木林森资价值分析报告：材料为基，成品为王，打造LED一体化龙头
（报告出品方/作者：中信证券，徐涛、胡叶倩雯）
一、公司概览：材料为基，成品为王，打造LED一体化龙头
历史沿革：LED 多年封装龙头，纵向布局上下游，照明打开更大空间
依靠规模优势成为封装龙头，通过控股、并购等布局上下游，17 年收购 LEDVance 打开更大照明市场。公司成立于 1997 年，总部位于广东省中山市小榄镇，主营发光二极 管。2005 年，公司率先引进全自动化生产线插片式封装技术，推出全球第一代 LED 插片 式 T8 灯管。2010 年，公司更名为木林森股份有限公司，获得增资后实现产业扩张，此 后快速发展，截至 2014 年 9 月，公司已拥有年产 1,270 亿只 Lamp/SMD LED 封装器件 的生产能力，先后被评为 LED 封装及显示屏龙头、中国 LED 行业第 4 强、全球 LED 企 业第 10 强、中国 LED 封装行业第一强等。据 LEDinside 统计，截至 2020 年末，公司封 装市占率约为 8.4%，位居国内第一，封装主业地位稳固。
公司于 2015 年在深交所上市 后进一步布局上下游产业链，于 2015、2016 年分别投资参股开发晶照明（厦门）有限公 司与淮安澳洋顺昌光电技术有限公司，布局上游芯片；同时逐步向 LED 应用产业链延伸， 2015 年公司出资 2100 万元设立 3 家照明子公司并投资 55 亿元在浙江义乌建立 LED 照 明基地，2016 年以 3.15 亿元购买超时代光源 80%股权以获取 LED 灯丝灯的技术工艺和 市场份额，2017 年大力布局海外照明市场，通过收购 LEDVance（原欧司朗照明业务） 获得其全球销售渠道及客户资源，并于 2018Q2 并表。
收购 LEDVance 后，公司积极推 进 LEDVance 业务重组优化，2020 年提前完成 LEDVance 重组关厂计划，初步完成 LED 全产业链一体化整合，盈利能力进一步提升。目前，公司以封装为基业，与上游芯片厂商结盟保障芯片供应，并向下游照明市场延伸，建立品牌与渠道优势。2020 年公司 实现营收 173.81 亿元，其中 LED 成品营收 115.81 亿元，LED 材料营收 55.75 亿元，分 别占收入 66.63%/32.07%；实现归母净利润 3.02 亿元，同比-38.63%。上市 5 年来公司 营收 CAGR 高达 34.96%。
主营业务：成品主导，材料协同，全产业链一体化布局
营收构成：2020 年公司 LED 成品/材料营收占比 66.63%/32.07%。从产品角度看， 公司产品集中于 LED 行业的中下游，主要包括 LED 成品和材料两大类，2020 年分别贡 献营收 66.63%/32.07%，贡献毛利 87.11%/12.50%，另有少量黑白显示产品及其他业务， 2020 年营收占比仅 1.30%。从地区来看，公司主要业务收入来源于海外，2020 年港澳 台及海外业务占比 61.98%，中国大陆营收占比 36.72%。
LED 成品：品牌业务比重大幅提升，LEDVance 品牌贡献显著，推动成品板块 利润持续提升。2020 年公司 LED 成品实现营收 115.81 亿元，同比-15.77%，系疫情对 照明市场需求影响所致，占总营收比例 66.63%，毛利率 37.06%，同比+2.44pcts。公司 LED 成品包括“2C”的品牌和“2B”的制造成品两部分。品牌方面，公司目前掌握“木 林森照明+LEDVance”双品牌，木林森照明主攻通用型规模化市场，LEDVance 面向高端 及海外市场，重点布局 LED 光源和高端灯具。
LED 材料：封装+LED 零组件实现产业协同，规模效应发挥成本领先优势。 2020 年公司 LED 材料实现营收 55.75 亿元，同比+13.23%，占总营收比例 32.07%，毛 利率 11.05%，同比-8.72pcts，主要系疫情影响。公司 LED 材料包括封装和相关零组件 制造。封装方面，占 LED 材料比重最大，2020 年封装实现营收 50.31 亿元，同比 +18.36%，营收占比 28.95%，毛利率 12.02%，同比-10.08pcts，主要系疫情影响，行业 下游需求放缓，公司封装制造业务开工不足。
未来发展：从“稳封装主业”到“全产业链布局”，打造木林森系
公司从“稳封装主业”到“全产业链布局”，发展逻辑清晰。公司发展前半程以 LED 封装器件生产为主业，采取低成本竞争策略，借助快速果断的规模扩张抢占市场份额， 上游入股芯片厂形成强有力的供应链管理，做到行业性价比最高，成功树立封装行业龙 头地位。封装地位稳固后，公司开启向应用端的转型，实现 LED 产业链全方位布局：一 方面通过自建照明生产基地和并购照明企业开启照明产品代工业务，另一方面并购 LEDVance 获取知名品牌和销售渠道，与公司原有封装、代工业务配合产生协同效应。零 组件和 LED 器件、OBM（LEDVance 和木林森照明品牌）业务双轮驱动公司持续成长的 同时，LED 应用的拓展（如 Mini LED、UVC 空净和植物照明）打开增量市场。
（1）材料端，首先持续巩固 LED 封装主业，拓展 LED 零组件生产实现产业协同。 自成立起，公司始终以 LED 封装器件生产为主业，保持规模领先策略。2020 年的疫情加 速了行业内中小企业退出，行业集中度进一步提升，疫情控制后需求反弹，公司作为封 装龙头企业最先受益。截至 2020 年底，据高工 LED 及我们测算，木林森市占率 8.4%， 位居行业第一。在封装主业优势稳定的基础上，公司布局＂LED 封装器件+LED 零组件＂ 模式，目前可实现显示板、支架、线材、胶水、PCB、灯具外壳、灯管玻璃膜等辅助材 料的生产。
（2）品牌端，借助 LEDVance 实现品牌/渠道扩容，双品牌+多渠道抢占照明市场。 公司未来将在品牌与渠道方面共同发力。公司目前具备“木林森照明”和“LEDVance” 双品牌，未来“木林森照明”将延续高性价比策略，继续布局大众产品和通用规模化市 场；LEDVance 将聚焦高端产品及市场，助力公司实现高端产品销售，以差异化品牌战略 进行市场分割，最大程度争取照明市场份额。此外，目前公司的主要市场在海外，随着 LEDVance 关厂重组计划在 2020 年提前完成，未来公司在稳固现有市场同时，将积极拓 展新兴市场，加强木林森与 LEDVance 在销售、生产等领域的资源共享，提高市占率。我们预计木林森与 LEDVance 的联合体将有望凭借强大的销售网络和品牌效应成为世界 前三大照明供应商。
