从奥维云网发布数据来看，厨电的销售渠道中，线上销售、精装渠道和互联网家装渠道销售占比稳步提升，其中精装渠道从2014 年的4%上升到2019年的8.4%，占比提升明显。随着我国精装修房渗透率的上升，精装渠道前景较为广阔，占比将进一步提升。

我国精装修房规模快速增长。根据奥维云网数据，我国精（全）装修商品房规模从2015年开始快速增长，从82 万套上涨到2019 的319.3 万套。虽然2019 年同比增速26.2%有所下滑，但依然维持在高位。我国精装房市场前景广阔。根据住房城乡建设部2017 年发布的《建筑业发展十三五规划》，2020 年实现新开工全装修成品住宅面积比例达到30%，政策端、供给侧、需求侧多方推动精装房市场迅速发展。奥维云网数据显示我国未来住宅项目中，装修和部分装修住宅将占据较高比例，在2022 年后，毛坯房占比有望低于20%。

公司注重智能化制造。在生产工艺方面，老板电器在2014 年投资近8 亿元，打造厨电行业第一个数字化智能智造基地，其中开展的“厨用电器智能制造新模式”入选工信部智能制造综合标准化与新模式应用项目。相比老板电器的传统工厂，基地在劳动力减少一半的同时，生产效率反而可提升50%。从人均营收来看，公司在行业中优势明显，2017 年和2018 年分别为178 和167 万元，在同行业上市公司中位居第一。

公司已形成“帝泽+老板+名气+金帝”品牌矩阵，精准锁定用户群体，助力渠道下沉。目前国内城乡发展不均衡，城乡二元经济结构明显，对于厨电行业，城市消费者已经从基本型需求

发展到了改善型需求，而对于农村以及正处于城镇化阶段的消费者而言，现阶段仍处于基本型需求。多品牌战略即可以稳定母品牌老板电器在高端市场的地位，也可以极大提升中低端市场份额，实现消费层级全覆盖。

公司在精装修房市场地位稳固。根据奥维云网数据，老板电器2016-2019 年在精装房市场的市占率分别为23.3%、36.5%、40.0%和36.3%，连续四年蝉联行业第一。

我们认为：公司的烟灶销售与房地产行业关系密切，伴随着房地产住宅竣工的好转和精装房占比的提升，公司有望凭借工程渠道的优势继续提升市场份额，从而带动烟灶收入的提升。由于20 年新冠疫情会影响产品销售，增速可能会低于21 年。受疫情影响消费者对健康产品需求增加，公司消毒柜产品有望快速增长。

智能水表

宁波水表成立于1958 年，60 年来坚持做精主业，产品从传统机械水表向水流量计量、供热计量、管网测控系统等多个领域延伸，逐步发展成为集智慧计量与营运、智慧用水管理、水质实时监控、管网调度、管网GIS 定位系统等综合集成的智慧水务（城镇供水物联网）解决方案提供商。地位方面，目前公司年度产销各类水表近千万台，产品覆盖80 多个国家和地区；目前公司在产销规模，产品品类（600 多个规格），出口规模都处于行业领先位置；客户方面，公司覆盖全国3000 家水司的2/3，合作超过5 年的接近500 家，是水计量领域的绝对龙头。

行业层面：行业趋势确立，行业处于智能表快速发展/渗透的窗口，集中度进入提升阶段；

一．

（ 1）首先，年均规模来看，由于目前的官方数据机构还不完善，根据智研等第三方机构，行业

协会和产业链的反馈来看，目前行业的整体规模在100-120 亿上下，年产销0.7-1.0 亿只上下（含

出口）；存量方面，根据水表的6 年理论寿命和国内的实际情况，国内水表存量的空间在2.5~3 亿

只左右；

（2）其次，产品结构来看，机械表仍是市场主体，占比（数量）70%左右；智能表近两年增长

较快，目前占比接近30%，而由于智能表单价更高，因此其价值量占比远高于这个数字；存量方

面，目前智能表在整个存量市场的渗透率不到10%；

（3）价格方面，目前来说，机械表现阶段已经处于价格稳定期（尺寸大小构成价格梯度）；原因是其技术相对成熟，产业链配套和格局较为稳定，价格已经进入底部区间，均价在60-70 元/只；智能表方面，目前均价在200-250 元/只，其中NB-IOT 产品价格在300 元/只上下。

未来价格走势上看，机械表的产品形态和产业格局决定价格很难继续下探，预计未来保持平稳；智能表方面，按照历史规律和目前大项目的报价，预计价格有一定的下探空间，但很难超过10%；

