安全套不如麻醉剂？人福医药剥离杰士邦，溢价近5倍购董事长股权

距离2017年人福医药（600079.SH）斥资6亿买回“杰士邦”也才三年，11月9日公告显示，人福医药全资子公司新加坡人福拟转让持有的乐福思40%股权，转让价格为2亿美元。

值得一提的是，LFSYHoldings Limited、AutumnAppaloosa Limited、CareCapitalLifestylesHoldings,Ltd.分别受让18%、16%和6%股权，而上述受让方有分别隶属于高瓴资本、博裕资本和松柏投资。

与此同时，人福医药还发布公告表示，将以发行股份购买资产的方式，定价12.64元/股向李杰、陈小清、徐华斌三人定向发行1.9亿股，以换取宜昌人福13%股权，至此人福医药共收入宜昌人福80%股权，继续为控股股东，同时，李杰等三人作为业绩承诺方，也保证宜昌人福在2020年-2022年净利润分别不低于14.2亿、16.31亿和18.54亿。

买回三年又出售，“杰士邦”终归高瓴

杰士邦与冈本、杜蕾斯三大品牌占据绝大部分避孕套市场，其中杰士邦还是唯一的“国产品牌”。

早在2001年，人福医药就创立“杰士邦”品牌，进入两性健康下细分避孕套市场，但早期的避孕套能做推广的方式并不多，甚至打广告的方式也被限制，另外，避孕套市场上的产品同质化严重，不同品牌之间的差异性并不高。

不过，2005年底时，国产的杰士邦净利润还是超过3000万，但由于资金紧缺等问题，2006年，人福医药以1.37亿的价格将杰士邦70%股权转让给澳大利亚橡胶手套制造商安思尔，彼时净获利8000万。

2009年，人福医药又以2511.7万的价格将杰士邦5%的股权出售给安思尔控制的PDIPL公司。

时间往后推八年，2017年时，安思尔直接或间接合计持有杰士邦90%股份，人福医药和王学海分别持有5%。而出国“镀金”之后的杰士邦也实现了身价翻倍，2017年，人福医药重新以6亿美元的价格收购安思尔公司包括杰士邦在内的两性健康业务，同时成立了乐福思集团，至此杰士邦又回到人福医药手里。

11月9日发布的出售资产公告显示，人福医药又以2亿美元的价格卖出了杰士邦的母公司乐福思40%股权，受让方为高瓴资本、博裕资本和松柏投资三家头部医疗私募基金，公告提到本次交易公司预计获利4亿元。

交易完成后，人福医药依然持有乐福思20%股权，只是不再对其进行并表，至于此后乐福思是否进行分拆上市，人福医药相关负责人在接受时代财经采访时表示，“乐福思是否分拆上市已是高瓴等的计划了，人福医药此前并没有相关公告。”

毛利率近60%，净利率只3.4%，避孕套是个好生意吗？

猫妹曾在《1亿只避孕套缺口背后：高毛利低净利，国产品牌难成气候》文章中提到过，避孕套是一个毛利率很高净利率却很低的行业，行业内产品同质化严重，不同品牌之间并没有太多的跨越壁垒，在市场的份额主要依靠销售费用投入。

而半年报时，乐福思还在人福医药的合并报表中，从当时的数据来看，上半年乐福思实现营业收入8.82亿，但同时净利润只有3005.47万，即使是2019年全年，乐福思获得19.28亿营收的同时，净利润也只有4544.83万。

回头看看，2005年时只杰士邦就能达到这个利润水平，如今乐福思成为横跨60余个国家的两性健康平台，旗下包括多款避孕套品牌，这个利润着实称不上多，细算下来，乐福思的净利率只有3.4%。

人福医药的整体业务分为医药制造业和医药批发及相关业务两大板块两大板块，虽然杰士邦的“三进三出”吸引了公众大量的注意力，但就业务体量来说还是被归于“其他”类别之中，实际上神经系统用药等产品始终是营收贡献度最高的项目，出售乐福思后转向收购的宜昌人福就是人福医药生产相关药品的主要子公司。

对于人福医药来说，避孕套是个好业务吗？

从人福医药的历史数据来看，2001年推出杰士邦后，公司营收同比增长109.47%，而2006年出售杰士邦后，公司营收也唯一一年出现了负增长，不过净利润却没有同等的速度的增长，2001年后人福医药净利润继续负增长了两年才转正。

而2017年重新收回杰士邦后，两性健康业务也并没能给人福医药带来预期的高速增长，不过安全套还是公司毛利率最高的业务，达到59.45%，甚至高过公司的招牌麻醉剂等医药产品。

前面也提到过，避孕套市场上的产品差异化并不明显，大多数情况下，只能通过各种销售手段树立品牌形象，品牌的渗透率与产品的销量有很大关系，再加上医药行业本身高销售需要的属性，2019年公司销售费用达到39.97亿，销售费用率18.33%。

值得一提的是，这并不是人福医药唯一剥离的业务，8月时公司还与重庆医药（集团）股份有限公司签署协议，出售了人福四川70%股权。

回头聚焦麻醉主业，溢价491%买董事长股权

关于“抛弃”避孕套的原因，人福医药表示是为了聚焦主业，一直以来，麻醉药品等业务占比都在7成以上，低调的支撑公司整体业务。

而宜昌人福是麻醉药品生产业务执行的主要子公司，相比于乐福思的避孕套业务，上半年宜昌人福实现营业收入21.49亿，净利润6.54亿。

出售乐福思的同时，人福医药还向李杰、陈小清、徐华斌三人，以12.64元的定价发行1.9亿股，以换取宜昌人福13%股权，增值率达491.86%。

据天眼查APP显示，其中李杰为人福医药董事长，徐华斌也在公司担任高管，交易完成后，公司持有宜昌人福股权增至80%。

值得一提的是，2006年人福医药“抛弃”杰士邦的原因之一就是资金需求，这一次可能也与公司现金流有关，半年报时经营活动现金流量净额同比下降61.25%，公司主要归因于部分产品销售滞后，应收医院资金回笼放缓等。

另外，从最新三季报来看，人福医药短期借款达到78.1亿，流动负债合计135亿，而同时，账面只有货币资金31.74亿，另外有65.54亿应收账款和33.7亿的存货，大量的资金占用和流动性较差的资产存在，都是公司资金使用效率极低，剥离杰士邦，回归主业也有此考量。

值得一提的是，11月9日，人福医药还公告拟向控股股东当代集团非公开发行股份募集配套资金不超过10亿元，将用于宜昌人福“小容量注射制剂国际标准生产基地”项目建设及补充上市公司流动资金。