（3）应用端，立足 LED 照明多年积累，进军高附加值、高成长性的 LED 细分领域。 目前已重点布局 Mini LED 背光与直显、植物照明、空气净化业务、深紫外线 LED、深紫 外线芯片与硅基黄光 LED 等高端照明应用产品，目前部分产品已试产/实现销售。1） Mini LED 领域：公司聚焦全新 Mini LED COB 封装材料、工艺以及设备，目前已开发出 全新的 Mini LED RGB 显示模组制造技术；2）植物照明领域：公司积极合作产业链，开 发出满足植物生长优质高产等特性的 LED 植物工厂解决方案；3）空气净化器领域：20 年 9 月通过控股公司推出空气净化杀菌产品，21 年 5 月与广东省钟南山医学基金会等合 作方共同设立控股子公司，聚焦公共空间的风险评估和预警，并推出五大公共空间空气 质量安全核心解决方案。
二、成品为王：制造与品牌协同，提高照明市占率/利润率
行业趋势：照明技术向 LED 化普及，应用向智能化发展
通用照明持续 LED 化，2020 年全球 LED 照明产品渗透率达 59.0%，LED 灯丝灯性 能受市场青睐。通用照明技术经历白炽灯、卤钨灯、荧光灯、节能灯四项传统技术，目 前发展到 LED 技术阶段。LED 技术相较传统光源有其独特优势：固体发光原理，具有超 低功耗（单管 0.03~0.06W），电光功率转换接近 100%，相同照明效果下比传统光源节 能 80%以上；同时其体积小重量轻，利于下游集成组装。近年来多个国家推出淘汰传统 照明产品的相关政策，各国对节能的关注以及 LED 光源价格大幅下降共同推动 LED 照明的发展。
LED 光源作为替代性产品率先渗透，成品灯具带来更大市场。LED 照明作为替代性 产品置换原始灯具中的传统光源，进入市场初期以光源渗透为主。由于 LED 光源寿命是 白炽灯的十倍以上，在使用过程中甚至比灯具外部其他组件更耐用，因而在进一步渗透 过程中，完整成品灯具的销售比重逐渐提升。并且随着 LED 产业趋于成熟，制造成本不 断降低，照明产品价格下降，LED 灯具被广泛应用于工业照明、户外照明等不容易替换 光源的场景中。因此 LED 灯具逐步成为渗透的主力，占据更大市场份额，照明厂商近年 来也不断提升灯具业务比重。麦肯锡预测 2020 年替代性光源和新装照明产品在整体照明 产品中的市场份额将变为 10%/90%。
分应用场景来看，住宅照明在七种照明场景中占比最大，存量为主决定先光源后灯 具的渗透方式，相比其他场景新装照明占比更大，灯具渗透更快。根据应用场景可以将 通用照明市场分为：住宅、办公、工业、商店、酒店、户外和建筑七种类型。其中住宅 照明占比最大，根据 Technavio 统计，住宅照明在整体照明市场中占比约 38%。因住宅 领域传统照明存量大，居民起初大多采用替换光源的方式向 LED 照明过渡，一般通过零 售渠道购买。建筑照明是 LED 照明最早渗透的领域，因 LED 照明对灯光变换的控制更具灵活性而被广泛采用，2010 年 LED 市场渗透率已达到 31%，麦肯锡预测 2020 年建筑照 明 LED 市场渗透率将达到 86%。商用照明则一般用于商场、宾馆、饭店、超市等场所， LED 产品因其寿命长、易操控亮度等特性受到高端市场青睐，中国行业研究网预计 2020 年 LED 市场渗透率将达到 70%以上。
分区域来看，欧美市场存量替换空间大，新兴市场以新装照明为主，城市化推动 LED 渗透。照明与建筑投资密切相关，在 LED 进入市场初期，欧美等发达国家已基本完 成城市化进程，而发展中国家目前则进入城市化加速时期，新增建筑数量多于发达国家。 据麦肯锡统计，2005 年亚洲建筑投资占全球的 35%，欧洲和北美分别占 27%/17%，并 且在此后十几年内亚洲的建筑投资保持比欧美更高的增速。因此，在 LED 替换进程中， 不同区域会表现出不同特点：发达国家在白炽灯主导的年代积累了大量存量，根据 LEDinside 的数据，欧美地区占据全球传统照明存量的 60%以上，初期替代性光源市场 规模大；由于新增建筑投资量少，新装照明渗透相对缓慢；发展中国家原始存量少，在 城市化推动下新增建筑数量多，为新装照明渗透带来机遇。
长远看，互联技术推动智能照明发展，照明企业需提供更完善的照明解决方案保持 竞争力。物联网技术的蓬勃发展使智能化识别、定位、跟踪、监控和管理成为可能，推 动智能照明发展。根据前瞻产业研究院，预计 2022 年中国智能照明行业市场规模将达 431 亿元，年增长率约 23%，市场潜力巨大。智能照明优势在于其具备对周围环境的良 好感知，并能基于人工智能技术捕捉人体行为从而提供更好的照明体验。这些功能的实 现除光本身外，还需要传感器、智能模块、软件开发、云平台及高端的人工智能、工业 设计、语音识别等模块的辅助，因此智能照明最终落地需要照明厂商与多领域厂商展开 合作。
市场规模：LED 照明千亿美元大市场，增速稳定在 10%+
全球通用照明增速稳定在 5%，2019 年市场规模突破千亿美元；LED 加速渗透， 2020 年 LED 照明市场规模增至 7383 亿元，渗透率达 59%。由于照明行业与房地产行 业关联度极强，得益于发达国家房地产的存量替换和发展中国家城市化建设拉动的增量 需求，近年全球通用照明市场始终保持约 5%的增速。从照明技术看，根据高工产研 LED 数据，截止 2020 年末，全球 LED 照明渗透率已达 59%，预计 2021 年渗透率将达 66%。 在 LED 照明渗透率持续提升的同时，全球 LED 照明市场规模也较快增长，全球 LED 照 明市场规模从 2016 年的 4484 亿元增长至 2020 年 7383 亿元，4 年 CAGR 为 13.27%。 在 LED 性价比、性能继续提升的背景下，预计 2021 年全球 LED 照明市场规模将有望达 到 8089 亿元。
据前瞻产业研究院统计，2017 年我国照明行业市场规模为 5880 亿元，我们预测 2019- 2022 年照明市场将保持稳定，产值为 6000 亿元/年左右。LED 在照明市场迅速渗透， CSA 统计数据显示，国内 LED 通用照明市场规模 2010 年为 190 亿元，2019 年增长为 2707 亿元，9 年 CAGR 为 34.34%，但近年来增幅减小，2019 年仅同比+1%，产业经过 10 年的高速发展后已进入成熟期。
竞争格局：全球通用照明产业向中国转移，行业分散下大企业更受益
LED 潮流之下国际厂商面临转型困境，全球照明产业向中国转移。通用照明行业早 期呈美、日、德三大阵营，世界前三大照明巨头飞利浦、欧司朗和 GE 一度占据 60%的 市场份额。在 LED 照明替换潮下，中国照明企业以高性价比极大削弱国际照明厂商优势 地位：
（1）产业链方面，从国内供应结构来看，据 LEDinside 数据，2019 年中国上游 LED 芯片来自中国大陆/中国台湾厂商（晶电）的供给占比分别为 81%/18%，从全球供应结 构看，2020 年中国大陆地区 LED 芯片厂商 GaN-LED 外延片产量达到 3097 万片/年（4 寸片），在全球供应量中的占比达到 76.7%，同比+1.4pcts，且这一比例仍在继续保持上 升趋势；中游全球封装产能转向中国，全球超 70%数量的封装企业集中在中国；下游拥 有强大应用市场。国内产业链完备形成规模优势，生产成本大幅降低。另外，在 2020 年 全球新冠疫情爆发背景下，中国 LED 企业率先实现复工复产，竞争优势进一步彰显。