二．增长来自智能表替代：政策和技术首次交叉，给行业带来替换窗口

（1）政策层面的多方支持随着国家一户一表工程（直接将存量空间拉升到3.3 亿只）、节能减排、新型城镇化建设、智慧城市、阶梯水价、互联网的应用，水管理部门为方便监测与控制，提高管理效率，节约管理成本（如到20 年要求泄漏量不得超过10%），对智能化计量仪表及系统的需求会日益增多。总体来说，国家引导用水节约/精准，细化管理，压缩整条用水链的成本，产业链需要寻求降本升效的手段；水表作为精细化管理的最前端，率先进入迭代周期（比如6 年的报废期更加严苛，智能表的需求大增）；

（2）技术层面终成熟，需求自然释放前面说到，政策一直在推进水务系统改造和升级，但问题是，前期无论蜂窝网络还是lora，都不能很好的与产业结合；16 年开始，以华为（NB-IOT）为主的企业提出了窄带互联网的一种概念和标准。使其能适应水表这种对价格比较敏感、安装位置可能较偏，数据难上传等复杂需求。这项技术是16 年标准冻结了之后，通过2 年推广后受到水司的认可进而全面铺开。

（3）水司降本生效有改造动力，运营商抢占5g 接入终端，未来3 年智能表增速仍将快速增长；政策和技术的首次交叉及释放了需求，后续来看，目前智能表占比依旧较低空间巨大；下游动力来看，水司需要压缩成本，确保收入，智能水表是确保收入的直接前端，是后续改造的数据采集基础。

在水司的改造优先级里处于最优；运营商方面，各家为了抢占更多的5g 接入终端，对智能水表的部署较为支持。

整体来说，智能水表仍将保持较高的增速，仍处在加速渗透的阶段；我们认为下游行业整体仍将保持20%以上的增长，智能表渗透率有望提升至50%以上。

三．行业壁垒和集中度

（1）招标模式上，水司在招标时，分为两套评价体系，质量标+商务标；质量评价更看重的是长

周期的计量精度和可靠性，即计量参数；商务评价看重价格和后续服务；其中，在质量评价时，智能表除去计量参数外，还需要增加数据上传评价（比如丢包率等）；在商务评价时，智能表除去价格因素外，由于其区别于以往的机械表的直接销售，智能表需要的安

装调试和后续服务更多；比如对于智能表，很多水司要求在当地有配套的服务中心；

（2）从产品角度看，水表类产品偏向于标准化产品，但其具备长周期属性；而对智能表而言，目前的智能1.0 的本质是：机械计量+通讯的组合，是个跨学科的磨合产品，其难点：

一是计量技术的积累，这个是长期案例和改造的经验活（和传统表一样），是市场需求教育出来的，因此龙头具备先天优势；

二是机电转换，如何将物理语言精准转换为电信号，各家产品会采取不同的方案；另外，智能表的外围电路设计、能耗设计等都是差异所在；

三是服务能力，智能表要求调试，数据接入平台，因此对整个工程的安装调试要求明显提升（完全区别于传统表的发货即可的状态），对公司综合实力要求更高。

（3）格局上看，目前智能表行业企业主要为四类

一是机械表起家的，时间长品种全的去做智能水表。

二是电表，流量计，气表等厂商，他们直接进入智能水表，这些企业集中做某一类和某几类智能表。

三是水司下属的单位，以前以机械表为主，更多为当地市场配套；四是传统产业链上的配套企业，比如做表芯的等等。

根据上面行业对企业要求的分析，中小企业，地方企业等在研发和产品形态上均过于单一，竞争力相对较差，将逐步被大型企业整合。

总结一下，首先，长周期的标准品直接比较产品性能，因此一定会产生品牌，也一定需要品牌；其次，智能表区别于传统表的制造发货，多学科交叉对企业整体的研发能力要求更进一层；最后，智

能表属于类工程项目，需要安装调试及后续维护能力更加完备；所以品牌力强，人才储备能力好，规模大体系完善的公司必将在产业升级中胜出，集中度也将向龙头倾斜。

水表产品本身来说，水表涉及国民经济的方方面面，主要下游为地产、水务系统等等；地产方面，中央定调“房住不抄”的总体思路，但由于疫情等的影响，目前地方政府陆续相机抉择，出台房地产维稳政策，主要涉及延期、分期缴纳土地出让金、延期缴税、加大信贷支持、放宽预售条件、增加购房者公积金贷款支持等方面，以支持房企渡过难关。金融对购房支持有所松动，将有助于刺激购房需求，预计今后还会有更多的类似政策。整体来看，地产的新开工将保持相对稳定的低增速水平，拿地方面受政策的影响对地产中期产销起到支撑作用。