（2） 技术方面，LED 照明不再是技术竞争高地，LED 灯制造环节趋于标准化，转而成为成熟 的通用大众商品。国际厂商失去技术优势，同时制造方面不具备中国企业的成本优势， 陷入转型困境。受此影响，飞利浦于 2016 年剥离照明业务，单独成立飞利浦照明并将其分拆上市，2019 年出售所持有的飞利浦照明剩余股份，彻底退出照明业务；欧司朗将旗 下通用照明业务朗德万斯（LEDVance）整体出售给木林森联合竞购体；GE 照明曾是最 具符号性的业务板块，但在 2017 年销售量大幅下跌 59%，营收占比仅 2%，照明板块于 2020 年出售给美国智能家居系统开发商 Savant Systems，未来将专注于航空、能源电力、 医疗健康业务。国际大厂相继退出通用照明市场使得行业重新洗牌。麦肯锡预测，2020 年中国在全球通用照明市场中的份额将从 2010 年的 14%提升至 20%左右，中国地区通 用照明市场规模增速也有望持续领先其他区域。
照明行业特性导致集中程度受渠道制约，品牌和资历加持竞争地位。照明产品作为 一种大众消费品，出于购买便利性要求，照明厂商渠道铺设的广度尤为重要。我们估算 整体照明市场中约 30%产品通过零售渠道销售，70%通过专业或批发渠道销售。
（1）零 售渠道方面，欧美以 Walmart 这类终端卖场为主，全国连锁且议价能力强的零售渠道发 挥了集约品牌的作用，知名照明品牌更占优势。美国照明市场集中程度高，高工 LED 数 据显示，美国前 5 大厂商市占率接近 50%，前 15 大厂商市占率约 75%。相比之下，中 国多通过建材市场等非连锁的渠道零售，渠道商无法实现全国广泛覆盖，渠道分散导致 品牌难以集中。根据前瞻研究院的数据，2019 年中国 LED 通用照明市场规模已达 2707 亿元，行业龙头欧普照明、雷士照明营收仅 83/22 亿元，行业格局分散。
（2）专业渠道 方面，主要包括开发商、装修公司、设计公司等，由于 LED 的性能优势带动整体家居照 明解决方案、户外照明等领域发展，项目性的照明业务占比高于零售，多通过专业、批 发渠道销售，而这种渠道的建立需要长期多年的积累，以 LEDVance 为例，自成立起其 持续致力于打造覆盖全球的销售网络渠道，截至收购其已在 40 余个国家或地区设置销售 子公司或销售代表处。飞利浦、欧司朗等百年照明企业在传统照明阶段在欧美地区已积 累深厚客户资源，多年深耕打造显著渠道优势，而新进入市场的厂商在渠道方面则难与 之匹敌。
中国企业具备制造优势却缺乏渠道及品牌影响力，并购获取品牌渠道走向全球市场。 LED 替换潮之下，中国企业迅速兴起占据制造优势，但缺乏知名品牌和其他地区的本土 化渠道难以走向国际市场。2020 年，欧普照明/三雄极光两家国内 LED 照明厂商照明产 品外销比例仅 7.68%/0.78%，雷士国际于 2019 年出售雷士照明中国业务，重点发展海外 业务，其照明产品外销比例由 2018 年的 26%提升至 2020 年的 89.84%，而阳光照明/得邦照明虽然外销比例达到 79.76%/69.55%，但基本为国际厂商代工生产业务。国内照明 企业走向国际市场仍需要有辨识度的品牌和广泛分布的渠道网络。
飞利浦和 LEDVance 成为唯二拥有全球性品牌和渠道的企业，未来渠道将成为照明 厂商布局重点。由于照明业务拓展需要结合本土化的渠道，大多数企业聚焦本国市场， 难以覆盖全球市场。代表企业如美国知名厂商 Acruity（北美营收占比 98%）、Eaton（美 国本土营收占比 82%），欧洲的 Fagerhult（欧洲营收占比 88%），中国欧普照明、雷士 照明、佛山照明等均聚焦于本土业务。目前拥有覆盖全球销售渠道和品牌知名度的企业 仅飞利浦和 LEDVance 两家。飞利浦销售渠道已覆盖全球 70 多个国家或地区； LEDVance 截至 2020 年在 40 余个国家或地区设置销售子公司或销售代表处。飞利浦和 LEDVance 的欧司朗品牌、喜万年品牌均为百年照明品牌，客户认知度极高。飞利浦 2020 年营收 65.02 亿欧元，LEDVance2020 年营收 103.1 亿人民币，二者占全球 LED 照 明收入 10%以上。
公司优势：制造与品牌结合，协同拓展国际照明市场
照明业务历史：公司照明发展历程可概括为“高性价比灯管切入照明市场——自建 厂房+并购进行产能扩张——多年渠道下沉落实国内市场——并购大品牌打开国际市场” 四个阶段。
——立足封装优势，12 年起以高性价比灯管切入通用照明市场。公司自 2012 年起 布局通用照明领域，主营灯饰与室内、外照明，依托“全球最大 LED 封装产能”的实力， 以 LED 灯管作为初期介入产品。一方面，LED 灯管的灯珠量大，凭借中游封装的巨大产 能，公司灯珠在性价比上有绝对优势；另一方面，LED 灯管的使用范围涵盖家居、商用 以及公共照明三大照明板块，市场容量大且技术壁垒低，利于新企业进入。2012 年 LED 灯管行业平均出厂价为 20 美元，终端价格高达 40-50 美元，公司一举推出 10 美元 LED 灯管、1 美元 LED 球泡灯，以此切入国内照明市场。
——扩大照明产能，16 年起在浙江建立 LED 照明产品生产基地，产能 1600 万只/月， 义乌 LED 照明项目达产后产能仍将提升。经过照明领域 4 年摸索，公司最终选择浙江作 为照明产品生产基地。2016 年，公司通过并购国内最大的 LED 灯丝灯生产厂家新和(绍 兴)绿色照明有限公司，建立灯丝灯生产基地进行节能灯、LED 灯及其零部件、元器件、 配件的生产、销售，目前产能可达到 1600 万只/月；2016 年 8 月，公司与浙江义乌工业 园区管理委员会签署《LED 照明项目投资协议》，总投资 55 亿元用于公司 LED 照明产品 生产研发、批量生产和销售；2019 年 12 月公司发行可转债募集资金，募资 9 亿元建设 义乌 LED 照明应用产品自动化生产项目，目前产能约为 1 亿只。
——多年渠道渗透，线下线上稳固国内市场。2013 年，公司为拓展全国市场，建立 约 4000 个网点；2015 年专卖区网点已达 8000 多个，专卖店达 300 多个。2017 年公司 在全球已有超过 5000 个分销网点，100 个以上代理商。目前公司采取线下代理商和线上 电子商务相结合的多元化渠道建设方式，在全国重点城市设立了经销商渠道，充分利用 经销商的客户资源优势，并在天猫、京东等大型电商平台建立销售平台，提升线上销售 份额。公司营销服务网络的发达和完善程度在行业内处于领先地位，建立了国内稳定的营销渠道。
——并购 LEDVance 打开国际市场，在品牌、渠道、专利技术三方面受益。由于发 达国家的照明市场更加看重品牌渠道，60%以上照明产品通过沃尔玛等渠道销售，原木 林森品牌短时间难以打入国际市场。为弥补公司品牌、渠道等方面短板，开拓海外市场 业务，公司于 2018 年 3 月收购原欧司朗旗下照明光源板块 LEDVance，借助其在渠道、 品牌、技术等优势，强化海外市场布局同时完善自身品牌体系。通过与 LEDVance 的深 度融合，公司目前已建立覆盖 140+国家和地区的全球代理和分销商网络。公司积极对 LEDVance 进行业务结构重组调整，2020 年提前完成 LEDVance 制造重组工作，产品结 构调整初见成效。未来，“木林森+LEDVance”有望在产品、制造、管理、品牌、渠道、 专利六方面与公司产生协同作用，扩大公司国内、外照明市场份额。
产品上：公司将通过“制造”和“品牌”两条路径共同打造“LED 光源+OTC 灯具+ 智能家居”产品矩阵。LEDVance 早期以生产传统光源为主，在政策推动之下公司传统光 源业务占比逐年缩减，2015/2016/2017 年传统照明营收占比分别为 76.68%/65.80%/ 54.00%，产品布局由传统照明主导转变为 LED 主导，2019 年传统照明/LED 光源/LED 灯具收入占比分别为 32%/42%/25%。未来通过木林森为 LEDVance 供应灯珠、代工灯 丝灯，其 LED 业务比重有望进一步提高。据 LEDinside 预测，以上 LED 光源、OTC 灯 具、智能家居三类产品在抵消重复市场后，LEDVance 的目标市场规模在 2020 年可超过 530 亿欧元。
制造上：公司与 LEDVance 在成本、出货上相互配合，重组整合最大化集团利益。 （1）公司成本优势有望进一步提升 LEDVance 毛利，灯珠采购也将拉动公司封装业绩 提升。公司在 LED 光源制造上具有极强的成本管控能力，在芯片方面与上游厂商华灿、 开发晶达成战略合作，在支架、胶水等辅材上亦基本实现 100%自造，其低成本封装大大 降低 LEDVance 的产品采购成本，2020 年 LEDVance 实现毛利率 38.73%，同比 +3.25pcts。随着整合的进一步深化，LEDVance 毛利未来有望进一步提升，此部分采购 需求亦将对公司封装业绩产生较强拉动。（2）义乌生产基地产品借助 LEDVance 渠道外 销。根据公司公告，未来义乌灯丝灯生产基地 50%以上的产品将通过 LEDVance 销售， 此外 LEDVance 还将带动更多国际厂商采用木林森照明产品，优化公司制造端客户群， 开启国际代工业务，生产能力与品牌渠道的结合将打开全球市场。
管理上：公司通过关厂、整合供应链降低 LEDVance 成本费用，提升净利率。（1） “关厂+裁员”降低制造成本。为淘汰传统照明产能，LEDVance 在欧司朗时期便已经开 始关厂，完成并购以后公司加速整合，2020 年提前完成关厂计划，海外 18 家工厂已关 闭 17 家，仅剩余一家生产紫外荧光灯的工厂。人员方面仅保留原有的销售和研发团队， 全部供应链转移到国内，降低制造及物流成本。目前 LEDVance 已实现轻资产运营，专 注于品牌运营、渠道管理、产品研发。（2）整合 LEDVance 供应链，提升盈利能力。公 司将 LEDVance 从前 200 多家供应商整合缩减至 50 家以内，提高公司议价能力，稳定货 源供应。同时，木林森通过供应灯珠和代工灯丝灯打入 LEDVance 的供应链，并在全部 代工厂中占主导地位，进一步提升公司盈利能力。
品牌上：“木林森”平价品牌与“LEDVance”国际知名品牌双轮驱动，全线布局。 收购 LEDVance 使公司获得欧司朗品牌十年的使用权以及朗德万斯（LEDVance）和喜万 年（SYLVANIA）品牌的无限期使用权。未来 LEDVance 将与木林森品牌相互独立、定位 互补，进行差异化市场布局：LEDVance 主打高端品牌，聚焦定制化、差异化灯具、高端光源进行市场挖掘；木林森照明继续走平价路线，在灯具、光源生产商主打规模化生产， 起量降成本，抢占中低端市场。
渠道上：国内外渠道和客户资源优势互补，稳抓欧洲市场，拓展北美及国内等新兴 市场。
（1）国外渠道以大超市为主，相对集中。LEDVance 脱胎于欧司朗，后者经多年 耕耘在欧洲和北美地区已构建起强大的照明渠道网络，在欧司朗转型特种照明服务商后 对原有渠道依赖较小，因此欧洲和北美地区成为 LEDVance 关键利基市场。根据公司调 研，目前 LEDVance 约 50%收入来自欧洲市场，北美市场渠道近年来有所流失，占比约 30%。主要销售模式为零售渠道及贸易渠道，分别占比 30%/70%。公司已与 IMELCO、 REXEL、SONEPAR 等贸易渠道客户，沃尔玛、BAUHAUS 等超市零售渠道客户形成长 期稳定的合作关系。
（2）国内流通渠道以小店、超市、建材市场为主，较为分散。公司 深耕国内渠道多年，已构架起家居渠道和流通渠道，具备 10000+销售网点，已有销售渠 道和客户资源将帮助 LEDVance 快速渗透国内市场。目前 LEDVance 在全球拥有 8 大物 流集散中心，数十个大型自有仓库，良好的物流基础为公司产品的全球化布局提供便利。 未来，LEDVance 将继续稳固欧洲市场，重点加强欧洲线上市场的拓展，同时继续拓展北 美市场，收回流失渠道，并加强对亚太新兴市场的投入，尤其是中国地区。对标飞利浦， 按照流通类灯具-专业类灯具-整体解决方案的顺序将产品导入新兴市场，扩大区域销售版 图，进一步提高市占率。
（3）此外，借助 LEDVance 渠道优势，公司未来将在消费和专 业工程领域共同发力。在消费性渠道方面，依托 LEDVance 的国际品牌形象，向尖端领 域拓展；而在工程和专业领域将瞄准飞利浦进行积极布局，LEDVance 计划从非直接项目 切入，与渠道、区域的工程商和项目商开展合作，在项目完成中公司仅提供技术、产品 和平台，以此达到控制成本的目的。我们预计未来 1-2 年间 LEDVance 专业项目收入在 新兴市场有翻倍增长空间。
研发上：收购获取国际专利授权，吸纳 3 处研发中心提升研发能力。专利收购上， 并购合约中规定，LEDVance 可以使用欧司朗及其子公司拥有的与传统照明产品、LED 照明产品、OTC 照明灯具相关的制造、销售、进出口专利。其中传统照明及 LED 照明产 品相关专利的许可为永久期限，OTC 灯具专利的许可为 10 年期。专利授权将帮助公司跨 越专利壁垒，快速打开国际市场。专利研发上，LEDVance 拥有美洲、欧洲、亚太 3 大 研发中心，百余人的研发团队，目前在研项目数百个，具备独立研发能力。公司和 LEDVance 通过整合研发中心重叠部分，进一步优化双方研发结构。同时，公司亦吸纳LEDVance 全球优秀研发人员，通过技术交流实现双方技术融合及优势互补。
三、材料为基：封装龙头，"规模+管理+自制零件"助成长
行业趋势：照明领域白光贴片 LED 占据主流，显示屏领域小间距崛起