产业阶段来看，水表产业已经走过了100 多年，产品也从全机械结构形式逐步发展到机械，智能1.0，智能2.0 等多门类，多功能计量产品共存的时代；目前来说，机械表生产和应用工艺已经成熟，市场格局和价格也已进入相对稳定的低位区间；智能表1.0（传统机械计量+通信模块）由于新通信技术的加成，正加速其渗透/替代进程，是放量的产品；智能表2.0（非机械计量，电子水表），由于性价比暂不具备优势，目前处于试验导入期。

生产区域来看，目前全球主要的生产地区为中国，德国，法国，意大利和美国等；从产品成熟度和时间历程也可以看出，目前中国是全球最大的水表制造国。

行业空间来看，由于行业官方的统计数据不是很完善，因此我们根据第三方咨询机构，相关网站和产业链反馈为基础对水表空间进行预测；首先国内，改革开放以来，我国经济发展快速，城镇化+基础建设拉动了水表的快速发展，叠加近几年“一户一表”等政策，整个行业已经构筑了巨大的机械表保有量；如果按照6 年左右的时候命保守估计（实际情况远超6 年），我国水表保有量在3-4亿只左右；年增量方面，目前我国年销量水平在0.8-1 亿只/年；全球来说，根据历史数据，全球年销量是国内的2-3 倍。

智能表方面，随着我国网络技术和智能化水平的不断发展，智能水表在市场上的应用已十分广泛；其渗透率也在逐年提升；目前来说，国内智能表的渗透率在30%左右的水平。

宁水集团在所从事的水表生产销售领域取得了较高的市场地位，曾获国家一级计量单位、国家五一劳动奖状、城镇供排水行业协会授予的“特殊贡献单位”、2016 中国科技创新型中小企业100 强。“宁波牌”水表在行业内具有较高知名度和较大的影响力，曾获国家质量奖金奖、中国名牌产品、国家免检产品、中国驰名商标等。

规模上来说，公司在产销能力，网点布局，产品品类（公司型号最全，汇中科技主营超声波类产品；三川智慧及新天股份侧重智能表）及出口规模（公司是国内出口规模最大的企业）上均处于行业领

先地位。

我们认为：公司收入的大幅增长主要来自智能水表的渗透及公司市占率的提升。公司是水表领域的绝对龙头，市占率一直领跑行业。由于临近政策及技术的实现，整个水表行业/智能表产业迎来替代窗口期，未来公司有望凭借其优秀的技术及强大的综合服务能力增强客户粘性，并依靠良好的客户基础保持收入的稳步增长。

炼化

纽威股份主要产品覆盖闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、API6A 阀、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列，规格型号超5000 种，具备为油气、化工、电力等行业提供基本覆盖全系列产品能力。

2019 年前三季度公司营收22 亿，增长16.1%，自2015 年行业下滑以来，2017 年开始，公司营收进入复苏阶段。

公司费用率一直比较稳定，净利率基本上跟随毛利率波动，2017 年以来，随着营收端恢复，订单价格也出现回升，盈利能力稳步提升，2019 年前三季度毛利率35.8%，归母净利率16.8%，接近2014 年历史高点20.6%的水平。

即使2015-16 年全球阀门行业需求出现下滑，公司海外订单和应收也没有出现明显下滑，仅2015年海外收入下滑19%，2016 年即开始增长，彰显公司开拓客户能力。2018年海外营收毛利率31.3%，我们预计2019 年毛利率持续提升。

2018 年国内营收10.9 亿，增长84.9%，占营收比重达到39.1%，较2017 年提升15.6pct。我们预计2019 年国内营收比重将进一步提升至45%左右，2020-21 年国内营收增速仍快于海外，营收占比有望进一步提升至50%左右。从盈利能力上看，国内订单毛利率高于海外，一方面国内外订单毛利率持续复苏，另一方面国内营收比重提升有望进一步拉动毛利率。

国际市场，产品销售主要采取经销模式，根据公司招股书，2012 年公司经销模式签订订单比例约为81%；国内市场，产品销售主要采取直销模式，2012 年国内订单中直销模式比例约为85%。

2018 年公司实现经营净现金流3.3 亿，远超净利润，2019 年前三季度经营净现金流-0.8 亿，主因公司订单增加，提前备货，因此存货占款增加。

从股东回报角度看，自公司上市以来，2014-18 年公司累计分红12.2 亿，同期累计净利润16.1 亿，累计分红比例达到76.2%。

阀门需求趋于分布主要与经济发展程度及经济结构相关，经济发达地区，工业尤其是重工业聚集地区阀门需求相对较大。从全球看，阀门需求主要市场仍集中于北美、欧洲等经济发达地区。