封装是实现 LED 发光的关键环节，LED 封装技术主要经历 Lamp/SMD/COB/CSP 封装几个阶段。LED 封装是指将集成电路装配为发光芯片最终产品的过程，作用在于给 芯片提供足够的保护，防止芯片在空气中长期暴露或机械损伤而失效，以提高芯片的稳 定性。由于半导体材料的发光机理决定了单一 LED 芯片无法发出连续光谱的白光，因此 封装也是白光 LED 制备的关键环节。Lamp 封装为最早期封装技术，由于制造工艺相对 简单、成本低，一度占有 80%以上的市场份额。接下来出现的 SMD LED 因不仅具有 Lamp 封装的优点，更能解决亮度、视角、平整度、可靠性、一致性等问题，逐渐成为封 装主流工艺。
封装下游看，通用照明占应用端半壁江山，显示屏应用领域不断创新，Mini/Micro LED 带来新增长点。高工产研 LED 研究所数据显示，2020 年封装终端市场中通用照明 （室内照明、户外照明）占比最大，为 51.2%，其次为其他应用（景观照明、车用照明）、 背光和显示，分别占比 17.6%/17.4%/13.8%。通用照明为封装公司的重要布局方向： CSA 统计数据显示，2019 年国内通用照明领域产值达 2709 亿元，同比+1.1%，行业进 入成熟期。相较显示屏、背光等应用，照明技术壁垒更低，企业更容易进入，中国 90% 以上 LED 封装企业涉及照明用 LED 白光器件，布局白光封装业务。随着照明产品应用场 景拓展、芯片光效提升，封装器件高功率密度、小型化、集成化的趋势不断增强。LED 显示应用则不断创新，超小间距/Mini 显示屏将成为市场主要驱动力。
通用照明封装发展方向：产品成熟，封装技术进步空间小，未来以成本下降为主。 封装一颗灯珠的成本主要包括芯片、支架、荧光粉和其他如人工，分别占比约 45.6%/ 16.2%/1.83%/36.37%。除考虑封装技术不断成熟带来的成本下降外，芯片、支架产能陆 续开出，荧光粉价格下降等将使照明封装成本存在继续下降空间。
（1）芯片成本占比 45%，芯片价格逐步复苏，系上游 LED 芯片结构性缺货与市场需求回暖所致。2019 年 国内外延片、芯片产值下降 16.25%，约为 201 亿元，大陆 LED 芯片产能达到 1200 万片 /月。据 LEDinside，2020 年中国大陆厂商 GaN-LED 外延片产量约 3097 万片/年，目前 芯片价格已进入底部区间，行业整体产能充足，封装成本随之降低。2021 年来，LED 照 明市场需求全面复苏，TrendForce 预估 2021 年 LED 芯片价格整体将上涨 5-10%，系阶 段性复苏。
（2）支架成本占比 16%，封装厂自产支架降成本。支架作为灯珠生产的又一 关键组件，成为封装厂控制成本的又一可行渠道。以布局最早且支架种类最完善的鸿利 智汇为例，其旗下有良友五金、金材五金两家专门从事支架研发生产的全资子公司。其 他封装企业如木林森经多年研发投入，亦已实现支架自产，目前产能已超过 40000KK/月。 由于支架生产壁垒较低且设备资本投入较低，我们预计，越来越多封装厂为降低成本有 望实现支架自产。
显示屏封装发展方向：显示需求向更高解析度、轻薄化、高动态方向延拓，未来将 在降低死灯率、改善亮度与灰度矛盾问题上继续研究。除拥有与照明封装同样的成本下 降趋势外，显示屏在小间距及 Mini 技术带动下成为 LED 封装下游景气度最高的应用。小 间距及 MIni LED 显示在拼缝、灰度、对比度、刷新率等指标上相比主流显示技术表现良 好，但仍存在死灯和亮度灰度间矛盾的问题。
（1）死灯率问题：中/大间距 LED 显示屏的 死灯率一般可控制在万分之一到万分之三，但 LED 发展到小间距后灯珠数量几何倍数上 升，标准需大幅提高。
（2）室内环境下亮度与灰度的平衡问题：LED 显示屏应用于户外 环境时，由于阳光照射强度高，对亮度需求很高，LED 发光亮度高因而优势明显。但发 展到室内显示后需要考虑人眼观看舒适度问题，需要将亮度控制在 300cd/㎡以下。目前 的 LED 显示屏亮度降低到 500 cd/㎡甚至 600 cd/㎡时画面开始出现明显的灰度损失现象。 亮度越低灰度损失越严重。如何在 300 cd/㎡的亮度水平下实现灰度的最小损失，是 LED 封装和显示屏企业仍需攻破的难关。
市场规模：照明封装步入成熟期，显示封装 Mini 前景可期
全球 LED 封装规模增速放缓，行业淘汰整合加速，转移趋势明显。据高工 LED 数 据显示，2020 年全球 LED 封装市场规模降至 182 亿美元，同比-9.5%。CSA 数据表明， 全球 LED 产业增速正逐步趋缓，封装行业 2015-2020 年 CAGR 仅约 6%，增速远低于爆 发期。受益于国内 LED 封装技术日趋成熟、封装成本较低，全球排名靠前的封装企业陆 续在我国设厂，目前中国已成为全球 LED 封装行业最大的制造基地。2020 年，受疫情影 响，LED 应用需求下滑，导致封装行业市场需求同步下滑，中国市场规模降至 665.5 亿 元，同比-6.3%，降幅低于全球市场。近年来，中国 LED 封装市场整合加速，据高工产 研 LED 研究所统计，中国 LED 市场以封装业务为主营业务的企业数已由 2014 年峰值的 1532 家降至目前的 200 家左右，头部企业市场份额提升。
——照明领域 LED 渗透率不断提高，市场已步入成熟期。中商情报网统计显示，全 球 LED 照明渗透率已从 2016 年的 31%增长为 2020 年的 59%，预计 2021 年将达 66%。 国内 LED 照明渗透率已从 2016 年的 42%增长为 2020 年的 78%，预计 2021 年将达 79.5%，渗透率持续提升标志行业已经进入成熟期。2020 年全球 LED 通用照明规模达 7383 亿元，3 年 CAGR 为 11%，我们预测 LED 通用照明市场进入成熟期，2022/2023年市场规模同比增长 4%，2023 年将达 8749 亿元。假设封装成本占单位照明产品总成本 30%，我们预计 2023 年可拉动中游封装规模至 2549 亿元。
——显示领域 LED 小间距及 Mini 等新技术不断普及，预计 2020 年显示封装规模可 达 35 亿美元。显示领域按用途可分商业显示和消费电子显示，据 LEDinside 统计，截至 2018 年二者占比分别为 5%/95%。伴随 LED 技术不断成熟，在商业显示领域的占比已达 58%；但由于消费电子显示对点间距要求较高，传统 LED 点间距达不到使用要求。 Mini/Micro LED 技术的产生极大地缩小了点间距，拓展了 LED 小间距的应用市场。随 LED 显示屏逐渐应用于租赁市场、零售百货、会议室等场景，灯珠需求量持续增加，据 TrendForce，2019 年全球 LED 显示屏市场规模为 63.35 亿美元，2020 年全球小间距 LED 显示屏市场规模为 26 亿美元。
竞争格局：封装业竞争趋弱，Mini 放量叠加疫情影响，行业集中度提升
封装环节在 LED 产业链中利润率偏低，2020 年疫情影响下平均毛利率不足 20%， 处于微笑曲线底端。LED 产业链中，最上游 MOCVD 设备技术壁垒高，行业集中度高。 根据高工 LED，2017 年以前德国 Aixtron、美国 Veeco 两家公司垄断全球近 90%份额， 17~20 年中微半导体崛起打破双垄断，行业平均毛利率约 34%。上游芯片厂前期资本投 入大，资金及生产壁垒高，行业龙头平均毛利率约 38%；下游应用厂商格局分散，龙头 厂商获利能力强，如利亚德、洲明科技、艾比森等，平均毛利率约 36%。
全球 LED 封装产能转移至中国，2020 年中国封装厂在全球产值中占比达 71%，主 体地位稳固。早期国际 LED 封装产业竞争格局分为欧美日厂、韩台厂和大陆本土厂三大 阵营。欧美日阵营起步最早，技术最为先进，代表性厂商为行业龙头日亚化学。随后国 内封装厂大肆扩产，国际厂迫于成本压力将大量订单转移至国内代工生产，其在全球封 装产值占比从 2014 年的 27%降至 2016 年的 23%，至今维持~22%的水平；第二阵营为 韩国和中国台湾地区，代表企业如中国台湾亿光电子，技术紧跟欧美，大部分产能已经转移 到国内，目前中国台湾地区产值占比逐年缩减，2020 年为 7%左右；第三阵营为国内本土封 装企业，虽起步较晚但近年工艺技术快速进步、产能优势建立，已形成门类齐全的各类 封装型号，截至 2020 年，在全球产值中占比已达 71%，主体地位稳固，代表性厂商有木 林森、鸿利智汇、国星光电等。目前全球 LED 封装格局已经完成从国际厂、中国台湾厂和大 陆本土厂三大阵营，到国际代工厂、在中国台湾厂以及大陆本土厂三大阵营的演变。
产品布局上，欧美日韩聚焦中高端、高利润产品，国内厂商高中低端均有布局，封装行业多点开花。在应用布局上，国外大厂如日亚化学、欧司朗、Lumileds 等，均已逐 渐降低中低端封装业务占比，转向 WCG(广色域)背光 LED、UV LED、车用照明和利基照明等中高端市场；台企部分产能转移至大陆后，逐渐聚焦发展车用照明、不可见光， 以及 Mini LED 背光等应用；国内封装厂商布局范围较广，封装产品涵盖照明、显示、背 光、汽车以及其他非可见光源。其中，行业龙头木林森主打规模优势，主要布局通用型、 规模化的照明和显示封装产品，自有下游照明品牌 LEDVance 作为其照明产品销售保障； 国星光电上游 Mini LED 芯片技术积累成熟，中游占据显示封装龙头地位，同时不断开拓 高端显示和背光、汽车照明封装领域；鸿利智汇主要布局偏高端类 LED 通用照明与 LED 车灯，在显示、背光、植物照明领域亦有布局；聚飞光电重点布局 LED 通用照明、消费 电子背光与汽车内饰，并在手机摄像头和 DV 手电灯市场有一定份额。
Mini LED 技术设备升级，龙头领先布局开启量产，有望提高行业集中度。Mini LED 产品对封装提出更高要求，封装集成度高，COB、COG、巨量转移等新型集成封装技术 尚未成熟，相关技术、设备迎来大升级。随着上游芯片技术的不断完善和下游应用的持 续推进，各中游封装厂商加速布局。目前仅少数龙头厂商实现 Mini LED 量产出货，并积 极扩大产能，随 Mini LED 市场放量，未来封装行业集中度有望进一步提升。
封装行业已度过竞争最激烈时期，一超多强格局显现，疫情加速行业集中度提高。 受政策扶持，LED 行业早期大量企业涌入，据中国产业信息网统计数据，2014 年国内LED 封装行业企业数量达到峰值约 1500 家。经历 2015-2016 年行业清洗后，2016 年企 业数量已降至 1000 家左右，据 LEDinside，2018 年行业前十名市占率达到 50%，估算 2020 年企业数量有望缩减至 500 家，行业集中度大大提升。木林森凭借规模优势在行业 内占主导地位，市占率行业第一，据高工 LED 及我们测算，2020 年公司 LED 封装市占 率为 8.4%排名第一，其中在照明市场封装市场占有率达到 50%，封装产业逐渐形成“一 超多强”的格局。长期来看，封装大厂可凭借规模优势降低成本促进行业进一步集中。
公司优势：“成本控制+管理高效”业界领先，规模效应助成长
封装业务历史：十七载积累，公司通过芯片入股、自制配件材料稳定照明用封装优 势，紧跟小间距/Mini 技术，显示打开新市场。公司 2003 年积极响应“863”计划，于 2004 年进入中、大功率发光二极管及贴片封装领域。2005 年，公司率先引进全自动化生 产线，推出全球第一代 LED 插片式 T8 灯管，极大拉动自身照明用封装器件需求。2010 年公司获得增资并于随后一年实现产业扩张，先后被评为 LED 封装及显示屏龙头、中国 LED 行业第 4 强、全球 LED 企业第 10 强等。在封装主业地位稳固的基础上，为进一步 控制封装成本，公司于 2015、2016 年分别投资参股开发晶照明（厦门）有限公司与澳洋 顺昌有限公司，保障芯片供应；同时于 2016 年在吉安生产基地投资 30 亿元建设覆铜板 生产项目，自产零组件降低成本以最大化产业协同。在封装能力、芯片供应、自制配件 三方面协同并举下，公司营收在全球封装厂商中排名逐步提升，2013 年进入全球封装 TOP10，2014 年成功击败 Cree，挤进中国大陆市场 TOP3。
产能及主业布局：四处制造基地，广东及江西聚焦封装主业国内 TOP1；浙江聚焦 照明产品，灯丝灯产能可达 1600 万只/月；未来可随下游需求扩产。
——总部生产基地：老基地，中山小榄进行 LED 封装、LED 光源器件生产以及 LED 灯饰制造。该基地前期为公司的主要封装器件生产基地，经产能结构调整，大部分 封装产能移向江西吉安生产基地。公司于 2016 年以非公开发行股票方式募集 6.04 亿元 投资于小榄 SMD LED 封装技改项目。2019 年公司发行可转债募集资金，分别将 7.1/2.7 亿元用于建设小榄高性能 LED 封装产品生产线和小榄电源生产项目。小榄高性能 LED 封 装项目将生产高性能 SMD 产品、倒装 COB 产品和特殊产品等封装产品，预计新项目产 能开出将大幅降低 COB 产品成本，有利于公司在 COB 产品布局中抢占先机。小榄 LED 电源项目将生产圣诞灯电源、铜板线电源、面板灯电源、照明电源等 LED 驱动电源产品， 在生产工艺方面进行创新，引入全自动生产线，提升产能的同时降低人工费用和制造成 本。
——江西吉安基地：新基地，主要从事 LED 封装产品生产。公司总投资 100 亿元， 建筑面积 120 万㎡，于 2014 年 9 月开工建设，分四期完成，第四期已于 2018 年 5 月开 工建设。2014 年公司与井冈山经济技术开发区签署协议投资 50 亿元建设半导体封装生 产项目；2015 年公司对吉安基地进行第一轮定增，投资总额约 11 亿元；2017 年 3 月， 公司又注资 30 亿元建设覆铜板生产项目。此外吉安基地还生产胶水支架等封装配件，有 效降低封装成本，形成规模优势。2018 年公司已将小榄基地的全部显示封装产能和大部 分照明封装产能搬迁至吉安生产基地。小榄、吉安两处基地共同支持公司封装主业。