根据统计，除2008 年全球金融危机导致2019 年行业增速大幅下滑，以及2015-16年油气、化工、能源等领域投资放缓导致的整体需求下滑，其余年份均保持在3-5%的增长，2011-19 年行业CAGR 约3%。从绝对额看，2014年全球工业阀门市场规模580 亿美元左右，2019 年全球工业阀门市场规模达到640 亿美元左右，其中约80%来自更新市场，因此存在一定的弱周期性。

根据统计，2012 年全球前10 个阀门消费国依次为中国、美国、日本、俄罗斯、印度、德国、巴西、沙特、韩国和英国，排名前三的中国、美国、日本工业阀门市场规模分别为88.47、88.15 和26.68

亿美元；从区域市场看，东亚、北美和西欧占全球前三，2012 年工业阀门市场规模分别为158.93、111.67 和84.58 亿美元。

根据统计，2019 年国内工业阀门市场下游需求中，油气、炼化化工、能源电力需求占比约为15%、26%和20%，合计约占60%左右。

2009 年全球金融危机爆发后，国内阀门需求增速很快恢复，2010-12年基本上保持两位数增长，2014 年下半年至2015 年，因原油价格大幅下行，叠加反腐因素，国内油气开采投资及炼化投资大幅下滑，国内阀门市场也出现下滑。2016-19 年，国内开始新一轮投资扩张，工业阀门市场再次回到上行周期，根据国家统计局统计，2016-18 年阀门和旋塞制造业营业收入增速分别为1.62%、8.17%和13.21%，2019年前11 月累计增长3.62%。

根据国际能源署数据，2019年是20 世纪70 年代以来全球炼油新建产能投产最多的一年，新增能力将达到1.3 亿吨/年（约合260 万桶/日），全球炼油厂原油加工能力达到41.7 亿吨/年（约合8340 万桶/日），同比增加0.6 亿吨/年（120 万桶/日）。2018 年，全球炼油产能达到41.1 亿吨/年（8220 万桶/日），新增0.45 亿吨/年，新增炼油产能大部分位于亚太地区，大型项目包括国内2000 万吨/年的恒力石化、越南1000 万吨/年的宜山石化，以及伊朗波斯湾之星三期600 万吨./年的凝析油加工项目。

据美国《烃加工》杂志新建项目数据库统计，截至2019 年底，全球已宣布的新建炼油项目有400 多个。其中亚太地区占30%，中东地区占23%，欧洲/俄罗斯/独联体占15%，拉美地区占12%，美国占10%，非洲占7%，加拿大占3%。预计到21 世纪20 年代中期，亚太地区的炼油产能将增加1.8 亿吨/年，中东地区炼油产能将增加1.3 亿吨/年，这两个地区将占新增炼油产能的75%

传统炼化一体化基本上是以炼厂在生产燃油基础上继续生产乙烯及聚烯烃的炼油一体化模式，近年来，随着芳烃需求提升，炼厂自身对氢气需求或热电联产需要，炼化一体化更加多元化拓展，发展出炼油-乙烯-芳烃一体化、炼油-发电-蒸汽等多种一体化模式。

根据统计，目前全球炼化主要集中在美国墨西哥湾沿岸、日本东京湾、新加坡裕廊岛、沙特朱拜勒和延布石化工业园等一批世界级炼化基地，截至2018 年底，墨西哥湾沿岸炼油产能占美国炼油总产能的50%以上。

世界范围看，近年来投产和新建炼化项目绝大部分为大型一体化项目，单独炼油项目很少。例如2018 年底投产的恒力石化一期，炼化产能大可将70%原油转化为芳烃产品，其余生产燃油。从技术角度看，埃克森美孚、沙特阿美、沙比克等公司开发的原油直接裂解制烯烃技术，省略常减压蒸馏、催化裂化等主要炼油环节，以最大化生产化学品为目的，多产烯烃、芳烃等化工原料，化学品转化率可达50-70%。

我们认为：炼化大项目扩产高景气延续，公司深度绑定民营炼化龙头企业，纽威新签单旺盛；国外市场，欧美成熟市场需求以更新为主，预计保持稳定，而中东、亚太等新兴市场炼化新建产能饱满，公司与壳牌、道达尔等炼化厂深度合作，未来份额有望提升，亚太、中东区域营收有望保持增长。

免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任