——江西新余生产基地：主要进行 LED 照明配件的生产。项目总投资金额为 30 亿 元，分三期建设，一期 LED 产品配套生产项目 2014 年 10 月签约入驻新余高新工业投产。 一、二期建设项目用于江西省木林森光电公司的照明成品生产，包括 T5/T8 灯管灯泡等光源类产品，全部投产后形成年产量 100 亿只 LED 发光元器件和 2 亿个 LED 照明灯具 的能力；三期用于生产线路板、铝基板、BT 板等系列产品。近年来公司进一步布局 LED 照明配件产线，2019 年新余市木林森线路板有限公司年产 2000 万 m2 线路板项目（一 期 1-5 车间、6 车间单面板生产）已通过专家技术评估及验收。
——浙江义乌产区：用于公司 LED 照明产品生产。2016 年公司成功并购国内最大 的 LED 灯丝灯生产厂家新和(绍兴)绿色照明有限公司，建立灯丝灯生产基地进行节能灯、 LED 灯及其零部件、元器件、配件的生产、销售，产能达到 1600 万只/月。2019 年绍兴 灯丝灯产能已全部搬迁至义乌。2016 年公司与浙江义乌工业园区签署协议，总投资 55 亿元用于进行 LED 产品研发、批量生产和销售。2019 年公司发行可转债，将 7.8 亿资金 投入义乌 LED 照明应用产品自动化生产项目，建设 LED 照明产品（包括 LED 灯丝灯、 LED 灯泡、LED 灯管、LED 面板灯）自动化生产线及配套设施等，扩产节奏将随下游需 求变动灵活调整。
技术及研发：照明板块布局高功率、全光谱器件，显示封装灯珠点间距已降至 1.0。 公司之前在照明板块更专注中低功率产品，近年增加大功率产品的扩充和组合，相继投 资了“高效大功率高亮度 LED 照明产品”“大功率白光 LED 模组封装技术和装备”等项 目，借此在大功率照明器件领域占领先发优势。另从应用端看，由于目前 LED 照明领域 仍存在蓝光问题，因此预计未来 LED 照明会向全光谱方向发展，公司也正加大对相关材 料的研发。公司在小间距显示用封装领域持续发力，2017 年成功研发 SMD1919 户外小 间距全彩产品、TOP 型 1010 户内小间距全彩产品。2018 年公司继续投入研发促使小间 距灯珠市场进一步细分。公司于 2018 年 10 月成功研发出新产品“户外显示屏 1616 灯 珠”，填补 P2.8~P4.8 间距户外屏 SMD 表贴产品空白。在 2018 年 11 月推出聚焦中高端 市场的 GS 系列灯珠产品，包括 0808、1010、1212、1515 和 2121 五款室内灯珠。
Mini LED 布局：设立 Mini LED 直显子公司，强研发引领行业标准。公司从 2019 年就开始布局 Mini Led 显示，目前已有完善技术储备。2020 年 4 月，公司投资 3 亿元成 立光电显示事业部，聚焦小间距和 Mini LED 直显的生产。2020 年 8 月，木林森与深圳 远芯共同出资设立子公司。深圳远芯核心团队是由华中科技大学电子封装专业创始人吴 懿平教授和深圳大学朱玲博士联合创办，拥有超小间距封装 Mini 显示跟 Mini 背光领域的 相关先进技术团队。为抓住 Mini 行业快速发展的产业机遇，双方共同出资设立子公司， 合作生产和推广 Mini 直显、Mini 背光产品，主要产品包括：超小间距(P1.0-P0.25)超高 清可拼接的 Mini LED 直显模组、柔性透明 Mini LED 显示屏。
奉行低成本战略：以“自动化生产、自制原材料、控制外购材料成本”三途径控制 生产成本，2013-2020 年单位成本降幅约 70%。公司发展一直奉行低成本战略，严格控 制生产成本，借助成本优势打垮对手提升市占率，在以下几方面进行重点布局：
（1）引进自动化设备，提升生产效率。公司与全球著名的 LED 封装设备供应商新加坡 ASM 公 司共同研发定制全自动固晶机、焊线机及封胶机等设备，实现全自动生产模式，单个工 人可盯 8-12 台机器（同类厂商 3-5 台）。
（2）自制原材料。相比行业可比公司国星光电、 鸿利智汇主要在支架和芯片实现自制，公司持续聘请原材料方面的研发人员，目前可实 现在覆铜板、支架、胶带、胶水、电源等 LED 全部配件自产，极大控制生产成本。以覆 铜板为例，由于 COB 封装直接把裸芯贴到 PCB 板上，因此 PCB 板对 COB 封装成本影 响较大，目前国内封装大厂中只有木林森有 PCB 厂，在即将到来的 COB 时代木林森优 势更大。
（3）控制外购材料价格。芯片方面，通过入股＋战略合作，降低芯片采购成本。 其他材料，受益于大批量采购，公司与上游供应商签订战略合作关系，保障优先供应的 同时相较行业平均价格可缩减 50%-70%，与其他中型厂商相比亦可节约 1/3 左右成本。 公司低成本战略收效明显，2013-2020 年 LED 封装及应用产品平均单位成本从 0.027 元/ 只降至 0.008 元/只，降幅约 70%。
垂直一体化整合，上下游两手抓。
（1）上游“直接入股+战略合作”，与多家芯片厂 达成合作确保芯片供应安全。由于上游芯片行业技术、资本壁垒高，进入风险大，因此 公司暂未考虑直接涉足芯片，而是通过参股+合作方式确保供应。公司通过参股澳洋顺昌 和开发晶，分别获得 26.88%和 25.5%的股权，其中澳洋顺昌在芯片性能、亮度及性价比 上行业领先，参股后 90%产品销售给公司，使公司获得较好的供货保障、节省采购成本； 开发晶收购了美国普瑞，后者具备芯片国际专利，公司出口产品亦能解决专利问题；同 时公司在产业链上游布局 PGB 板、IC 封装、胶水等；此外公司还与华灿光电达成价值 15 亿元的战略合作协议，并与传统合作伙伴晶元光电共同在印度设厂，收购 LEDVance 后与欧司朗签了战略合作协议，承诺未来 5 年内采购欧司朗马来西亚工厂价值 1 亿欧元 芯片订单，多渠道保证芯片的供应安全。
（2）下游“老客户+自有照明客户+LEDVance 照明客户”三重途径维持封装产品需求。a.公司多年来积累了下游大批灯具、显示屏厂客 户，因此光源类产品和显示用封装类产品仍可单独销售给下游客户。b.公司自有品牌“木 林森照明”，借助“流通+家居”双渠道保证销售，为之生产光源类和灯具类照明产品， 能够稳定公司照明封装产品销售。c.收购 LEDVance 产生协同效应，通过间接供应封装灯 珠和灯丝灯代工稳定下游需求。灯珠方面，木林森打入 LEDVance 的供应链，为其代工 厂，如立达信、德邦、凯耀等供应灯珠，我们估算其为代工厂提供的灯珠占代工厂需求 总量的 20-30%左右，占公司照明封装出货量的 8%以上，2020 年 LEDVance 原材料自 供率高于去年，未来供应链有望持续整合优化。后续代工厂为争夺 LEDVance 代工业务 将更多地使用木林森生产的灯珠，由此可实现向更多国际大企业供应灯珠，优化下游客 户群。灯丝灯方面，未来公司义乌生产基地 50%以上产品由 LEDVance 销售，借助其全 球渠道稳定销量，能够有效带动产品出货。
四、财务分析：持续扩张，兼并打开协同空间
首发融资相较上市以来累计募资额占比仅 8.61%，公司利用短融、定增、公司债、 可转债等方式开展后续融资，用于产能扩张及日常资金周转。公司于 2015 年发行短期融 资券，募资 1 亿元置换公司银行借款，优化公司融资结构；于 2016 年以定增方式募集资 金 23.48 亿元，用于小榄 SMDLED 封装技改项目、吉安 SMDLED 封装一期建设项目、 新余 LED 照明配套组件项目，丰富公司产品种类；于 2017、2018 以分期募集方式发行 超短期融资券合计 15 亿元，用于公司生产经营活动，包括偿还银行贷款、补充运营资金 等；于 2018 年通过定增分别募资 27.46 亿、3.96 亿元用于购买明芯光电 100%股权收购 LEDVance 和投资义乌 LED 照明应用产品项目，在 LED 照明领域进行重点布局。
收入端：原主体封装市占率持续第一，并表朗德万斯扩大体量，目前收入在 170 亿 元+。得益于下游 LED 照明、显示屏市场需求增长与上游芯片厂产能释放降低芯片价格， 公司 LED 封装营收近年来呈现增长态势，且受益于 2018 年朗德万斯并表，2015-2020 年营收 CAGR 达 34.96%。从近年收入变化看，14/15 年随大量企业涌入，行业出现无序 竞争、价格战等问题，公司为保持市占率采取降价策略，产品价格降幅在 30%-70%不等， 导致 2015 年虽销量+90%左右，然营收 38.82 亿元，同比-3%；随后 16/17 年，LED 产 业步入成熟期，由最初的粗放竞争转向以资本、技术引导的综合实力竞争，公司凭借雄 厚资本持续推行”规模扩产/激进市场策略/规模产能消化/再规模扩产”的发展战略，营收迅 速增长；2018 年与 LEDVance 协同效应开始显现，实现营收 179.53 亿元，2019 年持续 受益营收，继续攀升，2020 年受疫情影响营收小幅降至 173.81 亿元。
毛利率方面，重组后 LEDVance 毛利率由 2017 年 30%提升至 2020 年 38.73%，显 著高于上市公司 21%-30%的水平。重组费用影响调整后，2014-2017 年，LEDVance 毛 利率保持在 27%-30%，显著低于可比公司 signify 和奥地利照明企业 zumtobel，略高于 Cree 照明板块，处于行业中等水平。2018-2020 年公司对 LEDVance 进行产品重组，上 市公司与 LEDVance 在产品生产方面的协同作用以及对新兴市场的战略布局拉动双方毛 利率提升。重组完成后，LEDVance 毛利率由 2018 年 32.76%提升至 2020 年 38.73%， 高于上市公司 2020 年 28.35%的综合毛利率。
费用端：管理费用率优于行业水平，并表 LEDVance 宣传广告费用高于主业致销售 费用高于行业平均，融资负担重致财务费用高于行业平均。公司在 2015-2017 年期间费 用率保持在 12%-14%间，2018 年合并主体期间费用率为 23.34%，2018-2020 年期间费 用率在 24%-27%间。费用构成上：
（1）销售费用率在 2015-2017 年稳中有降，由于公司 大批量生产、销售产生规模效应、经销渠道日益稳定，2017 年销售费用率为 2.12%，略 优于行业 3%的平均水平。2018 年并表 LEDVance，因 LEDVance 业务面向终端消费者， 相应的宣传广告费用高于木林森原来的制造主业，销售费用率明显提升。2020 年销货运 费从销售费用归入主营业务成本，销售费用率有所下降；
（2）管理费用率近年来呈小幅 下降态势，由 2015 年的 8.2%降至 2020 年的 5.4%，主要源于收购以来，公司逐步关闭LEDVance 工厂，在管理方面进大幅调整。公司管理费用率低于行业平均水平，规模优势 明显；
（3）财务费用率呈增加趋势，自 2015 年 0.79%逐步升至 2020 年的 4.09%，且 5 年财务费用率均高于行业平均，主要源于公司近年大量扩产、并购等项目增加其贷款及 融资租赁负担，导致财务费用利息支出增加。2019 年 12 月公司通过发行可转债募集资 金将 7.8 亿元用于偿还有息债务，预计每年可节约财务费用 5460 万元。未来，伴随公司 募资产能逐步释放及市场份额不断增加，预期公司收入及利润增长、现金流回转后，财 务费用有望进一步好转。
（4）研发投入逐年增加，公司 2015-2020 年研发投入 CAGR 为 24.55%，研发营收比保持在 4%以内。公司近年着力在 LED 显示用封装、灯丝灯产品性 能改进以及产品生产流程改进三方面进行投入。截至 2020 年底已获授权专利数达到 1718 多项。对比行业可比公司国星光电、瑞丰光电、鸿利智汇等，由于公司产品属于通 用型封装产品，因此研发投入低于以上几家聚焦中高端显示屏、车灯和利基市场的公司。
净利率方面，照明公司期间费用率高，重组降费 LEDVance 净利率有望从 5%提升 至 10-15%。基于照明产品的大众消费属性，照明公司不得不投入大量费用以雇佣销售人 员、铺设销售渠道、投放广告以最终达成销售，因此期间费用率明显高于封装行业公司，以 LEDVance 为例，其销售及管理费用率 2014-2017 年间基本保持在 20%以上，显著高 于上市公司 10%的费率水平。其净利率保持在 5%左右，同行业可比公司 signify2014- 2017 年间净利率不超过 4%，低于 LEDVance，同行业其他公司净利率亦保持在 5%以内， 显著低于上市公司 8%的净利率水平。2018-2020 年公司对 LEDVance 进行整合调整，关 闭 LEDVance 海外工厂，调整产品结构。2020 年 LEDVance 全球关厂计划完成，其与上 市公司渠道资源逐步结合，同时上市公司借助以往降本经验多方面控制 LEDVance 经营 费用，成本费用明显下降。
聚焦 LEDVance：2020 年制造重组计划提前完成，2021Q1 预计负债余额降至 1.26 亿元，并购影响基本结束。LEDVance 的收购除大幅增大公司营收与资产规模外，重组 费用也带来大额预计负债，主要表现为重组关厂费用，公司考虑此费用不属于现时义务， 于 2018 年计提预计负债 11.75 亿元。并购以来，公司积极推进 LEDVance 重组与业务结 构优化，2020 年提前完成 LEDVance 制造环节的重组，截至 2020 年末 LEDVance 海外 18 家工厂关闭了 17 家，只剩 1 家主要生产紫外荧光灯的俄罗斯工厂，全球员工数量从 9000 多人减少至 3000 多人，各项成本费用大幅下降，海外业务基本实现轻资产运营。 截至 2021Q1，公司预计负债余额为 1.26 亿元，此次并购对公司的财务影响基本结束。
五、风险因素
海外新冠疫情反复；行业景气下滑；整合不达预期；资金紧张；国际争端加剧等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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